Friedman Industries (NYSE: FRD) és un processador de bobines laminades en calent. L'empresa compra bobines de grans fabricants i les processa per a la seva revenda als clients finals o corredors.
La companyia ha mantingut la prudència financera i operativa perquè no es veurà greument afectada pel cicle de baixada de la indústria. De fet, la dècada entre el final de la crisi financera i l'inici de la crisi de la COVID no va ser genial per a les matèries primeres en general, però els ingressos nets mitjans de l'empresa van ser de 2,8 milions de dòlars.
Els inventaris de FRD sempre s'han correlacionat amb els preus de l'acer, ja que els preus més alts de l'acer signifiquen beneficis més elevats i una major demanda de productes FRD. L'última pujada i caiguda dels preus de l'acer durant els últims 12 mesos no va ser diferent.
La diferència aquesta vegada és que l'entorn econòmic pot haver canviat, cosa que suggereix que els preus de les matèries primeres són, de mitjana, més alts que en l'última dècada. A més, FRD està augmentant la producció mitjançant la construcció de noves fàbriques i ha començat a cobrir part del seu negoci, amb resultats contradictoris.
Aquests canvis poden suggerir que FRD podrà guanyar més en la propera dècada que en el passat i, per tant, justificar la seva cotització actual de les accions. No obstant això, la incertesa no s'ha resolt i creiem que l'acció amb la informació disponible és cara.
Nota: tret que s'indiqui el contrari, tota la informació es deriva de les presentacions de la SEC de FRD. L'any fiscal de FRD finalitza el 31 de març, de manera que en el seu informe 10-K, l'any fiscal en curs es refereix a l'any operatiu anterior i, en el seu informe 10-Q, l'any d'informe actual es refereix a l'any operatiu actual.
Qualsevol anàlisi d'una empresa centrada en les matèries primeres cícliques o productes relacionats no pot excloure el context econòmic en què opera l'empresa. En general, preferim un enfocament de la valoració de baix a dalt, però en aquest tipus d'empreses, un enfocament de dalt a baix és inevitable.
Ens centrem en el període de juny de 2009 a març de 2020. Pel que sabem, el període, encara que no és homogeni, va estar marcat per la caiguda dels preus de les primeres matèries, sobretot de l'energia, els tipus d'interès més baixos, i les polítiques expansives monetàries i la integració comercial mundial.
El gràfic següent mostra el preu de HRC1, el contracte de futurs de bobines laminats en calent domèstic que subministra principalment FRD. Com podem veure, el període en què vam decidir analitzar els preus coberts van des dels 375 fins als 900 dòlars per tona. Al gràfic és evident que l'acció del preu després del març del 2020 ha estat força diferent.
FRD és un processador aigües avall, el que significa que és un processador relativament proper al client final del producte d'acer. FRD compra bobines laminades en calent a granel a fàbriques més grans, que després es tallen, formen o es venen tal com estan als clients finals o als corredors.
Actualment, la companyia té tres instal·lacions operatives a Decatur, Alabama;Lone Star, Texas;i Hickman, Arkansas. Les plantes d'Alabama i Arkansas es dediquen al tall de bobines, mentre que la de Texas es dedica a formar bobines en tubs.
Una simple cerca de Google Maps per a cada instal·lació va revelar que les tres instal·lacions es troben estratègicament a prop de grans fàbriques que pertanyen a marques conegudes del sector. La instal·lació de Lone Star es troba al costat d'una instal·lació de productes tubulars d'acer dels EUA (X). Tant les plantes de Decatur com Hickman estan molt a prop de la planta de Nucor (NUE).
La ubicació és un factor important tant en el cost com en el màrqueting, ja que la logística té un paper important en els productes d'acer, de manera que la concentració paga els seus fruits. És possible que les fàbriques més grans no puguin processar de manera eficient l'acer que compleixi les especificacions del client final, o que només es concentrin en l'estandardització d'algunes parts del producte, deixant que les fàbriques més petites com FRD s'encarreguin de la resta.
Com podeu veure al gràfic següent, durant l'última dècada, el marge brut i el benefici operatiu de FRD s'han mogut al mateix temps que els preus de l'acer (el seu gràfic de preus es troba a la secció anterior), igual que qualsevol altra empresa que treballa en matèries primeres.
En primer lloc, hi ha molt pocs períodes en què els FRD s'inunden. Sovint, el palanquejament operatiu és un problema per a les empreses intensives en actius. Els costos fixos causats per les instal·lacions fan que petits canvis en els ingressos o el benefici brut tinguin un gran impacte en els ingressos operatius.
Com mostra el gràfic següent, FRD no s'escapa d'aquesta realitat, i el moviment dels ingressos s'amplia a mesura que el compte de resultats baixa. El que té d'especial de FRD és que no perd molts diners quan baixen els preus dels seus productes. Dit això, mentre que FRD es veu afectada pel palanquejament operatiu, és resistent als cicles econòmics a la baixa.
El segon aspecte interessant és que els ingressos operatius mitjans de FRD durant el període van ser de 4,1 milions de dòlars. Els ingressos nets mitjans de FRD durant el període van ser de 2,8 milions de dòlars, o el 70% dels ingressos operatius. L'única diferència entre els ingressos operatius i els ingressos nets de FRD és l'impost sobre els beneficis del 30%. bt durant aquest període.
Finalment, la depreciació i l'amortització mitjanes anuals no van diferir significativament de les despeses de capital durant el període cobert. Això ens dóna confiança que l'empresa no ha informat erròniament les seves despeses de capital i, per tant, capitalitza els costos per millorar els guanys a través de la comptabilitat.
Entenem que les despeses de capital i el finançament conservadors han fet que FRD sigui rendible durant els temps difícils per a la indústria siderúrgica. Aquest és un factor tranquil·litzador important quan es considera FRD.
L'objectiu d'aquesta anàlisi no és predir què passarà amb factors impredictibles com els preus de les matèries primeres, els tipus d'interès i el comerç mundial.
No obstant això, volem assenyalar que l'entorn en què ens trobem i l'entorn que és probable que es desenvolupi en els propers deu anys ha presentat unes característiques molt diferents en comparació amb la situació dels darrers deu anys.
Al nostre entendre, mentre estem parlant de desenvolupaments que encara no estan clars, les tres coses són molt diferents.
En primer lloc, sembla que el món no s'està avançant cap a una major integració comercial internacional. Això és dolent per a l'economia en general, però bo per als productors marginals de béns que es veuen menys afectats per la competència internacional. Això és clarament un avantatge per als fabricants d'acer nord-americans, que pateixen la competència de preus baixos, principalment de la Xina. Per descomptat, la caiguda de la demanda provocada per l'acer també ha tingut un impacte negatiu en la caiguda del comerç.
En segon lloc, els bancs centrals de les economies avançades han abandonat les polítiques monetàries expansives que han implementat durant l'última dècada. No estem segurs de quin pot ser l'impacte sobre els preus de les matèries primeres.
En tercer lloc, i relacionat amb els altres dos, la inflació a les economies avançades ja ha començat, i hi ha incertesa sobre si persistirà. A més de les pressions inflacionistes, les recents sancions a Rússia també han afectat l'estatus del dòlar com a moneda de reserva internacional. Ambdues evolució han tingut un impacte a l'alça en els preus de les matèries primeres.
De nou, la nostra intenció no és predir els preus futurs de l'acer, sinó mostrar que la macroeconomia ha canviat significativament en comparació amb la situació entre el 2009 i el 2020. Això vol dir que els FRD no es poden analitzar amb vista a la recuperació dels preus i la demanda mitjans de les matèries primeres de la dècada anterior.
Creiem que tres canvis són especialment importants per al futur de FRD, independentment dels canvis en el preu i la quantitat demandada.
Primer, FRD va obrir una nova instal·lació per a la seva divisió de tall de bobines a Hinton, Texas. Segons l'informe 10-Q de la companyia per al tercer trimestre de 2021 (desembre de 2021), el cost total de la instal·lació de 21 milions de dòlars s'ha gastat o acumulat en 13 milions de dòlars. La companyia no ha anunciat quan començarà a operar la instal·lació.
La nova instal·lació tindrà una de les màquines de tall més grans del món, ampliant no només la producció, sinó també la línia de productes que ofereix l'empresa. La instal·lació es troba al campus de Steel Dynamics (STLD), que es lloga a l'empresa per 1 $ l'any durant 99 anys.
Aquesta nova instal·lació amplia la mateixa filosofia de l'anterior instal·lació i està situada molt a prop d'un gran fabricant per gestionar una producció massa específica per a aquest fabricant.
Tenint en compte el període d'amortització de 15 anys, la nova instal·lació gairebé duplicarà la despesa actual d'amortització de FRD fins als 3 milions de dòlars. Això serà un factor negatiu si els preus tornen als nivells observats en l'última dècada.
En segon lloc, FRD ha iniciat activitats de cobertura des del juny de 2020, tal com va anunciar al seu informe FY21 10-K. Segons el nostre entendre, la cobertura introdueix un risc financer significatiu a les operacions, dificulta la interpretació dels estats financers i requereix un esforç de gestió.
FRD utilitza la comptabilitat de cobertura per a les seves operacions de cobertura, que li permet ajornar el reconeixement de guanys i pèrdues dels derivats fins que es produeixi l'operació coberta, si n'hi ha. guanys derivats en altres ingressos integrals. La transacció real de la cobertura té lloc el mateix dia a un preu al comptat de 50 dòlars, i després el guany OCI es converteix en ingressos nets de l'any afegint 50 dòlars en vendes.
Sempre que cada operació de cobertura coincideixi amb l'operació real, tot funcionarà bé. En aquest cas, tots els guanys i pèrdues dels derivats es compensen més o menys amb els guanys i les pèrdues del comerç real. Els lectors poden practicar la compra i venda de cobertura a mesura que els preus augmenten o baixen.
Els problemes comencen quan les empreses cobreixen un negoci que no es produirà. Si el contracte de derivats incorre en pèrdues, es trasllada al benefici net sense cap contrapart física que el cancel·li. Per exemple, suposem que una empresa planeja vendre 10 bobines i, per tant, ven 10 contractes liquidats en efectiu. Un augment del 20% en el preu al comptat dóna lloc a un 20% de pèrdua per a la simplicitat del contracte. el mateix preu al comptat, no hi ha pèrdua. No obstant això, si l'empresa acaba venent només 5 bobines al preu al comptat, ha de reconèixer la pèrdua dels contractes restants.
Malauradament, en només 18 mesos d'operacions de cobertura, FRD ha reconegut pèrdues de sobrecobertura de 10 milions de dòlars (considerant 7 milions de dòlars en actius fiscals generats). Aquestes no s'inclouen en els ingressos ni en el cost dels béns venuts, sinó que s'inclouen en altres ingressos (no confondre amb altres resultats integrals). Com que FRD ha guanyat molts diners aquest any i ha perdut relativament pocs, FRD només s'esmenta en un paràgraf.
Les empreses utilitzen la cobertura per augmentar l'eficiència i, de vegades, es beneficien venent a un millor preu quan el producte no està disponible. No obstant això, creiem que el risc addicional és innecessari i, com hem vist, pot generar grans pèrdues. Si s'utilitza, l'activitat de cobertura hauria de tenir una política de llindars molt conservadora, que no permeti que l'activitat de cobertura superi un llindar petit fins que les vendes siguin relativament certes.
En cas contrari, les operacions de cobertura tindran un èxit més gran quan les empreses més necessiten ajuda. La raó és que la comptabilitat de cobertura falla quan el nombre de cobertures supera l'operació real, cosa que només passa quan la demanda del mercat cau, la qual cosa també fa que els preus al comptat baixin. Com a resultat, l'empresa estarà en una posició de reduir els ingressos i els beneficis mentre haurà de compensar pèrdues addicionals de cobertura.
Finalment, per finançar la seva cobertura, l'augment de les necessitats d'inventari i la construcció d'una nova fàbrica, FRD ha signat una línia de préstec amb JPMorgan Chase (JPM). Amb aquest mecanisme, FRD pot demanar prestat fins a 70 milions de dòlars en funció del valor dels seus actius corrents i EBITDA i pagar SOFR + 1,7% sobre el saldo pendent.
A desembre de 2021, l'empresa tenia un saldo pendent de 15 milions de dòlars a la instal·lació. L'empresa no esmenta la taxa SOFR que utilitza, però, per exemple, la taxa a 12 mesos era del 0,5% al ​​desembre i ara és de l'1,5%. Per descomptat, aquest nivell de finançament encara és modest, ja que un canvi de 100 punts bàsics només suposaria una despesa d'interès addicional de més de 150 dòlars. Els nivells de bt hauran de ser observats de prop.
Ja hem esmentat alguns dels riscos darrere de les operacions FRD, però volíem posar-los clarament en una secció a part i discutir-ne més.
Com hem esmentat, FRD ha tingut palanquejament operatiu, costos fixos, durant l'última dècada, però això no significa grans pèrdues fins i tot en els pitjors mercats. Amb una planta addicional en construcció que podria afegir 1,5 milions de dòlars a l'any en depreciació, això canviarà. És probable que la planta estigui totalment pagada aquest any.
També hem esmentat que FRD no té cap deute, la qual cosa significa que no hi ha palanquejament financer a l'alça o a la baixa. Ara, la companyia ha signat una línia de crèdit vinculada als seus actius líquids. La línia de crèdit permet a les empreses demanar préstecs fins a 75 milions de dòlars a un tipus d'interès equivalent a SOFR +1,7%. 5.000 en interessos per cada 10 milions de dòlars més prestats. A mesura que la taxa SOFR augmenta en 100 punts bàsics (1%) per any, el FRD pagarà 100.000 dòlars addicionals. Actualment, FRD deu 15 milions de dòlars, la qual cosa es tradueix en una despesa per interessos anual de 442.000 dòlars, que no estava present en els càlculs de la dècada anterior.
Sumant aquests dos càrrecs i un augment de la taxa de l'1% per a la resta del 2022, la companyia hauria d'aconseguir un benefici operatiu addicional de 2 milions de dòlars en comparació amb el que era abans dels canvis recents a COVID. Per descomptat, això és tenint en compte que l'empresa no paga els seus deutes ni demana més diners.
I després hem esmentat el risc de cobertura, que és difícil de mesurar, però té un gran impacte quan les empreses són més vulnerables. El risc específic d'una empresa depèn en gran mesura de quants contractes estan oberts en un moment donat i de com es mouen els preus de l'acer. No obstant això, la pèrdua inigualable de 10 milions de dòlars confirmada aquest any hauria de provocar calfreds a la columna vertebral de qualsevol inversor.
Pel que fa a la crema d'efectiu, la informació que tenim del tercer trimestre del 2021 (desembre del 2021) no és gaire bona. FRD no té molts efectius, només 3 milions de dòlars. L'empresa va haver de pagar 27 milions de dòlars en merits, la majoria dels quals provenien de la seva nova instal·lació a Texas, i tenia 15 milions de dòlars pendents de la seva línia de crèdit pendent.
Tanmateix, FRD també va augmentar la seva inversió en inventaris i comptes a cobrar durant l'any a mesura que els preus de l'acer es van disparar. A partir del 3T21, l'empresa tenia un rècord de 83 milions de dòlars en inventari i 26 milions de dòlars en comptes a cobrar. A mesura que l'empresa ven algun inventari, hauria d'aconseguir efectiu. Per descomptat, això suposarà un cost financer enorme, al ritme actual de 2,2 milions de dòlars anuals. Aquest és un dels punts clau per avaluar quan sorgeixen nous resultats en algun moment d'abril.
Finalment, FRD és una acció poc negociada, amb un volum mitjà diari d'unes 5.000 accions. L'acció també té un diferencial de demanda/oferta del 3,5%, que es considera alt. Això és una cosa que els inversors haurien de tenir en compte, però no tothom ho veu com un risc.
Segons la nostra opinió, l'última dècada reflecteix un entorn desfavorable per als productors de matèries primeres, especialment la indústria siderúrgica dels EUA. En aquest cas, la capacitat de FRD per generar beneficis amb un ingressos net anual mitjà de 2,8 milions de dòlars és un bon senyal.
Per descomptat, fins i tot tenint en compte els nivells de preus de l'última dècada, no podem predir els mateixos ingressos per a FRD a causa dels canvis significatius en la inversió de capital i les operacions de cobertura. Dit això, fins i tot tenint en compte el retorn a la situació anterior, el risc de l'empresa es fa més gran.