Friedman Industries (NYSE:FRD) — апрацоўшчык гарачакатанага рулона. Кампанія закупляе рулоны ў буйных вытворцаў і апрацоўвае іх для далейшага продажу канчатковым спажыўцам або брокерам.
Кампанія захоўвае фінансавую і аперацыйную разважлівасць, каб не пацярпець сур'ёзна ад спаду ў галіны. Фактычна, дзесяцігоддзе паміж канцом фінансавага крызісу і пачаткам крызісу COVID было не такім ужо і добрым для таварнага рынку ў цэлым, але сярэдні чысты прыбытак кампаніі склаў 2,8 мільёна долараў.
Запасы FRD заўсёды карэлявалі з цэнамі на сталь, бо больш высокія цэны на сталь азначаюць больш высокі прыбытак і павелічэнне попыту на прадукцыю FRD. Апошні рост і падзенне цэн на сталь за апошнія 12 месяцаў не былі выключэннем.
Розніца на гэты раз заключаецца ў тым, што эканамічнае асяроддзе, магчыма, змянілася, што сведчыць аб тым, што цэны на сыравіну ў сярэднім вышэйшыя, чым былі за апошняе дзесяцігоддзе. Акрамя таго, FRD нарошчвае вытворчасць, будуючы новыя заводы, і пачаў хеджаваць частку свайго бізнесу, але вынікі неадназначныя.
Гэтыя змены могуць сведчыць аб тым, што FRD зможа зарабіць больш у наступным дзесяцігоддзі, чым у мінулым, і такім чынам апраўдаць сваю бягучую цану акцый. Аднак нявызначанасць не была вырашана, і мы лічым, што акцыі зыходзячы з даступнай інфармацыі, дарагія.
Заўвага: Калі не пазначана іншае, уся інфармацыя атрымана з справаздач FRD, пададзеных у SEC. Фінансавы год FRD заканчваецца 31 сакавіка, таму ў справаздачы за 10 тыс. долараў бягучы фінансавы год адносіцца да папярэдняга аперацыйнага года, а ў справаздачы за 10 квартал бягучы справаздачны год адносіцца да бягучага аперацыйнага года.
Любы аналіз кампаніі, які сканцэнтраваны на цыклічных таварах або звязаных з імі прадуктах, не можа выключаць эканамічнага кантэксту, у якім працуе кампанія. У цэлым мы аддаем перавагу падыходу «знізу ўверх» да ацэнкі, але ў гэтым тыпе кампаній падыход «зверху ўніз» непазбежны.
Мы засяроджваемся на перыядзе з чэрвеня 2009 года па сакавік 2020 года. Наколькі нам вядома, гэты перыяд, хоць і не быў аднародным, быў адзначаны падзеннем цэн на сыравіну, асабліва на энерганосьбіты, зніжэннем працэнтных ставак, а таксама экспансіянісцкай палітыкай грашова-крэдытнай палітыкі і глабальнай гандлёвай інтэграцыяй.
На графіцы ніжэй паказаны кошт HRC1, ф'ючэрснага кантракту на гарачакатаны рулон айчыннага паліва, які ў асноўным пастаўляе FRD. Як бачым, перыяд, які мы вырашылі прааналізаваць, ахопліваў цэны ў дыяпазоне ад 375 да 900 долараў за тону. З графіка відаць, што дынаміка цэн пасля сакавіка 2020 года была зусім іншай.
FRD з'яўляецца перапрацоўшчыкам, гэта значыць, што ён знаходзіцца адносна блізка да канчатковага спажыўца сталёвай прадукцыі. FRD закупляе гарачакачаныя рулоны оптам у буйных заводаў, якія затым рэжуцца, фармуюцца або перапрадаюцца канчатковым спажыўцам або брокерам.
У цяперашні час кампанія мае тры дзеючыя магутнасці ў Дэкатуры, штат Алабама; Лоўн-Стар, штат Тэхас; і Хікмане, штат Арканзас. Заводы ў Алабаме і Арканзасе спецыялізуюцца на рэзцы рулонаў, а завод у Тэхасе — на фармаванні рулонаў у трубы.
Просты пошук кожнага аб'екта ў Google Maps паказаў, што ўсе тры аб'екты размешчаны стратэгічна блізка да буйных заводаў, якія належаць вядомым брэндам у галіне. Аб'ект Lone Star знаходзіцца побач з заводам па вытворчасці трубчастай прадукцыі US Steel (X). Заводы ў Дэкатуры і Хікмане знаходзяцца вельмі блізка да завода Nucor (NUE).
Месцазнаходжанне з'яўляецца важным фактарам як у кошце, так і ў маркетынгу, паколькі лагістыка адыгрывае важную ролю ў вытворчасці сталёвай прадукцыі, таму канцэнтрацыя акупляецца. Буйныя заводы могуць быць не ў стане эфектыўна апрацоўваць сталь, якая адпавядае спецыфікацыям канчатковага кліента, або могуць засяродзіцца толькі на стандартызацыі некалькіх частак прадукцыі, пакідаючы астатняе меншым заводам, такім як FRD.
Як відаць з графіка ніжэй, за апошняе дзесяцігоддзе валавая рэнтабельнасць і аперацыйны прыбытак FRD змяняліся разам з цэнамі на сталь (графік цэн знаходзіцца ў папярэднім раздзеле), як і ў любой іншай кампаніі, якая працуе з сыравіннымі таварамі.
Па-першае, перыядаў, калі FRD перагружаныя, вельмі мала. Часта аперацыйны леверыдж з'яўляецца праблемай для кампаній з вялікімі актывамі. Пастаянныя выдаткі, выкліканыя аб'ектамі, прыводзяць да невялікіх змен у даходах, альбо валавы прыбытак аказвае велізарны ўплыў на аперацыйны прыбытак.
Як паказана на дыяграме ніжэй, FRD не пазбягае гэтай рэальнасці, і ваганні даходаў павялічваюцца па меры зніжэння справаздачы аб прыбытках і стратах. Асаблівасцю FRD з'яўляецца тое, што яна не губляе шмат грошай, калі цэны на яе прадукцыю падаюць. Тым не менш, хоць на FRD уплывае аперацыйны леверыдж, яна ўстойлівая да неспрыяльных бізнес-цыклаў.
Другі цікавы аспект заключаецца ў тым, што сярэдні аперацыйны прыбытак FRD за гэты перыяд склаў 4,1 мільёна долараў. Сярэдні чысты прыбытак FRD за гэты перыяд склаў 2,8 мільёна долараў, або 70% ад аперацыйнага прыбытку. Адзінае адрозненне паміж аперацыйным прыбыткам FRD і чыстым прыбыткам — гэта 30% падаходны падатак. Гэта азначае, што кампанія мае вельмі мала фінансавых або іншых выдаткаў, а з іншага боку, змяншае крэдытнае плячо (у дадзеным выпадку фінансавае). Гэта звязана з тым, што FRD не мела фінансавай запазычанасці за гэты перыяд.
Нарэшце, сярэднегадавая амартызацыя і знос істотна не адрозніваліся ад капітальных выдаткаў за разгляданы перыяд. Гэта дае нам упэўненасць у тым, што кампанія не няправільна паведаміла аб сваіх капітальных выдатках і, такім чынам, капіталізуе выдаткі для паляпшэння прыбытку праз бухгалтарскі ўлік.
Мы разумеем, што кансерватыўныя капітальныя выдаткі і фінансаванне дазволілі FRD заставацца прыбытковым у цяжкія для сталеліцейнай прамысловасці часы. Гэта важны фактар, які абнадзейвае пры разглядзе FRD.
Мэта гэтага аналізу не ў тым, каб прадказаць, што адбудзецца з непрадказальнымі фактарамі, такімі як цэны на сыравіну, працэнтныя стаўкі і сусветны гандаль.
Аднак мы хацелі б адзначыць, што асяроддзе, у якім мы знаходзімся, і асяроддзе, якое, верагодна, будзе развівацца ў бліжэйшыя дзесяць гадоў, прадэманстравала вельмі адрозныя характарыстыкі ў параўнанні з сітуацыяй за апошнія дзесяць гадоў.
На нашу думку, хоць мы і гаворым пра падзеі, якія пакуль незразумелыя, гэтыя тры рэчы вельмі адрозніваюцца.
Па-першае, свет, здаецца, не рухаецца да большай інтэграцыі ў міжнародны гандаль. Гэта дрэнна для эканомікі ў цэлым, але добра для дробных вытворцаў тавараў, якія менш пакутуюць ад міжнароднай канкурэнцыі. Гэта, безумоўна, з'яўляецца перавагай для амерыканскіх вытворцаў сталі, якія пакутуюць ад канкурэнцыі нізкіх цэн, галоўным чынам з боку Кітая. Вядома, падзенне попыту, выкліканае спадам у гандлі, таксама негатыўна паўплывала на попыт на сталь.
Па-другое, цэнтральныя банкі краін з развітой эканомікай адмовіліся ад экспансіянісцкай грашова-крэдытнай палітыкі, якую яны праводзілі на працягу апошняга дзесяцігоддзя. Мы не ўпэўненыя, якім можа быць уплыў на цэны на сыравіну.
Па-трэцяе, і гэта звязана з двума іншымі, інфляцыя ў развітых эканоміках ужо пачалася, і існуе нявызначанасць адносна таго, ці будзе яна працягвацца. Акрамя інфляцыйнага ціску, нядаўнія санкцыі супраць Расіі таксама паўплывалі на статус долара як міжнароднай рэзервовай валюты. Абедзве гэтыя падзеі аказалі ўплыў на рост цэн на сыравіну.
Зноў жа, наша мэта не ў тым, каб прагназаваць будучыя цэны на сталь, а ў тым, каб паказаць, што макраэканоміка значна змянілася ў параўнанні з сітуацыяй паміж 2009 і 2020 гадамі. Гэта азначае, што FRD нельга аналізаваць з мэтай аднаўлення да медыянных цэн на сыравіну і попыту папярэдняга дзесяцігоддзя.
Мы лічым, што тры змены асабліва важныя для будучыні FRD, незалежна ад змяненняў цаны і колькасці попыту.
Па-першае, FRD адкрыла новы аб'ект для свайго падраздзялення па рэзцы рулонаў у Хінтане, штат Тэхас. Згодна са справаздачай кампаніі за 10 кварталаў за трэці квартал 2021 года (снежань 2021 г.), агульны кошт аб'екта ў памеры 21 мільёна долараў быў выдаткаваны або назапашаны на 13 мільёнаў долараў. Кампанія не абвясціла, калі аб'ект пачне працаваць.
Новы аб'ект будзе мець адзін з найбуйнейшых у свеце рэжучых станкоў, што пашырыць не толькі вытворчасць, але і лінейку прадуктаў, якія прапануе кампанія. Аб'ект размешчаны на тэрыторыі кампуса Steel Dynamics (STLD), які здаецца кампаніі ў арэнду за 1 долар у год на 99 гадоў.
Гэты новы аб'ект развівае тую ж філасофію папярэдняга аб'екта і размешчаны вельмі блізка да буйнога вытворцы, каб апрацоўваць вытворчасць, якая занадта спецыфічная для гэтага вытворцы.
Улічваючы 15-гадовы амартызацыйны перыяд, новы аб'ект амаль падвоіць бягучыя амартызацыйныя выдаткі FRD да 3 мільёнаў долараў. Гэта будзе негатыўным фактарам, калі цэны вернуцца да ўзроўню апошняга дзесяцігоддзя.
Па-другое, FRD пачала дзейнасць па хеджаванні з чэрвеня 2020 года, як было абвешчана ў яе справаздачы за 2010 год за 2021 фінансавы год. На нашу думку, хеджаванне ўносіць значную фінансавую рызыку ў дзейнасць, ускладняе інтэрпрэтацыю фінансавай справаздачнасці і патрабуе намаганняў кіраўніцтва.
FRD выкарыстоўвае ўлік хеджавання для сваіх аперацый хеджавання, што дазваляе ёй адкласці прызнанне прыбыткаў і страт па вытворных фінансавых інструментах да моманту хеджавання аперацыі, калі такая адбудецца. Напрыклад, выкажам здагадку, што FRD прадае кантракт на HRC з разлікам наяўнымі грашыма, які пагашаецца на працягу шасці месяцаў, за 100 долараў. У дзень разліку кантракту спотавая цана складае 50 долараў. Затым кампанія зарэгістравала 50 долараў у вытворных актывах, ацэненых па рынкавай цане, і 50 долараў у нерэалізаваных вытворных прыбытках у іншым сукупным даходзе. Фактычная здзелка хеджавання адбываецца ў той жа дзень па спотавай цане 50 долараў, а прыбытак ад OCI затым пераўтвараецца ў чысты прыбытак за год шляхам дадання 50 долараў ад продажаў.
Пакуль кожная аперацыя хеджавання ў рэшце рэшт адпавядае рэальнай аперацыі, усё будзе працаваць нармальна. У гэтым выпадку ўсе прыбыткі і страты ад вытворных фінансавых інструментаў больш-менш кампенсуюцца прыбыткамі і стратамі ад рэальнай здзелкі. Чытачы могуць практыкавацца ў куплі і продажы хеджавання па меры росту або падзення цэн.
Праблемы пачынаюцца, калі кампаніі празмерна хеджуюць бізнес, які не адбудзецца. Калі вытворны кантракт нясе страты, яны пераносяцца на чысты прыбытак без якога-небудзь фізічнага контрагента, які мог бы іх адмяніць. Напрыклад, выкажам здагадку, што кампанія плануе прадаць 10 рулонаў і, такім чынам, прадае 10 кантрактаў з разлікамі наяўнымі. Павелічэнне спотавай цаны на 20% прыводзіць да 20% страты на кожны кантракт (крэдытнае плячо не ўлічваецца для прастаты). Калі наступныя 10 рулонаў прадаюцца па той жа спотавай цане, страт няма. Аднак, калі кампанія ў выніку прадае толькі 5 рулонаў па спотавай цане, яна павінна прызнаць страты па астатніх кантрактах.
На жаль, усяго за 18 месяцаў аперацый па хеджаванні FRD прызнала страты ад празмернага хеджавання ў памеры 10 мільёнаў долараў (улічваючы 7 мільёнаў долараў атрыманых падатковых актываў). Яны не ўключаюцца ў выручку або сабекошт рэалізаванай прадукцыі, але ўключаюцца ў іншыя даходы (не блытаць з іншым сукупным даходам). У любым іншым выпадку было б жахлівай памылкай спецыяльна прызнаваць у фінансавай справаздачнасці абавязацельства кампаніі перагледзець сваю палітыку хеджавання. Паколькі FRD зарабіла шмат грошай у гэтым годзе і страціла адносна мала, FRD згадваецца толькі ў адным абзацы.
Кампаніі выкарыстоўваюць хеджаванне для павышэння эфектыўнасці, а часам і для атрымання прыбытку, прадаючы па лепшай цане, калі тавар недаступны. Аднак мы лічым, што дадатковая рызыка непатрэбная і, як мы бачылі, можа прывесці да велізарных страт. Пры выкарыстанні хеджаванне павінна мець вельмі кансерватыўную палітыку парогаў, не дазваляючы яму перавышаць невялікі парог прагназуемых продажаў, пакуль гэтыя продажы не стануць адносна ўпэўненымі.
У адваротным выпадку аперацыі па хеджаванні пацерпяць больш, калі кампаніі найбольш маюць патрэбу ў дапамозе. Прычына ў тым, што ўлік хеджавання не працуе, калі колькасць хеджаў перавышае фактычную аперацыю, што адбываецца толькі тады, калі падае рынкавы попыт, што таксама прыводзіць да падзення спотавых цэн. У выніку кампанія апынецца ў становішчы скарачэння даходаў і прыбытку, адначасова вымушаная кампенсаваць дадатковыя страты ад хеджавання.
Нарэшце, для фінансавання хеджавання рызык, павелічэння патрэб у запасах і будаўніцтва новага завода, FRD падпісала крэдытную дамову з JPMorgan Chase (JPM). У адпаведнасці з гэтым механізмам FRD можа пазычыць да 70 мільёнаў долараў ЗША ў залежнасці ад кошту сваіх бягучых актываў і EBITDA і выплачваць SOFR + 1,7% ад запазычанасці.
Па стане на снежань 2021 года кампанія мела запазычанасць у памеры 15 мільёнаў долараў на аб'екце. Кампанія не называе стаўку SOFR, якую яна выкарыстоўвае, але, напрыклад, 12-месячная стаўка складала 0,5% у снежні, а цяпер складае 1,5%. Вядома, гэты ўзровень фінансавання ўсё яшчэ сціплы, бо змяненне на 100 базавых пунктаў прывядзе толькі да дадатковых працэнтных выдаткаў у памеры 150 000 долараў. Аднак на працягу наступных некалькіх месяцаў узровень запазычанасці трэба будзе ўважліва сачыць.
Мы ўжо згадвалі некаторыя рызыкі, звязаныя з аперацыямі FRD, але хацелі б вылучыць іх у асобным раздзеле і абмеркаваць больш падрабязна.
Як мы ўжо згадвалі, FRD мае аперацыйны рычаг, пастаянныя выдаткі, за апошняе дзесяцігоддзе, але гэта не азначае велізарных страт нават на самых горшых рынках. З улікам таго, што зараз будуецца дадатковы завод, які можа дадаць 1,5 мільёна долараў у год у выглядзе амартызацыі, гэта зменіцца. Кампаніі трэба будзе атрымліваць 1,5 мільёна долараў у год даходу за вылікам зменных выдаткаў. Гэтая рызыка ўплывае на бухгалтарскі прыбытак, а не на грашовы прыбытак, бо завод, верагодна, будзе цалкам аплачаны ў гэтым годзе.
Мы таксама згадвалі, што FRD не мае запазычанасці, што азначае адсутнасць фінансавага рычага на рост або падзенне. Цяпер кампанія падпісала крэдытную дамову, звязаную з яе ліквіднымі актывамі. Крэдытная лінія дазваляе кампаніям пазычаць да 75 мільёнаў долараў пад працэнтную стаўку, эквівалентную SOFR +1,7%. Паколькі гадавая стаўка SOFR на дадзены момант складае 1,25% (разлічваецца з выкарыстаннем ф'ючэрсаў CME, бо SOFR усё яшчэ не мае тэрміновай структуры), FRD плаціць 295 000 долараў працэнтаў за кожныя дадатковыя пазычаныя 10 мільёнаў долараў. Па меры павелічэння стаўкі SOFR на 100 базавых пунктаў (1%) у год FRD будзе плаціць дадатковыя 100 000 долараў. У цяперашні час FRD павінна 15 мільёнаў долараў, што азначае штогадовыя працэнтныя выдаткі ў памеры 442 000 долараў, чаго не было ў разліках папярэдняга дзесяцігоддзя.
Калі скласці гэтыя два зборы разам, а таксама павышэнне стаўкі на 1% да канца 2022 года, кампанія павінна была б атрымаць дадатковы аперацыйны прыбытак на 2 мільёны долараў у параўнанні з тым, што было да нядаўніх змяненняў у сувязі з COVID. Вядома, гэта з улікам таго, што кампанія не выплачвае свае даўгі і не бярэ больш пазык.
А потым мы згадалі рызыку хеджавання, якую цяжка вымераць, але яна моцна ўплывае, калі кампаніі найбольш уразлівыя. Канкрэтная рызыка кампаніі ў значнай ступені залежыць ад таго, колькі кантрактаў адкрыта ў любы момант часу і як рухаюцца цэны на сталь. Аднак беспрэцэдэнтная страта ў памеры 10 мільёнаў долараў, пацверджаная ў гэтым годзе, павінна выклікаць дрыжыкі ў любога інвестара. Мы рэкамендуем кампаніям усталяваць канкрэтныя абмежаванні палітыкі на сваю дзейнасць па хеджаванні. Гэта найбуйнейшая рызыка, з якой сутыкаецца кампанія прама зараз.
Што тычыцца спальвання грашовых сродкаў, інфармацыя, якую мы маем за трэці квартал 2021 года (снежань 2021 года), не вельмі добрая. У FRD не так шмат грашовых сродкаў, усяго 3 мільёны долараў. Кампанія была вымушана выплаціць 27 мільёнаў долараў у выглядзе налічэнняў, большая частка якіх паступіла з яе новага аб'екта ў Тэхасе, і мела 15 мільёнаў долараў непагашанай крэдытнай лініі.
Аднак, на працягу года FRD таксама павялічыла свае інвестыцыі ў запасы і дэбіторскую запазычанасць, паколькі цэны на сталь рэзка ўзраслі. Па стане на 3 квартал 2021 года кампанія мела рэкордныя 83 мільёны долараў запасаў і 26 мільёнаў долараў дэбіторскай запазычанасці. Па меры продажу часткі запасаў кампанія павінна атрымаць грашовыя сродкі. Калі попыт настолькі ўпадзе, што запасы FRD пачнуць змяншацца, кампанія можа пазычыць больш з крэдытнай лініі JPMorgan, да 75 мільёнаў долараў. Вядома, гэта пацягне за сабой велізарныя фінансавыя выдаткі пры цяперашнім узроўні 2,2 мільёна долараў у год. Гэта адзін з ключавых момантаў для ацэнкі, калі з'явяцца новыя вынікі ў красавіку.
Нарэшце, FRD — гэта рэдка гандлюемая акцыя, сярэдні штодзённы аб'ём таргоў складае каля 5000 акцый. Акцыі таксама маюць спрэд попыту/куплі 3,5%, што лічыцца высокім. Гэта тое, што інвестары павінны мець на ўвазе, але не ўсе лічаць гэта рызыкай.
На нашу думку, апошняе дзесяцігоддзе адлюстроўвае неспрыяльнае асяроддзе для вытворцаў тавараў, асабліва для сталеліцейнай прамысловасці ЗША. У гэтым выпадку здольнасць FRD атрымліваць прыбытак з сярэднім гадавым чыстым прыбыткам у 2,8 мільёна долараў з'яўляецца добрым знакам.
Вядома, нават улічваючы ўзровень цэн за апошняе дзесяцігоддзе, мы не можам прагназаваць такі ж даход для FRD з-за значных змен у капіталаўкладаннях і аперацыях хеджавання. Тым не менш, нават улічваючы вяртанне да папярэдняй сітуацыі, рызыка кампаніі становіцца большай.