شركة فريدمان إندستريز (NYSE:FRD) هي شركة معالجة لفائف الصلب المدرفلة على الساخن. تشتري الشركة لفائف الصلب من الشركات المصنعة الكبرى وتقوم بمعالجتها لإعادة بيعها إلى العملاء النهائيين أو الوسطاء.
لقد حافظت الشركة على الحكمة المالية والتشغيلية حتى لا تتأثر بشدة بدورة الانحدار في الصناعة. في الواقع، لم يكن العقد بين نهاية الأزمة المالية وبداية أزمة كوفيد رائعًا بالنسبة للسلع الأساسية بشكل عام، لكن متوسط ​​صافي دخل الشركة بلغ 2.8 مليون دولار.
كانت مخزونات منتجات الصلب غير القابل للصدأ مرتبطة دائمًا بأسعار الصلب، حيث يعني ارتفاع أسعار الصلب أرباحًا أعلى وزيادة الطلب على منتجات الصلب غير القابل للصدأ. ولم يكن الارتفاع الأخير في أسعار الصلب ثم الانهيار خلال الأشهر الاثني عشر الماضية مختلفًا.
والفرق هذه المرة هو أن البيئة الاقتصادية ربما تكون قد تغيرت، مما يشير إلى أن أسعار السلع الأساسية أعلى في المتوسط ​​مما كانت عليه في العقد الماضي. وعلاوة على ذلك، تعمل شركة FRD على زيادة الإنتاج من خلال بناء مصانع جديدة، وبدأت في التحوط في بعض أعمالها، مع نتائج مختلطة.
قد تشير هذه التغييرات إلى أن FRD سوف تكون قادرة على تحقيق المزيد من الأرباح في العقد المقبل مقارنة بالماضي، وبالتالي تبرير سعر سهمها الحالي. ومع ذلك، لم يتم حل حالة عدم اليقين، ونحن نعتقد أن السهم مع المعلومات المتاحة عنه باهظ الثمن.
ملاحظة: ما لم يُنص على خلاف ذلك، فإن جميع المعلومات مستمدة من إيداعات FRD لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات. تنتهي السنة المالية لشركة FRD في 31 مارس، لذا في تقريرها 10-K، تشير السنة المالية الحالية إلى السنة التشغيلية السابقة، وفي تقريرها 10-Q، تشير السنة الحالية إلى السنة التشغيلية الحالية.
إن أي تحليل لشركة تركز على السلع الدورية أو المنتجات ذات الصلة لا يمكن أن يستبعد السياق الاقتصادي الذي تعمل فيه الشركة. وبصورة عامة، نفضل اتباع نهج من القاعدة إلى القمة في التقييم، ولكن في هذا النوع من الشركات، فإن اتباع نهج من القمة إلى القاعدة أمر لا مفر منه.
إننا نركز على الفترة من يونيو/حزيران 2009 إلى مارس/آذار 2020. وعلى حد علمنا، فإن هذه الفترة، على الرغم من عدم تجانسها، تميزت بانخفاض أسعار السلع الأساسية، وخاصة أسعار الطاقة، وانخفاض أسعار الفائدة، والسياسات التوسعية النقدية والتكامل التجاري العالمي.
يوضح الرسم البياني أدناه سعر HRC1، وهو عقد العقود الآجلة للملفات المدرفلة الساخنة المحلية الذي توفره FRD بشكل أساسي. وكما نرى، فإن الفترة التي قررنا فيها تحليل الأسعار المغطاة تتراوح من 375 دولارًا إلى 900 دولارًا للطن. ومن الواضح من الرسم البياني أن حركة الأسعار بعد مارس 2020 كانت مختلفة تمامًا.
تعتبر شركة FRD معالجًا نهائيًا، مما يعني أنها معالج قريب نسبيًا من العميل النهائي لمنتج الصلب. تشتري شركة FRD لفائف المدرفلة الساخنة بكميات كبيرة من المطاحن الأكبر، والتي يتم قطعها أو تشكيلها أو إعادة بيعها كما هي للعملاء النهائيين أو السماسرة.
تملك الشركة حاليًا ثلاثة مرافق تشغيلية في ديكاتور، ألاباما؛ ولون ستار، تكساس؛ وهيكمان، أركنساس. مصانع ألاباما وأركنساس مخصصة لقطع الملفات، في حين أن مصنع تكساس مخصص لتشكيل الملفات إلى أنابيب.
أظهر بحث بسيط على خرائط جوجل لكل منشأة أن جميع المنشآت الثلاثة تقع استراتيجيًا بالقرب من مصانع كبيرة تنتمي إلى علامات تجارية معروفة في الصناعة. يقع منشأة Lone Star بجوار منشأة منتجات أنبوبية US Steel (X). يقع كل من مصنعي Decatur و Hickman على مقربة شديدة من مصنع Nucor (NUE).
يعد الموقع عاملاً مهمًا في كل من التكلفة والتسويق، حيث تلعب الخدمات اللوجستية دورًا رئيسيًا في منتجات الصلب، لذا فإن التركيز يؤتي ثماره. قد لا تتمكن المطاحن الأكبر من معالجة الصلب بكفاءة والتي تلبي مواصفات العميل النهائي، أو قد تركز فقط على توحيد أجزاء قليلة من المنتج، تاركة المطاحن الأصغر مثل FRD للتعامل مع الباقي.
كما يمكنك أن ترى في الرسم البياني أدناه، على مدى العقد الماضي، تحركت هامش الربح الإجمالي والربح التشغيلي لشركة FRD جنبًا إلى جنب مع أسعار الصلب (يظهر الرسم البياني لأسعارها في القسم السابق)، تمامًا مثل أي شركة أخرى تعمل في السلع الأساسية.
أولاً، هناك فترات قليلة للغاية عندما تغمر FRDs. في كثير من الأحيان، يشكل الرافعة التشغيلية مشكلة للشركات التي تعتمد على الأصول بكثافة. إن التكاليف الثابتة الناجمة عن المرافق تجعل التغييرات الصغيرة في الإيرادات أو الربح الإجمالي لها تأثير كبير على الدخل التشغيلي.
وكما يوضح الرسم البياني أدناه، فإن شركة FRD لا تهرب من هذا الواقع، وتتسع حركة الإيرادات مع تحرك بيان الدخل نحو الانخفاض. والأمر المميز في شركة FRD هو أنها لا تخسر الكثير من المال عندما تنخفض أسعار منتجاتها. ومع ذلك، في حين تتأثر شركة FRD بالرافعة المالية التشغيلية، فإنها تتمتع بالمرونة في مواجهة دورات الأعمال السلبية.
الجانب المثير للاهتمام الثاني هو أن متوسط ​​الدخل التشغيلي لشركة FRD للفترة كان 4.1 مليون دولار. وبلغ متوسط ​​صافي دخل FRD للفترة 2.8 مليون دولار، أو 70٪ من الدخل التشغيلي. والفرق الوحيد بين الدخل التشغيلي لشركة FRD والدخل الصافي هو ضريبة الدخل بنسبة 30٪. وهذا يعني أن الشركة لديها عدد قليل جدًا من النفقات المالية أو غيرها، ومن ناحية أخرى تقلل من الرافعة المالية (في هذه الحالة المالية). ويرجع ذلك إلى عدم وجود ديون مالية لشركة FRD خلال هذه الفترة.
وأخيرا، لم يختلف متوسط ​​الاستهلاك والإطفاء السنوي بشكل كبير عن النفقات الرأسمالية خلال الفترة المشمولة. وهذا يمنحنا الثقة في أن الشركة لم تبلغ بشكل خاطئ عن نفقاتها الرأسمالية، وبالتالي تقوم باستغلال التكاليف لتحسين الأرباح من خلال المحاسبة.
نحن ندرك أن الإنفاق الرأسمالي المحافظ والتمويل حافظ على ربحية FRD خلال الأوقات الصعبة التي مرت بها صناعة الصلب. وهذا عامل مطمئن مهم عند النظر في FRD.
إن الهدف من هذا التحليل ليس التنبؤ بما سيحدث للعوامل غير المتوقعة مثل أسعار السلع الأساسية وأسعار الفائدة والتجارة العالمية.
ولكننا نود أن نشير إلى أن البيئة التي نعيش فيها والبيئة التي من المرجح أن تتطور في السنوات العشر المقبلة أظهرت خصائص مميزة للغاية مقارنة بالوضع في السنوات العشر الماضية.
وفي فهمنا، ورغم أننا نتحدث عن تطورات لم تتضح بعد، فإن الأمور الثلاثة مختلفة تماما.
أولا، لا يبدو أن العالم يتجه نحو مزيد من التكامل التجاري الدولي. وهذا أمر سيئ بالنسبة للاقتصاد الكلي، ولكنه مفيد للمنتجين الهامشيين للسلع الأقل تأثرا بالمنافسة الدولية. ومن الواضح أن هذا يمثل نعمة لشركات صناعة الصلب في الولايات المتحدة، التي تعاني من المنافسة منخفضة الأسعار، وخاصة من الصين. وبطبيعة الحال، كان لانخفاض الطلب الناجم عن الركود التجاري أيضا تأثير سلبي على الطلب على الصلب.
ثانيا، تخلت البنوك المركزية في الاقتصادات المتقدمة عن السياسات النقدية التوسعية التي طبقتها على مدى العقد الماضي. ونحن لسنا متأكدين من التأثير المحتمل لذلك على أسعار السلع الأساسية.
ثالثا، وفيما يتصل بالاثنين الآخرين، بدأ التضخم في الاقتصادات المتقدمة بالفعل، وهناك حالة من عدم اليقين بشأن ما إذا كان سيستمر. وبالإضافة إلى الضغوط التضخمية، أثرت العقوبات الأخيرة على روسيا أيضا على وضع الدولار كعملة احتياطية دولية. وكان لكل من هذين التطورين تأثير صعودي على أسعار السلع الأساسية.
مرة أخرى، لا نهدف إلى التنبؤ بأسعار الصلب في المستقبل، بل إلى إظهار أن الاقتصاد الكلي قد تغير بشكل كبير مقارنة بالوضع بين عامي 2009 و2020. وهذا يعني أنه لا يمكن تحليل FRDs بهدف التعافي إلى أسعار السلع الأساسية المتوسطة والطلب عليها في العقد السابق.
ونحن نعتقد أن هناك ثلاثة تغييرات مهمة بشكل خاص لمستقبل FRD، بغض النظر عن التغيرات في السعر والكمية المطلوبة.
أولاً، افتتحت شركة FRD منشأة جديدة لقسم قطع الملفات في هينتون بولاية تكساس. ووفقًا لتقرير الشركة 10-Q للربع الثالث من عام 2021 (ديسمبر 2021)، تم إنفاق أو تجميع التكلفة الإجمالية للمنشأة البالغة 21 مليون دولار بمقدار 13 مليون دولار. ولم تعلن الشركة عن موعد بدء تشغيل المنشأة.
سيحتوي المرفق الجديد على واحدة من أكبر آلات القطع في العالم، مما سيؤدي إلى توسيع ليس فقط الإنتاج ولكن أيضًا خط المنتجات الذي تقدمه الشركة. يقع المرفق في حرم Steel Dynamics (STLD)، والذي تم تأجيره للشركة مقابل دولار واحد سنويًا لمدة 99 عامًا.
يعتمد هذا المرفق الجديد على نفس فلسفة المرفق السابق ويقع على مقربة شديدة من شركة تصنيع كبيرة للتعامل مع الإنتاج الذي يكون محددًا جدًا بالنسبة لتلك الشركة المصنعة.
مع الأخذ في الاعتبار فترة الاستهلاك الممتدة لـ 15 عامًا، فإن المنشأة الجديدة سوف تضاعف تقريبًا نفقات الاستهلاك الحالية لشركة FRD إلى 3 ملايين دولار. وسيكون هذا عاملًا سلبيًا إذا عادت الأسعار إلى المستويات التي شهدتها في العقد الماضي.
ثانيًا، بدأت إدارة الموارد المالية أنشطة التحوط منذ يونيو 2020، كما تم الإعلان عنه في تقريرها السنوي 10-K للسنة المالية 2021. وفي فهمنا، فإن التحوط يفرض مخاطر مالية كبيرة على العمليات، ويجعل تفسير البيانات المالية أكثر صعوبة، ويتطلب جهدًا إداريًا.
تستخدم شركة FRD المحاسبة التحوطية لعمليات التحوط الخاصة بها، مما يسمح لها بتأجيل الاعتراف بالأرباح والخسائر على المشتقات حتى تحدث العملية التحوطية، إن وجدت. على سبيل المثال، افترض أن شركة FRD تبيع عقدًا تم تسويته نقدًا لشركة HRC تم تسويته في غضون ستة أشهر مقابل 100 دولار. في اليوم الذي يتم فيه تسوية العقد، يكون سعر السوق 50 دولارًا. ثم سجلت الشركة 50 دولارًا في الأصول المشتقة بالقيمة السوقية و50 دولارًا في مكاسب المشتقات غير المحققة في الدخل الشامل الآخر. تتم المعاملة الفعلية للتحوط في نفس اليوم بسعر فوري قدره 50 دولارًا، ثم يتم تحويل مكسب الدخل الشامل الآخر إلى صافي دخل للسنة عن طريق إضافة 50 دولارًا في المبيعات.
طالما أن كل عملية تحوط تتطابق في النهاية مع العملية الفعلية، فإن كل شيء سوف يعمل على ما يرام. في هذه الحالة، يتم تعويض جميع المكاسب والخسائر على المشتقات بشكل أو بآخر عن طريق المكاسب والخسائر في التجارة الفعلية. يمكن للقراء ممارسة التحوط في الشراء والبيع مع ارتفاع الأسعار أو انخفاضها.
تبدأ المشاكل عندما تبالغ الشركات في التحوط من الأعمال التي لن تحدث. إذا تكبد عقد المشتق خسارة، يتم ترحيلها إلى الربح الصافي دون أي طرف مقابل مادي لإلغائها. على سبيل المثال، افترض أن الشركة تخطط لبيع 10 ملفات وبالتالي تبيع 10 عقود تم تسويتها نقدًا. تؤدي الزيادة بنسبة 20٪ في سعر السوق الفوري إلى خسارة بنسبة 20٪ لكل عقد (لا يتم اعتبار الرافعة المالية من أجل التبسيط). إذا تم بيع الملفات العشر التالية بنفس سعر السوق الفوري، فلا توجد خسارة. ومع ذلك، إذا انتهى الأمر بالشركة إلى بيع 5 ملفات فقط بسعر السوق الفوري، فيجب عليها الاعتراف بخسارة العقود المتبقية.
لسوء الحظ، في 18 شهرًا فقط من عمليات التحوط، اعترفت شركة FRD بخسائر التحوط المفرطة بقيمة 10 ملايين دولار (مع الأخذ في الاعتبار 7 ملايين دولار من الأصول الضريبية الناتجة). لا يتم تضمين هذه الخسائر في الإيرادات أو تكلفة البضائع المباعة، ولكن يتم تضمينها في الدخل الآخر (لا ينبغي الخلط بينه وبين الدخل الشامل الآخر). في أي حالة أخرى، سيكون من الخطأ الفادح الاعتراف بشكل خاص في البيانات المالية بالتزام الشركة بمراجعة سياسة التحوط الخاصة بها. نظرًا لأن شركة FRD حققت الكثير من المال هذا العام وخسرت القليل نسبيًا، فقد تم ذكر شركة FRD في فقرة واحدة فقط.
تستخدم الشركات التحوط لزيادة الكفاءة وأحياناً الربح من خلال البيع بسعر أفضل عندما لا يتوفر المنتج. ومع ذلك، فإننا نعتقد أن المخاطر الإضافية غير ضرورية، وكما رأينا، يمكن أن تولد خسائر فادحة. إذا تم استخدامها، فيجب أن يكون لنشاط التحوط سياسة عتبة محافظة للغاية، ولا يسمح لنشاط التحوط بتجاوز عتبة صغيرة من المبيعات المتوقعة حتى تصبح هذه المبيعات مؤكدة نسبياً.
وإلا فإن عمليات التحوط سوف تتعرض لضربة أكبر عندما تكون الشركات في أمس الحاجة إلى المساعدة. والسبب هو أن المحاسبة التحوطية تفشل عندما يتجاوز عدد التحوطات العملية الفعلية، وهو ما يحدث فقط عندما ينخفض ​​الطلب في السوق، مما يتسبب أيضا في انخفاض أسعار السوق الفورية. ونتيجة لهذا، سوف تجد الشركة نفسها في وضع يتسم بانكماش الإيرادات والأرباح في حين تضطر إلى تعويض خسائر التحوط الإضافية.
أخيرًا، لتمويل تحوطها وزيادة احتياجات المخزون وبناء مصنع جديد، وقعت شركة FRD اتفاقية قرض مع بنك جي بي مورجان تشيس (JPM). وبموجب هذه الآلية، يمكن لشركة FRD اقتراض ما يصل إلى 70 مليون دولار بناءً على قيمة أصولها الحالية والأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك ودفع SOFR + 1.7% على الرصيد المستحق.
اعتبارًا من ديسمبر 2021، كان لدى الشركة رصيد مستحق قدره 15 مليون دولار في المنشأة. لا تذكر الشركة معدل SOFR الذي تستخدمه، ولكن على سبيل المثال، كان معدل 12 شهرًا 0.5٪ في ديسمبر وهو الآن 1.5٪. بالطبع، لا يزال هذا المستوى من التمويل متواضعًا، حيث أن التغيير بمقدار 100 نقطة أساس لن يؤدي إلا إلى تكلفة فائدة إضافية قدرها 150 ألف دولار. ومع ذلك، خلال الأشهر القليلة المقبلة، ستحتاج مستويات الديون إلى مراقبة دقيقة.
لقد ذكرنا بالفعل بعض المخاطر الكامنة وراء عمليات FRD، ولكن أردنا أن نضعها بوضوح في قسم منفصل ومناقشتها بمزيد من التفصيل.
كما ذكرنا، فإن شركة FRD لديها نفوذ تشغيلي وتكاليف ثابتة على مدى العقد الماضي، ولكن هذا لا يعني خسائر فادحة حتى في أسوأ الأسواق. مع وجود مصنع إضافي قيد الإنشاء الآن يمكن أن يضيف 1.5 مليون دولار سنويًا في الاستهلاك، فإن هذا سيتغير. سيتعين على الشركة تحقيق 1.5 مليون دولار سنويًا في الإيرادات مطروحًا منها التكاليف المتغيرة. يؤثر هذا الخطر على الأرباح المحاسبية، وليس الأرباح النقدية، حيث من المرجح أن يتم سداد تكاليف المصنع بالكامل هذا العام.
ذكرنا أيضًا أن FRD ليس لديها أي ديون، مما يعني أنه لا يوجد رافعة مالية في الطريق إلى الأعلى أو الأسفل. الآن، وقعت الشركة تسهيلات ائتمانية مرتبطة بأصولها السائلة. يسمح خط الائتمان للشركات باقتراض ما يصل إلى 75 مليون دولار بمعدل فائدة يعادل SOFR + 1.7٪. نظرًا لأن معدل SOFR السنوي في هذه المرحلة هو 1.25٪ (محسوب باستخدام عقود CME الآجلة، نظرًا لأن SOFR لا يزال ليس لديه هيكل زمني)، فإن FRD تدفع 295000 دولار كفائدة لكل 10 ملايين دولار إضافية مقترضة. مع زيادة معدل SOFR بمقدار 100 نقطة أساس (1٪) سنويًا، ستدفع FRD 100000 دولار إضافية. تدين FRD حاليًا بمبلغ 15 مليون دولار، وهو ما يترجم إلى مصروف فائدة سنوي قدره 442000 دولار، وهو ما لم يكن موجودًا في حسابات العقد السابق.
وبجمع هاتين الرسومين معًا، وزيادة المعدل بنسبة 1% لبقية عام 2022، فسيتعين على الشركة تحقيق 2 مليون دولار إضافية في ربح التشغيل مقارنة بما كانت عليه قبل التغييرات الأخيرة في كوفيد. وبالطبع، هذا مع الأخذ في الاعتبار أن الشركة لا تدفع ديونها أو تقترض المزيد من الأموال.
ثم ذكرنا مخاطر التحوط، والتي يصعب قياسها ولكنها تتعرض لضربة قوية عندما تكون الشركات أكثر عرضة للخطر. تعتمد المخاطر المحددة للشركة إلى حد كبير على عدد العقود المفتوحة في أي وقت معين وكيفية تحرك أسعار الصلب. ومع ذلك، فإن الخسارة غير المسبوقة البالغة 10 ملايين دولار والتي تم تأكيدها هذا العام يجب أن ترسل قشعريرة في العمود الفقري لأي مستثمر. نوصي الشركات بوضع حدود سياسية محددة على أنشطة التحوط الخاصة بها. هذا هو أكبر خطر يواجه الشركة في الوقت الحالي.
فيما يتعلق بحرق النقد، فإن المعلومات التي لدينا من الربع الثالث من عام 2021 (ديسمبر 2021) ليست جيدة جدًا. لا تملك شركة FRD الكثير من النقد، فقط 3 ملايين دولار. كان على الشركة أن تدفع 27 مليون دولار كمستحقات، معظمها جاء من منشأتها الجديدة في تكساس، وكان لديها 15 مليون دولار مستحقة على خط الائتمان المستحق.
ومع ذلك، زادت شركة FRD أيضًا من استثماراتها في المخزون والمستحقات خلال العام مع ارتفاع أسعار الصلب. اعتبارًا من الربع الثالث من عام 2021، كان لدى الشركة رقم قياسي قدره 83 مليون دولار في المخزون و26 مليون دولار في المستحقات. ومع بيع الشركة لبعض المخزون، يجب أن تحصل على النقد. إذا انخفض الطلب كثيرًا بحيث بدأ مخزون FRD في التراجع، فقد تقترض الشركة المزيد من خط ائتمان JPMorgan، بما يصل إلى 75 مليون دولار. بالطبع، سيؤدي هذا إلى تكلفة مالية ضخمة، بالمعدل الحالي البالغ 2.2 مليون دولار سنويًا. هذه إحدى النقاط الرئيسية التي يجب تقييمها عند ظهور نتائج جديدة في وقت ما في أبريل.
وأخيرًا، فإن سهم FRD هو سهم يتم تداوله بشكل ضئيل، مع متوسط ​​حجم يومي يبلغ حوالي 5000 سهم. كما يتمتع السهم بفارق سعر الطلب/العطاء بنسبة 3.5%، وهو ما يعتبر مرتفعًا. وهذا أمر يجب على المستثمرين وضعه في الاعتبار، ولكن لا يراه الجميع كمخاطرة.
في رأينا، يعكس العقد الماضي بيئة غير مواتية لمنتجي السلع الأساسية، وخاصة صناعة الصلب في الولايات المتحدة. وفي هذه الحالة، فإن قدرة FRD على تحقيق الأرباح بمتوسط ​​دخل صاف سنوي قدره 2.8 مليون دولار هي علامة جيدة.
وبطبيعة الحال، حتى مع الأخذ في الاعتبار مستويات الأسعار في العقد الماضي، لا يمكننا التنبؤ بنفس الدخل لشركة FRD بسبب التغيرات الكبيرة في استثمارات رأس المال وعمليات التحوط. ومع ذلك، حتى مع الأخذ في الاعتبار العودة إلى الوضع السابق، فإن مخاطر الشركة تصبح أكبر.