Friedman Industries (NYSE:FRD) is 'n warmgewalste spoelverwerker. Die maatskappy koop spoele van groot vervaardigers en verwerk dit vir verdere herverkoop aan eindkliënte of makelaars.
Die maatskappy het finansiële en operasionele omsigtigheid gehandhaaf sodat dit nie ernstig geraak sal word deur die bedryf se afwaartse siklus nie. Trouens, die dekade tussen die einde van die finansiële krisis en die begin van die COVID-krisis was nie so goed vir kommoditeite in die algemeen nie, maar die maatskappy se gemiddelde netto inkomste was $2,8 miljoen.
Voorraad van FRD's is nog altyd gekorreleer met staalpryse, aangesien hoër staalpryse hoër winste en groter vraag na FRD-produkte beteken.
Die verskil hierdie keer is dat die ekonomiese omgewing dalk verander het, wat daarop dui dat kommoditeitspryse gemiddeld hoër is as wat dit in die afgelope dekade was.Daarbenewens verhoog FRD produksie deur nuwe fabrieke te bou en het sommige van sy besigheid begin verskans, met gemengde resultate.
Hierdie veranderinge kan daarop dui dat FRD in die volgende dekade meer sal kan verdien as in die verlede, en dus sy huidige aandeelprys regverdig. Die onsekerheid is egter nie opgelos nie, en ons glo dat die aandeel met die beskikbare inligting duur is.
Let wel: Tensy anders vermeld, is alle inligting afgelei van FRD se SEC-filings.FRD se fiskale jaar eindig op 31 Maart, dus in sy 10-K-verslag verwys die huidige boekjaar na die vorige bedryfsjaar, en in sy 10-Q-verslag verwys die huidige verslagjaar na die huidige bedryfsjaar.
Enige ontleding van 'n maatskappy wat op sikliese kommoditeite of verwante produkte fokus, kan nie die ekonomiese konteks waarin die maatskappy bedrywig is, uitsluit nie. Oor die algemeen verkies ons 'n onder-na-bo-benadering tot waardasie, maar in hierdie tipe maatskappy is 'n bo-na-onder-benadering onvermydelik.
Ons fokus op die tydperk vanaf Junie 2009 tot Maart 2020. Sover ons weet, is die tydperk, hoewel nie homogeen nie, gekenmerk deur dalende kommoditeitspryse, veral energiepryse, laer rentekoerse, en monetêre uitbreidende beleid en globale handelsintegrasie.
Die grafiek hieronder toon die prys van HRC1, die binnelandse warmgewalste spoel-termynkontrak wat FRD hoofsaaklik verskaf. Soos ons kan sien, het die tydperk besluit om gedekte pryse te ontleed wat wissel van $375 tot $900 per ton.Dit is duidelik uit die grafiek dat die prysaksie na Maart 2020 heel anders was.
FRD is 'n stroomaf verwerker, wat beteken dit is 'n verwerker relatief naby aan die eindkliënt van die staalproduk.FRD koop warmgewalste rolle in grootmaat van groter meule, wat dan gesny, gevorm of herverkoop word soos dit is aan eindkliënte of makelaars.
Die maatskappy het tans drie bedryfsfasiliteite in Decatur, Alabama;Lone Star, Texas;en Hickman, Arkansas. Die Alabama- en Arkansas-plante is toegewy aan spoelsny, terwyl die Texas-aanleg toegewy is om spoele in buise te vorm.
'n Eenvoudige Google Maps-soektog vir elke fasiliteit het aan die lig gebring dat al drie fasiliteite strategies naby groot fabrieke geleë is wat aan bekende handelsmerke in die bedryf behoort. Die Lone Star-fasiliteit is aangrensend aan 'n US Steel (X) buisprodukfasiliteit. Beide die Decatur- en Hickman-aanlegte is baie naby aan die Nucor (NUE)-aanleg.
Ligging is 'n belangrike faktor in beide koste en bemarking, aangesien logistiek 'n groot rol in staalprodukte speel, so konsentrasie betaal vrugte af. Groter meulens sal dalk nie in staat wees om staal doeltreffend te verwerk wat aan eindkliënt-spesifikasies voldoen nie, of kan dalk net fokus op die standaardisering van 'n paar dele van die produk, wat kleiner meulens soos FRD laat om die res te hanteer.
Soos jy in die grafiek hieronder kan sien, het FRD se bruto marge en bedryfswins oor die afgelope dekade saam met staalpryse beweeg (sy prysgrafiek is in die vorige afdeling), net soos enige ander maatskappy wat in kommoditeite werk.
Eerstens is daar baie min tydperke wanneer FRD's oorstroom.Dikwels is bedryfshefboom 'n kwessie vir bate-intensiewe maatskappye.Vaste koste wat deur fasiliteite veroorsaak word, maak dat klein veranderinge in inkomste of bruto wins 'n groot impak op bedryfsinkomste het.
Soos die grafiek hieronder toon, ontsnap FRD nie hierdie realiteit nie, en die beweging in inkomste vergroot namate die inkomstestaat afbeweeg.Wat spesiaal aan FRD is, is dat dit nie baie geld verloor wanneer die pryse van sy produkte daal nie.Dit gesê, terwyl FRD deur bedryfshefboom beïnvloed word, is dit bestand teen afwaartse sakesiklusse.
Die tweede interessante aspek is dat FRD se gemiddelde bedryfsinkomste vir die tydperk $4,1 miljoen was. FRD se gemiddelde netto inkomste vir die tydperk was $2,8 miljoen, of 70% van bedryfsinkomste.
Laastens het die jaarlikse gemiddelde waardevermindering en amortisasie nie aansienlik verskil van kapitaaluitgawes gedurende die tydperk wat gedek word nie. Dit gee ons vertroue dat die maatskappy nie sy kapitaaluitgawes verkeerd gerapporteer het nie, en daarom kapitaliseer koste om verdienste deur rekeningkunde te verbeter.
Ons verstaan ​​dat konserwatiewe kapitaaluitgawes en finansiering FRD winsgewend gehou het gedurende moeilike tye vir die staalbedryf. Dit is 'n belangrike gerusstellende faktor wanneer FRD oorweeg word.
Die doel van hierdie ontleding is nie om te voorspel wat met onvoorspelbare faktore soos kommoditeitspryse, rentekoerse en wêreldhandel gaan gebeur nie.
Ons wil egter daarop wys dat die omgewing waarin ons is en die omgewing wat waarskynlik in die volgende tien jaar gaan ontwikkel, baie duidelike eienskappe getoon het in vergelyking met die situasie in die afgelope tien jaar.
In ons verstaan, terwyl ons praat oor ontwikkelings wat nog nie duidelik is nie, verskil die drie dinge baie.
Eerstens lyk dit of die wêreld nie na meer internasionale handelsintegrasie beweeg nie. Dit is sleg vir die algehele ekonomie, maar goed vir marginale produsente van goedere wat minder deur internasionale mededinging geraak word. Dit is duidelik 'n seën vir Amerikaanse staalvervaardigers, wat onder laeprysmededinging ly, meestal uit China.
Tweedens het sentrale banke in gevorderde ekonomieë die uitbreidende monetêre beleid wat hulle oor die afgelope dekade geïmplementeer het, laat vaar. Ons is nie seker wat die impak op kommoditeitspryse kan wees nie.
Derdens, en verwant aan die ander twee, het inflasie in gevorderde ekonomieë reeds begin, en daar is onsekerheid oor of dit sal voortduur.Benewens inflasiedruk het onlangse sanksies teen Rusland ook die dollar se status as 'n internasionale reserwegeldeenheid beïnvloed.Albei hierdie ontwikkelings het 'n opwaartse impak op kommoditeitspryse gehad.
Weereens, ons bedoeling is nie om toekomstige staalpryse te voorspel nie, maar om te wys dat die makro-ekonomie aansienlik verander het in vergelyking met die situasie tussen 2009 en 2020. Dit beteken dat FRD's nie ontleed kan word met die oog op herstel na die mediaan kommoditeitspryse en vraag van die vorige dekade nie.
Ons glo dat drie veranderinge veral belangrik is vir die toekoms van FRD, onafhanklik van veranderinge in prys en hoeveelheid gevra.
Eerstens het FRD 'n nuwe fasiliteit vir sy spoelsnyafdeling in Hinton, Texas geopen.Volgens die maatskappy se 10-Q-verslag vir die derde kwartaal van 2021 (Des 2021), is die totale fasiliteitskoste van $21 miljoen spandeer of opgehoop deur $13 miljoen. Die maatskappy het nie aangekondig wanneer die fasiliteit in werking sal tree nie.
Die nuwe fasiliteit sal een van die grootste snymasjiene ter wêreld hê, wat nie net produksie uitbrei nie, maar ook die produkreeks wat die maatskappy bied, uitbrei. Die fasiliteit is geleë op die Steel Dynamics (STLD)-kampus, wat aan die maatskappy verhuur word vir $1 per jaar vir 99 jaar.
Hierdie nuwe fasiliteit brei uit op dieselfde filosofie van die vorige fasiliteit en is baie naby aan 'n groot vervaardiger geleë om produksie te hanteer wat te spesifiek vir daardie vervaardiger is.
Met inagneming van die 15-jaar depresiasietydperk, sal die nuwe fasiliteit FRD se huidige depresiasie-uitgawe byna verdubbel tot $3 miljoen. Dit sal 'n negatiewe faktor wees as pryse terugkeer na vlakke wat in die afgelope dekade gesien is.
Tweedens, het FRD sedert Junie 2020 verskansingsaktiwiteite begin, soos aangekondig in sy FY21 10-K-verslag. Na ons verstaan ​​stel verskansing aansienlike finansiële risiko aan bedrywighede in, maak die interpretasie van finansiële state moeiliker en vereis bestuurspogings.
FRD gebruik verskansingsrekeningkunde vir sy verskansingsbedrywighede, wat hom in staat stel om die erkenning van winste en verliese op afgeleide instrumente uit te stel totdat die verskanste bedrywighede, indien enige, plaasvind. Gestel byvoorbeeld FRD verkoop 'n kontantvereffende kontrak vir HRC wat binne ses maande vereffen is vir $100. Op die dag wat die kontrak vereffen word, is die lokoprys in afgeleide merk in $50-tot-0-register dan $50 en afgeleide bates. gerealiseerde afgeleide winste in ander omvattende inkomste. Die werklike transaksie van die verskansing vind op dieselfde dag plaas teen 'n lokoprys van $50, en die OCI-wins word dan omgeskakel na netto inkomste vir die jaar deur $50 se verkope by te voeg.
Solank elke verskansingsoperasie uiteindelik ooreenstem met die werklike operasie, sal alles goed werk.In hierdie geval word alle winste en verliese op afgeleide instrumente min of meer geneutraliseer deur winste en verliese op die werklike handel. Lesers kan oefen om verskansing te koop en te verkoop soos pryse styg of daal.
Probleme begin wanneer maatskappye besigheid oorverskans wat nie sal gebeur nie. As die afgeleide kontrak 'n verlies aangaan, word dit oorgedra na die netto wins sonder enige fisiese teenparty om dit te kanselleer. Veronderstel byvoorbeeld 'n maatskappy beplan om 10 spoele te verkoop en verkoop dus 10 kontantvereffende kontrakte. 'n 20% verhoging in die lokoprys lei tot 'n 20% verlies van die eenvoud per kontrak, word nie dieselfde as die kontrak in ag geneem nie. lokoprys, is daar geen verlies nie. As die maatskappy egter uiteindelik slegs 5 spoele teen die lokoprys verkoop, moet hy die verlies van die oorblywende kontrakte erken.
Ongelukkig het FRD in net 18 maande van verskansingsbedrywighede oorverskansingsverliese van $10 miljoen erken (met inagneming van $7 miljoen in belastingbates wat gegenereer is). Dit is nie ingesluit by inkomste of koste van goedere verkoop nie, maar is ingesluit by ander inkomste (nie te verwar met ander omvattende inkomste nie). RD het vanjaar baie geld gemaak en relatief min verloor, FRD word slegs in een paragraaf genoem.
Maatskappye gebruik verskansing om doeltreffendheid en soms wins te verhoog deur teen 'n beter prys te verkoop wanneer die produk nie beskikbaar is nie. Ons glo egter dat die bykomende risiko onnodig is en, soos ons gesien het, dit groot verliese kan genereer. As dit gebruik word, moet verskansingsaktiwiteit 'n baie konserwatiewe drempelbeleid hê, wat nie toelaat dat verskansingsaktiwiteit 'n klein drempel van verkope voorspel word nie, totdat daardie verkope voorspel is.
Andersins sal verskansingsbedrywighede 'n groter knou kry wanneer maatskappye hulp die nodigste het. Die rede is dat verskansingsrekeningkunde misluk wanneer die aantal verskansings die werklike operasie oorskry, wat slegs gebeur wanneer markaanvraag daal, wat ook lokopryse laat daal. Gevolglik sal die maatskappy in 'n posisie wees van krimpende inkomste en winste terwyl hulle moet opmaak vir bykomende verskansingsverliese.
Ten slotte, om sy verskansing, verhoogde voorraadbehoeftes en konstruksie van 'n nuwe fabriek te finansier, het FRD 'n leningsfasiliteit met JPMorgan Chase (JPM) onderteken. Onder hierdie meganisme kan FRD tot $70 miljoen leen gebaseer op die waarde van sy huidige bates en EBITDA en SOFR + 1.7% op die uitstaande balans betaal.
Vanaf Desember 2021 het die maatskappy 'n uitstaande saldo van $15 miljoen by die fasiliteit gehad. Die maatskappy noem nie die SOFR-koers wat dit gebruik nie, maar byvoorbeeld, die 12-maande-koers was 0.5% in Desember en is nou 1.5%. Natuurlik is hierdie vlak van finansiering steeds beskeie, aangesien 'n 100 basispunte-verandering oor die volgende paar maande slegs $0,01 sal meebring. skuldvlakke sal fyn dopgehou moet word.
Ons het reeds sommige van die risiko's agter FRD-bedrywighede genoem, maar wou dit duidelik in 'n aparte afdeling plaas en meer bespreek.
Soos ons genoem het, het FRD bedryfshefboom, vaste koste, oor die afgelope dekade, maar dit beteken nie groot verliese in selfs die ergste markte nie. Met 'n bykomende aanleg wat nou in aanbou is wat $1.5 miljoen per jaar in waardevermindering kan byvoeg, gaan dit verander. Die maatskappy sal met $1.5 miljoen per jaar in inkomste vorendag moet kom minus veranderlike verdienstes. Hierdie risiko is waarskynlik nie betaal vir kontantverdienste nie.
Ons het ook genoem dat FRD geen skuld het nie, wat beteken dat daar geen finansiële hefboom op pad op of af is nie. Nou het die maatskappy 'n kredietfasiliteit onderteken wat aan sy likiede bates gekoppel is. Die kredietlyn stel maatskappye in staat om tot $75 miljoen te leen teen 'n rentekoers gelykstaande aan SOFR +1.7%. Aangesien die jaarlikse SOFR-koers op hierdie punt 1,25% betaal is, aangesien die gebruik van CME25%-termyn, steeds geen termyn betaal nie, 000 in rente vir elke $10 miljoen wat meer geleen word. Soos die SOFR-koers met 100 basispunte (1%) per jaar styg, sal die FRD 'n bykomende $100,000 betaal.FRD skuld tans $15 miljoen, wat neerkom op 'n jaarlikse rente-uitgawe van $442,000, wat nie in die vorige dekade se berekeninge teenwoordig was nie.
As die twee heffings bymekaar getel word, en 'n rentekoersverhoging van 1% vir die res van 2022, sal die maatskappy met 'n bykomende $2 miljoen se bedryfswins vorendag moet kom in vergelyking met wat dit was voor die onlangse veranderinge aan COVID. Dit is natuurlik in ag geneem word dat die maatskappy nie sy skuld betaal of meer geld leen nie.
En dan het ons melding gemaak van verskansingsrisiko, wat moeilik is om te meet, maar 'n groot knou kry wanneer maatskappye die kwesbaarste is. 'n Maatskappy se spesifieke risiko hang grootliks af van hoeveel kontrakte op enige gegewe tydstip oop is en hoe staalpryse beweeg. Die ongeëwenaarde verlies van $10 miljoen wat vanjaar bevestig is, behoort egter rillings teen die ruggraat van enige belegger af te stuur. Ons beveel aan dat maatskappye nou die spesifieke beleidsbeperkings op hul maatskappy stel.
Wat kontantverbranding betref, is die inligting wat ons van die derde kwartaal van 2021 (Des 2021) het nie baie goed nie.FRD het nie baie kontant nie, net $3 miljoen. Die maatskappy moes $27 miljoen aan toevallings betaal, waarvan die meeste uit sy nuwe fasiliteit in Texas gekom het, en het $15 miljoen uitstaande gehad op sy uitstaande kredietlyn.
FRD het egter ook sy belegging in voorraad en debiteure gedurende die jaar verhoog namate staalpryse die hoogte ingeskiet het. Vanaf 3Q21 het die maatskappy 'n rekord van $83 miljoen in voorraad en $26 miljoen in debiteure gehad. Aangesien die maatskappy voorraad verkoop, behoort dit kontant te kry. Dit sal natuurlik 'n groot finansiële koste meebring, teen die huidige koers van $2,2 miljoen per jaar. Dit is een van die sleutelpunte om te bepaal wanneer nuwe resultate iewers in April verskyn.
Ten slotte, FRD is 'n dun verhandelde aandeel, met 'n gemiddelde daaglikse volume van sowat 5 000 aandele. Die aandeel het ook 'n vraag/bod-verspreiding van 3,5%, wat as hoog beskou word. Dit is iets wat beleggers in gedagte moet hou, maar nie almal sien dit as 'n risiko nie.
Na ons mening weerspieël die afgelope dekade 'n ongunstige omgewing vir kommoditeitsprodusente, veral die Amerikaanse staalbedryf. In hierdie geval is FRD se vermoë om wins te dryf met 'n gemiddelde jaarlikse netto inkomste van $2,8 miljoen 'n goeie teken.
Natuurlik, selfs met inagneming van die prysvlakke van die afgelope dekade, kan ons nie dieselfde inkomste vir FRD voorspel nie as gevolg van die beduidende veranderinge in kapitaalbelegging en verskansingsbedrywighede. Dit gesê, selfs as 'n terugkeer na die vorige situasie in ag geneem word, word die maatskappy se risiko groter.