Friedman Industries (NYSE: FRD) hè un trasfurmatore di bobine laminate à caldu. L'impresa compra bobine da grandi pruduttori è e trasforma per una rivendita ulteriore à i clienti finali o à i broker.
L'impresa hà mantinutu a prudenza finanziaria è operativa per ùn esse micca gravemente affettata da u ciclu di calata di l'industria. In fatti, u decenniu trà a fine di a crisa finanziaria è l'iniziu di a crisa COVID ùn hè statu micca cusì bonu per e materie prime in generale, ma l'utile netu mediu di l'impresa era di $ 2,8 milioni.
L'inventarii di FRD sò sempre stati correlati cù i prezzi di l'acciaiu, postu chì i prezzi di l'acciaiu più alti significanu profitti più alti è una maggiore dumanda di prudutti FRD. L'ultima corsa à u rialzu è u crollu di i prezzi di l'acciaiu in l'ultimi 12 mesi ùn sò stati diffirenti.
A diffarenza sta volta hè chì l'ambiente ecunomicu pò esse cambiatu, ciò chì suggerisce chì i prezzi di e materie prime sò in media più alti di ciò chì sò stati in l'ultima dicada. Inoltre, FRD aumenta a pruduzzione custruendu nuove fabbriche è hà cuminciatu à copre una parte di a so attività, cù risultati misti.
Questi cambiamenti puderanu suggerisce chì FRD serà capace di guadagnà di più in a prossima decina d'anni chè in u passatu, è cusì, ghjustificà u prezzu attuale di e so azzioni. Tuttavia, l'incertezza ùn hè stata risolta, è pensemu chì l'azione cù l'infurmazioni dispunibili hè cara.
Nota: Salvu indicazione contraria, tutte l'infurmazioni sò derivate da i documenti SEC di FRD. L'annu fiscale di FRD finisce u 31 di marzu, dunque in u so rapportu 10-K, l'annu fiscale attuale si riferisce à l'annu operativu precedente, è in u so rapportu 10-Q, l'annu di rapportu attuale si riferisce à l'annu operativu attuale.
Ogni analisi di una sucietà chì si cuncentra nantu à materie prime cicliche o prudutti cunnessi ùn pò micca escludiri u cuntestu ecunomicu in u quale opera a cumpagnia. In generale, preferimu un approcciu bottom-up per a valutazione, ma in questu tipu di sucietà, un approcciu top-down hè inevitabile.
Ci cuncentramu nantu à u periodu da ghjugnu 2009 à marzu 2020. À a nostra cunniscenza, u periodu, ancu s'ellu ùn hè micca omogeneu, hè statu marcatu da a calata di i prezzi di e materie prime, in particulare i prezzi di l'energia, tassi d'interessu più bassi, è pulitiche espansionistiche monetarie è integrazione cummerciale mundiale.
U graficu quì sottu mostra u prezzu di HRC1, u cuntrattu di futures di bobina laminata à caldu naziunale chì FRD furnisce principalmente. Cum'è pudemu vede, u periodu chì avemu decisu d'analizà hà cupertu prezzi chì varianu da $ 375 à $ 900 per tonna. Hè evidente da u graficu chì l'azione di u prezzu dopu à marzu 2020 hè stata abbastanza diversa.
FRD hè un trasfurmatore à valle, ciò chì significa chì hè un trasfurmatore relativamente vicinu à u cliente finale di u pruduttu d'acciaiu. FRD compra bobine laminate à caldu in massa da mulini più grandi, chì sò poi tagliate, furmate o rivendute cusì cum'è sò à i clienti finali o à i broker.
L'impresa hà attualmente trè impianti operativi in ​​Decatur, Alabama; Lone Star, Texas; è Hickman, Arkansas. L'impianti di l'Alabama è di l'Arkansas sò dedicati à u tagliu di bobine, mentre chì l'impianti di u Texas sò dedicati à a furmazione di bobine in tubi.
Una simplice ricerca in Google Maps per ogni stabilimentu hà rivelatu chì tutti i trè stabilimenti sò situati strategicamente vicinu à grandi fabbriche appartenenti à marche cunnisciute in l'industria. L'impianto Lone Star hè accantu à un impianto di prudutti tubulari US Steel (X). Sia l'impianto Decatur sia quellu Hickman sò assai vicini à l'impianto Nucor (NUE).
A situazione geografica hè un fattore impurtante sia per u costu sia per u marketing, postu chì a logistica ghjoca un rolu maiò in i prudutti d'acciaiu, dunque a cuncentrazione paga. I mulini più grandi ùn ponu micca esse capace di trasfurmà in modu efficiente l'acciaiu chì risponde à e specificazioni di u cliente finale, o ponu fucalizza solu nantu à a standardizazione di alcune parti di u pruduttu, lascendu i mulini più chjuchi cum'è FRD à gestisce u restu.
Cum'è pudete vede in u graficu quì sottu, in l'ultima decina d'anni, u margine grossu è u prufittu operativu di FRD anu evolutu di pari passu cù i prezzi di l'acciaiu (u so graficu di prezzi hè in a sezione precedente), cum'è qualsiasi altra sucietà chì travaglia in materie prime.
Prima, ci sò assai pochi periodi quandu i FRD sò inundati. Spessu, a leva operativa hè un prublema per e cumpagnie chì utilizanu assai attivi. I costi fissi causati da e strutture facenu chì i picculi cambiamenti in i ricavi o in l'utile grossu anu un impattu enorme nantu à u redditu operativu.
Cum'è mostra u graficu quì sottu, FRD ùn scappa micca à sta realità, è u muvimentu di i ricavi s'allarga à misura chì u contu ecunomicu cala. Ciò chì hè particulare di FRD hè chì ùn perde micca assai soldi quandu i prezzi di i so prudutti calanu. Dettu questu, mentre FRD hè affettatu da a leva operativa, hè resistente à i cicli ecunomichi à a calata.
U secondu aspettu interessante hè chì u redditu operativu mediu di FRD per u periodu era di $ 4,1 milioni. U redditu netu mediu di FRD per u periodu era di $ 2,8 milioni, o u 70% di u redditu operativu. L'unica differenza trà u redditu operativu è u redditu netu di FRD hè l'imposta sul redditu di u 30%. Questu significa chì a cumpagnia hà assai poche spese finanziarie o di altra natura, è da l'altra parte riduce l'indebitamentu (in questu casu finanziariu). Questu hè duvutu à u fattu chì FRD ùn hà micca debitu finanziariu durante questu periodu.
Infine, l'ammortamentu mediu annuale ùn hà micca differitu significativamente da e spese di capitale durante u periodu cupertu. Questu ci dà fiducia chì a cumpagnia ùn hà micca dichjaratu male e so spese di capitale, è dunque capitalizza i costi per migliurà i guadagni per mezu di a contabilità.
Capimu chì e spese di capitale è u finanziamentu cunservatori anu mantenutu FRD prufittu durante i tempi difficiuli per l'industria siderurgica. Questu hè un fattore rassicurante impurtante quandu si cunsidereghja FRD.
U scopu di sta analisi ùn hè micca di prevede ciò chì accadrà à fattori imprevedibili cum'è i prezzi di e materie prime, i tassi d'interessu è u cummerciu mundiale.
Tuttavia, vulemu fà nutà chì l'ambiente in u quale simu è l'ambiente chì hè prubabile di sviluppassi in i prossimi deci anni hà mostratu caratteristiche assai distinte paragunate à a situazione di l'ultimi deci anni.
À parè nostru, mentre parlemu di sviluppi chì ùn sò ancu chjari, e trè cose sò assai diverse.
Prima, u mondu ùn pare micca andà versu una più grande integrazione di u cummerciu internaziunale. Questu hè male per l'ecunumia generale, ma bonu per i pruduttori marginali di beni chì sò menu affettati da a cumpetizione internaziunale. Questu hè chjaramente un vantaghju per i pruduttori d'acciaiu americani, chì soffrenu di a cumpetizione à bassi prezzi, soprattuttu da a Cina. Benintesa, a calata di a dumanda causata da a calata di u cummerciu hà ancu avutu un impattu negativu nantu à a dumanda d'acciaiu.
Siconda, e banche cintrali di l'economie avanzate anu abbandunatu e pulitiche monetarie espansionistiche ch'elli anu messu in opera in l'ultima decina d'anni. Ùn simu micca sicuri di ciò chì puderia esse l'impattu nantu à i prezzi di e materie prime.
Terzu, è in leia cù l'altri dui, l'inflazione in l'economie avanzate hè digià cuminciata, è ci hè incertezza nantu à a so persistenza. Oltre à e pressioni inflazionistiche, e recenti sanzioni contr'à a Russia anu ancu affettatu u statutu di u dollaru cum'è valuta di riserva internaziunale. Tramindui sti sviluppi anu avutu un impattu à a crescita nantu à i prezzi di e materie prime.
Ancu una volta, a nostra intenzione ùn hè micca di prevede i prezzi futuri di l'acciaiu, ma di mustrà chì a macroeconomia hè cambiata significativamente paragunata à a situazione trà u 2009 è u 2020. Questu significa chì i FRD ùn ponu esse analizati cù u scopu di ricuperà à i prezzi mediani di e materie prime è a dumanda di a decina precedente.
Credemu chì trè cambiamenti sò particularmente impurtanti per l'avvene di FRD, indipendentemente da i cambiamenti di prezzu è di quantità dumandata.
Prima, FRD hà apertu una nova struttura per a so divisione di taglio di bobine in Hinton, Texas. Sicondu u rapportu 10-Q di a cumpagnia per u terzu trimestre di u 2021 (dicembre 2021), u costu tutale di a struttura di $ 21 milioni hè statu spesu o accumulatu di $ 13 milioni. A cumpagnia ùn hà micca annunziatu quandu a struttura cumincierà à funziunà.
A nova struttura avarà una di e più grande macchine da taglio di u mondu, allargendu micca solu a pruduzzione ma ancu a linea di prudutti offerta da a cumpagnia. A struttura si trova in u campus Steel Dynamics (STLD), chì hè affittata à a cumpagnia per 1 dollaru à l'annu per 99 anni.
Questa nova struttura si sviluppa nantu à a listessa filusufia di a struttura precedente è si trova assai vicinu à un grande produttore per trattà una pruduzzione troppu specifica per quellu produttore.
Tenendu contu di u periodu di ammortamentu di 15 anni, a nova struttura radduppierà guasi l'attuale spesa di ammortamentu di FRD à 3 milioni di dollari. Questu serà un fattore negativu se i prezzi tornanu à i livelli visti in l'ultima decina d'anni.
Siconda, FRD hà iniziatu l'attività di copertura dapoi ghjugnu 2020, cum'è annunziatu in u so rapportu FY21 10-K. À a nostra capiscitura, a copertura introduce un risicu finanziariu significativu per l'operazioni, rende più difficiule l'interpretazione di i bilanci è richiede un sforzu di gestione.
FRD usa a contabilità di copertura per e so operazioni di copertura, ciò chì li permette di differisce u ricunniscimentu di i guadagni è di e perdite nantu à i derivati ​​finu à chì l'operazione coperta, se esiste, si faci. Per esempiu, supponemu chì FRD vende un cuntrattu liquidatu in contanti per HRC liquidatu in sei mesi per $ 100. U ghjornu chì u cuntrattu hè liquidatu, u prezzu spot hè di $ 50. A cumpagnia hà tandu registratu $ 50 in attività derivate à u mercatu è $ 50 in guadagni derivati ​​​​micca realizati in altri redditi cumpleti. A transazzione attuale di a copertura si faci u listessu ghjornu à un prezzu spot di $ 50, è u guadagnu OCI hè tandu cunvertitu in redditu nettu per l'annu aghjunghjendu $ 50 in vendite.
Basta chì ogni operazione di copertura currisponde à l'operazione attuale, tuttu funziona bè. In questu casu, tutti i guadagni è e perdite nantu à i derivati ​​sò più o menu compensati da i guadagni è e perdite nantu à u cummerciu attuale. I lettori ponu praticà a compra è a vendita di copertura mentre i prezzi aumentanu o diminuiscenu.
I prublemi cumincianu quandu e cumpagnie coprenu troppu l'attività chì ùn si feranu micca. Sè u cuntrattu derivatu subisce una perdita, hè riportata à u guadagnu netu senza alcuna contraparte fisica per annullà. Per esempiu, supponemu chì una cumpagnia prevede di vende 10 bobine è dunque vende 10 cuntratti liquidati in contanti. Un aumentu di u 20% di u prezzu spot si traduce in una perdita di u 20% per cuntrattu (a leva ùn hè micca cunsiderata per simplicità). Sè e prossime 10 bobine sò vendute à u listessu prezzu spot, ùn ci hè micca perdita. Tuttavia, sè a cumpagnia finisce per vende solu 5 bobine à u prezzu spot, deve ricunnosce a perdita di i cuntratti rimanenti.
Sfurtunatamente, in solu 18 mesi d'operazioni di copertura, FRD hà ricunnisciutu perdite di sovracopertura di $ 10 milioni (cunsiderendu $ 7 milioni di attività fiscali generate). Queste ùn sò micca incluse in i ricavi o in u costu di e merci vendute, ma sò incluse in altri redditi (da ùn cunfonde cù altri redditi cumpleti). In ogni altru casu, seria un errore orribile ricunnosce specificamente in i bilanci è l'impegnu di a cumpagnia à rivedere a so pulitica di copertura. Siccomu FRD hà fattu assai soldi quest'annu è hà persu relativamente pocu, FRD hè mintuvatu solu in un paràgrafu.
L'imprese utilizanu a copertura di u risicu per aumentà l'efficienza è qualchì volta prufittanu vendendu à un prezzu megliu quandu u pruduttu ùn hè micca dispunibule. Tuttavia, pensemu chì u risicu supplementu hè inutile è, cum'è avemu vistu, pò generà enormi perdite. Se aduprata, l'attività di copertura deve avè una pulitica di soglia assai cunservatrice, chì ùn permette micca à l'attività di copertura di superà una piccula soglia di vendite previste finu à chì quelle vendite ùn sianu relativamente certe.
Altrimenti, l'operazioni di copertura subiranu un colpu più grande quandu l'imprese anu più bisognu d'aiutu. A ragione hè chì a contabilità di copertura falla quandu u numeru di coperture supera l'operazione attuale, ciò chì accade solu quandu a dumanda di u mercatu diminuisce, ciò chì face ancu calà i prezzi spot. Di cunsiguenza, l'impresa serà in una pusizione di riduzione di i ricavi è di i profitti mentre duverà cumpensà e perdite di copertura supplementari.
Infine, per finanzà a so copertura, l'aumentu di i bisogni d'inventariu è a custruzzione di una nova fabbrica, FRD hà firmatu una facilità di prestitu cù JPMorgan Chase (JPM). Sicondu stu mecanismu, FRD pò piglià in prestitu finu à 70 milioni di dollari in basa à u valore di i so attivi attuali è di l'EBITDA è pagà SOFR + 1,7% nantu à u saldo restante.
À dicembre 2021, a cumpagnia avia un saldo pendente di $ 15 milioni in a struttura. A cumpagnia ùn cita micca u tassu SOFR chì usa, ma per esempiu, u tassu di 12 mesi era di 0,5% in dicembre è hè avà di 1,5%. Benintesa, questu livellu di finanziamentu hè sempre modestu, postu chì un cambiamentu di 100 punti basi si traduce solu in una spesa d'interessi supplementaria di $ 150.000. Tuttavia, in i prossimi mesi, i livelli di debitu devenu esse attentamente monitorati.
Avemu digià mintuvatu alcuni di i risichi daretu à l'operazioni FRD, ma vuliamu metteli chjaramente in una sezione separata è discute di più.
Cum'è l'avemu mintuvatu, FRD hà una leva operativa, costi fissi, in l'ultima dicada, ma questu ùn significa micca perdite enormi ancu in i peggiori mercati. Cù una pianta supplementaria avà in custruzzione chì puderia aghjunghje $ 1,5 milioni à l'annu in ammortamentu, questu cambierà. L'impresa duverà vene cun $ 1,5 milioni à l'annu in entrate menu i costi variabili. Stu risicu affetta i guadagni contabili, micca i guadagni in contanti, postu chì a pianta hè prubabile di esse cumpletamente pagata per questu annu.
Avemu ancu mintuvatu chì FRD ùn hà micca debiti, ciò significa chì ùn ci hè micca leva finanziaria in salita o in discesa. Avà, a cumpagnia hà firmatu una facilità di creditu ligata à i so attivi liquidi. A linea di creditu permette à e cumpagnie di piglià in prestitu finu à $ 75 milioni à un tassu d'interessu equivalente à SOFR + 1,7%. Siccomu u tassu SOFR annuale à questu puntu hè 1,25% (calculatu cù i futures CME, postu chì SOFR ùn hà ancu una struttura à termine), FRD paga $ 295.000 d'interessi per ogni $ 10 milioni in più presi in prestitu. Mentre u tassu SOFR aumenta di 100 punti basi (1%) à l'annu, FRD pagherà $ 100.000 supplementari. FRD attualmente deve $ 15 milioni, ciò chì si traduce in una spesa d'interessu annuale di $ 442.000, chì ùn era micca presente in i calculi di a decina precedente.
Aghjunghjendu sti dui costi inseme, è un aumentu di i tassi di 1% per u restu di u 2022, a cumpagnia duveria ottene un prufittu operativu supplementu di 2 milioni di dollari paragunatu à ciò chì era prima di i recenti cambiamenti à COVID. Benintesa, questu hè cunsiderendu chì a cumpagnia ùn paga micca i so debiti nè piglia in prestitu più soldi.
È dopu avemu mintuvatu u risicu di copertura, chì hè difficiule da misurà ma subisce un colpu enorme quandu e cumpagnie sò più vulnerabili. U risicu specificu di una cumpagnia dipende in gran parte da quanti cuntratti sò aperti in ogni mumentu è da cumu si movenu i prezzi di l'acciaiu. Tuttavia, a perdita senza paragone di $ 10 milioni cunfirmata quest'annu duveria fà vene i brividi in a spina dorsale di qualsiasi investitore. Ricumandemu chì e cumpagnie stabiliscinu limiti di pulitica specifichi per e so attività di copertura. Questu hè u più grande risicu chì a cumpagnia affronta in questu momentu.
In quantu à a perdita di liquidità, l'infurmazioni chì avemu da u terzu trimestre di u 2021 (dicembre 2021) ùn sò micca assai bone. FRD ùn hà micca assai liquidità, solu $ 3 milioni. A cumpagnia hà avutu à pagà $ 27 milioni in accruals, a maiò parte di i quali sò venuti da a so nova struttura in Texas, è avia $ 15 milioni in sospesu nantu à a so linea di creditu in sospesu.
Tuttavia, FRD hà ancu aumentatu i so investimenti in inventariu è crediti durante l'annu, postu chì i prezzi di l'acciaiu sò aumentati. À u 3Q21, a cumpagnia avia un record di $ 83 milioni in inventariu è $ 26 milioni in crediti. Mentre a cumpagnia vende qualchì inventariu, duveria ottene liquidità. Se a dumanda cala tantu chì l'inventariu FRD cumencia à languisce, a cumpagnia puderia piglià in prestitu di più da a linea di creditu di JPMorgan, finu à $ 75 milioni. Benintesa, questu incorrerà in un costu finanziariu enorme, à u ritmu attuale di $ 2,2 milioni à l'annu. Questu hè unu di i punti chjave da valutà quandu emergenu novi risultati in qualchì mumentu d'aprile.
Infine, FRD hè un'azione pocu scambiata, cù un vulume mediu cutidianu di circa 5.000 azzioni. L'azione hà ancu un spread dumanda/offerta di 3,5%, chì hè cunsideratu altu. Questu hè qualcosa chì l'investitori devenu tene à mente, ma micca tutti u vedenu cum'è un risicu.
À parè nostru, l'ultima dicada riflette un ambiente sfavurevule per i pruduttori di materie prime, in particulare l'industria siderurgica di i Stati Uniti. In questu casu, a capacità di FRD di generà profitti cù un redditu netu annuale mediu di 2,8 milioni di dollari hè un bon segnu.
Benintesa, ancu tenendu contu di i livelli di i prezzi di l'ultima decina d'anni, ùn pudemu micca prevede u listessu redditu per FRD per via di i cambiamenti significativi in ​​l'investimentu di capitale è l'operazioni di copertura. Dittu chistu, ancu cunsiderendu un ritornu à a situazione precedente, u risicu di a cumpagnia diventa più grande.