Friedman Industries (NYSE:FRD) е процесор за горещо валцувани рулони. Компанията купува рулони от големи производители и ги обработва за по-нататъшна препродажба на крайни клиенти или брокери.
Компанията поддържа финансова и оперативна предпазливост, така че да не бъде сериозно засегната от цикъла на спад в индустрията. Всъщност десетилетието между края на финансовата криза и началото на кризата с COVID не беше толкова добро за стоките като цяло, но средният нетен доход на компанията беше 2,8 милиона долара.
Запасите от FRDs винаги са били свързани с цените на стоманата, тъй като по-високите цени на стоманата означават по-високи печалби и повишено търсене на FRD продукти. Последният възход и спад на цените на стоманата през последните 12 месеца не беше по-различен.
Разликата този път е, че икономическата среда може да се е променила, което предполага, че цените на суровините са средно по-високи, отколкото са били през последното десетилетие. Освен това FRD увеличава производството чрез изграждане на нови фабрики и е започнала да хеджира част от бизнеса си със смесени резултати.
Тези промени може да предполагат, че FRD ще може да печели повече през следващото десетилетие, отколкото в миналото, и по този начин да оправдае текущата си цена на акциите. Несигурността обаче не е разрешена и ние вярваме, че акциите с наличната информация са скъпи.
Забележка: Освен ако не е посочено друго, цялата информация се извлича от заявките на FRD в SEC. Фискалната година на FRD приключва на 31 март, така че в неговия отчет 10-K текущата фискална година се отнася за предходната оперативна година, а в неговия отчет 10-Q текущата отчетна година се отнася за текущата оперативна година.
Всеки анализ на компания, който се фокусира върху циклични стоки или свързани продукти, не може да изключи икономическия контекст, в който компанията работи. Като цяло ние предпочитаме подход отдолу нагоре към оценката, но в този тип компании подходът отгоре надолу е неизбежен.
Ние се фокусираме върху периода от юни 2009 г. до март 2020 г. Доколкото ни е известно, периодът, макар и нехомогенен, беше белязан от падащи цени на суровините, особено цените на енергията, по-ниски лихвени проценти и парични експанзионистични политики и глобална търговска интеграция.
Графиката по-долу показва цената на HRC1, вътрешния фючърсен договор за горещо валцувани рулони, който FRD основно доставя. Както виждаме, периодът, който решихме да анализираме, обхваща цените, вариращи от $375 до $900 за тон. От графиката е видно, че движението на цените след март 2020 г. е доста различно.
FRD е процесор надолу по веригата, което означава, че е процесор, относително близо до крайния клиент на стоманения продукт. FRD купува горещо валцувани рулони на едро от по-големи мелници, които след това се нарязват, оформят или препродават такива, каквито са, на крайни клиенти или брокери.
Компанията в момента има три работещи съоръжения в Декейтър, Алабама;Lone Star, Тексас;и Хикман, Арканзас. Заводите в Алабама и Арканзас са предназначени за рязане на рулони, докато заводът в Тексас е посветен на формоването на рулони в тръби.
Едно просто търсене в Google Maps за всяко съоръжение разкри, че и трите съоръжения са разположени стратегически близо до големи фабрики, принадлежащи на добре известни марки в индустрията. Съоръжението Lone Star е в съседство със съоръжение за тръбни продукти на US Steel (X). И заводите Decatur, и Hickman са много близо до завода Nucor (NUE).
Местоположението е важен фактор както за разходите, така и за маркетинга, тъй като логистиката играе основна роля при стоманените продукти, така че концентрацията се отплаща. По-големите мелници може да не са в състояние да обработват ефективно стомана, която отговаря на спецификациите на крайния клиент, или може да се съсредоточат само върху стандартизирането на няколко части от продукта, оставяйки по-малките мелници като FRD да се справят с останалото.
Както можете да видите на графиката по-долу, през последното десетилетие брутният марж и оперативната печалба на FRD се движеха в тандем с цените на стоманата (нейната ценова диаграма е в предишния раздел), точно както всяка друга компания, работеща със стоки.
Първо, има много малко периоди, когато FRDs са наводнени. Често оперативният ливъридж е проблем за компаниите с интензивно използване на активи. Фиксираните разходи, причинени от съоръжения, правят малки промени в приходите или брутната печалба, оказват огромно влияние върху оперативните приходи.
Както показва диаграмата по-долу, FRD не избягва тази реалност и движението на приходите се разширява, докато отчетът за доходите се движи надолу. Това, което е специално за FRD, е, че не губи много пари, когато цените на продуктите му падат. Това каза, докато FRD се влияе от оперативния ливъридж, той е издръжлив на негативни бизнес цикли.
Вторият интересен аспект е, че средният оперативен доход на FRD за периода е $4,1 милиона. Средният нетен доход на FRD за периода е $2,8 милиона, или 70% от оперативния доход. Единствената разлика между оперативния доход на FRD и нетния доход е 30% данък върху дохода. Това означава, че компанията има много малко финансови или други разходи и от друга страна намалява ливъриджа (в този случай финансов). Това се дължи на факта, че FRD няма финансов дълг през този период.
И накрая, средната годишна амортизация не се различава значително от капиталовите разходи през обхванатия период. Това ни дава увереност, че компанията не е отчела погрешно своите капиталови разходи и следователно капитализира разходите, за да подобри печалбите чрез счетоводство.
Ние разбираме, че консервативните капиталови разходи и финансиране са поддържали FRD печеливш по време на трудни времена за стоманодобивната индустрия. Това е важен успокояващ фактор, когато обмисляме FRD.
Целта на този анализ не е да прогнозира какво ще се случи с непредвидими фактори като цени на суровините, лихвени проценти и световна търговия.
Въпреки това бихме искали да отбележим, че средата, в която се намираме, и средата, която вероятно ще се развие през следващите десет години, показа много различни характеристики в сравнение със ситуацията през последните десет години.
В нашето разбиране, докато говорим за развития, които все още не са ясни, трите неща са много различни.
Първо, светът не изглежда да се движи към по-голяма международна търговска интеграция. Това е лошо за икономиката като цяло, но е добре за маргиналните производители на стоки, които са по-малко засегнати от международната конкуренция. Това очевидно е предимство за производителите на стомана в САЩ, които страдат от конкуренцията на ниски цени, най-вече от Китай. Разбира се, спадът в търсенето, предизвикан от срива на търговията, също има отрицателно въздействие върху търсенето на стомана.
Второ, централните банки в развитите икономики изоставиха експанзионистичните парични политики, които прилагаха през последното десетилетие. Не сме сигурни какво може да е въздействието върху цените на суровините.
Трето, и свързано с другите две, инфлацията в напредналите икономики вече е започнала и има несигурност относно това дали ще продължи. В допълнение към инфлационния натиск, скорошните санкции срещу Русия също повлияха на статута на долара като международна резервна валута. И двете развития имаха възходящо въздействие върху цените на суровините.
Отново, нашето намерение не е да прогнозираме бъдещите цени на стоманата, а да покажем, че макроикономиката се е променила значително в сравнение със ситуацията между 2009 г. и 2020 г. Това означава, че FRD не могат да бъдат анализирани с оглед на възстановяване до средните цени на суровините и търсенето от предходното десетилетие.
Вярваме, че три промени са особено важни за бъдещето на FRD, независимо от промените в цената и търсеното количество.
Първо, FRD отвори ново съоръжение за своето подразделение за рязане на рулони в Хинтън, Тексас. Според отчета на компанията за 10-Q за третото тримесечие на 2021 г. (декември 2021 г.), общата цена на съоръжението от $21 милиона е изразходвана или натрупана с $13 милиона. Компанията не е обявила кога съоръжението ще започне да работи.
Новото съоръжение ще разполага с една от най-големите машини за рязане в света, разширявайки не само производството, но и продуктовата линия, която компанията предлага. Съоръжението се намира в кампуса на Steel Dynamics (STLD), който е отдаден под наем на компанията за $1 на година за 99 години.
Това ново съоръжение се разширява върху същата философия на предишното съоръжение и е разположено много близо до голям производител, за да се справи с производството, което е твърде специфично за този производител.
Като се вземе предвид 15-годишният период на амортизация, новото съоръжение почти ще удвои текущите разходи за амортизация на FRD до $3 милиона. Това ще бъде отрицателен фактор, ако цените се върнат до нивата, наблюдавани през последното десетилетие.
Второ, FRD започна дейности по хеджиране от юни 2020 г., както беше обявено в неговия отчет за 10-K за финансовата 21 г. Според нашето разбиране, хеджирането въвежда значителен финансов риск за операциите, прави тълкуването на финансовите отчети по-трудно и изисква управленски усилия.
FRD използва отчитане на хеджиране за своите операции по хеджиране, което му позволява да отложи признаването на печалби и загуби от деривати, докато не се случи хеджираната операция, ако има такава. Например, да предположим, че FRD продаде договор с парично уреждане за HRC, уреден в рамките на шест месеца за $100. В деня, в който договорът е уреден, спот цената е $50. След това компанията регистрира $50 в деривативни активи с търговска оценка и $50 в un реализирани производни печалби в друг всеобхватен доход. Действителната транзакция на хеджирането се извършва в същия ден на спот цена от $50, а печалбата от OCI след това се преобразува в нетен доход за годината чрез добавяне на $50 в продажби.
Докато всяка хеджираща операция в крайна сметка съвпадне с действителната операция, всичко ще работи добре. В този случай всички печалби и загуби от деривати се компенсират повече или по-малко от печалбите и загубите от действителната търговия. Читателите могат да практикуват купуване и продаване на хеджиране, докато цените се повишават или падат.
Проблемите започват, когато компаниите прехеджират бизнес, което няма да се случи. Ако договорът за дериват носи загуба, той се пренася към нетната печалба, без физически контрагент да го анулира. Например, да предположим, че една компания планира да продаде 10 бобини и следователно продава 10 договора с парично уреждане. 20% увеличение на спот цената води до 20% загуба на договор (ливъриджът не се взема предвид за простота). Ако следващите 10 намотките се продават на същата спот цена, няма загуба. Въпреки това, ако компанията в крайна сметка продаде само 5 намотки на спот цена, тя трябва да признае загубата на останалите договори.
За съжаление, само за 18 месеца операции по хеджиране, FRD призна загуби от свръххеджиране в размер на $10 милиона (като се имат предвид $7 милиона генерирани данъчни активи). Те не са включени в приходите или себестойността на продадените стоки, но са включени в други приходи (да не се бърка с друг всеобхватен доход). Във всеки друг случай би било ужасяваща грешка да се признае конкретно във финансовите отчети и ангажимента на компанията да преразгледа хеджирането си политика. Тъй като FRD направи много пари тази година и загуби сравнително малко, FRD се споменава само в един параграф.
Компаниите използват хеджиране, за да увеличат ефективността и понякога печалба, като продават на по-добра цена, когато продуктът не е наличен. Ние обаче вярваме, че допълнителният риск е ненужен и, както видяхме, може да генерира огромни загуби. Ако се използва, хеджиращата дейност трябва да има много консервативна прагова политика, като не позволява на хеджиращата дейност да надвишава малък праг на прогнозираните продажби, докато тези продажби не станат относително сигурни.
В противен случай операциите по хеджиране ще понесат по-голям удар, когато компаниите се нуждаят най-много от помощ. Причината е, че счетоводството на хеджирането се проваля, когато броят на хеджирането надвишава действителната операция, което се случва само когато търсенето на пазара спадне, което също води до спад на цените на място. В резултат на това компанията ще бъде в позиция на свиващи се приходи и печалби, като същевременно трябва да компенсира допълнителни загуби от хеджиране.
И накрая, за да финансира своето хеджиране, увеличени нужди от инвентар и изграждане на нова фабрика, FRD подписа заем с JPMorgan Chase (JPM). Съгласно този механизъм FRD може да заеме до $70 милиона въз основа на стойността на своите текущи активи и EBITDA и да плати SOFR + 1,7% върху неизплатеното салдо.
Към декември 2021 г. компанията има неизплатен баланс от 15 милиона долара в обекта. Компанията не споменава използвания процент SOFR, но например 12-месечният процент беше 0,5% през декември и сега е 1,5%. Разбира се, това ниво на финансиране е все още скромно, тъй като промяна от 100 базисни пункта би довела само до допълнителен лихвен разход от $150 000. Въпреки това през следващите няколко месеца дългът нивата ще трябва да се наблюдават внимателно.
Вече споменахме някои от рисковете зад операциите на FRD, но искахме да ги поставим ясно в отделен раздел и да обсъдим повече.
Както споменахме, FRD има оперативен ливъридж, фиксирани разходи през последното десетилетие, но това не означава огромни загуби дори на най-лошите пазари. С допълнителен завод в процес на изграждане, който може да добави 1,5 милиона долара годишно в амортизация, това ще се промени. Компанията ще трябва да излезе с 1,5 милиона долара годишно приходи минус променливи разходи. Този риск засяга счетоводните приходи, а не паричните приходи, тъй като заводът вероятно ще бъде напълно изплатен за тази година.
Споменахме също, че FRD няма никакъв дълг, което означава, че няма финансов ливъридж по пътя нагоре или надолу. Сега компанията е подписала кредитно улеснение, свързано с нейните ликвидни активи. Кредитната линия позволява на компаниите да вземат заеми до $75 милиона при лихвен процент, еквивалентен на SOFR +1,7%. Тъй като годишният лихвен процент на SOFR в този момент е 1,25% (изчислен с помощта на фючърси на CME, тъй като SOFR все още няма срочна структура), FRD плаща $2 95 000 лихва за всеки $10 милиона повече заети. Тъй като процентът на SOFR се увеличава със 100 базисни пункта (1%) на година, FRD ще плаща допълнителни $100 000. FRD в момента дължи $15 милиона, което означава годишен лихвен разход от $442 000, който не присъства в изчисленията от предходното десетилетие.
Добавяйки тези две такси заедно и повишаване на лихвите с 1% за остатъка от 2022 г., компанията ще трябва да излезе с допълнителни $2 милиона оперативна печалба в сравнение с това, което беше преди последните промени в COVID. Разбира се, това се има предвид, че компанията не плаща дълговете си или не взема повече пари назаем.
И тогава споменахме риска от хеджиране, който е труден за измерване, но понася огромен удар, когато компаниите са най-уязвими. Специфичният риск на една компания зависи до голяма степен от това колко договора са отворени във всеки един момент и как се движат цените на стоманата. Въпреки това ненадминатата загуба от $10 милиона, потвърдена тази година, би трябвало да побие тръпки по гръбнака на всеки инвеститор. Препоръчваме на компаниите да определят конкретни лимити на политиката за своите хеджиращи дейности. Това е най-големият риск, пред който е изправена компанията в момента.
По отношение на изгарянето на пари, информацията, която имаме от третото тримесечие на 2021 г. (декември 2021 г.), не е много добра. FRD няма много пари в брой, само $3 милиона. Компанията трябваше да плати $27 милиона начисления, повечето от които идваха от новото й съоръжение в Тексас, и имаше $15 милиона неизплатени по неизплатената си кредитна линия.
Въпреки това FRD също така увеличи инвестициите си в инвентар и вземания през годината, тъй като цените на стоманата скочиха. Към 3Q21 компанията имаше рекордни $83 милиона в инвентар и $26 милиона в вземания. Тъй като компанията продава някои инвентар, тя трябва да получи пари. Ако търсенето спадне толкова много, че FRD инвентарът започне да изчезва, компанията може да заеме повече от кредитната линия на JPMorgan, до $7 5 милиона. Разбира се, това ще доведе до огромни финансови разходи при сегашната ставка от $2,2 милиона на година. Това е една от ключовите точки за оценка, когато се появят нови резултати някъде през април.
И накрая, FRD е слабо търгувана акция със среден дневен обем от около 5 000 акции. Акцията също така има спред между запитвания и предложения от 3,5%, което се счита за високо. Това е нещо, което инвеститорите трябва да имат предвид, но не всеки го вижда като риск.
Според нас последното десетилетие отразява неблагоприятна среда за производителите на суровини, особено стоманодобивната индустрия в САЩ. В този случай способността на FRD да стимулира печалби със среден годишен нетен доход от $2,8 милиона е добър знак.
Разбира се, дори като вземем предвид ценовите нива от последното десетилетие, не можем да прогнозираме същия доход за FRD поради значителните промени в капиталовите инвестиции и операциите по хеджиране. Въпреки това, дори като се има предвид връщане към предишната ситуация, рискът на компанията става по-голям.