Friedman Industries (NYSE:FRD) je prerađivač toplo valjanih zavojnica. Kompanija kupuje zavojnice od velikih proizvođača i obrađuje ih za daljnju prodaju krajnjim kupcima ili brokerima.
Kompanija je održavala finansijsku i operativnu opreznost kako ne bi bila ozbiljno pogođena padom u industriji. U stvari, decenija između kraja finansijske krize i početka COVID krize nije bila baš sjajna za robu u cjelini, ali prosječni neto prihod kompanije iznosio je 2,8 miliona dolara.
Zalihe FRD-a oduvijek su bile u korelaciji s cijenama čelika, jer više cijene čelika znače veći profit i povećanu potražnju za FRD proizvodima. Posljednji bikovski rast i pad cijena čelika u proteklih 12 mjeseci nije bio izuzetak.
Razlika je ovaj put u tome što se ekonomsko okruženje možda promijenilo, što sugerira da su cijene roba u prosjeku više nego što su bile u posljednjoj deceniji. Osim toga, FRD povećava proizvodnju izgradnjom novih fabrika i počeo je štititi dio svog poslovanja od rizika, s mješovitim rezultatima.
Ove promjene mogu ukazivati ​​na to da će FRD moći zaraditi više u sljedećoj deceniji nego u prošlosti i time opravdati svoju trenutnu cijenu dionica. Međutim, neizvjesnost nije riješena i vjerujemo da je dionica, na osnovu dostupnih informacija, skupa.
Napomena: Osim ako nije drugačije navedeno, sve informacije su izvedene iz FRD-ovih podnesaka SEC-u. FRD-ova fiskalna godina završava 31. marta, tako da se u njihovom izvještaju za 10. kvartal tekuća fiskalna godina odnosi na prethodnu poslovnu godinu, a u izvještaju za 10. kvartal tekuća izvještajna godina odnosi se na tekuću poslovnu godinu.
Bilo koja analiza kompanije koja se fokusira na ciklične robe ili srodne proizvode ne može isključiti ekonomski kontekst u kojem kompanija posluje. Općenito, preferiramo pristup odozdo prema gore u vrednovanju, ali u ovoj vrsti kompanije, pristup odozgo prema dolje je neizbježan.
Fokusiramo se na period od juna 2009. do marta 2020. godine. Koliko znamo, period, iako nije bio homogen, obilježen je padom cijena roba, posebno cijena energije, nižim kamatnim stopama, te monetarnom ekspanzivnom politikom i globalnom trgovinskom integracijom.
Donji grafikon prikazuje cijenu HRC1, domaćeg terminskog ugovora za toplo valjane koturove koji FRD uglavnom isporučuje. Kao što vidimo, period koji smo odlučili analizirati obuhvatao je cijene u rasponu od 375 do 900 dolara po toni. Iz grafikona je očigledno da je kretanje cijena nakon marta 2020. godine bilo sasvim drugačije.
FRD je nizvodni prerađivač, što znači da je prerađivač relativno blizu krajnjem kupcu čeličnog proizvoda. FRD kupuje toplo valjane zavojnice na veliko od većih tvornica, koje se zatim režu, oblikuju ili preprodaju u viđenom stanju krajnjim kupcima ili posrednicima.
Kompanija trenutno ima tri operativna pogona u Decaturu, Alabama; Lone Staru, Teksas; i Hickmanu, Arkansas. Fabrike u Alabami i Arkansasu su posvećene rezanju zavojnica, dok je fabrika u Teksasu posvećena oblikovanju zavojnica u cijevi.
Jednostavna pretraga na Google mapama za svaki pogon otkrila je da se sva tri pogona nalaze strateški blizu velikih fabrika koje pripadaju poznatim brendovima u industriji. Pogon Lone Star nalazi se pored pogona za proizvodnju cjevastih proizvoda kompanije US Steel (X). I pogoni Decatur i Hickman su vrlo blizu pogona Nucor (NUE).
Lokacija je važan faktor i u troškovima i u marketingu, jer logistika igra glavnu ulogu u čeličnim proizvodima, tako da se koncentracija isplati. Veće tvornice možda neće moći efikasno prerađivati ​​čelik koji zadovoljava specifikacije krajnjih kupaca ili se mogu fokusirati samo na standardizaciju nekoliko dijelova proizvoda, ostavljajući manjim tvornicama poput FRD-a da se bave ostatkom.
Kao što možete vidjeti na grafikonu ispod, tokom protekle decenije, bruto marža i operativni profit FRD-a su se kretali u skladu s cijenama čelika (grafikon cijena se nalazi u prethodnom odjeljku), baš kao i kod svake druge kompanije koja posluje s robom.
Prvo, postoji vrlo malo perioda kada su FRD-ovi poplavljeni. Često je operativni leveridž problem za kompanije koje intenzivno koriste imovinu. Fiksni troškovi uzrokovani objektima uzrokuju male promjene u prihodima ili bruto dobit koja ima ogroman utjecaj na operativni prihod.
Kao što grafikon ispod pokazuje, FRD ne izbjegava ovu stvarnost, a kretanje prihoda se širi kako se bilans uspjeha kreće prema dolje. Ono što je posebno kod FRD-a je to što ne gubi mnogo novca kada cijene njegovih proizvoda padnu. Uprkos tome, iako je FRD pod utjecajem operativnog leveridža, otporan je na negativne poslovne cikluse.
Drugi zanimljiv aspekt je da je prosječni operativni prihod FRD-a za taj period iznosio 4,1 milion dolara. Prosječni neto prihod FRD-a za taj period iznosio je 2,8 miliona dolara, ili 70% operativnog prihoda. Jedina razlika između operativnog prihoda i neto prihoda FRD-a je porez na dohodak od 30%. To znači da kompanija ima vrlo malo finansijskih ili drugih troškova, a s druge strane smanjuje zaduženost (u ovom slučaju finansijsku). To je zbog toga što FRD nije imao finansijski dug tokom ovog perioda.
Konačno, prosječna godišnja amortizacija nije se značajno razlikovala od kapitalnih izdataka tokom posmatranog perioda. To nam daje povjerenje da kompanija nije pogrešno prijavila svoje kapitalne izdatke i stoga kapitalizuje troškove kako bi poboljšala zaradu kroz računovodstvo.
Razumijemo da su konzervativni kapitalni izdaci i finansiranje održali FRD profitabilnim tokom teških vremena za čeličnu industriju. Ovo je važan faktor ohrabrenja kada se razmatra FRD.
Svrha ove analize nije predviđanje šta će se dogoditi sa nepredvidivim faktorima kao što su cijene roba, kamatne stope i svjetska trgovina.
Međutim, želimo istaći da okruženje u kojem se nalazimo i okruženje koje će se vjerovatno razviti u narednih deset godina pokazuje vrlo različite karakteristike u poređenju sa situacijom u proteklih deset godina.
Po našem shvatanju, iako govorimo o dešavanjima koja još nisu jasna, te tri stvari su veoma različite.
Prvo, čini se da svijet ne ide ka većoj integraciji međunarodne trgovine. To je loše za cjelokupnu ekonomiju, ali dobro za marginalne proizvođače robe koji su manje pogođeni međunarodnom konkurencijom. To je očito blagodat za američke proizvođače čelika, koji pate od konkurencije niskih cijena, uglavnom iz Kine. Naravno, pad potražnje uzrokovan padom trgovine također je negativno utjecao na potražnju za čelikom.
Drugo, centralne banke u razvijenim ekonomijama napustile su ekspanzivne monetarne politike koje su provodile tokom protekle decenije. Nismo sigurni kakav bi mogao biti uticaj na cijene roba.
Treće, i povezano s druga dva, inflacija u razvijenim ekonomijama je već počela i postoji neizvjesnost oko toga hoće li se nastaviti. Pored inflacijskih pritisaka, nedavne sankcije Rusiji također su utjecale na status dolara kao međunarodne rezervne valute. Oba ova događaja imala su uzlazni utjecaj na cijene roba.
Ponavljam, naša namjera nije da predvidimo buduće cijene čelika, već da pokažemo da se makroekonomija značajno promijenila u poređenju sa situacijom između 2009. i 2020. godine. To znači da se FRD-ovi ne mogu analizirati s ciljem oporavka na srednje cijene roba i potražnju iz prethodne decenije.
Vjerujemo da su tri promjene posebno važne za budućnost FRD-a, neovisno o promjenama cijene i tražene količine.
Prvo, FRD je otvorio novi pogon za svoju diviziju za rezanje zavojnica u Hintonu, Teksas. Prema izvještaju kompanije za 10. kvartal za treći kvartal 2021. (decembar 2021.), ukupni troškovi pogona od 21 milion dolara su potrošeni ili akumulirani za 13 miliona dolara. Kompanija nije objavila kada će pogon početi s radom.
Novi pogon će imati jednu od najvećih mašina za rezanje na svijetu, proširujući ne samo proizvodnju već i liniju proizvoda koju kompanija nudi. Pogon se nalazi na kampusu Steel Dynamics (STLD), koji je kompaniji iznajmljen za 1 dolar godišnje na 99 godina.
Ovaj novi pogon proširuje istu filozofiju prethodnog pogona i nalazi se vrlo blizu velikog proizvođača kako bi se bavio proizvodnjom koja je previše specifična za tog proizvođača.
Uzimajući u obzir 15-godišnji period amortizacije, novi pogon će gotovo udvostručiti trenutne troškove amortizacije FRD-a na 3 miliona dolara. Ovo će biti negativan faktor ako se cijene vrate na nivoe iz protekle decenije.
Drugo, FRD je započeo aktivnosti zaštite od rizika od juna 2020. godine, kako je najavljeno u njegovom izvještaju za fiskalnu 2021. godinu za 10.000 dolara. Po našem shvatanju, zaštita od rizika uvodi značajan finansijski rizik u poslovanje, otežava tumačenje finansijskih izvještaja i zahtijeva napor menadžmenta.
FRD koristi računovodstvo zaštite za svoje operacije zaštite, što mu omogućava da odgodi priznavanje dobitaka i gubitaka na derivatima dok se ne dogodi operacija zaštite, ako postoji. Na primjer, pretpostavimo da FRD prodaje ugovor o HRC-u koji se podmiruje gotovinom, a koji se podmiruje u roku od šest mjeseci, za 100 dolara. Na dan kada je ugovor podmiren, spot cijena je 50 dolara. Kompanija je zatim registrovala 50 dolara derivativne imovine po tržišnoj vrijednosti i 50 dolara nerealizovanih derivativnih dobitaka u ostalom sveobuhvatnom rezultatu. Stvarna transakcija zaštite odvija se istog dana po spot cijeni od 50 dolara, a dobitak od OCI se zatim pretvara u neto dobitak za godinu dodavanjem 50 dolara od prodaje.
Sve dok se svaka operacija zaštite od rizika na kraju podudara sa stvarnom operacijom, sve će funkcionirati dobro. U ovom slučaju, svi dobici i gubici na derivatima su manje-više kompenzirani dobicima i gubicima na stvarnoj trgovini. Čitaoci mogu vježbati kupovinu i prodaju zaštite od rizika kako cijene rastu ili padaju.
Problemi nastaju kada kompanije previše osiguraju poslovanje koje se neće dogoditi. Ako derivativni ugovor pretrpi gubitak, on se prenosi na neto dobit bez ikakve fizičke protivstranke koja bi ga otkazala. Na primjer, pretpostavimo da kompanija planira prodati 10 zavojnica i stoga prodaje 10 ugovora koji se poravnavaju gotovinom. Povećanje spot cijene od 20% rezultira gubitkom od 20% po ugovoru (leverage se ne uzima u obzir radi jednostavnosti). Ako se sljedećih 10 zavojnica proda po istoj spot cijeni, nema gubitka. Međutim, ako kompanija na kraju proda samo 5 zavojnica po spot cijeni, mora priznati gubitak preostalih ugovora.
Nažalost, za samo 18 mjeseci hedžing operacija, FRD je priznao gubitke od prekomjernog hedžinga u iznosu od 10 miliona dolara (uzimajući u obzir 7 miliona dolara generisane poreske imovine). Ovi gubici nisu uključeni u prihod ili trošak prodate robe, već su uključeni u ostale prihode (ne treba ih miješati sa ostalim sveobuhvatnim prihodima). U svakom drugom slučaju, bila bi strašna greška posebno priznati u finansijskim izvještajima posvećenost kompanije revidiranju svoje politike hedžinga. Budući da je FRD ove godine zaradio mnogo novca, a izgubio relativno malo, FRD se spominje samo u jednom paragrafu.
Kompanije koriste zaštitu od rizika kako bi povećale efikasnost, a ponekad i profitirale prodajom po boljoj cijeni kada proizvod nije dostupan. Međutim, smatramo da dodatni rizik nije potreban i, kao što smo vidjeli, može generirati ogromne gubitke. Ako se koristi, zaštita od rizika treba imati vrlo konzervativnu politiku praga, ne dozvoljavajući da zaštita od rizika pređe mali prag predviđene prodaje dok ta prodaja ne bude relativno sigurna.
U suprotnom, operacije zaštite od rizika će pretrpjeti veći udarac kada kompanijama najviše treba pomoć. Razlog je taj što računovodstvo zaštite od rizika ne uspijeva kada broj zaštita premašuje stvarne operacije, što se dešava samo kada tržišna potražnja padne, što također uzrokuje pad spot cijena. Kao rezultat toga, kompanija će biti u poziciji smanjenja prihoda i profita, a istovremeno će morati nadoknaditi dodatne gubitke zaštite od rizika.
Konačno, kako bi finansirao svoju zaštitu od rizika, povećane potrebe za zalihama i izgradnju nove fabrike, FRD je potpisao kreditni ugovor sa JPMorgan Chase (JPM). Prema ovom mehanizmu, FRD može posuditi do 70 miliona dolara na osnovu vrijednosti svoje trenutne imovine i EBITDA i platiti SOFR + 1,7% na preostali saldo.
Zaključno sa decembrom 2021. godine, kompanija je imala neizmireni saldo od 15 miliona dolara na tom objektu. Kompanija ne spominje SOFR stopu koju koristi, ali na primjer, 12-mjesečna stopa je bila 0,5% u decembru, a sada je 1,5%. Naravno, ovaj nivo finansiranja je i dalje skroman, jer bi promjena od 100 baznih poena rezultirala dodatnim troškom kamata od samo 150.000 dolara. Međutim, tokom narednih nekoliko mjeseci, nivo duga će morati biti pažljivo praćen.
Već smo spomenuli neke od rizika koji stoje iza FRD operacija, ali smo ih željeli jasno istaknuti u zasebnom odjeljku i o njima detaljnije razgovarati.
Kao što smo spomenuli, FRD ima operativni leveridž, fiksne troškove, tokom protekle decenije, ali to ne znači ogromne gubitke čak ni na najgorim tržištima. S dodatnim postrojenjem koje je sada u izgradnji i koje bi moglo dodati 1,5 miliona dolara godišnje amortizacije, to će se promijeniti. Kompanija će morati ostvariti 1,5 miliona dolara godišnjeg prihoda umanjenog za varijabilne troškove. Ovaj rizik utiče na računovodstvenu zaradu, a ne na novčanu zaradu, jer će postrojenje vjerovatno biti u potpunosti plaćeno za ovu godinu.
Također smo spomenuli da FRD nema nikakvih dugova, što znači da ne postoji finansijski leveridž na putu prema gore ili dolje. Sada je kompanija potpisala kreditni ugovor vezan za svoju likvidnu imovinu. Kreditna linija omogućava kompanijama da posude do 75 miliona dolara po kamatnoj stopi ekvivalentnoj SOFR +1,7%. Budući da je godišnja stopa SOFR-a u ovom trenutku 1,25% (izračunato korištenjem CME fjučersa, budući da SOFR još uvijek nema strukturu ročnosti), FRD plaća 295.000 dolara kamate za svakih dodatnih 10 miliona dolara pozajmljenih. Kako se stopa SOFR-a povećava za 100 baznih poena (1%) godišnje, FRD će platiti dodatnih 100.000 dolara. FRD trenutno duguje 15 miliona dolara, što se prevodi u godišnji trošak kamata od 442.000 dolara, što nije bilo prisutno u proračunima prethodne decenije.
Kada se ta dva troška dodaju zajedno, i uz povećanje stope od 1% do kraja 2022. godine, kompanija bi morala ostvariti dodatnih 2 miliona dolara operativne dobiti u poređenju sa onim što je imala prije nedavnih promjena vezanih za COVID. Naravno, to uzima u obzir da kompanija ne plaća svoje dugove niti pozajmljuje više novca.
A onda smo spomenuli rizik zaštite od rizika, koji je teško izmjeriti, ali trpi ogroman udarac kada su kompanije najranjivije. Specifičan rizik kompanije uveliko zavisi od toga koliko je ugovora otvoreno u bilo kojem trenutku i kako se kreću cijene čelika. Međutim, nenadmašni gubitak od 10 miliona dolara potvrđen ove godine trebao bi izazvati jezu kod svakog investitora. Preporučujemo da kompanije postave specifična ograničenja politike za svoje aktivnosti zaštite od rizika. Ovo je najveći rizik s kojim se kompanija trenutno suočava.
Što se tiče sagorijevanja gotovine, informacije koje imamo iz trećeg kvartala 2021. (decembar 2021.) nisu baš dobre. FRD nema mnogo gotovine, samo 3 miliona dolara. Kompanija je morala platiti 27 miliona dolara obračunatih obaveza, od čega je većina došla iz njenog novog pogona u Teksasu, a imala je i 15 miliona dolara nepodmirenih kreditnih linija.
Međutim, FRD je također povećao svoja ulaganja u zalihe i potraživanja tokom godine, kako su cijene čelika porasle. Zaključno s trećim kvartalom 2021. godine, kompanija je imala rekordnih 83 miliona dolara zaliha i 26 miliona dolara potraživanja. Kako kompanija prodaje dio zaliha, trebala bi dobiti gotovinu. Ako potražnja toliko padne da zalihe FRD-a počnu opadati, kompanija bi mogla posuditi više od JPMorgan-ove kreditne linije, do 75 miliona dolara. Naravno, ovo će prouzrokovati ogroman finansijski trošak, po trenutnoj stopi od 2,2 miliona dolara godišnje. Ovo je jedna od ključnih tačaka za procjenu kada se pojave novi rezultati negdje u aprilu.
Konačno, FRD je rijetko trgovana dionica, s prosječnim dnevnim obimom od oko 5.000 dionica. Dionica također ima raspon potražnje i ponude od 3,5%, što se smatra visokim. To je nešto što investitori trebaju imati na umu, ali ne vide svi to kao rizik.
Po našem mišljenju, protekla decenija odražava nepovoljno okruženje za proizvođače roba, posebno za američku industriju čelika. U ovom slučaju, sposobnost FRD-a da ostvari profit sa prosječnim godišnjim neto prihodom od 2,8 miliona dolara je dobar znak.
Naravno, čak i uzimajući u obzir nivoe cijena iz protekle decenije, ne možemo predvidjeti isti prihod za FRD zbog značajnih promjena u kapitalnim ulaganjima i operacijama zaštite od rizika. Uprkos tome, čak i ako se uzme u obzir povratak na prethodnu situaciju, rizik kompanije postaje veći.