Friedman Industries (NYSE:FRD) és una empresa processadora de bobines laminades en calent. L'empresa compra bobines a grans fabricants i les processa per a la seva posterior revenda a clients finals o agents.
L'empresa ha mantingut la prudència financera i operativa per tal de no veure's greument afectada pel cicle baixista de la indústria. De fet, la dècada entre el final de la crisi financera i l'inici de la crisi de la COVID no va ser gaire bona per a les matèries primeres en general, però l'ingrés net mitjà de l'empresa va ser de 2,8 milions de dòlars.
Els inventaris de FRD sempre han estat correlacionats amb els preus de l'acer, ja que uns preus més alts de l'acer signifiquen beneficis més alts i una major demanda de productes FRD. L'última pujada i caiguda dels preus de l'acer durant els darrers 12 mesos no va ser diferent.
La diferència aquesta vegada és que l'entorn econòmic pot haver canviat, cosa que suggereix que els preus de les matèries primeres són de mitjana més alts que en l'última dècada. A més, FRD està augmentant la producció construint noves fàbriques i ha començat a cobrir part del seu negoci, amb resultats diversos.
Aquests canvis poden suggerir que FRD podrà guanyar més en la propera dècada que en el passat i, per tant, justificar el preu actual de les seves accions. Tanmateix, la incertesa no s'ha resolt i creiem que l'acció amb la informació disponible és cara.
Nota: Si no s'indica el contrari, tota la informació prové dels documents presentats per FRD a la SEC. L'exercici fiscal de FRD finalitza el 31 de març, de manera que a l'informe 10-K, l'exercici fiscal actual fa referència a l'exercici operatiu anterior i, a l'informe 10-Q, l'any d'informe actual fa referència a l'exercici operatiu actual.
Qualsevol anàlisi d'una empresa que se centri en matèries primeres cícliques o productes relacionats no pot excloure el context econòmic en què opera l'empresa. En general, preferim un enfocament de valoració ascendent, però en aquest tipus d'empresa, un enfocament descendent és inevitable.
Ens centrem en el període comprès entre el juny del 2009 i el març del 2020. Pel que sabem, el període, tot i que no és homogeni, va estar marcat per la caiguda dels preus de les matèries primeres, especialment els preus de l'energia, la baixada dels tipus d'interès i les polítiques expansives monetàries i la integració del comerç mundial.
El gràfic següent mostra el preu de HRC1, el contracte de futurs de bobina laminada en calent nacional que subministra principalment FRD. Com podem veure, el període que vam decidir analitzar va cobrir preus que oscil·laven entre els 375 i els 900 dòlars per tona. Es desprèn del gràfic que l'acció del preu després del març del 2020 ha estat força diferent.
FRD és un processador aigües avall, és a dir, un processador relativament a prop del client final del producte siderúrgic. FRD compra bobines laminades en calent a granel a fàbriques més grans, que després es tallen, es modelen o es revenden tal com són a clients finals o intermediaris.
Actualment, l'empresa té tres instal·lacions operatives a Decatur, Alabama; Lone Star, Texas; i Hickman, Arkansas. Les plantes d'Alabama i Arkansas es dediquen al tall de bobines, mentre que la planta de Texas es dedica a la transformació de bobines en tubs.
Una simple cerca a Google Maps per a cada instal·lació va revelar que les tres instal·lacions estan situades estratègicament a prop de grans fàbriques que pertanyen a marques conegudes del sector. La instal·lació de Lone Star és adjacent a una instal·lació de productes tubulars de US Steel (X). Tant la planta de Decatur com la de Hickman són molt a prop de la planta de Nucor (NUE).
La ubicació és un factor important tant en el cost com en el màrqueting, ja que la logística juga un paper important en els productes siderúrgics, de manera que la concentració val la pena. Les fàbriques més grans poden no ser capaces de processar de manera eficient l'acer que compleixi les especificacions del client final, o poden centrar-se només en l'estandardització d'unes poques parts del producte, deixant que les fàbriques més petites, com ara FRD, s'encarreguin de la resta.
Com podeu veure al gràfic següent, durant l'última dècada, el marge brut i el benefici operatiu de FRD han evolucionat conjuntament amb els preus de l'acer (el gràfic de preus es troba a la secció anterior), igual que qualsevol altra empresa que treballi en matèries primeres.
En primer lloc, hi ha molt pocs períodes en què els FRD s'inunden. Sovint, l'apalancament operatiu és un problema per a les empreses amb un ús intensiu d'actius. Els costos fixos causats per les instal·lacions fan que petits canvis en els ingressos o el benefici brut tinguin un gran impacte en els ingressos operatius.
Com mostra el gràfic següent, FRD no escapa d'aquesta realitat, i el moviment dels ingressos s'eixampla a mesura que el compte de resultats baixa. L'especial de FRD és que no perd molts diners quan baixen els preus dels seus productes. Dit això, tot i que FRD es veu afectada per l'apalancament operatiu, és resistent als cicles econòmics a la baixa.
El segon aspecte interessant és que els ingressos operatius mitjans de FRD durant el període van ser de 4,1 milions de dòlars. Els ingressos nets mitjans de FRD durant el període van ser de 2,8 milions de dòlars, o el 70% dels ingressos operatius. L'única diferència entre els ingressos operatius i els ingressos nets de FRD és l'impost sobre la renda del 30%. Això significa que l'empresa té molt poques despeses financeres o d'altra mena i, d'altra banda, redueix l'apalancament (en aquest cas financer). Això es deu al fet que FRD no va tenir deute financer durant aquest període.
Finalment, la depreciació i l'amortització mitjanes anuals no van diferir significativament de les despeses de capital durant el període cobert. Això ens dóna confiança que l'empresa no ha informat erròniament de les seves despeses de capital i, per tant, capitalitza els costos per millorar els guanys a través de la comptabilitat.
Entenem que les despeses de capital i el finançament conservadors han mantingut FRD rendible durant els moments difícils per a la indústria siderúrgica. Aquest és un factor important i tranquil·litzador a l'hora de considerar FRD.
L'objectiu d'aquesta anàlisi no és predir què passarà amb factors imprevisibles com ara els preus de les matèries primeres, els tipus d'interès i el comerç mundial.
No obstant això, voldríem assenyalar que l'entorn en què ens trobem i l'entorn que probablement es desenvoluparà en els propers deu anys ha mostrat característiques molt diferents en comparació amb la situació dels darrers deu anys.
Segons el nostre entendre, tot i que parlem de desenvolupaments que encara no estan clars, les tres coses són molt diferents.
En primer lloc, sembla que el món no avança cap a una major integració del comerç internacional. Això és dolent per a l'economia en general, però bo per als productors marginals de béns que es veuen menys afectats per la competència internacional. Això és clarament un avantatge per als fabricants d'acer dels EUA, que pateixen la competència de baixos preus, principalment de la Xina. Per descomptat, la caiguda de la demanda provocada per la caiguda comercial també ha tingut un impacte negatiu en la demanda d'acer.
En segon lloc, els bancs centrals de les economies avançades han abandonat les polítiques monetàries expansives que han implementat durant l'última dècada. No estem segurs de quin podria ser l'impacte en els preus de les matèries primeres.
En tercer lloc, i relacionat amb els altres dos, la inflació a les economies avançades ja ha començat i hi ha incertesa sobre si persistirà. A més de les pressions inflacionistes, les sancions recents a Rússia també han afectat l'estatus del dòlar com a moneda de reserva internacional. Tots dos esdeveniments han tingut un impacte a l'alça en els preus de les matèries primeres.
De nou, la nostra intenció no és predir els preus futurs de l'acer, sinó demostrar que la macroeconomia ha canviat significativament en comparació amb la situació entre el 2009 i el 2020. Això significa que els FRD no es poden analitzar amb la intenció de recuperar els preus i la demanda mitjans de les matèries primeres de la dècada anterior.
Creiem que tres canvis són particularment importants per al futur del FRD, independentment dels canvis en el preu i la quantitat demandada.
Primer, FRD va obrir una nova instal·lació per a la seva divisió de tall de bobines a Hinton, Texas. Segons l'informe 10-Q de l'empresa per al tercer trimestre del 2021 (desembre de 2021), el cost total de les instal·lacions de 21 milions de dòlars s'ha gastat o acumulat en 13 milions de dòlars. L'empresa no ha anunciat quan començarà a funcionar la instal·lació.
Les noves instal·lacions tindran una de les màquines de tall més grans del món, ampliant no només la producció sinó també la línia de productes que ofereix l'empresa. Les instal·lacions estan situades al campus de Steel Dynamics (STLD), que està llogat a l'empresa per 1 dòlar anual durant 99 anys.
Aquesta nova instal·lació amplia la mateixa filosofia de l'anterior i està situada molt a prop d'un gran fabricant per gestionar una producció massa específica per a aquest fabricant.
Tenint en compte el període d'amortització de 15 anys, la nova instal·lació gairebé duplicarà la despesa d'amortització actual de FRD fins a 3 milions de dòlars. Això serà un factor negatiu si els preus tornen als nivells de l'última dècada.
En segon lloc, FRD ha iniciat activitats de cobertura des del juny del 2020, tal com va anunciar en el seu informe 10-K de l'exercici 2021. Segons el nostre entendre, la cobertura introdueix un risc financer significatiu per a les operacions, dificulta la interpretació dels estats financers i requereix un esforç de gestió.
FRD utilitza la comptabilitat de cobertura per a les seves operacions de cobertura, cosa que li permet ajornar el reconeixement de guanys i pèrdues en derivats fins que es produeixi l'operació coberta, si n'hi ha. Per exemple, suposem que FRD ven un contracte liquidat en efectiu per HRC liquidat en un termini de sis mesos per 100 $. El dia que es liquida el contracte, el preu spot és de 50 $. L'empresa va registrar llavors 50 $ en actius derivats a valor de mercat i 50 $ en guanys derivats no realitzats en altres resultats integrals. La transacció real de la cobertura té lloc el mateix dia a un preu spot de 50 $, i el guany OCI es converteix en ingressos nets de l'any afegint 50 $ en vendes.
Sempre que cada operació de cobertura coincideixi amb l'operació real, tot funcionarà bé. En aquest cas, tots els guanys i pèrdues en derivats es compensen més o menys amb els guanys i les pèrdues de l'operació real. Els lectors poden practicar la compra i venda de cobertures a mesura que els preus pugen o baixen.
Els problemes comencen quan les empreses cobreixen en excés negocis que no es faran realitat. Si el contracte derivat incorre en una pèrdua, es transfereix al guany net sense cap contrapart física que la cancel·li. Per exemple, suposem que una empresa té previst vendre 10 bobines i, per tant, ven 10 contractes liquidats en efectiu. Un augment del 20% en el preu spot resulta en una pèrdua del 20% per contracte (l'apalancament no es considera per simplicitat). Si les 10 bobines següents es venen al mateix preu spot, no hi ha pèrdua. Tanmateix, si l'empresa acaba venent només 5 bobines al preu spot, ha de reconèixer la pèrdua dels contractes restants.
Malauradament, en només 18 mesos d'operacions de cobertura, FRD ha reconegut pèrdues per sobrecobertura de 10 milions de dòlars (considerant els 7 milions de dòlars en actius fiscals generats). Aquestes no s'inclouen en els ingressos ni en el cost dels béns venuts, sinó que s'inclouen en altres ingressos (no s'ha de confondre amb altres resultats integrals). En qualsevol altre cas, seria un error horrible reconèixer específicament en els estats financers i el compromís de l'empresa de revisar la seva política de cobertura. Com que FRD ha guanyat molts diners aquest any i ha perdut relativament poc, FRD només s'esmenta en un paràgraf.
Les empreses utilitzen la cobertura per augmentar l'eficiència i, de vegades, obtenir beneficis venent a un millor preu quan el producte no està disponible. Tanmateix, creiem que el risc addicional és innecessari i, com hem vist, pot generar grans pèrdues. Si s'utilitza, l'activitat de cobertura hauria de tenir una política de llindar molt conservadora, no permetent que l'activitat de cobertura superi un petit llindar de vendes previstes fins que aquestes vendes siguin relativament certes.
Altrament, les operacions de cobertura es veuran més afectades quan les empreses més necessiten ajuda. El motiu és que la comptabilitat de cobertura falla quan el nombre de cobertures supera l'operació real, cosa que només passa quan la demanda del mercat cau, cosa que també fa que els preus spot caiguin. Com a resultat, l'empresa es trobarà en una posició de reducció dels ingressos i els beneficis alhora que haurà de compensar les pèrdues addicionals per cobertura.
Finalment, per finançar la seva cobertura, l'augment de les necessitats d'inventari i la construcció d'una nova fàbrica, FRD ha signat una línia de préstec amb JPMorgan Chase (JPM). En virtut d'aquest mecanisme, FRD pot demanar prestat fins a 70 milions de dòlars en funció del valor dels seus actius actuals i l'EBITDA i pagar SOFR + 1,7% sobre el saldo pendent.
A desembre de 2021, l'empresa tenia un saldo pendent de 15 milions de dòlars a les instal·lacions. L'empresa no esmenta el tipus d'interès SOFR que utilitza, però per exemple, el tipus a 12 mesos era del 0,5% al ​​desembre i ara és de l'1,5%. Per descomptat, aquest nivell de finançament encara és modest, ja que un canvi de 100 punts bàsics només comportaria una despesa d'interessos addicional de 150.000 dòlars. Tanmateix, durant els propers mesos, caldrà vigilar de prop els nivells de deute.
Ja hem esmentat alguns dels riscos que hi ha darrere de les operacions de FRD, però volíem exposar-los clarament en una secció a part i parlar-ne més.
Com hem esmentat, FRD té un apalancament operatiu, costos fixos, durant l'última dècada, però això no significa grans pèrdues ni tan sols en els pitjors mercats. Amb una planta addicional ara en construcció que podria afegir 1,5 milions de dòlars anuals en depreciació, això canviarà. L'empresa haurà d'aconseguir 1,5 milions de dòlars anuals en ingressos menys costos variables. Aquest risc afecta els guanys comptables, no els guanys en efectiu, ja que és probable que la planta estigui totalment pagada aquest any.
També hem esmentat que FRD no té cap deute, cosa que significa que no hi ha palanquejament financer ni a l'alça ni a la baixa. Ara, l'empresa ha signat una línia de crèdit vinculada als seus actius líquids. La línia de crèdit permet a les empreses demanar prestat fins a 75 milions de dòlars a un tipus d'interès equivalent a SOFR +1,7%. Com que el tipus SOFR anual en aquest moment és de l'1,25% (calculat mitjançant futurs CME, ja que SOFR encara no té estructura de termini), FRD paga 295.000 dòlars en interessos per cada 10 milions de dòlars més prestats. A mesura que el tipus SOFR augmenta en 100 punts bàsics (1%) per any, FRD pagarà 100.000 dòlars addicionals. FRD actualment deu 15 milions de dòlars, cosa que es tradueix en una despesa d'interessos anual de 442.000 dòlars, que no estava present en els càlculs de la dècada anterior.
Sumant aquests dos càrrecs i un augment de l'1% dels tipus d'interès per a la resta del 2022, l'empresa hauria d'aconseguir un benefici operatiu addicional de 2 milions de dòlars en comparació amb el que tenia abans dels canvis recents a la COVID. Per descomptat, això tenint en compte que l'empresa no paga els seus deutes ni demana més diners prestats.
I després hem esmentat el risc de cobertura, que és difícil de mesurar però que es veu molt afectat quan les empreses són més vulnerables. El risc específic d'una empresa depèn en gran mesura de quants contractes hi ha oberts en un moment donat i de com es mouen els preus de l'acer. Tanmateix, la pèrdua inigualable de 10 milions de dòlars confirmada aquest any hauria de fer venir la pell de gallina a qualsevol inversor. Recomanem que les empreses estableixin límits específics a les seves activitats de cobertura. Aquest és el risc més gran al qual s'enfronta l'empresa ara mateix.
Pel que fa a la pèrdua de diners, la informació que tenim del tercer trimestre del 2021 (desembre del 2021) no és gaire bona. FRD no té gaire diners en efectiu, només 3 milions de dòlars. L'empresa va haver de pagar 27 milions de dòlars en comptes acumulats, la majoria dels quals provenien de les seves noves instal·lacions a Texas, i tenia 15 milions de dòlars pendents a la seva línia de crèdit pendent.
Tanmateix, FRD també va augmentar la seva inversió en inventari i comptes a cobrar durant l'any a mesura que els preus de l'acer es van disparar. A partir del tercer trimestre del 2021, l'empresa tenia un rècord de 83 milions de dòlars en inventari i 26 milions de dòlars en comptes a cobrar. A mesura que l'empresa vengui part de l'inventari, hauria d'obtenir efectiu. Si la demanda cau tant que l'inventari de FRD comenci a esgotar-se, l'empresa podria demanar prestat més de la línia de crèdit de JPMorgan, fins a 75 milions de dòlars. Per descomptat, això suposarà un cost financer enorme, al ritme actual de 2,2 milions de dòlars anuals. Aquest és un dels punts clau a avaluar quan sorgeixin nous resultats en algun moment de l'abril.
Finalment, FRD és una acció poc negociada, amb un volum mitjà diari d'unes 5.000 accions. L'acció també té un diferencial de venda/oferta del 3,5%, que es considera alt. Això és una cosa que els inversors haurien de tenir en compte, però no tothom ho veu com un risc.
Al nostre parer, la dècada passada reflecteix un entorn desfavorable per als productors de matèries primeres, especialment la indústria siderúrgica dels EUA. En aquest cas, la capacitat de FRD per generar beneficis amb uns ingressos nets anuals mitjans de 2,8 milions de dòlars és un bon senyal.
Per descomptat, fins i tot tenint en compte els nivells de preus de l'última dècada, no podem predir els mateixos ingressos per a FRD a causa dels canvis significatius en la inversió de capital i les operacions de cobertura. Dit això, fins i tot considerant un retorn a la situació anterior, el risc de l'empresa esdevé més gran.