Friedman Industries (NYSE:FRD) is 'n warmgewalste spoelverwerker. Die maatskappy koop spoele van groot vervaardigers en verwerk dit vir verdere herverkoop aan eindkliënte of makelaars.
Die maatskappy het finansiële en operasionele versigtigheid gehandhaaf sodat dit nie ernstig deur die bedryf se afswaai-siklus geraak sal word nie. Trouens, die dekade tussen die einde van die finansiële krisis en die begin van die COVID-krisis was nie so goed vir kommoditeite oor die algemeen nie, maar die maatskappy se gemiddelde netto inkomste was $2,8 miljoen.
Voorrade van FRD's was nog altyd gekorreleer met staalpryse, aangesien hoër staalpryse hoër winste en verhoogde vraag na FRD-produkte beteken. Die laaste bulopgang en insinking in staalpryse oor die afgelope 12 maande was geen uitsondering nie.
Die verskil hierdie keer is dat die ekonomiese omgewing moontlik verander het, wat daarop dui dat kommoditeitspryse gemiddeld hoër is as wat hulle in die afgelope dekade was. Daarbenewens verhoog FRD produksie deur nuwe fabrieke te bou en het begin om sommige van sy besigheid te verskans, met gemengde resultate.
Hierdie veranderinge kan daarop dui dat FRD in die volgende dekade meer sal kan verdien as in die verlede, en dus sy huidige aandeelprys regverdig. Die onsekerheid is egter nog nie opgelos nie, en ons glo dat die aandeel met die beskikbare inligting duur is.
Let wel: Tensy anders vermeld, is alle inligting afgelei van FRD se SEC-indienings. FRD se fiskale jaar eindig op 31 Maart, dus in sy 10-K-verslag verwys die huidige fiskale jaar na die vorige bedryfsjaar, en in sy 10-K-verslag verwys die huidige verslagjaar na die huidige bedryfsjaar.
Enige ontleding van 'n maatskappy wat fokus op sikliese kommoditeite of verwante produkte kan nie die ekonomiese konteks waarin die maatskappy bedryf word, uitsluit nie. Oor die algemeen verkies ons 'n onder-na-bo benadering tot waardasie, maar in hierdie tipe maatskappy is 'n bo-na-onder benadering onvermydelik.
Ons fokus op die tydperk van Junie 2009 tot Maart 2020. Sover ons weet, is die tydperk, hoewel nie homogeen nie, gekenmerk deur dalende kommoditeitspryse, veral energiepryse, laer rentekoerse, en monetêre uitbreidende beleide en globale handelsintegrasie.
Die grafiek hieronder toon die prys van HRC1, die binnelandse warmgewalste spoeltermynkontrak wat FRD hoofsaaklik verskaf. Soos ons kan sien, het die tydperk waarin ons besluit het om te analiseer pryse gedek wat wissel van $375 tot $900 per ton. Dit is duidelik uit die grafiek dat die prysaksie na Maart 2020 heel anders was.
FRD is 'n afwaartse verwerker, wat beteken dat dit 'n verwerker is wat relatief naby die eindkliënt van die staalproduk is. FRD koop warmgewalste spoele in grootmaat van groter meulens, wat dan gesny, gevorm of soos dit is aan eindkliënte of makelaars herverkoop word.
Die maatskappy het tans drie bedryfsfasiliteite in Decatur, Alabama; Lone Star, Texas; en Hickman, Arkansas. Die aanlegte in Alabama en Arkansas is toegewy aan die sny van spoele, terwyl die aanleg in Texas toegewy is aan die vorming van spoele in buise.
'n Eenvoudige Google Maps-soektog vir elke fasiliteit het aan die lig gebring dat al drie fasiliteite strategies naby groot fabrieke geleë is wat aan bekende handelsmerke in die bedryf behoort. Die Lone Star-fasiliteit is aangrensend aan 'n US Steel (X) buisprodukte-fasiliteit. Beide die Decatur- en Hickman-aanlegte is baie naby aan die Nucor (NUE)-aanleg.
Ligging is 'n belangrike faktor in beide koste en bemarking, aangesien logistiek 'n groot rol in staalprodukte speel, dus is konsentrasie die moeite werd. Groter meulens is dalk nie in staat om staal wat aan die eindkliënt se spesifikasies voldoen, doeltreffend te verwerk nie, of fokus dalk net op die standaardisering van 'n paar dele van die produk, wat kleiner meulens soos FRD die res laat hanteer.
Soos u in die grafiek hieronder kan sien, het FRD se bruto winsmarge en bedryfswins oor die afgelope dekade saam met staalpryse beweeg (die prysgrafiek is in die vorige afdeling), net soos enige ander maatskappy wat in kommoditeite werk.
Eerstens, daar is baie min periodes wanneer FRD's oorstroom word. Dikwels is bedryfshefboomfinansiering 'n probleem vir bate-intensiewe maatskappye. Vaste koste wat deur fasiliteite veroorsaak word, maak dat klein veranderinge in inkomste of bruto wins 'n groot impak op bedryfsinkomste het.
Soos die grafiek hieronder toon, ontsnap FRD nie aan hierdie realiteit nie, en die beweging in inkomste vergroot soos die inkomstestaat afwaarts beweeg. Wat spesiaal is omtrent FRD, is dat dit nie baie geld verloor wanneer die pryse van sy produkte daal nie. Dit gesê, terwyl FRD deur bedryfshefboomwerking beïnvloed word, is dit veerkragtig teen afwaartse sakesiklusse.
Die tweede interessante aspek is dat FRD se gemiddelde bedryfsinkomste vir die tydperk $4,1 miljoen was. FRD se gemiddelde netto inkomste vir die tydperk was $2,8 miljoen, of 70% van die bedryfsinkomste. Die enigste verskil tussen FRD se bedryfsinkomste en netto inkomste is die 30% inkomstebelasting. Dit beteken dat die maatskappy baie min finansiële of ander uitgawes het, en aan die ander kant verminder dit hefboomfinansiering (in hierdie geval finansieel). Dit is omdat FRD geen finansiële skuld gedurende hierdie tydperk gehad het nie.
Laastens het die jaarlikse gemiddelde waardevermindering en amortisasie nie beduidend verskil van kapitaaluitgawes gedurende die gedekde periode nie. Dit gee ons vertroue dat die maatskappy nie sy kapitaaluitgawes verkeerd gerapporteer het nie, en daarom kostes kapitaliseer om verdienste deur middel van rekeningkunde te verbeter.
Ons verstaan ​​dat konserwatiewe kapitaaluitgawes en finansiering FRD winsgewend gehou het gedurende moeilike tye vir die staalbedryf. Dit is 'n belangrike gerusstellende faktor wanneer FRD oorweeg word.
Die doel van hierdie analise is nie om te voorspel wat met onvoorspelbare faktore soos kommoditeitspryse, rentekoerse en wêreldhandel sal gebeur nie.
Ons wil egter daarop wys dat die omgewing waarin ons is en die omgewing wat waarskynlik in die volgende tien jaar sal ontwikkel, baie verskillende eienskappe getoon het in vergelyking met die situasie in die afgelope tien jaar.
In ons begrip, terwyl ons praat oor ontwikkelings wat nog nie duidelik is nie, is die drie dinge baie verskillend.
Eerstens, dit lyk nie of die wêreld na meer internasionale handelsintegrasie beweeg nie. Dit is sleg vir die algehele ekonomie, maar goed vir marginale produsente van goedere wat minder deur internasionale mededinging geraak word. Dit is duidelik 'n seën vir Amerikaanse staalvervaardigers, wat ly aan laeprysmededinging, meestal van China. Natuurlik het die daling in vraag wat deur die handelsineenstorting veroorsaak is, ook 'n negatiewe impak op staalvraag gehad.
Tweedens, sentrale banke in gevorderde ekonomieë het die uitbreidende monetêre beleide wat hulle oor die afgelope dekade geïmplementeer het, laat vaar. Ons is nie seker wat die impak op kommoditeitspryse kan wees nie.
Derdens, en verwant aan die ander twee, het inflasie in gevorderde ekonomieë reeds begin, en daar is onsekerheid oor of dit sal voortduur. Benewens inflasionêre druk, het onlangse sanksies teen Rusland ook die dollar se status as 'n internasionale reserwegeldeenheid beïnvloed. Beide hierdie ontwikkelings het 'n opwaartse impak op kommoditeitspryse gehad.
Weereens, ons bedoeling is nie om toekomstige staalpryse te voorspel nie, maar om aan te toon dat die makro-ekonomie aansienlik verander het in vergelyking met die situasie tussen 2009 en 2020. Dit beteken dat FRD's nie geanaliseer kan word met die oog op herstel na die mediaan kommoditeitspryse en vraag van die vorige dekade nie.
Ons glo dat drie veranderinge veral belangrik is vir die toekoms van FRD, onafhanklik van veranderinge in prys en hoeveelheid gevra.
Eerstens het FRD 'n nuwe fasiliteit vir sy spoelsny-afdeling in Hinton, Texas, geopen. Volgens die maatskappy se 10-kwartaalverslag vir die derde kwartaal van 2021 (Desember 2021) is die totale fasiliteitskoste van $21 miljoen bestee of opgehoop met $13 miljoen. Die maatskappy het nie aangekondig wanneer die fasiliteit in werking sal tree nie.
Die nuwe fasiliteit sal een van die grootste snymasjiene ter wêreld hê, wat nie net produksie uitbrei nie, maar ook die produklyn wat die maatskappy aanbied. Die fasiliteit is geleë op die Steel Dynamics (STLD)-kampus, wat vir 99 jaar vir $1 per jaar aan die maatskappy verhuur word.
Hierdie nuwe fasiliteit bou voort op dieselfde filosofie van die vorige fasiliteit en is baie naby aan 'n groot vervaardiger geleë om produksie te hanteer wat te spesifiek vir daardie vervaardiger is.
Met inagneming van die 15-jaar-depresiasietydperk, sal die nuwe fasiliteit FRD se huidige depresiasiekoste byna verdubbel tot $3 miljoen. Dit sal 'n negatiewe faktor wees as pryse terugkeer na vlakke wat in die afgelope dekade gesien is.
Tweedens, FRD het sedert Junie 2020 met verskansingsaktiwiteite begin, soos aangekondig in hul FY21 10-K-verslag. Na ons begrip bring verskansing beduidende finansiële risiko vir bedrywighede in, maak die interpretasie van finansiële state moeiliker en vereis dit bestuurspoging.
FRD gebruik verskansingsrekeningkunde vir sy verskansingsbedrywighede, wat dit toelaat om die erkenning van winste en verliese op afgeleides uit te stel totdat die verskanste bedrywigheid, indien enige, plaasvind. Byvoorbeeld, veronderstel FRD verkoop 'n kontantvereffende kontrak vir HRC wat binne ses maande vereffen word vir $100. Op die dag waarop die kontrak vereffen word, is die spotprys $50. Die maatskappy het dan $50 in markwaarde-tot-mark-afgeleide bates en $50 in ongerealiseerde afgeleide winste in ander omvattende inkomste geregistreer. Die werklike transaksie van die verskansing vind plaas op dieselfde dag teen 'n spotprys van $50, en die OCI-wins word dan omgeskakel in netto inkomste vir die jaar deur $50 in verkope by te voeg.
Solank elke verskansingsoperasie uiteindelik ooreenstem met die werklike operasie, sal alles goed werk. In hierdie geval word alle winste en verliese op afgeleides min of meer geneutraliseer deur winste en verliese op die werklike transaksie. Lesers kan oefen om verskansing te koop en te verkoop soos pryse styg of daal.
Probleme begin wanneer maatskappye besigheid oorverskans wat nie sal gebeur nie. Indien die afgeleide kontrak 'n verlies aangaan, word dit oorgedra na die netto wins sonder enige fisiese teenparty om dit te kanselleer. Veronderstel byvoorbeeld 'n maatskappy beplan om 10 spoele te verkoop en verkoop dus 10 kontantvereffende kontrakte. 'n 20%-verhoging in die spotprys lei tot 'n 20%-verlies per kontrak (hefboomwerking word nie vir eenvoud oorweeg nie). Indien die volgende 10 spoele teen dieselfde spotprys verkoop word, is daar geen verlies nie. Indien die maatskappy egter uiteindelik slegs 5 spoele teen die spotprys verkoop, moet dit die verlies van die oorblywende kontrakte erken.
Ongelukkig het FRD in slegs 18 maande van verskansingsbedrywighede oorverskansingsverliese van $10 miljoen erken (in ag genome $7 miljoen in gegenereerde belastingbates). Hierdie is nie ingesluit in inkomste of koste van goedere verkoop nie, maar is ingesluit in ander inkomste (nie te verwar met ander omvattende inkomste nie). In enige ander geval sou dit 'n verskriklike fout wees om spesifiek in die finansiële state die maatskappy se verbintenis om sy verskansingsbeleid te hersien, te erken. Omdat FRD vanjaar baie geld gemaak het en relatief min verloor het, word FRD slegs in een paragraaf genoem.
Maatskappye gebruik verskansing om doeltreffendheid te verhoog en soms wins te maak deur teen 'n beter prys te verkoop wanneer die produk nie beskikbaar is nie. Ons glo egter dat die bykomende risiko onnodig is en, soos ons gesien het, kan dit groot verliese genereer. Indien dit gebruik word, moet verskansingsaktiwiteit 'n baie konserwatiewe drempelbeleid hê, wat nie toelaat dat verskansingsaktiwiteit 'n klein drempel van voorspelde verkope oorskry totdat daardie verkope relatief seker is nie.
Andersins sal verskansingsbedrywighede 'n groter knou kry wanneer maatskappye die nodigste hulp het. Die rede is dat verskansingsrekeningkunde misluk wanneer die aantal verskansings die werklike bedrywighede oorskry, wat slegs gebeur wanneer markvraag daal, wat ook veroorsaak dat spotpryse daal. Gevolglik sal die maatskappy in 'n posisie wees van krimpende inkomste en winste terwyl dit vir bykomende verskansingsverliese moet vergoed.
Laastens, om sy verskansing, verhoogde voorraadbehoeftes en die konstruksie van 'n nuwe fabriek te finansier, het FRD 'n leningsfasiliteit met JPMorgan Chase (JPM) onderteken. Onder hierdie meganisme kan FRD tot $70 miljoen leen gebaseer op die waarde van sy huidige bates en EBITDA en SOFR + 1.7% op die uitstaande saldo betaal.
Teen Desember 2021 het die maatskappy 'n uitstaande saldo van $15 miljoen by die fasiliteit gehad. Die maatskappy noem nie die SOFR-koers wat dit gebruik nie, maar byvoorbeeld, die 12-maande-koers was 0,5% in Desember en is nou 1,5%. Hierdie vlak van finansiering is natuurlik steeds beskeie, aangesien 'n verandering van 100 basispunte slegs 'n bykomende rente-uitgawe van $150 000 tot gevolg sal hê. Oor die volgende paar maande sal skuldvlakke egter noukeurig dopgehou moet word.
Ons het reeds sommige van die risiko's agter FRD-bedrywighede genoem, maar wou dit duidelik in 'n aparte afdeling plaas en meer bespreek.
Soos ons genoem het, het FRD bedryfshefboomwerking, vaste koste, oor die afgelope dekade gehad, maar dit beteken nie groot verliese selfs in die slegste markte nie. Met 'n bykomende aanleg wat nou onder konstruksie is en $1,5 miljoen per jaar in waardevermindering kan byvoeg, gaan dit verander. Die maatskappy sal $1,5 miljoen per jaar in inkomste minus veranderlike koste moet oplewer. Hierdie risiko beïnvloed rekeningkundige verdienste, nie kontantverdienste nie, aangesien die aanleg waarskynlik vanjaar ten volle afbetaal sal word.
Ons het ook genoem dat FRD geen skuld het nie, wat beteken dat daar geen finansiële hefboomwerking op pad op of af is nie. Nou het die maatskappy 'n kredietfasiliteit geteken wat gekoppel is aan sy likiede bates. Die kredietlyn laat maatskappye toe om tot $75 miljoen te leen teen 'n rentekoers gelykstaande aan SOFR +1.7%. Aangesien die jaarlikse SOFR-koers op hierdie punt 1.25% is (bereken met behulp van CME-termynkontrakte, aangesien SOFR steeds geen termynstruktuur het nie), betaal FRD $295,000 in rente vir elke $10 miljoen meer geleen. Namate die SOFR-koers met 100 basispunte (1%) per jaar styg, sal die FRD 'n bykomende $100,000 betaal. FRD skuld tans $15 miljoen, wat neerkom op 'n jaarlikse rente-uitgawe van $442,000, wat nie in die vorige dekade se berekeninge teenwoordig was nie.
As jy daardie twee kostes bymekaar tel, en 'n rentekoersverhoging van 1% vir die res van 2022, sal die maatskappy 'n bykomende bedryfswins van $2 miljoen moet maak in vergelyking met wat dit was voor die onlangse veranderinge aan COVID. Natuurlik, as in ag geneem word dat die maatskappy nie sy skuld betaal of meer geld leen nie.
En toe het ons verskansingsrisiko genoem, wat moeilik is om te meet, maar 'n groot knou kry wanneer maatskappye die kwesbaarste is. 'n Maatskappy se spesifieke risiko hang grootliks af van hoeveel kontrakte op enige gegewe tydstip oop is en hoe staalpryse beweeg. Die ongeëwenaarde verlies van $10 miljoen wat vanjaar bevestig is, behoort egter rillings oor die ruggraat van enige belegger te stuur. Ons beveel aan dat maatskappye spesifieke beleidslimiete op hul verskansingsaktiwiteite stel. Dit is die grootste risiko waarmee die maatskappy tans te kampe het.
Wat kontantverbruik betref, is die inligting wat ons van die derde kwartaal van 2021 (Desember 2021) het nie baie goed nie. FRD het nie baie kontant nie, slegs $3 miljoen. Die maatskappy moes $27 miljoen in toevallings betaal, waarvan die meeste van sy nuwe fasiliteit in Texas afkomstig was, en het $15 miljoen uitstaande op sy uitstaande kredietlyn gehad.
FRD het egter ook sy belegging in voorraad en vorderings gedurende die jaar verhoog namate staalpryse gestyg het. Teen die derde kwartaal van 2021 het die maatskappy 'n rekord van $83 miljoen in voorraad en $26 miljoen in vorderings gehad. Namate die maatskappy voorraad verkoop, behoort dit kontant te kry. Indien die vraag so daal dat FRD-voorraad begin afneem, kan die maatskappy meer van JPMorgan se kredietlyn leen, tot $75 miljoen. Dit sal natuurlik 'n groot finansiële koste meebring, teen die huidige koers van $2,2 miljoen per jaar. Dit is een van die belangrikste punte om te beoordeel wanneer nuwe resultate iewers in April verskyn.
Laastens, FRD is 'n aandeel met min verhandeling, met 'n gemiddelde daaglikse volume van ongeveer 5 000 aandele. Die aandeel het ook 'n vraag/bod-spreiding van 3,5%, wat as hoog beskou word. Dit is iets wat beleggers in gedagte moet hou, maar nie almal sien dit as 'n risiko nie.
Na ons mening weerspieël die afgelope dekade 'n ongunstige omgewing vir kommoditeitsprodusente, veral die Amerikaanse staalbedryf. In hierdie geval is FRD se vermoë om winste te dryf met 'n gemiddelde jaarlikse netto inkomste van $2,8 miljoen 'n goeie teken.
Natuurlik, selfs met inagneming van die prysvlakke van die afgelope dekade, kan ons nie dieselfde inkomste vir FRD voorspel nie as gevolg van die beduidende veranderinge in kapitaalbelegging en verskansingsbedrywighede. Dit gesê, selfs met inagneming van 'n terugkeer na die vorige situasie, word die maatskappy se risiko groter.