„Vezměte si všechny naše peníze, naše velké činy, doly a koksovny, ale opusťte naši organizaci a za čtyři roky se znovu postavím.“ – Andrew Carnegie
Společnost Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) byla dříve společností zabývající se těžbou železné rudy, která dodávala železnorudné pelety výrobcům oceli. V roce 2014, kdy byl generální ředitel Lourenco Goncalves jmenován plavčíkem, málem zkrachovala.
O sedm let později je Cleveland-Cliffs zcela jinou společností, vertikálně integrovanou do ocelářského průmyslu a plnou dynamiky. První čtvrtletí roku 2021 je prvním čtvrtletím po vertikální integraci. Jako každý zainteresovaný analytik se těším na čtvrtletní zprávy o hospodaření a první pohled na finanční výsledky neuvěřitelného obratu, s přihlédnutím k řadě faktorů, jako je například
To, co se v posledních sedmi letech stalo v Cleveland Cliffs, se pravděpodobně zapíše do historie jako klasický příklad transformace, který se bude vyučovat v amerických obchodních školách.
Gonçalves převzal v srpnu 2014 „společnost, která se potýkala s přežitím a měla neuspořádané portfolio plné nevýkonných aktiv vybudovaných podle hrozně špatné strategie“ (viz zde). Vedl pro společnost řadu strategických kroků, počínaje finančním boomem, následovaným kovovými materiály (tj. kovovým šrotem) a vstupem do ocelářského průmyslu:
Po úspěšné transformaci se 174 let stará společnost Cleveland-Cliffs stala jedinečným vertikálně integrovaným hráčem, který působí v různých odvětvích od těžby (těžba a peletizace železné rudy) až po rafinaci (výroba oceli) (obrázek 1).
V počátcích tohoto odvětví Carnegie proměnil svůj stejnojmenný podnik v dominantního amerického výrobce oceli, dokud jej v roce 1902 neprodal společnosti US Steel (X). Vzhledem k tomu, že nízké náklady jsou svatým grálem cyklických účastníků odvětví, Carnegie přijal dvě hlavní strategie k dosažení nízkých výrobních nákladů:
Konkurence však může replikovat vynikající geografickou polohu, vertikální integraci a dokonce i rozšíření kapacity. Aby si společnost udržela konkurenceschopnost, Carnegie neustále zaváděla nejnovější technologické inovace, neustále reinvestovala zisky do továren a často nahrazovala mírně zastaralé zařízení.
Tato kapitalizace umožňuje jak snížit náklady na pracovní sílu, tak se spoléhat na méně kvalifikovanou pracovní sílu. Formalizoval proces neustálého zlepšování, který se stal známým jako „pevný disk“, s cílem dosáhnout zvýšení produktivity, které by zvýšilo produkci a zároveň snížilo cenu oceli (viz zde).
Vertikální integrace, o kterou se Gonsalves snaží, je převzata z divadelní hry Andrewa Carnegieho, ačkoli Clevelandský útes je spíše případem dopředné integrace (tj. přidání podniku navazujícího na dodavatelský řetězec k podniku navazujícímu na dodavatelský řetězec) než případu zpětné integrace popsaného výše.
Akvizicí společností AK Steel a ArcelorMittal USA v roce 2020 společnost Cleveland-Cliffs rozšiřuje své stávající podnikání v oblasti železné rudy a peletizací o kompletní sortiment produktů, včetně HBI; ploché výrobky z uhlíkové oceli, nerezové oceli, elektrotechnické, střední a těžké oceli, dlouhé výrobky, trubky z uhlíkové a nerezové oceli, kování za tepla i za studena a zápustky. Společnost se etablovala jako lídr na velmi oblíbeném automobilovém trhu, kde dominuje v objemu a sortimentu plochých ocelových výrobků.
Od poloviny roku 2020 se ocelářský průmysl dostal do extrémně příznivého cenového prostředí. Ceny za tepla válcovaných svitků (HRC) na americkém Středozápadě se od srpna 2020 ztrojnásobily a v polovině dubna 2020 dosáhly rekordního maxima nad 1 350 USD/t (obrázek 2).
Obrázek 2. Spotové ceny železné rudy s obsahem 62 % (vpravo) a domácí ceny válcované oceli (RC) na americkém Středozápadě (vlevo) v době, kdy generální ředitel společnosti Cleveland-Cliffs Lourenko Gonçalves převzal vedení, ve znění pozdějších předpisů a se zdrojem.
Společnost Cliffs bude těžit z vysokých cen oceli. Akvizice společnosti ArcelorMittal USA umožňuje společnosti udržet si kontrolu nad spotovými cenami válcované oceli za tepla, zatímco roční smlouvy na vozidla s pevnou cenou, především od společnosti AK Steel, by mohly být v roce 2022 vyjednány směrem nahoru (o rok níže než spotové ceny).
Společnost Cleveland-Cliffs opakovaně ujišťovala, že bude prosazovat „filozofii hodnoty nad objemem“ a nebude maximalizovat podíl na trhu za účelem zvýšení využití kapacit, s výjimkou automobilového průmyslu, který částečně pomáhá udržovat současné cenové prostředí. Jak však na Goncalvesovy signály zareagují konkurenti s tradičně zakořeněným cyklickým myšlením, je otázkou.
Ceny železné rudy a surovin byly také příznivé. V srpnu 2014, kdy se Gonçalves stal generálním ředitelem společnosti Cleveland-Cliffs, měla železná ruda s obsahem 62 % železa hodnotu přibližně 96 dolarů za tunu a do poloviny dubna 2021 měla železná ruda s obsahem 62 % železa hodnotu přibližně 173 dolarů za tunu (obrázek 1). Dokud zůstanou ceny železné rudy stabilní, bude společnost Cleveland Cliffs čelit prudkému nárůstu cen pelet z železné rudy, které prodává třetím stranám, a zároveň bude mít nízkou cenu za nákup pelet z železné rudy od sebe.
Pokud jde o šrot pro elektrické obloukové pece (tj. elektrické obloukové pece), je pravděpodobné, že cenový trend bude pokračovat v příštích pěti letech vzhledem k silné poptávce v Číně. Čína v příštích pěti letech zdvojnásobí kapacitu svých elektrických obloukových pecí ze současných 100 metrických tun, což zvýší ceny kovového šrotu – špatná zpráva pro americké ocelárny. Rozhodnutí společnosti Cleveland-Cliffs postavit závod na výrobu HBI v Toledu ve státě Ohio je proto mimořádně chytrým strategickým krokem. Očekává se, že soběstačné dodávky tohoto kovu pomohou v nadcházejících letech zvýšit zisky společnosti Cleveland-Cliffs.
Společnost Cleveland-Cliffs očekává, že její externí prodej pelet z železné rudy dosáhne 3–4 milionů dlouhých tun ročně po zajištění interních dodávek z vlastní vysoké pece a zařízení na přímou redukci. Očekávám, že prodej pelet zůstane na této úrovni v souladu s principem hodnoty nad objemem.
Prodej HBI v závodě v Toledu začal v březnu 2021 a bude i ve druhém čtvrtletí roku 2021 pokračovat v růstu, což pro Cleveland-Cliffs přinese nový zdroj příjmů.
Vedení společnosti Cleveland-Cliffs plánovalo upravený zisk EBITDA ve výši 500 milionů dolarů v prvním čtvrtletí, 1,2 miliardy dolarů ve druhém čtvrtletí a 3,5 miliardy dolarů v roce 2021, což výrazně překračuje konsensus analytiků. Tyto cíle představují významný nárůst oproti 286 milionům dolarů zaznamenaným ve čtvrtém čtvrtletí roku 2020 (obrázek 3).
Obrázek 3. Čtvrtletní tržby a upravený zisk EBITDA společnosti Cleveland-Cliffs, skutečné a předpokládané. Zdroj: Laurentian Research, Natural Resources Center, na základě finančních údajů zveřejněných společností Cleveland-Cliffs.
Prognóza zahrnuje synergii ve výši 150 milionů dolarů, která by měla být realizována v roce 2021 jako součást celkové synergie ve výši 310 milionů dolarů z optimalizace aktiv, úspor z rozsahu a optimalizace režijních nákladů.
Společnost Cleveland-Cliffs nebude muset platit daně v hotovosti, dokud nebude vyčerpána čistá odložená daňová aktiva ve výši 492 milionů dolarů. Vedení společnosti neočekává významné kapitálové výdaje ani akvizice. Očekávám, že společnost v roce 2021 vygeneruje významný volný peněžní tok. Vedení společnosti hodlá využít volný peněžní tok ke snížení dluhu nejméně o 1 miliardu dolarů.
Konferenční hovor k výsledkům hospodaření za 1. čtvrtletí 2021 je naplánován na 22. dubna 2021 v 10:00 ET (klikněte zde). Během konferenčního hovoru by investoři měli věnovat pozornost následujícím bodům:
Američtí výrobci oceli čelí tvrdé konkurenci ze strany zahraničních producentů, kteří mohou dostávat vládní dotace nebo udržovat uměle nízký směnný kurz vůči americkému dolaru a/nebo snižovat náklady na pracovní sílu, suroviny, energii a životní prostředí. Americká vláda, zejména Trumpova administrativa, zahájila cílená obchodní šetření a uvalila cla podle paragrafu 232 na dovoz ploché oceli. Pokud budou cla podle paragrafu 232 snížena nebo zrušena, dovoz zahraniční oceli opět sníží ceny oceli na domácím trhu a poškodí slibné finanční oživení společnosti Cleveland Cliffs. Prezident Biden dosud neprovedl významné změny v obchodní politice předchozí administrativy, ale investoři by si měli být této obecné nejistoty vědomi.
Akvizice společností AK Steel a ArcelorMittal USA přinesla společnosti Cleveland-Cliffs velké výhody. Výsledná vertikální integrace však s sebou nese i rizika. Zaprvé, Cleveland-Cliffs bude ovlivněn nejen cyklem těžby železné rudy, ale také volatilitou trhu v automobilovém průmyslu, což by mohlo vést k cyklickému posilování managementu společnosti. Za druhé, akvizice zdůraznily důležitost výzkumu a vývoje. Za druhé, akvizice zdůraznily důležitost výzkumu a vývoje.Za druhé, tyto akvizice zdůraznily důležitost výzkumu a vývoje. Za druhé, akvizice zdůrazňují důležitost výzkumu a vývoje.Produkty NEXMET 1000 a NEXMET 1200 AHSS třetí generace, které jsou lehké, pevné a tvarovatelné, jsou v současné době vyvíjeny pro zákazníky z automobilového průmyslu, přičemž tempo jejich uvedení na trh je nejisté.
Vedení společnosti Cleveland-Cliffs uvádí, že upřednostní tvorbu hodnoty (z hlediska návratnosti investovaného kapitálu neboli ROIC) před rozšiřováním objemu (viz zde). Zda se vedení dokáže efektivně implementovat tento důsledný přístup k řízení dodávek v odvětví, které je notoricky cyklické, se teprve uvidí.
Na 174 let starou společnost s větším počtem důchodců v penzijních a zdravotních plánech čelí Cleveland-Cliffs vyšším celkovým provozním nákladům než někteří její konkurenti. Vztahy s odbory jsou dalším naléhavým problémem. Dne 12. dubna 2021 uzavřela společnost Cleveland-Cliffs s United Steelworkers 53měsíční předběžnou dohodu o nové pracovní smlouvě v závodě v Mansfieldu, která bude muset být schválena místními odbory.
Při pohledu na prognózu upraveného EBITDA ve výši 3,5 miliardy dolarů se akcie Cleveland-Cliffs obchodují s poměrem EV/EBITDA 4,55x. Vzhledem k tomu, že Cleveland-Cliffs je po akvizici AK Steel a ArcelorMittal USA zcela jiná společnost, její historický medián EV/EBITDA ve výši 7,03x už nemusí znamenat nic.
Konkurenční společnosti v oboru, US Steel, mají historický medián EV/EBITDA 6,60x, Nucor 9,47x, Steel Dynamics (STLD) 8,67x a ArcelorMittal 7,40x. Přestože akcie Cleveland-Cliffs od dosažení dna v březnu 2020 vzrostly přibližně o 500 % (obrázek 4), Cleveland-Cliffs se stále jeví jako podhodnocená ve srovnání s průměrným násobkem v oboru.
Během krize Covid-19 společnost Cleveland-Cliffs v dubnu 2020 pozastavila vyplácení čtvrtletní dividendy ve výši 0,06 USD na akcii a dosud ji neobnovila.
Pod vedením generálního ředitele Lourenka Goncalvese prošla společnost Cleveland-Cliffs neuvěřitelnou transformací.
Podle mého názoru se Cleveland-Cliffs nachází na prahu exploze zisků a volného cash flow, což si myslím, že poprvé uvidíme v naší příští čtvrtletní zprávě o hospodaření.
Cleveland-Cliffs je cyklická investiční hra. Vzhledem k jeho podhodnocení, výhledu zisku a příznivému prostředí cen komodit, stejně jako k hlavním medvědím faktorům stojícím za Bidenovými infrastrukturními plány, si myslím, že pro dlouhodobé investory je stále dobré zaujímat pozice. Vždy je možné koupit pokles a navýšit stávající pozice, pokud výkaz zisku a ztráty za 1. čtvrtletí 2021 obsahuje frázi „kupte si fámy, prodejte zprávy“.
Cleveland-Cliffs je jen jednou z mnoha myšlenek, které společnost Laurentian Research objevila v rozvíjejícím se prostoru přírodních zdrojů a prodala je členům The Natural Resources Hub, tržní služby, která trvale přináší vysoké výnosy s nízkým rizikem.
Jako expert na přírodní zdroje s dlouholetými zkušenostmi s úspěšnými investicemi provádím hloubkový výzkum, abych členům Centra pro přírodní zdroje (TNRH) přinesl vysoce výnosné a nízkorizikové nápady. Zaměřuji se na identifikaci vysoce kvalitních a hluboce hodnotných podniků v sektoru přírodních zdrojů a podhodnocených podniků v oblasti těžby příkopů, což je investiční přístup, který se v průběhu let osvědčil.
Některé zkrácené ukázky mé práce jsou zveřejněny zde a nezkrácený článek ve 4x větším zvětšení byl okamžitě zveřejněn na TNRH, oblíbené online platformě Seeking Alpha, kde také najdete:
Zaregistrujte se zde ještě dnes a využijte pokročilý výzkum a platformu TNRH společnosti Laurentian Research ještě dnes!
Prohlášení: Kromě mě má TNRH štěstí, že má několik dalších přispěvatelů, kteří zveřejňují a sdílejí své názory na naši prosperující komunitu. Mezi tyto autory patří Silver Coast Research a další. Rád bych zdůraznil, že články poskytované těmito autory jsou výsledkem jejich vlastního nezávislého výzkumu a analýzy.
Prohlášení: Jsem/jsme dlouhodobý/á CLF. Tento článek jsem napsal/a sám/sama a vyjadřuje můj vlastní názor. Neobdržel/a jsem žádnou odměnu (kromě Seeking Alpha). Nemám žádný obchodní vztah s žádnou ze společností uvedených v tomto článku.