Friedman Industries (NYSE:FRD) je toplo valjani procesor zavojnica. Kompanija kupuje zavojnice od velikih proizvođača i obrađuje ih za dalju preprodaju krajnjim kupcima ili brokerima.
Kompanija je zadržala finansijsku i operativnu opreznost tako da neće biti ozbiljno pogođena ciklusom pada industrije. Zapravo, decenija između kraja finansijske krize i početka krize COVID-a nije bila baš sjajna za robu u cjelini, ali prosječni neto prihod kompanije bio je 2,8 miliona dolara.
Zalihe FRD-a su uvijek bile u korelaciji sa cijenama čelika, jer više cijene čelika znače veći profit i povećanu potražnju za FRD proizvodima. Posljednji pad cijena čelika u posljednjih 12 mjeseci nije se razlikovao.
Razlika ovog puta je u tome što se ekonomsko okruženje možda promijenilo, što sugerira da su cijene roba u prosjeku više nego što su bile u protekloj deceniji. Osim toga, FRD povećava proizvodnju izgradnjom novih fabrika i počeo je da štiti dio svog poslovanja, s različitim rezultatima.
Ove promjene mogu ukazivati ​​na to da će FRD u narednoj deceniji moći zaraditi više nego u prošloj, a time i opravdati trenutnu cijenu dionice. Međutim, neizvjesnost nije riješena, a vjerujemo da je dionica sa dostupnim informacijama skupa.
Napomena: Osim ako nije drugačije navedeno, sve informacije su izvedene iz FRD-ovih SEC podnesaka. FRD-ova fiskalna godina završava 31. marta, tako da se u njegovom 10-K izvještaju, tekuća fiskalna godina odnosi na prethodnu poslovnu godinu, a u izvještaju za 10-Q, tekuća izvještajna godina se odnosi na tekuću poslovnu godinu.
Svaka analiza kompanije koja se fokusira na cikličke robe ili srodne proizvode ne može isključiti ekonomski kontekst u kojem kompanija posluje. Općenito, preferiramo pristup vrednovanju odozdo prema gore, ali u ovom tipu kompanije pristup odozgo prema dolje je neizbježan.
Fokusiramo se na period od juna 2009. do marta 2020. godine. Koliko znamo, period, iako nije homogen, obilježen je padom cijena roba, posebno cijena energenata, nižih kamatnih stopa, te monetarne ekspanzivne politike i globalne trgovinske integracije.
Grafikon ispod prikazuje cijenu HRC1, domaćeg toplovaljanog fjučers ugovora koji FRD uglavnom isporučuje. Kao što vidimo, period u kojem smo odlučili analizirati pokrivene cijene u rasponu od 375 do 900 dolara po toni. Iz grafikona je vidljivo da je cijena nakon marta 2020. godine bila prilično drugačija.
FRD je nizvodni prerađivač, što znači da je prerađivač relativno blizak krajnjem kupcu proizvoda od čelika. FRD kupuje toplo valjane koturove na veliko od većih mlinova, koji se zatim seku, oblikuju ili preprodaju kao što jesu krajnjim kupcima ili brokerima.
Kompanija trenutno ima tri operativna pogona u Decaturu, Alabama;Lone Star, Teksas;i Hickman, Arkansas. Fabrike u Alabami i Arkanzasu su posvećene rezanju zavojnica, dok je fabrika u Teksasu posvećena formiranju zavojnica u cevi.
Jednostavna pretraga na Google mapama za svaki pogon otkrila je da su sva tri objekta locirana strateški blizu velikih tvornica koje pripadaju poznatim brendovima u industriji. Pogon Lone Star je u blizini pogona za cijevne proizvode US Steel (X). I fabrike Decatur i Hickman vrlo su blizu tvornice Nucor (NUE).
Lokacija je važan faktor i u troškovima i u marketingu, budući da logistika igra glavnu ulogu u proizvodima od čelika, tako da se koncentracija isplati. Veći mlinovi možda neće moći učinkovito obraditi čelik koji zadovoljava specifikacije krajnjeg kupca, ili se mogu fokusirati samo na standardizaciju nekoliko dijelova proizvoda, ostavljajući manjim mlinovama kao što je FRD da obrađuju ostatak.
Kao što možete vidjeti na donjem grafikonu, u protekloj deceniji, bruto marža i operativni profit FRD-a su se kretali u tandemu sa cijenama čelika (njegov grafikon cijena je u prethodnom odjeljku), baš kao i svaka druga kompanija koja radi u robi.
Prvo, postoji vrlo malo perioda kada su FRD-ovi preplavljeni. Često je operativni leveridž problem za kompanije sa intenzivnom aktivom. Fiksni troškovi uzrokovani objektima čine male promjene u prihodu ili bruto dobiti imaju ogroman uticaj na operativni prihod.
Kao što grafikon u nastavku pokazuje, FRD ne izmiče ovoj stvarnosti, a kretanje prihoda se širi kako se bilans uspjeha pomiče prema dolje. Ono što je posebno kod FRD-a je da ne gubi mnogo novca kada cijene svojih proizvoda padaju. Međutim, iako je FRD pod utjecajem operativne poluge, otporan je na negativne poslovne cikluse.
Drugi interesantan aspekt je da je prosječni operativni prihod FRD-a u tom periodu iznosio 4,1 milion dolara. Prosječni neto prihod FRD-a za taj period iznosio je 2,8 miliona dolara, ili 70% operativnog prihoda. Jedina razlika između FRD-ovog operativnog prihoda i neto prihoda je porez na dobit od 30%.
Konačno, prosječna godišnja amortizacija nije se značajno razlikovala od kapitalnih izdataka tokom obuhvaćenog perioda. Ovo nam daje povjerenje da kompanija nije pogrešno prijavila svoje kapitalne izdatke, te stoga kapitalizira troškove za poboljšanje zarade kroz računovodstvo.
Razumijemo da su konzervativni kapitalni rashodi i finansiranje održali FRD profitabilnim u teškim vremenima za industriju čelika. Ovo je važan faktor koji ohrabruje kada se razmatra FRD.
Svrha ove analize nije da predvidi šta će se dogoditi sa nepredvidivim faktorima kao što su cijene roba, kamatne stope i svjetska trgovina.
Međutim, želimo da istaknemo da okruženje u kojem se nalazimo i okruženje koje će se verovatno razvijati u narednih deset godina pokazuje veoma izražene karakteristike u odnosu na situaciju u proteklih deset godina.
Po našem razumijevanju, dok govorimo o razvoju događaja koji još uvijek nisu jasni, te tri stvari su veoma različite.
Prvo, čini se da se svijet ne kreće ka većoj međunarodnoj trgovinskoj integraciji. Ovo je loše za cjelokupnu ekonomiju, ali dobro za marginalne proizvođače robe koji su manje pogođeni međunarodnom konkurencijom. To je očito blagodat za američke proizvođače čelika, koji pate od konkurencije niskih cijena, uglavnom iz Kine. Naravno, pad potražnje uzrokovan trgovinskim padom također je imao negativan utjecaj na potražnju čelika.
Drugo, centralne banke u naprednim ekonomijama su napustile ekspanzivnu monetarnu politiku koju su sprovodile u protekloj deceniji. Nismo sigurni kakav bi to mogao biti uticaj na cijene roba.
Treće, a vezano za druga dva, inflacija u razvijenim ekonomijama je već počela, i postoji neizvjesnost da li će se zadržati. Pored inflatornih pritisaka, nedavne sankcije Rusiji također su utjecale na status dolara kao međunarodne rezervne valute. Oba ova kretanja imala su uzlazni uticaj na cijene roba.
Opet, naša namjera nije da predviđamo buduće cijene čelika, već da pokažemo da se makroekonomija značajno promijenila u odnosu na situaciju između 2009. i 2020. To znači da se FRD-ovi ne mogu analizirati u cilju oporavka na srednje cijene roba i potražnje iz prethodne decenije.
Vjerujemo da su tri promjene posebno važne za budućnost FRD-a, neovisno o promjenama cijene i tražene količine.
Prvo, FRD je otvorio novo postrojenje za svoju diviziju za rezanje namota u Hintonu u Teksasu. Prema izvještaju kompanije za 10 kvartala za treći kvartal 2021. (decembar 2021.), ukupni troškovi postrojenja od 21 milion dolara su potrošeni ili akumulirani za 13 miliona dolara. Kompanija nije objavila kada će postrojenje početi s radom.
Novi pogon će imati jednu od najvećih mašina za rezanje na svijetu, čime će se proširiti ne samo proizvodnja već i linija proizvoda koju kompanija nudi. Postrojenje se nalazi u kampusu Steel Dynamics (STLD), koji je kompaniji iznajmljen za 1 dolar godišnje na 99 godina.
Ovaj novi pogon proširuje se na istoj filozofiji prethodnog pogona i nalazi se vrlo blizu velikog proizvođača za rukovanje proizvodnjom koja je previše specifična za tog proizvođača.
Uzimajući u obzir 15-godišnji period amortizacije, novo postrojenje će skoro udvostručiti trenutni trošak amortizacije FRD-a na 3 miliona dolara. Ovo će biti negativan faktor ako se cijene vrate na nivoe viđene u prošloj deceniji.
Drugo, FRD je započeo aktivnosti hedžinga od juna 2020. godine, kao što je objavljeno u svom izvještaju za 21. godinu 10-K. Po našem razumijevanju, hedžing uvodi značajan finansijski rizik u poslovanje, otežava tumačenje finansijskih izvještaja i zahtijeva napor menadžmenta.
FRD koristi računovodstvo zaštite za svoje operacije zaštite, što mu omogućava da odgodi priznavanje dobitaka i gubitaka na derivatima sve dok se operacija zaštite, ako postoji, ne dogodi. Na primjer, pretpostavimo da FRD prodaje ugovor podmiren u gotovini za HRC koji je podmiren u roku od šest mjeseci za 100 USD. nerealizirani dobici od derivata u drugom sveobuhvatnom prihodu. Stvarna transakcija zaštite se odvija istog dana po spot cijeni od 50 USD, a OCI dobitak se zatim pretvara u neto prihod za godinu dodavanjem 50 USD u prodaji.
Sve dok se svaka operacija zaštite na kraju poklapa sa stvarnom operacijom, sve će funkcionirati u redu. U ovom slučaju, svi dobici i gubici od derivata su manje-više nadoknađeni dobicima i gubicima u stvarnoj trgovini. Čitaoci mogu vježbati kupnju i prodaju zaštite od zaštite kako cijene rastu ili padaju.
Problemi počinju kada kompanije prekomjerno hedžiraju posao koji se neće dogoditi. Ako ugovor o derivatu doživi gubitak, prenosi se na neto dobit bez ikakve fizičke druge ugovorne strane koja bi ga otkazala. Na primjer, pretpostavimo da kompanija planira prodati 10 kalemova i stoga proda 10 ugovora podmirenih u gotovini. Povećanje promptne cijene od 20% rezultira gubitkom od 20% za sljedeći ugovor za 10% (smatra se gubitak od 20% za sljedeći ugovor). kalemovi se prodaju po istoj spot cijeni, nema gubitka. Međutim, ako kompanija na kraju proda samo 5 zavojnica po spot cijeni, mora priznati gubitak preostalih ugovora.
Nažalost, u samo 18 mjeseci operacija zaštite od zaštite, FRD je priznao gubitke od prekomjerne zaštite od 10 miliona dolara (uzimajući u obzir 7 miliona generiranih poreznih sredstava). Oni nisu uključeni u prihod ili trošak prodane robe, ali su uključeni u ostale prihode (ne brkati se sa ostalim sveobuhvatnim prihodima). U svakom drugom slučaju, bilo bi užasno užasno priznati finansijsku grešku kompanije u njenom izvještaju. Pošto je FRD ove godine zaradio mnogo novca i izgubio relativno malo, FRD se spominje samo u jednom paragrafu.
Kompanije koriste hedžing kako bi povećale efikasnost i ponekad profitirale prodajom po boljoj cijeni kada proizvod nije dostupan. Međutim, vjerujemo da je dodatni rizik nepotreban i, kao što smo vidjeli, može generirati ogromne gubitke. Ako se koristi, aktivnost zaštite bi trebala imati vrlo konzervativnu politiku praga, ne dopuštajući da aktivnost hedžinga premaši mali relativni prag prodaje dok se ne postigne određeni prag prodaje.
U suprotnom, operacije zaštite će imati veći udarac kada je kompanijama najpotrebnija pomoć. Razlog je taj što računovodstvo zaštite ne uspijeva kada broj hedžinga premaši stvarnu operaciju, što se događa samo kada potražnja na tržištu padne, što također uzrokuje pad cijena na spot. Kao rezultat toga, kompanija će biti u poziciji da smanjuje prihode i profite dok će morati nadoknaditi dodatne gubitke od zaštite.
Konačno, da bi finansirao svoje osiguranje, povećane potrebe za zalihama i izgradnju nove fabrike, FRD je potpisao kreditnu liniju sa JPMorgan Chase (JPM). U okviru ovog mehanizma, FRD može da pozajmi do 70 miliona dolara na osnovu vrednosti svoje tekuće imovine i EBITDA i plati SOFR + 1,7% na preostali iznos.
Od decembra 2021. godine, kompanija je imala neizmireni saldo od 15 miliona dolara u objektu. Kompanija ne pominje SOFR stopu koju koristi, ali na primjer, 12-mjesečna stopa je bila 0,5% u decembru, a sada je 1,5%. Naravno, ovaj nivo finansiranja je i dalje skroman, jer bi 100 baznih poena za 100 baznih poena rezultiralo promjenom od 100 baznih poena, što bi rezultiralo samo dodatnim troškom od 10 dolara od 00 H. nivo duga će se morati pažljivo pratiti.
Već smo spomenuli neke od rizika koji stoje iza FRD operacija, ali smo željeli da ih jasno stavimo u poseban odjeljak i prodiskutujemo više.
Kao što smo spomenuli, FRD ima operativnu polugu, fiksne troškove, u protekloj deceniji, ali to ne znači velike gubitke čak ni na najgorim tržištima. S dodatnom tvornicom koja je sada u izgradnji koja bi mogla dodati 1,5 miliona dolara godišnje u amortizaciju, to će se promijeniti. Kompanija će morati da iznese 1,5 miliona dolara godišnje u prihodu koji ne utječe na rizik minus varijabilne troškove pogona, kao što je varijabilni trošak postrojenja. će vjerovatno biti u potpunosti plaćeni za ovu godinu.
Takođe smo spomenuli da FRD nema nikakav dug, što znači da nema finansijske poluge na putu ka gore ili dole. Sada je kompanija potpisala kreditnu liniju povezanu sa njenom likvidnom imovinom. Kreditna linija omogućava kompanijama da se zaduže do 75 miliona dolara po kamatnoj stopi koja je ekvivalentna SOFR +1,7%. Pošto godišnja stopa SOFR-a +1,7%. Budući da godišnja stopa SOFR-a.25% i dalje nema strukturu za FSR1, budući da je FSO1 kalkulisana struktura u ovom trenutku (FSO1 kal. RD plaća 295.000 dolara kamate za svakih 10 miliona dolara više pozajmljenih. Kako se stopa SOFR-a povećava za 100 baznih poena (1%) godišnje, FRD će platiti dodatnih 100.000 dolara. FRD trenutno duguje 15 miliona dolara, što znači godišnji trošak kamata od 442.000 dolara u prethodnoj deceniji, što nije bilo izračun u prethodnoj deceniji.
Zbrajajući te dvije naknade zajedno, i povećanje stope od 1% do kraja 2022. godine, kompanija bi morala ostvariti dodatnih 2 miliona dolara operativne dobiti u poređenju sa onim što je bila prije nedavnih promjena COVID-a. Naravno, s obzirom na to da kompanija ne plaća svoje dugove niti pozajmljuje više novca.
A onda smo spomenuli rizik od zaštite, koji je teško izmjeriti, ali ima veliki udarac kada su kompanije najranjivije. Specifični rizik kompanije uvelike ovisi o tome koliko je ugovora otvoreno u bilo kojem trenutku i kako se kreću cijene čelika. Međutim, gubitak od 10 miliona dolara koji je potvrđen ove godine trebao bi potresti kičmu svakog investitora. Preporučujemo da njihove kompanije sada postave najveća ograničenja u politici rizika.
Što se tiče sagorevanja gotovine, informacije koje imamo iz trećeg kvartala 2021. (decembar 2021.) nisu baš dobre. FRD nema puno gotovine, samo 3 miliona dolara. Kompanija je morala da plati 27 miliona dolara u razgraničenju, od kojih je većina došla iz njenog novog pogona u Teksasu, i imala je 15 miliona dolara neotplaćenog kredita na svojoj neotplaćenoj liniji.
Međutim, FRD je također povećao svoja ulaganja u zalihe i potraživanja tokom godine kako su cijene čelika skočile. Od 3. kvartala 2021. kompanija je imala rekordnih 83 miliona dolara u zalihama i 26 miliona dolara u potraživanjima. Kako kompanija prodaje neke zalihe, trebala bi dobiti gotovinu. Ako potražnja padne toliko da bi FRD mogla zaliha zaliha početi s povećanjem zaliha na više dolara. 75 miliona. Naravno, ovo će izazvati ogromne finansijske troškove, po trenutnoj stopi od 2,2 miliona dolara godišnje. Ovo je jedna od ključnih tačaka za procjenu kada se negdje u aprilu pojave novi rezultati.
Konačno, FRD je dionica kojom se slabo trguje, sa prosječnim dnevnim obimom od oko 5.000 dionica. Dionice također imaju raspon između potražnje i ponude od 3,5%, što se smatra visokim. To je nešto što investitori trebaju imati na umu, ali ne vide svi to kao rizik.
Po našem mišljenju, protekla decenija odražava nepovoljno okruženje za proizvođače robe, posebno za američku industriju čelika. U ovom slučaju, sposobnost FRD-a da ostvari profit sa prosječnim godišnjim neto prihodom od 2,8 miliona dolara je dobar znak.
Naravno, čak ni uzimajući u obzir nivoe cijena u protekloj deceniji, ne možemo predvidjeti isti prihod za FRD zbog značajnih promjena u kapitalnim investicijama i operacijama hedžinga. Međutim, čak i s obzirom na povratak na prethodnu situaciju, rizik kompanije postaje veći.