فريدمان إندستريز (NYSE: FRD) هو معالج لفائف مدلفنة على الساخن. تشتري الشركة ملفات من كبار المصنعين وتعالجها لإعادة بيعها للعملاء النهائيين أو الوسطاء.
حافظت الشركة على الحكمة المالية والتشغيلية حتى لا تتأثر بشدة بدورة تراجع الصناعة ، في الواقع ، لم يكن العقد بين نهاية الأزمة المالية وبداية أزمة COVID كبيرًا بالنسبة للسلع بشكل عام ، ولكن متوسط ​​دخل الشركة الصافي كان 2.8 مليون دولار.
لطالما ارتبطت مخزونات FRDs بأسعار الصلب ، حيث أن ارتفاع أسعار الصلب يعني أرباحًا أعلى وزيادة الطلب على منتجات FRD.
الاختلاف هذه المرة هو أن البيئة الاقتصادية ربما تكون قد تغيرت ، مما يشير إلى أن أسعار السلع الأساسية أعلى في المتوسط ​​مما كانت عليه في العقد الماضي بالإضافة إلى ذلك ، تعمل FRD على زيادة الإنتاج من خلال بناء مصانع جديدة وبدأت في التحوط من بعض أعمالها ، مع نتائج مختلطة.
قد تشير هذه التغييرات إلى أن FRD ستكون قادرة على كسب المزيد في العقد المقبل مما كانت عليه في الماضي ، وبالتالي تبرر سعر سهمها الحالي ، ومع ذلك ، لم يتم حل حالة عدم اليقين ، ونعتقد أن المخزون بالمعلومات المتاحة باهظ الثمن.
ملاحظة: ما لم يذكر خلاف ذلك ، جميع المعلومات مستمدة من إيداعات FRD's SEC. تنتهي السنة المالية لـ FRD في 31 مارس ، لذلك في تقرير 10-K ، تشير السنة المالية الحالية إلى سنة التشغيل السابقة ، وفي تقرير 10-Q ، تشير سنة التقرير الحالية إلى سنة التشغيل الحالية.
لا يمكن لأي تحليل لشركة تركز على السلع الدورية أو المنتجات ذات الصلة أن يستبعد السياق الاقتصادي الذي تعمل فيه الشركة. بشكل عام ، نحن نفضل نهجًا تصاعديًا للتقييم ، ولكن في هذا النوع من الشركات ، لا مفر من اتباع نهج من أعلى إلى أسفل.
نركز على الفترة من يونيو 2009 إلى مارس 2020 ، وبقدر ما نعلم ، فقد تميزت الفترة ، وإن لم تكن متجانسة ، بانخفاض أسعار السلع ، خاصة أسعار الطاقة ، وانخفاض أسعار الفائدة ، والسياسات النقدية التوسعية والتكامل التجاري العالمي.
يوضح الرسم البياني أدناه سعر HRC1 ، العقد الآجل المحلي للفائف المدرفلة على الساخن الذي توفره FRD بشكل أساسي ، وكما نرى ، فقد قررنا تحليل الأسعار المغطاة التي تتراوح من 375 دولارًا إلى 900 دولارًا للطن ، ويتضح من الرسم البياني أن حركة السعر بعد مارس 2020 كانت مختلفة تمامًا.
FRD هو معالج متجه إلى المصب ، مما يعني أنه معالج قريب نسبيًا من العميل النهائي لمنتج الصلب. تشتري FRD الملفات المدرفلة على الساخن بكميات كبيرة من المطاحن الكبيرة ، والتي يتم بعد ذلك قطعها أو تشكيلها أو إعادة بيعها كما هي للعملاء النهائيين أو الوسطاء.
تمتلك الشركة حاليًا ثلاث منشآت عاملة في ديكاتور ، ألاباما ؛لون ستار ، تكساس ؛وهيكمان ، أركنساس: تم تخصيص نباتات ألاباما وأركنساس لقطع اللفائف ، في حين أن مصنع تكساس مخصص لتشكيل الملفات في الأنابيب.
أظهر بحث بسيط في خرائط Google لكل منشأة أن جميع المرافق الثلاثة تقع استراتيجيًا بالقرب من المصانع الكبيرة التي تنتمي إلى علامات تجارية معروفة في الصناعة ، وتقع منشأة لون ستار بجوار منشأة منتجات أنبوبية من الصلب الأمريكي (X) ، وكل من مصانع ديكاتور وهيكمان قريبة جدًا من مصنع Nucor (NUE).
يعد الموقع عاملاً مهمًا في كل من التكلفة والتسويق ، حيث تلعب الخدمات اللوجستية دورًا رئيسيًا في منتجات الصلب ، لذا فإن التركيز يؤتي ثماره ، فقد لا تتمكن المصانع الأكبر من معالجة الفولاذ بكفاءة وفقًا لمواصفات العميل النهائي ، أو قد تركز فقط على توحيد أجزاء قليلة من المنتج ، مما يترك مصانع أصغر مثل FRD للتعامل مع الباقي.
كما ترون في الرسم البياني أدناه ، على مدار العقد الماضي ، تحرك هامش FRD الإجمالي والأرباح التشغيلية جنبًا إلى جنب مع أسعار الصلب (الرسم البياني للسعر في القسم السابق) ، تمامًا مثل أي شركة أخرى تعمل في مجال السلع.
أولاً ، هناك فترات قليلة جدًا تغمر فيها FRDs ، وغالبًا ما تكون الرافعة التشغيلية مشكلة للشركات كثيفة الأصول ، والتكاليف الثابتة التي تسببها المرافق تحدث تغييرات طفيفة في الإيرادات أو إجمالي الربح يكون لها تأثير كبير على الدخل التشغيلي.
كما يوضح الرسم البياني أدناه ، فإن FRD لا يفلت من هذا الواقع ، وتتسع الحركة في الإيرادات مع انخفاض بيان الدخل ، ما يميز FRD هو أنه لا يخسر الكثير من المال عندما تنخفض أسعار منتجاته ، ومع ذلك ، في حين أن FRD يتأثر بالرافعة التشغيلية ، فإنه مرن لدورات الأعمال السلبية.
الجانب الثاني المثير للاهتمام هو أن متوسط ​​الدخل التشغيلي لـ FRD للفترة كان 4.1 مليون دولار ، وكان متوسط ​​الدخل الصافي لـ FRD للفترة 2.8 مليون دولار ، أو 70٪ من الدخل التشغيلي ، والفرق الوحيد بين الدخل التشغيلي لـ FRD وصافي الدخل هو ضريبة الدخل بنسبة 30٪ ، وهذا يعني أن الشركة لديها القليل جدًا من المصاريف المالية أو غيرها ، ومن ناحية أخرى يقلل من الرافعة المالية (في هذه الحالة المالية) ، وهذا يرجع إلى عدم وجود ديون مالية خلال هذه الفترة.
أخيرًا ، لم يختلف متوسط ​​الاستهلاك والإطفاء السنوي بشكل كبير عن النفقات الرأسمالية خلال الفترة المشمولة ، وهذا يمنحنا الثقة في أن الشركة لم تقم بالإبلاغ عن نفقاتها الرأسمالية بشكل خاطئ ، وبالتالي يتم رسملة التكاليف لتحسين الأرباح من خلال المحاسبة.
نحن ندرك أن النفقات الرأسمالية والتمويل المتحفظة قد حافظت على أرباح FRD خلال الأوقات الصعبة لصناعة الصلب ، وهذا عامل مطمئن مهم عند التفكير في FRD.
الغرض من هذا التحليل ليس التنبؤ بما سيحدث لعوامل لا يمكن التنبؤ بها مثل أسعار السلع الأساسية وأسعار الفائدة والتجارة العالمية.
ومع ذلك ، نود أن نشير إلى أن البيئة التي نعيش فيها والبيئة التي من المحتمل أن تتطور في السنوات العشر القادمة قد أظهرت خصائص مميزة للغاية مقارنة بالوضع في السنوات العشر الماضية.
في فهمنا ، بينما نتحدث عن التطورات التي لم تتضح بعد ، فإن الأشياء الثلاثة مختلفة تمامًا.
أولاً ، لا يبدو أن العالم يتجه نحو المزيد من التكامل التجاري الدولي ، وهذا أمر سيء بالنسبة للاقتصاد الكلي ، ولكنه جيد لمنتجي السلع الهامشية الأقل تأثرًا بالمنافسة الدولية ، ومن الواضح أن هذا نعمة لشركات صناعة الصلب الأمريكية ، التي تعاني من المنافسة منخفضة السعر ، ومعظمها من الصين ، وبالطبع ، كان لانخفاض الطلب الناجم عن الركود التجاري تأثير سلبي أيضًا على الطلب على الصلب.
ثانيًا ، تخلت البنوك المركزية في الاقتصادات المتقدمة عن السياسات النقدية التوسعية التي طبقتها على مدار العقد الماضي ، ولسنا متأكدين من التأثير المحتمل على أسعار السلع الأساسية.
ثالثًا ، وفيما يتعلق بالاثنين الآخرين ، بدأ التضخم في الاقتصادات المتقدمة بالفعل ، وهناك شك بشأن استمراره ، فبالإضافة إلى الضغوط التضخمية ، أثرت العقوبات الأخيرة على روسيا أيضًا على مكانة الدولار كعملة احتياطية دولية ، وكلا هذين التطورين كان لهما تأثير تصاعدي على أسعار السلع الأساسية.
مرة أخرى ، لا نهدف إلى التنبؤ بأسعار الصلب في المستقبل ، ولكن لإظهار أن الاقتصاد الكلي قد تغير بشكل كبير مقارنة بالوضع بين عامي 2009 و 2020 ، وهذا يعني أنه لا يمكن تحليل FRDs بهدف التعافي إلى متوسط ​​أسعار السلع الأساسية والطلب عليها في العقد الماضي.
نعتقد أن ثلاثة تغييرات مهمة بشكل خاص لمستقبل فار دي ، بغض النظر عن التغيرات في السعر والكمية المطلوبة.
أولاً ، افتتحت شركة FRD منشأة جديدة لقسم قطع اللفائف في هينتون ، تكساس ، ووفقًا لتقرير الشركة 10-Q للربع الثالث من عام 2021 (ديسمبر 2021) ، تم إنفاق التكلفة الإجمالية للمنشأة البالغة 21 مليون دولار أو تراكمها بمقدار 13 مليون دولار ، ولم تعلن الشركة عن موعد بدء تشغيل المنشأة.
سيكون للمنشأة الجديدة واحدة من أكبر آلات القطع في العالم ، ليس فقط توسيع الإنتاج ولكن أيضًا خط الإنتاج الذي تقدمه الشركة ، وتقع المنشأة في حرم Steel Dynamics (STLD) ، والذي يتم تأجيره للشركة مقابل 1 دولار سنويًا لمدة 99 عامًا.
تتوسع هذه المنشأة الجديدة وفقًا لفلسفة المنشأة السابقة نفسها وتقع بالقرب من مصنع كبير للتعامل مع الإنتاج المحدد جدًا لتلك الشركة المصنعة.
مع الأخذ في الاعتبار فترة الإهلاك البالغة 15 عامًا ، فإن المنشأة الجديدة ستضاعف تقريبًا مصروفات الإهلاك الحالية لـ FRD إلى 3 ملايين دولار ، وسيكون هذا عاملاً سلبياً إذا عادت الأسعار إلى المستويات التي شهدناها في العقد الماضي.
ثانيًا ، بدأت FRD أنشطة التحوط منذ يونيو 2020 ، كما تم الإعلان عنها في تقريرها للسنة المالية 2110-K ، وفي فهمنا ، فإن التحوط يقدم مخاطر مالية كبيرة للعمليات ، ويجعل تفسير البيانات المالية أكثر صعوبة ، ويتطلب جهدًا إداريًا.
تستخدم FRD محاسبة التحوط لعمليات التحوط الخاصة بها ، مما يسمح لها بتأجيل الاعتراف بالمكاسب والخسائر على المشتقات حتى تحدث عملية التحوط ، إن وجدت ، على سبيل المثال ، لنفترض أن FRD تبيع عقدًا مسددًا نقدًا لـ HRC تسويته في غضون ستة أشهر مقابل 100 دولار ، وفي يوم تسوية العقد ، يكون السعر الفوري 50 دولارًا ، ثم سجلت الشركة 50 دولارًا أمريكيًا في الأصول المشتقة الشاملة والمشتقة في السوق. ضع في نفس اليوم بسعر فوري قدره 50 دولارًا ، ثم يتم تحويل مكاسب OCI إلى صافي دخل للسنة عن طريق إضافة 50 دولارًا في المبيعات.
طالما أن كل عملية تحوط تتطابق في النهاية مع العملية الفعلية ، فسيعمل كل شيء على ما يرام ، وفي هذه الحالة ، يتم تعويض جميع المكاسب والخسائر على المشتقات بشكل أو بآخر بالمكاسب والخسائر في التجارة الفعلية ، ويمكن للقراء ممارسة التحوط في البيع والشراء مع ارتفاع الأسعار أو انخفاضها.
تبدأ المشاكل عندما تفرط الشركات في التحوط الذي لن يحدث ، فإذا تكبد العقد المشتق خسارة ، يتم ترحيله إلى صافي الربح دون أي طرف مقابل مادي لإلغائه ، على سبيل المثال ، لنفترض أن الشركة تخطط لبيع 10 لفات وبالتالي تبيع 10 عقود مسددة نقدًا ، وتؤدي الزيادة بنسبة 20٪ في السعر الفوري إلى خسارة 20٪ لكل عقد (لا يتم اعتبار الرافعة المالية في نفس السعر إذا لم يتم بيع الخسارة في نفس النقطة). تنتهي الشركة ببيع 5 ملفات فقط بالسعر الفوري ، يجب أن تعترف بخسارة العقود المتبقية.
لسوء الحظ ، خلال 18 شهرًا فقط من عمليات التحوط ، اعترفت FRD بخسائر تحوط زائدة قدرها 10 ملايين دولار (مع الأخذ في الاعتبار 7 ملايين دولار من الأصول الضريبية المتولدة) ، وهذه ليست مدرجة في الإيرادات أو تكلفة البضائع المباعة ، ولكنها مدرجة في الدخل الآخر (يجب عدم الخلط بينها وبين الدخل الشامل الآخر) ، وفي أي حالة أخرى ، سيكون من الخطأ الفادح الاعتراف على وجه التحديد في البيانات المالية والتزام الشركة التحوطي الضئيل بمراجعة هذه السياسة. مذكور فقط في فقرة واحدة.
تستخدم الشركات التحوط لزيادة الكفاءة وأحيانًا الربح عن طريق البيع بسعر أفضل عندما لا يكون المنتج متاحًا ، ومع ذلك ، فإننا نعتقد أن المخاطر الإضافية غير ضرورية ، وكما رأينا ، يمكن أن تؤدي إلى خسائر فادحة ، إذا تم استخدامها ، يجب أن يكون لنشاط التحوط سياسة عتبة متحفظة للغاية ، وعدم السماح لنشاط التحوط بتجاوز عتبة صغيرة من المبيعات المتوقعة حتى تكون هذه المبيعات مؤكدة نسبيًا.
بخلاف ذلك ، ستتلقى عمليات التحوط ضربة أكبر عندما تكون الشركات في أمس الحاجة إلى المساعدة ، والسبب هو أن محاسبة التحوط تفشل عندما يتجاوز عدد عمليات التحوط العملية الفعلية ، والذي يحدث فقط عندما ينخفض ​​الطلب في السوق ، مما يؤدي أيضًا إلى انخفاض الأسعار الفورية ، ونتيجة لذلك ، ستكون الشركة في وضع يتقلص فيها الإيرادات والأرباح بينما يتعين عليها تعويض خسائر التحوط الإضافية.
أخيرًا ، لتمويل التحوط وزيادة احتياجات المخزون وبناء مصنع جديد ، وقعت FRD تسهيلات قرض مع JPMorgan Chase (JPM) ، وبموجب هذه الآلية ، يمكن لـ FRD اقتراض ما يصل إلى 70 مليون دولار بناءً على قيمة أصولها الحالية والأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك وإطفاء الدين ودفع SOFR + 1.7٪ على الرصيد المستحق.
اعتبارًا من ديسمبر 2021 ، كان لدى الشركة رصيد مستحق قدره 15 مليون دولار في المنشأة ، ولم تذكر الشركة معدل SOFR الذي تستخدمه ، ولكن على سبيل المثال ، كان معدل 12 شهرًا 0.5٪ في ديسمبر وهو الآن 1.5٪ ، وبالطبع ، لا يزال هذا المستوى من التمويل متواضعًا ، حيث أن تغيير 100 نقطة أساس لن يؤدي إلا إلى مصروفات فائدة إضافية بقيمة 150.000 دولار ، ومع ذلك ، خلال الأشهر القليلة المقبلة ، يجب مراقبة مستويات الديون عن كثب.
لقد ذكرنا بالفعل بعض المخاطر الكامنة وراء عمليات FRD ، لكننا أردنا وضعها بوضوح في قسم منفصل ومناقشة المزيد.
كما ذكرنا ، فإن FRD لديها رافعة تشغيلية وتكاليف ثابتة على مدى العقد الماضي ، لكن هذا لا يعني خسائر فادحة حتى في أسوأ الأسواق ، مع وجود مصنع إضافي قيد الإنشاء الآن يمكن أن يضيف 1.5 مليون دولار سنويًا في الاستهلاك ، سيتغير ذلك ، وسيتعين على الشركة تقديم 1.5 مليون دولار سنويًا في الإيرادات مطروحًا منها التكاليف المتغيرة.
ذكرنا أيضًا أن FRD ليس لديها أي دين ، مما يعني أنه لا توجد نفوذ مالي في الطريق صعودًا أو هبوطًا ، والآن وقعت الشركة على تسهيل ائتماني مرتبط بأصولها السائلة ، ويسمح خط الائتمان للشركات باقتراض ما يصل إلى 75 مليون دولار بمعدل فائدة يعادل SOFR + 1.7٪ ، وبما أن معدل SOFR السنوي في هذه المرحلة هو 1.25٪ (محسوب باستخدام عقود CME الآجلة ، حيث لا يوجد أي مبلغ إضافي للاقتراض بقيمة SOFR5000 دولار). يزيد معدل SOFR بمقدار 100 نقطة أساس (1٪) سنويًا ، وستدفع FRD مبلغًا إضافيًا يبلغ 100000 دولار ، ويدين FRD حاليًا بمبلغ 15 مليون دولار ، وهو ما يُترجم إلى مصروف فائدة سنوي قدره 442000 دولار ، وهو ما لم يكن موجودًا في حسابات العقد السابق.
بإضافة هاتين التهمتين معًا ، ورفع سعر الفائدة بنسبة 1٪ للفترة المتبقية من عام 2022 ، سيتعين على الشركة تحقيق أرباح تشغيلية إضافية بقيمة 2 مليون دولار مقارنة بما كانت عليه قبل التغييرات الأخيرة على COVID ، وبالطبع ، هذا مع الأخذ في الاعتبار أن الشركة لا تدفع ديونها أو تقترض المزيد من الأموال.
ثم ذكرنا مخاطر التحوط ، والتي يصعب قياسها ولكنها تتعرض لضربة كبيرة عندما تكون الشركات أكثر عرضة للخطر ، وتعتمد المخاطر المحددة للشركة إلى حد كبير على عدد العقود المفتوحة في أي وقت وكيف تتحرك أسعار الصلب ، ومع ذلك ، فإن الخسارة التي لا مثيل لها البالغة 10 ملايين دولار التي تم تأكيدها هذا العام يجب أن تبعث الرعشات في العمود الفقري لأي مستثمر ، ونحن نوصي بأن تضع الشركات حدود سياسة محددة لأنشطة التحوط التي تواجهها الشركة الآن.
فيما يتعلق بالحرق النقدي ، فإن المعلومات التي حصلنا عليها من الربع الثالث من عام 2021 (ديسمبر 2021) ليست جيدة جدًا ، حيث لا يوجد لدى FRD الكثير من النقد ، فقط 3 ملايين دولار ، وكان على الشركة دفع 27 مليون دولار في شكل مستحقات ، معظمها جاء من منشأتها الجديدة في تكساس ، وكان لديها 15 مليون دولار مستحقة على حد الائتمان المستحق.
ومع ذلك ، زادت شركة FRD أيضًا من استثماراتها في المخزون والمبالغ المستحقة القبض خلال العام مع ارتفاع أسعار الصلب ، واعتبارًا من الربع الثالث من عام 21 ، كان لدى الشركة 83 مليون دولار في المخزون و 26 مليون دولار في الذمم المدينة ، وبما أن الشركة تبيع بعض المخزون ، فيجب أن تحصل على النقد ، إذا انخفض الطلب كثيرًا بحيث بدأ مخزون FRD في الضعف ، يمكن للشركة الاقتراض أكثر من خط الائتمان الخاص بـ JPMorgan ، وبتكلفة مالية ضخمة تصل إلى 75 مليون دولار لكل عام. هي إحدى النقاط الرئيسية التي يجب تقييمها عند ظهور نتائج جديدة في وقت ما في أبريل.
أخيرًا ، FRD هو سهم يتم تداوله بشكل ضئيل ، بمتوسط ​​حجم يومي يبلغ حوالي 5000 سهم ، كما أن للسهم أيضًا فرق سعر شراء / عرض يبلغ 3.5٪ ، وهو ما يعتبر مرتفعًا ، وهذا شيء يجب على المستثمرين مراعاته ، ولكن لا يراه الجميع على أنه خطر.
في رأينا ، يعكس العقد الماضي بيئة غير مواتية لمنتجي السلع الأساسية ، وخاصة صناعة الصلب في الولايات المتحدة ، وفي هذه الحالة ، تعد قدرة FRD على زيادة الأرباح بمتوسط ​​دخل سنوي صافٍ يبلغ 2.8 مليون دولار علامة جيدة.
بالطبع ، حتى مع الأخذ في الاعتبار مستويات الأسعار في العقد الماضي ، لا يمكننا توقع نفس الدخل لـ FRD بسبب التغيرات الكبيرة في الاستثمار الرأسمالي وعمليات التحوط ، ومع ذلك ، حتى مع الأخذ في الاعتبار العودة إلى الوضع السابق ، فإن مخاطر الشركة تصبح أكبر.