Friedman Industries (NYSE:FRD) з'яўляецца апрацоўшчыкам гарачакачаных рулонаў. Кампанія купляе рулоны ў буйных вытворцаў і апрацоўвае іх для далейшага перапродажу канчатковым кліентам або брокерам.
Кампанія захавала фінансавую і аперацыйную асцярожнасць, каб на яе не паўплываў сур'ёзны спад у галіны. Фактычна, дзесяцігоддзе паміж канцом фінансавага крызісу і пачаткам крызісу COVID не было такім выдатным для сыравінных тавараў у цэлым, але сярэдні чысты прыбытак кампаніі склаў 2,8 мільёна долараў.
Запасы FRD заўсёды карэлявалі з цэнамі на сталь, паколькі больш высокія цэны на сталь азначаюць большы прыбытак і рост попыту на прадукцыю FRD. Апошні рост і падзенне цэн на сталь за апошнія 12 месяцаў нічым не адрозніваўся.
На гэты раз розніца ў тым, што эканамічнае асяроддзе, магчыма, змянілася, што сведчыць аб тым, што цэны на сыравінныя тавары ў сярэднім вышэйшыя, чым былі за апошняе дзесяцігоддзе. Акрамя таго, FRD нарошчвае вытворчасць шляхам будаўніцтва новых заводаў і пачала хэджаваць частку свайго бізнесу з неадназначнымі вынікамі.
Гэтыя змены могуць сведчыць аб тым, што ў наступнае дзесяцігоддзе FRD зможа зарабіць больш, чым у мінулым, і, такім чынам, апраўдае бягучую цану акцый. Аднак нявызначанасць не была вырашана, і мы лічым, што акцыі з даступнай інфармацыяй дарагія.
Заўвага: калі не пазначана іншае, уся інфармацыя атрымана з дакументаў FRD SEC. Фінансавы год FRD заканчваецца 31 сакавіка, таму ў справаздачы 10-K бягучы фінансавы год адносіцца да папярэдняга аперацыйнага года, а ў справаздачы 10-Q бягучы справаздачны год адносіцца да бягучага аперацыйнага года.
Любы аналіз кампаніі, які сканцэнтраваны на цыклічных таварах або спадарожных таварах, не можа выключаць эканамічны кантэкст, у якім працуе кампанія. У цэлым мы аддаем перавагу падыходу знізу ўверх да ацэнкі, але ў такіх кампаніях падыход зверху ўніз непазбежны.
Мы сканцэнтраваны на перыядзе з чэрвеня 2009 г. па сакавік 2020 г. Наколькі нам вядома, гэты перыяд, хоць і не аднастайны, быў адзначаны падзеннем коштаў на сыравінныя тавары, асабліва коштаў на энерганосьбіты, зніжэннем працэнтных ставак, а таксама палітыкай манетарнай экспансіі і інтэграцыяй глабальнага гандлю.
На дыяграме ніжэй паказана цана ф'ючэрснага кантракту HRC1 на айчынны гарачакачаны рулон, які ў асноўным пастаўляе FRD. Як мы бачым, перыяд, які мы вырашылі прааналізаваць, ахоплівае цэны ў дыяпазоне ад 375 да 900 долараў за тону. З дыяграмы відаць, што цэнавая дынаміка пасля сакавіка 2020 г. была зусім іншай.
FRD з'яўляецца ніжэйстаячым перапрацоўшчыкам, што азначае, што ён адносна блізкі да канчатковага кліента сталёвага прадукту. FRD купляе гарачакачаныя рулоны оптам у буйных заводаў, якія затым разразаюцца, фармуюцца або перапрадаюцца канчатковым кліентам або брокерам.
У цяперашні час кампанія мае тры дзеючыя прадпрыемствы ў Дэкатуры, штат Алабама;Lone Star, Тэхас;і Хікман, штат Арканзас. Заводы ў Алабаме і Арканзасе прызначаны для рэзкі рулонаў, а завод у Тэхасе - для фармавання рулонаў у трубы.
Просты пошук у Google Maps для кожнага аб'екта паказаў, што ўсе тры аб'екты размешчаны стратэгічна побач з буйнымі заводамі, якія належаць вядомым брэндам галіны. Аб'ект Lone Star знаходзіцца побач з заводам US Steel (X). Заводы Decatur і Hickman знаходзяцца вельмі блізка да завода Nucor (NUE).
Размяшчэнне з'яўляецца важным фактарам як для выдаткаў, так і для маркетынгу, паколькі лагістыка адыгрывае важную ролю ў сталёвых вырабах, таму канцэнтрацыя акупляецца. Буйнейшыя заводы могуць быць не ў стане эфектыўна апрацоўваць сталь, якая адпавядае спецыфікацыям канчатковага кліента, або сканцэнтраваны толькі на стандартызацыі некалькіх частак прадукту, пакідаючы меншыя заводы, такія як FRD, апрацоўваць астатняе.
Як вы можаце бачыць на дыяграме ніжэй, за апошняе дзесяцігоддзе валавая рэнтабельнасць і аперацыйны прыбытак FRD змяняліся разам з цэнамі на сталь (дыяграма коштаў знаходзіцца ў папярэднім раздзеле), як і ў любой іншай кампаніі, якая займаецца сыравіннымі таварамі.
Па-першае, існуе вельмі мала перыядаў, калі FRD затапляюцца. Часта аперацыйны рычаг з'яўляецца праблемай для актываёмістых кампаній. Пастаянныя выдаткі, выкліканыя аб'ектамі, робяць невялікія змены ў даходах або валавым прыбытку, якія моцна ўплываюць на аперацыйны прыбытак.
Як паказвае дыяграма ніжэй, FRD не пазбягае гэтай рэальнасці, і рух у даходах павялічваецца па меры памяншэння справаздачы аб прыбытках і стратах. Што асаблівае ў FRD, так гэта тое, што ён не губляе шмат грошай, калі цэны на яго прадукцыю падаюць. Тым не менш, хоць на FRD уплывае аперацыйнае крэдытнае рычаг, ён устойлівы да пагаршэння бізнес-цыклаў.
Другі цікавы аспект заключаецца ў тым, што сярэдні аперацыйны прыбытак FRD за гэты перыяд склаў 4,1 мільёна долараў. Сярэдні чысты прыбытак FRD за гэты перыяд склаў 2,8 мільёна долараў, або 70% ад аперацыйнага даходу. Адзіная розніца паміж аперацыйным даходам FRD і чыстым прыбыткам заключаецца ў падатку на прыбытак у памеры 30%. Гэта азначае, што ў кампаніі вельмі мала фінансавых або іншых выдаткаў, і, з іншага боку, зніжаецца крэдытнае рычаг (у дадзеным выпадку фінансавы). Гэта звязана з тым, што FRD не мае фінансавай запазычанасці ў гэты перыяд.
Нарэшце, сярэднегадавая сума зносу і амартызацыі істотна не адрознівалася ад капітальных выдаткаў за ахоплены перыяд. Гэта дае нам упэўненасць, што кампанія не скажала аб сваіх капітальных выдатках і, такім чынам, капіталізуе выдаткі, каб павялічыць прыбытак праз бухгалтарскі ўлік.
Мы разумеем, што кансерватыўныя капітальныя выдаткі і фінансаванне падтрымлівалі FRD прыбытковым у цяжкія для металургічнай прамысловасці часы. Гэта важны фактар, які абнадзейвае пры разглядзе FRD.
Мэтай гэтага аналізу з'яўляецца не прагназаванне таго, што адбудзецца з непрадказальнымі фактарамі, такімі як цэны на тавары, працэнтныя стаўкі і сусветны гандаль.
Тым не менш, мы хацелі б адзначыць, што асяроддзе, у якім мы знаходзімся, і асяроддзе, якое, верагодна, будзе развівацца ў наступныя дзесяць гадоў, дэманструюць вельмі выразныя характарыстыкі ў параўнанні з сітуацыяй за апошнія дзесяць гадоў.
У нашым разуменні, пакуль мы гаворым пра падзеі, якія пакуль не зразумелыя, гэтыя тры рэчы вельмі розныя.
Па-першае, здаецца, што свет не рухаецца да большай міжнароднай гандлёвай інтэграцыі. Гэта дрэнна для эканомікі ў цэлым, але добра для маргінальных вытворцаў тавараў, на якіх міжнародная канкурэнцыя менш ўплывае. Гэта, відавочна, карысць для амерыканскіх вытворцаў сталі, якія пакутуюць ад канкурэнцыі з нізкімі цэнамі, у асноўным з боку Кітая. Вядома, падзенне попыту, выкліканае спадам гандлю, таксама негатыўна паўплывала на попыт на сталь.
Па-другое, цэнтральныя банкі ў краінах з развітай эканомікай адмовіліся ад грашова-крэдытнай палітыкі, якую яны праводзілі за апошняе дзесяцігоддзе. Мы не ўпэўненыя, які ўплыў гэта можа мець на цэны на сыравінныя тавары.
Па-трэцяе, у сувязі з двума іншымі, інфляцыя ў развітых эканоміках ужо пачалася, і існуе нявызначанасць адносна таго, ці яна захаваецца. Акрамя інфляцыйнага ціску, нядаўнія санкцыі супраць Расіі таксама паўплывалі на статус долара як міжнароднай рэзервовай валюты. Абодва гэтыя падзеі паўплывалі на павышэнне коштаў на тавары.
Зноў жа, наша мэта складаецца не ў тым, каб прагназаваць будучыя цэны на сталь, а ў тым, каб паказаць, што макраэканоміка значна змянілася ў параўнанні з сітуацыяй паміж 2009 і 2020 гадамі. Гэта азначае, што FRD нельга аналізаваць з мэтай аднаўлення да сярэдніх цэн на сыравіну і попыту папярэдняга дзесяцігоддзя.
Мы лічым, што тры змены асабліва важныя для будучыні FRD, незалежна ад змен у цане і патрабаванай колькасці.
Па-першае, FRD адкрыла новы аб'ект для свайго падраздзялення па нарэзцы рулонаў у Хінтане, штат Тэхас. Згодна са справаздачай кампаніі за 10 кварталаў за трэці квартал 2021 г. (снежань 2021 г.), агульны кошт аб'екта ў 21 мільён долараў быў выдаткаваны або назапашаны на 13 мільёнаў долараў. Кампанія не паведаміла, калі аб'ект пачне працаваць.
Новы аб'ект будзе мець адну з найбуйнейшых станкоў для рэзкі ў свеце, пашыраючы не толькі вытворчасць, але і лінейку прадуктаў, якія прапануе кампанія. Аб'ект размешчаны на тэрыторыі кампуса Steel Dynamics (STLD), які здаецца кампаніі ў арэнду за 1 долар у год на 99 гадоў.
Гэты новы аб'ект пашырае тую ж філасофію, што і папярэдні аб'ект, і размешчаны вельмі блізка да буйнога вытворцы, каб займацца прадукцыяй, якая занадта спецыфічная для гэтага вытворцы.
З улікам 15-гадовага перыяду амартызацыі новы аб'ект амаль удвая павялічыць бягучыя выдаткі на амартызацыю FRD да 3 мільёнаў долараў. Гэта будзе негатыўным фактарам, калі цэны вернуцца да ўзроўню апошняга дзесяцігоддзя.
Па-другое, FRD пачала дзейнасць па хэджаванні з чэрвеня 2020 года, як было абвешчана ў справаздачы за 10 тысяч фінансавых гадоў за 21 фінансавы год. Наколькі мы разумеем, хэджаванне ўносіць значную фінансавую рызыку ў аперацыі, ускладняе інтэрпрэтацыю фінансавай справаздачнасці і патрабуе намаганняў кіраўніцтва.
FRD выкарыстоўвае ўлік хэджавання для сваіх аперацый хэджавання, што дазваляе яму адкласці прызнанне прыбыткаў і страт па вытворных фінансавых інструментах да таго часу, пакуль не адбудзецца хэджаваная аперацыя, калі такая маецца. Напрыклад, выкажам здагадку, што FRD прадае кантракт з разлікам наяўнымі для HRC за 100 долараў ЗША. У дзень разліку па кантракце спотавая цана складае 50 долараў. Затым кампанія зарэгістравала 50 долараў у вытворных актывах, якія ацэньваюцца на рынку, і 50 долараў у un рэалізаваная вытворная прыбытак у іншым сукупным даходзе. Фактычная здзелка хэджавання адбываецца ў той жа дзень па спотавай цане 50 долараў, а прыбытак ад OCI затым ператвараецца ў чысты прыбытак за год шляхам дадання 50 долараў ад продажаў.
Пакуль кожная аперацыя хэджавання ў канчатковым выніку адпавядае фактычнай аперацыі, усё будзе працаваць нармальна. У гэтым выпадку ўсе прыбыткі і страты ад вытворных інструментаў больш-менш кампенсуюцца прыбыткамі і стратамі ад фактычнага гандлю. Чытачы могуць практыкаваць куплю і продаж хэджавання па меры росту або падзення коштаў.
Праблемы пачынаюцца, калі кампаніі перахэджуюць бізнес, чаго не адбываецца. Калі кантракт на вытворны фінансавы інструмент нясе страты, ён пераносіцца на чысты прыбытак без фізічнага контрагента, які б яго адмяніў. Напрыклад, выкажам здагадку, што кампанія плануе прадаць 10 катушак і, такім чынам, прадае 10 кантрактаў з разлікам наяўнымі. Павелічэнне спотавай цаны на 20% прыводзіць да 20% страт на кожны кантракт (рычаг не ўлічваецца для прастаты). Калі наступныя 10 рулоны прадаюцца па той жа спотавай цане, страт няма. Аднак, калі кампанія ў канчатковым выніку прадае толькі 5 шпулек па спотавай цане, яна павінна прызнаць страту астатніх кантрактаў.
На жаль, усяго за 18 месяцаў аперацый хэджавання FRD прызнала страты ад празмернага хэджавання ў памеры 10 мільёнаў долараў (улічваючы 7 мільёнаў долараў атрыманых падатковых актываў). Яны не ўключаны ў выручку або сабекошт прададзеных тавараў, але ўключаны ў іншы даход (не блытаць з іншым сукупным прыбыткам). У любым іншым выпадку было б жахлівай памылкай канкрэтна прызнаць у фінансавай справаздачнасці і абавязацельства кампаніі перагледзець сваё хэджаванне. палітыка. Паколькі FRD зарабіў шмат грошай у гэтым годзе і страціў адносна мала, FRD згадваецца толькі ў адным абзацы.
Кампаніі выкарыстоўваюць хэджаванне, каб павялічыць эфектыўнасць, а часам і атрымаць прыбытак, прадаючы па лепшай цане, калі тавар недаступны. Аднак мы лічым, што дадатковы рызыка непатрэбны і, як мы бачылі, ён можа прынесці велізарныя страты. Пры выкарыстанні хэджаванне павінна мець вельмі кансерватыўную палітыку парогаў, не дазваляючы дзейнасці хэджавання перавышаць невялікі парог прагназуемых продажаў, пакуль гэтыя продажы не стануць адносна пэўнымі.
У адваротным выпадку аперацыі хэджавання пацерпяць большы ўдар, калі кампаніям больш за ўсё патрэбна дапамога. Прычына ў тым, што ўлік хэджавання не працуе, калі колькасць хэджаванняў перавышае фактычную аперацыю, што адбываецца толькі тады, калі рынкавы попыт падае, што таксама прыводзіць да падзення спотавых коштаў. У выніку кампанія апынецца ў становішчы скарачэння даходаў і прыбытку, адначасова з тым, каб кампенсаваць дадатковыя страты ад хэджавання.
Нарэшце, для фінансавання хэджавання, павелічэння патрэбаў у запасах і будаўніцтва новага завода FRD падпісала пазыку з JPMorgan Chase (JPM). У адпаведнасці з гэтым механізмам FRD можа пазычыць да 70 мільёнаў долараў у залежнасці ад кошту абаротных актываў і EBITDA і выплаціць SOFR + 1,7% ад запазычанасці.
Па стане на снежань 2021 года ў кампаніі была запазычанасць у памеры 15 мільёнаў долараў на прадпрыемстве. Кампанія не называе стаўку SOFR, якую яна выкарыстоўвае, але, напрыклад, 12-месячная стаўка складала 0,5% у снежні, а цяпер складае 1,5%. Вядома, гэты ўзровень фінансавання па-ранейшаму сціплы, бо змяненне на 100 базісных пунктаў прывядзе толькі да дадатковых працэнтных выдаткаў у памеры 150 000 долараў. Аднак на працягу наступных некалькіх месяцаў запазычанасць за ўзроўнямі трэба будзе ўважліва сачыць.
Мы ўжо згадвалі некаторыя рызыкі, звязаныя з аперацыямі FRD, але хацелі вылучыць іх у асобны раздзел і абмеркаваць больш.
Як мы ўжо згадвалі, FRD мае аперацыйны рычаг, пастаянныя выдаткі, за апошняе дзесяцігоддзе, але гэта не азначае велізарных страт нават на горшых рынках. У сувязі з тым, што зараз будуецца дадатковы завод, які можа павялічыць амартызацыю на 1,5 мільёна долараў у год, гэта зменіцца. Кампаніі давядзецца атрымліваць 1,5 мільёна долараў у год даходу за вылікам зменных выдаткаў. Гэты рызыка ўплывае на бухгалтарскі прыбытак, а не на грашовыя даходы, бо завод, верагодна, будзе цалкам аплачаны. на гэты год.
Мы таксама згадвалі, што FRD не мае запазычанасці, што азначае, што няма фінансавага рычага на шляху ўверх ці ўніз. Цяпер кампанія падпісала крэдытную лінію, звязаную з яе ліквіднымі актывамі. Крэдытная лінія дазваляе кампаніям пазычаць да $75 мільёнаў па працэнтнай стаўцы, эквівалентнай SOFR +1,7%. Паколькі гадавая стаўка SOFR на дадзены момант складае 1,25% (разлічваецца з дапамогай ф'ючэрсаў CME, паколькі SOFR па-ранейшаму не мае тэрміновай структуры), FRD плаціць $2 95 000 працэнтаў за кожныя дадатковыя пазычаныя 10 мільёнаў долараў. Калі стаўка SOFR павялічваецца на 100 базісных пунктаў (1%) у год, FRD будзе плаціць дадатковыя 100 000 долараў. У цяперашні час FRD павінен 15 мільёнаў долараў, што азначае гадавы працэнтны расход у 442 000 долараў, чаго не было ў разліках за папярэдняе дзесяцігоддзе.
Калі дадаць гэтыя два плацяжы разам і павышэнне стаўкі на 1% да канца 2022 года, кампанія павінна была б атрымаць дадатковы аперацыйны прыбытак на 2 мільёны долараў у параўнанні з тым, што было да нядаўніх змяненняў у COVID. Вядома, гэта ўлічваючы, што кампанія не выплачвае свае даўгі і не пазычае больш грошай.
І потым мы згадалі рызыку хэджавання, якую цяжка вымераць, але яна моцна ўразлівая, калі кампаніі найбольш уразлівыя. Канкрэтная рызыка кампаніі ў значнай ступені залежыць ад таго, колькі кантрактаў адкрыта ў любы момант часу і ад таго, як рухаюцца цэны на сталь. Аднак неперасягненая страта ў 10 мільёнаў долараў, пацверджаная ў гэтым годзе, павінна выклікаць у любога інвестара дрыжыкі. Мы рэкамендуем кампаніям усталёўваць канкрэтныя палітычныя абмежаванні на сваю дзейнасць па хэджаванні. Гэта самая вялікая рызыка, з якой сутыкаецца кампанія зараз.
Што датычыцца спальвання грашовых сродкаў, інфармацыя, якую мы маем за трэці квартал 2021 г. (снежань 2021 г.), не вельмі добрая. FRD не мае шмат грошай, усяго 3 мільёны долараў. Кампаніі прыйшлося заплаціць 27 мільёнаў долараў у выглядзе налічэнняў, большая частка якіх паступіла з новага прадпрыемства ў Тэхасе, і запазычанасць па непагашанай крэдытнай лініі ў памеры 15 мільёнаў долараў.
Тым не менш, FRD таксама павялічыла свае інвестыцыі ў запасы і дэбіторскую запазычанасць на працягу года, калі цэны на сталь рэзка ўзляцелі. Па стане на 3 квартал 21 г. у кампаніі былі запасы на рэкордныя 83 мільёны долараў і дэбіторская запазычанасць на 26 мільёнаў долараў. Паколькі кампанія прадае некаторыя запасы, яна павінна атрымаць наяўныя грошы. Калі попыт упадзе настолькі, што запасы FRD пачнуць змяншацца, кампанія можа пазычыць больш з крэдытнай лініі JPMorgan да 7 долараў. 5 мільёнаў. Вядома, гэта пацягне за сабой велізарныя фінансавыя выдаткі пры цяперашняй стаўцы ў 2,2 мільёна долараў у год. Гэта адзін з ключавых момантаў, які трэба ацаніць, калі дзесьці ў красавіку з'явяцца новыя вынікі.
Нарэшце, FRD - гэта акцыі, якія гандлююцца мала, з сярэднім штодзённым аб'ёмам каля 5000 акцый. Акцыі таксама маюць спрэд прапановы і прапановы ў 3,5%, што лічыцца высокім. Інвестары павінны гэта мець на ўвазе, але не ўсе бачаць у гэтым рызыку.
На наш погляд, апошняе дзесяцігоддзе адлюстроўвае неспрыяльныя ўмовы для вытворцаў сыравінных тавараў, асабліва металургічнай прамысловасці ЗША. У гэтым выпадку здольнасць FRD атрымліваць прыбытак з сярэднім гадавым чыстым прыбыткам у 2,8 мільёна долараў з'яўляецца добрым знакам.
Вядома, нават прымаючы пад увагу ўзровень коштаў за апошняе дзесяцігоддзе, мы не можам прагназаваць такі ж прыбытак для FRD з-за істотных змяненняў у капіталаўкладаннях і аперацыях хэджавання. Тым не менш, нават улічваючы вяртанне да папярэдняй сітуацыі, рызыка кампаніі становіцца большай.