Friedman Industries (NYSE:FRD) je zpracovatel svitků válcovaných za tepla. Společnost nakupuje svitky od velkých výrobců a zpracovává je pro další prodej koncovým zákazníkům nebo makléřům.
Společnost zachovala finanční a provozní obezřetnost, aby nebyla vážně ovlivněna poklesem odvětví. Dekáda mezi koncem finanční krize a začátkem krize COVID nebyla pro komodity celkově tak skvělá, ale průměrný čistý příjem společnosti byl 2,8 milionu dolarů.
Zásoby FRD vždy korelovaly s cenami oceli, protože vyšší ceny oceli znamenají vyšší zisky a zvýšenou poptávku po produktech FRD. Poslední býčí a propad cen oceli za posledních 12 měsíců nebyl jiný.
Rozdíl je tentokrát v tom, že se ekonomické prostředí mohlo změnit, což naznačuje, že ceny komodit jsou v průměru vyšší, než byly v minulém desetiletí. Kromě toho FRD navyšuje výrobu výstavbou nových továren a začala zajišťovat některé své podnikání se smíšenými výsledky.
Tyto změny mohou naznačovat, že FRD bude moci v příštím desetiletí vydělat více než v minulosti, a tím ospravedlnit současnou cenu akcií. Nejistota však není vyřešena a domníváme se, že akcie s dostupnými informacemi jsou drahé.
Poznámka: Pokud není uvedeno jinak, všechny informace jsou odvozeny z hlášení FRD pro SEC. Fiskální rok FRD končí 31. března, takže v jeho zprávě 10-K se aktuální fiskální rok vztahuje k předchozímu provoznímu roku a ve své zprávě za 10-Q se aktuální účetní rok vztahuje k aktuálnímu provoznímu roku.
Jakákoli analýza společnosti, která se zaměřuje na cyklické komodity nebo související produkty, nemůže vyloučit ekonomický kontext, ve kterém společnost působí. Obecně dáváme přednost přístupu zdola nahoru k oceňování, ale v tomto typu společnosti je přístup shora dolů nevyhnutelný.
Zaměřujeme se na období od června 2009 do března 2020. Pokud je nám známo, období, i když nebylo homogenní, se vyznačovalo klesajícími cenami komodit, zejména cen energií, nižšími úrokovými sazbami, měnově expanzivní politikou a integrací globálního obchodu.
Níže uvedený graf ukazuje cenu HRC1, domácího futures kontraktu na cívky válcované za tepla, který dodává hlavně FRD. Jak vidíme, období jsme se rozhodli analyzovat kryté ceny v rozmezí od 375 do 900 USD za tunu. Z grafu je zřejmé, že cenová akce po březnu 2020 byla zcela odlišná.
FRD je následným zpracovatelem, což znamená, že jde o zpracovatele relativně blízkého koncovému zákazníkovi ocelového produktu. FRD nakupuje za tepla válcované svitky ve velkém od větších závodů, které jsou pak řezány, tvarovány nebo dále prodávány koncovým zákazníkům nebo makléřům.
Společnost má v současné době tři provozní zařízení v Decatur, Alabama;Lone Star, Texas;a Hickman, Arkansas. Závody v Alabamě a Arkansasu se věnují řezání svitků, zatímco továrna v Texasu se věnuje formování svitků do trubek.
Jednoduché vyhledávání každého zařízení v Mapách Google odhalilo, že všechny tři závody se nacházejí strategicky blízko velkých továren patřících známým značkám v tomto odvětví. Závod Lone Star sousedí se závodem na výrobu trubkových výrobků US Steel (X). Závody Decatur i Hickman jsou velmi blízko závodu Nucor (NUE).
Umístění je důležitým faktorem jak v nákladech, tak v marketingu, protože logistika hraje u ocelových výrobků hlavní roli, takže koncentrace se vyplatí. Větší závody nemusí být schopny efektivně zpracovávat ocel, která by vyhovovala specifikacím koncového zákazníka, nebo se mohou soustředit pouze na standardizaci několika částí produktu, takže zbytek zvládnou menší závody, jako je FRD.
Jak můžete vidět v grafu níže, za poslední desetiletí se hrubá marže a provozní zisk FRD pohybovaly v tandemu s cenami oceli (jeho cenový graf je v předchozí části), stejně jako jakákoli jiná společnost působící v komoditách.
Za prvé, existuje jen velmi málo období, kdy jsou FRD zaplaveny. Provozní páka je často problémem pro společnosti náročné na aktiva. Fixní náklady způsobené zařízeními způsobují malé změny v příjmech nebo hrubém zisku, což má obrovský dopad na provozní příjem.
Jak ukazuje graf níže, FRD neunikne této realitě a pohyb výnosů se rozšiřuje, jak se výsledovka pohybuje dolů. Na FRD je zvláštní to, že neztrácí mnoho peněz, když ceny svých produktů klesají. To znamená, že zatímco FRD je ovlivněna provozní pákou, je odolná vůči sestupným hospodářským cyklům.
Druhým zajímavým aspektem je, že průměrný provozní příjem FRD za dané období byl 4,1 mil. USD. Průměrný čistý zisk FRD za dané období byl 2,8 mil. USD, neboli 70 % provozního příjmu. Jediný rozdíl mezi provozním příjmem FRD a čistým příjmem je 30% daň z příjmu. To znamená, že společnost má velmi málo finančních nebo jiných nákladů a na druhou stranu nemá během tohoto finančního období žádné finanční zadlužení. To není způsobeno žádným finančním dluhem (v tomto případě se FRD nemění).
A konečně, roční průměrné odpisy a amortizace se během sledovaného období významně nelišily od kapitálových výdajů. To nám dává jistotu, že společnost své kapitálové výdaje nevykázala nesprávně, a proto kapitalizuje náklady na zlepšení zisku prostřednictvím účetnictví.
Chápeme, že konzervativní kapitálové výdaje a financování udržely FRD v ziskovosti v těžkých dobách pro ocelářský průmysl. To je důležitý uklidňující faktor při zvažování FRD.
Účelem této analýzy není předpovídat, co se stane s nepředvídatelnými faktory, jako jsou ceny komodit, úrokové sazby a světový obchod.
Rádi bychom však upozornili, že prostředí, ve kterém se nacházíme, a prostředí, které se pravděpodobně vyvine v příštích deseti letech, vykazuje velmi odlišné charakteristiky ve srovnání se situací v posledních deseti letech.
V našem chápání, zatímco mluvíme o vývoji, který ještě není jasný, jsou tyto tři věci velmi odlišné.
Za prvé, svět se nezdá, že by se posouval směrem k větší mezinárodní obchodní integraci. To je špatné pro celkovou ekonomiku, ale dobré pro okrajové výrobce zboží, které je méně ovlivněno mezinárodní konkurencí. To je zjevně požehnáním pro americké výrobce oceli, kteří trpí nízkou cenovou konkurencí, většinou z Číny. Pokles poptávky způsobený propadem obchodu měl samozřejmě také negativní dopad na poptávku po oceli.
Za druhé, centrální banky ve vyspělých ekonomikách opustily expanzivní měnovou politiku, kterou zaváděly v posledním desetiletí. Nejsme si jisti, jaký to může mít dopad na ceny komodit.
Zatřetí, a související s dalšími dvěma, inflace ve vyspělých ekonomikách již začala a panuje nejistota, zda přetrvá. Kromě inflačních tlaků ovlivnily postavení dolaru jako mezinárodní rezervní měny také nedávné sankce vůči Rusku. Oba tyto události měly dopad na růst cen komodit.
Naším záměrem opět není předpovídat budoucí ceny oceli, ale ukázat, že makroekonomika se výrazně změnila ve srovnání se situací mezi lety 2009 a 2020. To znamená, že FRD nelze analyzovat s ohledem na návrat k mediánu cen komodit a poptávky z předchozího desetiletí.
Jsme přesvědčeni, že pro budoucnost FRD jsou zvláště důležité tři změny, nezávisle na změnách ceny a poptávaného množství.
Za prvé, FRD otevřela nové zařízení pro svou divizi řezání svitků v Hintonu v Texasu. Podle zprávy společnosti za 10 čtvrtletí za třetí čtvrtletí roku 2021 (prosinec 2021) byly celkové náklady na zařízení ve výši 21 milionů USD vynaloženy nebo nahromaděny o 13 milionů USD. Společnost neoznámila, kdy zařízení začne fungovat.
Nové zařízení bude mít jeden z největších řezacích strojů na světě, který rozšíří nejen výrobu, ale také produktovou řadu, kterou společnost nabízí. Zařízení se nachází v areálu Steel Dynamics (STLD), který je společnosti pronajat za 1 dolar ročně na 99 let.
Toto nové zařízení navazuje na stejnou filozofii jako předchozí zařízení a nachází se velmi blízko velkého výrobce, aby zvládlo výrobu, která je pro tohoto výrobce příliš specifická.
Vezmeme-li v úvahu 15letou dobu odpisů, nové zařízení téměř zdvojnásobí současné náklady na odpisy FRD na 3 miliony USD. To bude negativní faktor, pokud se ceny vrátí na úroveň zaznamenanou v minulém desetiletí.
Zadruhé, FRD zahájila zajišťovací aktivity od června 2020, jak oznámila ve své zprávě FY21 10-K. Podle našeho chápání přináší zajištění do operací významné finanční riziko, znesnadňuje interpretaci finančních výkazů a vyžaduje úsilí managementu.
FRD používá pro své zajišťovací operace zajišťovací účetnictví, které jí umožňuje odložit uznání zisků a ztrát z derivátů, dokud nenastane případná zajišťovaná operace. Předpokládejme například, že FRD prodá hotovostně vypořádaný kontrakt za HRC vypořádaný do šesti měsíců za 100 USD. V den vypořádání kontraktu je spotová cena 50 USD. Společnost poté zaregistrovala 50 USD v ostatních derivátech neoceněných tržním derivátem z derivátu na trh s nerealizovaným ziskem 50 USD. dge se uskuteční ve stejný den za spotovou cenu 50 USD a zisk OCI se poté převede na čistý zisk za rok přidáním 50 USD z prodeje.
Dokud se každá zajišťovací operace nakonec shoduje se skutečnou operací, bude vše fungovat dobře. V tomto případě jsou všechny zisky a ztráty z derivátů víceméně kompenzovány zisky a ztrátami ze skutečného obchodu. Čtenáři mohou praktikovat nákup a prodej zajištění, když ceny rostou nebo klesají.
Problémy začnou, když společnosti přehnaně zajistí obchody, ke kterým nedojde. Pokud derivátový kontrakt utrpí ztrátu, převede se do čistého zisku, aniž by ho jakákoli fyzická protistrana zrušila. Předpokládejme například, že společnost plánuje prodat 10 svitků, a proto prodá 10 kontraktů vypořádaných v hotovosti. 20% nárůst spotové ceny má za následek 20% ztrátu při 10 stejné ceně u další smlouvy. nedochází k žádné ztrátě. Pokud však společnost nakonec prodá pouze 5 svitků za spotovou cenu, musí zaúčtovat ztrátu zbývajících kontraktů.
Bohužel, za pouhých 18 měsíců zajišťovacích operací FRD vykázala ztráty z nadměrného zajištění ve výši 10 milionů USD (vzhledem k vytvořeným daňovým aktivům ve výši 7 milionů USD). Tyto nejsou zahrnuty do výnosů nebo nákladů na prodané zboží, ale jsou zahrnuty do ostatních příjmů (nezaměňovat s jiným úplným ziskem). V každém jiném případě by byla strašná chyba konkrétně zaúčtovat v účetní závěrce a poměrně málo peněz společnost FRD ztratila na revizi svých finančních závazků. , FRD je zmíněn pouze v jednom odstavci.
Společnosti používají hedging ke zvýšení efektivity a někdy i zisku prodejem za lepší cenu, když produkt není dostupný. Domníváme se však, že dodatečné riziko je zbytečné a jak jsme viděli, může generovat obrovské ztráty. Pokud je použito, měla by mít zajišťovací aktivita velmi konzervativní prahovou politiku, která nedovoluje, aby zajišťovací aktivita překročila malý práh předpokládaných prodejů, dokud tyto prodeje nejsou relativně jisté.
V opačném případě budou mít zajišťovací operace větší zásah, když společnosti nejvíce potřebují pomoc. Důvodem je, že zajišťovací účetnictví selže, když počet zajištění překročí skutečnou operaci, k čemuž dochází pouze tehdy, když poptávka na trhu klesne, což také způsobí pokles spotových cen. V důsledku toho bude společnost v pozici, kdy se sníží příjmy a zisky, zatímco bude muset kompenzovat dodatečné ztráty ze zajištění.
A konečně, za účelem financování svého zajištění, zvýšených potřeb zásob a výstavby nové továrny podepsala FRD úvěrovou facilitu s JPMorgan Chase (JPM). V rámci tohoto mechanismu si FRD může půjčit až 70 milionů USD na základě hodnoty svých současných aktiv a EBITDA a zaplatit SOFR + 1,7 % z nesplaceného zůstatku.
K prosinci 2021 měla společnost v zařízení nevyrovnaný zůstatek ve výši 15 milionů USD. Společnost nezmiňuje sazbu SOFR, kterou používá, ale například 12měsíční sazba byla v prosinci 0,5 % a nyní je 1,5 %. Tato úroveň financování je samozřejmě stále mírná, protože změna úrovně dluhu o 100 bazických bodů by za dalších pár měsíců vyžadovala pouze další úrok 150 až 00 USD. ostře sledovaný.
Některá rizika za operacemi FRD jsme již zmínili, ale chtěli jsme je jasně uvést v samostatné části a probrat více.
Jak jsme zmínili, FRD má za poslední desetiletí provozní páku, fixní náklady, ale to neznamená obrovské ztráty ani na těch nejhorších trzích. S dalším závodem ve výstavbě, který by mohl přidat 1,5 milionu $ ročně na odpisech, se to změní. Společnost bude muset přijít s 1,5 milionu $ ročně v tržbách minus variabilní náklady. Toto riziko má vliv na účetní zisky tohoto roku, protože to pravděpodobně nebude plně vyplacená hotovost.
Zmínili jsme také, že FRD nemá žádný dluh, což znamená, že neexistuje žádná finanční páka na cestě nahoru nebo dolů. Nyní společnost podepsala úvěrovou facilitu spojenou s jejími likvidními aktivy. Úvěrová linka umožňuje společnostem půjčit si až 75 milionů USD za úrokovou sazbu ekvivalentní SOFR +1,7 %. Vzhledem k tomu, že roční sazba SOFR je v tomto bodě 1,25 % (výplata od roku 02 $ CMERD stále nemá futures, 0, výplatní termín v $2 CMERD stále nemá futures, 00, výplatní termín v $02 CMERD má futures, 00 každých 10 milionů dalších vypůjčených dolarů. Vzhledem k tomu, že sazba SOFR vzroste o 100 základních bodů (1 %) ročně, FRD zaplatí dalších 100 000 USD. FRD v současnosti dluží 15 milionů USD, což znamená roční úrokový náklad 442 000 USD, což ve výpočtech předchozího desetiletí nebylo.
Sečtením těchto dvou poplatků a 1% zvýšení sazby pro zbytek roku 2022 by společnost musela přijít s dalšími 2 miliony dolarů v provozním zisku ve srovnání s tím, co bylo před nedávnými změnami COVID. Samozřejmě, že to bereme v úvahu, že společnost neplatí své dluhy ani si nepůjčuje další peníze.
A pak jsme se zmínili o zajišťovacím riziku, které se těžko měří, ale má obrovský dopad, když jsou společnosti nejzranitelnější. Konkrétní riziko společnosti do značné míry závisí na tom, kolik kontraktů je v kteroukoli chvíli otevřeno a jak se pohybují ceny oceli. Bezkonkurenční ztráta 10 milionů dolarů potvrzená letos by však měla každému investorovi vhánět mráz po zádech. Společnosti doporučujeme, aby si nyní stanovily specifické limity svých největších zajišťovacích aktivit.
Pokud jde o spálení hotovosti, informace, které máme ze třetího čtvrtletí roku 2021 (prosinec 2021), nejsou příliš dobré. FRD nemá mnoho hotovosti, jen 3 miliony dolarů. Společnost musela zaplatit 27 milionů dolarů na časovém rozlišení, z nichž většina pocházela z jejího nového zařízení v Texasu, a na své nesplacené úvěrové lince měla nesplacených 15 milionů dolarů.
FRD však během roku také zvýšila své investice do zásob a pohledávek, protože ceny oceli prudce vzrostly. Od 3. čtvrtletí 21 měla společnost rekordních 83 milionů USD v zásobách a 26 milionů USD v pohledávkách. Jakmile společnost prodá nějaké zásoby, měla by dostat hotovost. Pokud poptávka klesne natolik, že zásoby FRD začnou chřadnout, společnost by si mohla půjčit více od JPMorgan, a to až do výše 7 milionů USD. současná sazba 2,2 milionu USD ročně. To je jeden z klíčových bodů k posouzení, až se někdy v dubnu objeví nové výsledky.
A konečně, FRD je málo obchodovaná akcie s průměrným denním objemem asi 5 000 akcií. Akcie má také rozpětí poptávky/nabídky 3,5 %, což je považováno za vysoké. To by měli mít investoři na paměti, ale ne každý to vidí jako riziko.
Podle našeho názoru odráží poslední dekáda nepříznivé prostředí pro producenty komodit, zejména pro ocelářský průmysl v USA. V tomto případě je schopnost FRD řídit zisky s průměrným ročním čistým příjmem 2,8 milionu USD dobrým znamením.
Samozřejmě, i když vezmeme v úvahu cenové úrovně za poslední desetiletí, nemůžeme předvídat stejný příjem pro FRD kvůli významným změnám v kapitálových investicích a zajišťovacích operacích. To znamená, že i když vezmeme v úvahu návrat k předchozí situaci, riziko společnosti se zvyšuje.