“Cymerwch ein holl arian, ein gweithredoedd gwych, ein mwyngloddiau a’n ffyrnau golosg, ond gadewch ein sefydliad, ac ymhen pedair blynedd byddaf yn ailadeiladu fy hun.” - Andrew Carnegie
Roedd Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) gynt yn gwmni drilio mwyn haearn a oedd yn cyflenwi pelenni mwyn haearn i gynhyrchwyr dur. Bu bron iddo fynd yn fethdalwr yn 2014 pan benodwyd y prif weithredwr Lourenco Goncalves yn achubwr bywyd.
Saith mlynedd yn ddiweddarach, mae Cleveland-Cliffs yn gwmni hollol wahanol, wedi'i integreiddio'n fertigol i'r diwydiant prosesu dur ac yn llawn deinameg. Chwarter cyntaf 2021 yw'r chwarter cyntaf ar ôl integreiddio fertigol. Fel unrhyw ddadansoddwr sydd â diddordeb, rwy'n edrych ymlaen at adroddiadau enillion chwarterol a chipolwg cyntaf ar ganlyniadau ariannol y newid anhygoel, gan ystyried nifer o faterion fel
Mae'n debyg y bydd yr hyn a ddigwyddodd yng Nghlogwyni Cleveland dros y saith mlynedd diwethaf yn mynd i lawr mewn hanes fel enghraifft glasurol o drawsnewid i'w dysgu mewn ystafelloedd dosbarth ysgolion busnes America.
Cymerodd Gonçalves yr awenau ym mis Awst 2014 “cwmni oedd yn ei chael hi’n anodd goroesi gyda phortffolio anhrefnus yn llawn asedau oedd yn tanberfformio a adeiladwyd yn ôl strategaeth ofnadwy o anghywir” (gweler yma). Arweiniodd nifer o gamau strategol ar gyfer y cwmni, gan ddechrau gyda ffyniant ariannol, ac yna deunyddiau metel (h.y. metel sgrap) a mynd i mewn i’r busnes dur:
Ar ôl trawsnewidiad llwyddiannus, mae Cleveland-Cliffs, sydd wedi bod yn 174 oed, wedi dod yn chwaraewr unigryw sydd wedi'i integreiddio'n fertigol, gan weithredu o fwyngloddio (mwyngloddio mwyn haearn a pheledu) i fireinio (cynhyrchu dur) (Ffigur 1).
Yn nyddiau cynnar y diwydiant, trodd Carnegie ei fenter o'r un enw yn brif wneuthurwr dur America nes iddo ei werthu i US Steel (X) ym 1902. Gan mai cost isel yw graal sanctaidd cyfranogwyr cylchol y diwydiant, mae Carnegie wedi mabwysiadu dau brif strategaeth i gyflawni cost cynhyrchu isel:
Fodd bynnag, gall lleoliad daearyddol uwchraddol, integreiddio fertigol a hyd yn oed ehangu capasiti gael eu hefelychu gan gystadleuwyr. Er mwyn cadw'r cwmni'n gystadleuol, roedd Carnegie yn cyflwyno'r datblygiadau technolegol diweddaraf yn gyson, yn ailfuddsoddi elw yn gyson mewn ffatrïoedd, ac yn aml yn disodli offer sydd ychydig yn hen ffasiwn.
Mae'r cyfalafu hwn yn caniatáu iddo ostwng costau llafur a dibynnu ar lafur llai medrus. Ffurfiolodd yr hyn a ddaeth yn adnabyddus fel y broses "gyriant caled" o welliant parhaus i gyflawni enillion cynhyrchiant a fyddai'n cynyddu cynhyrchiant wrth ostwng pris dur (gweler yma).
Mae'r integreiddio fertigol y mae Gonsalves yn ei ddilyn wedi'i gymryd o ddrama gan Andrew Carnegie, er bod Clogwyn Cleveland yn achos o integreiddio ymlaen (h.y. ychwanegu busnes i lawr yr afon at fusnes i fyny'r afon) yn hytrach na'r achos o integreiddio gwrthdro a ddisgrifir uchod.
Gyda chaffael AK Steel ac ArcelorMittal USA yn 2020, mae Cleveland-Cliffs yn ychwanegu ystod lawn o gynhyrchion at ei fusnes mwyn haearn a pheledu presennol, gan gynnwys HBI; cynhyrchion gwastad mewn dur carbon, dur di-staen, trydanol, dur canolig a thrwm, cynhyrchion hir, pibellau dur carbon a dur di-staen, gofannu poeth ac oer a marwau. Mae wedi sefydlu ei hun fel arweinydd yn y farchnad modurol boblogaidd iawn, lle mae'n dominyddu cyfaint ac ystod cynhyrchion dur gwastad.
Ers canol 2020, mae'r diwydiant dur wedi mynd i mewn i amgylchedd prisio hynod ffafriol. Mae prisiau coiliau rholio poeth domestig (neu HRC) yng Nghanolbarth yr Unol Daleithiau wedi treblu ers mis Awst 2020, gan gyrraedd uchafbwynt uwchlaw $1,350/t erbyn canol mis Ebrill 2020 (Ffigur 2).
Ffigur 2. Prisiau ar y pryd ar gyfer 62% o fwyn haearn (dde) a phrisiau HRC domestig yng Nghanolbarth Lloegr yr Unol Daleithiau (chwith) pan gymerodd Prif Swyddog Gweithredol Cleveland-Cliffs, Lourenko Gonçalves, yr awenau, fel y'u diwygiwyd a'r ffynhonnell.
Bydd Cliffs yn elwa o brisiau dur uchel. Mae caffael ArcelorMittal USA yn caniatáu i'r cwmni aros ar ben prisiau man rholio poeth tra gellid negodi contractau cerbydau pris sefydlog blynyddol, yn bennaf gan AK Steel, i fyny yn 2022 (blwyddyn yn is na phrisiau man).
Mae Cleveland-Cliffs wedi sicrhau dro ar ôl tro y bydd yn dilyn “athroniaeth gwerth dros gyfaint” ac na fydd yn cynyddu cyfran y farchnad i gynyddu'r defnydd o gapasiti, ac eithrio'r diwydiant modurol, sy'n rhannol helpu i gynnal yr amgylchedd prisio presennol. Fodd bynnag, mae sut y bydd cyfoedion â meddwl cylchol traddodiadol wedi'i wreiddio yn ymateb i arwyddion Goncalves yn agored i gwestiwn.
Roedd prisiau mwyn haearn a deunyddiau crai hefyd yn ffafriol. Ym mis Awst 2014, pan ddaeth Gonçalves yn Brif Swyddog Gweithredol Cleveland-Cliffs, roedd mwyn haearn 62% Fe werth tua $96/tunnell, ac erbyn canol mis Ebrill 2021, roedd mwyn haearn 62% Fe werth tua $173/tunnell (Ffigur 1). Cyn belled â bod prisiau mwyn haearn yn parhau'n sefydlog, bydd Cleveland Cliffs yn wynebu cynnydd sydyn ym mhris pelenni mwyn haearn y mae'n eu gwerthu i wneuthurwyr dur trydydd parti wrth dderbyn cost isel o brynu pelenni mwyn haearn ganddo'i hun.
O ran deunyddiau crai sgrap ar gyfer ffwrneisi arc trydan (h.y. ffwrneisi arc trydan), mae'n debygol y bydd y momentwm prisiau'n parhau am y pum mlynedd nesaf neu fwy oherwydd galw cryf yn Tsieina. Bydd Tsieina yn dyblu capasiti ei ffwrneisi arc trydan dros y pum mlynedd nesaf o'i lefel bresennol o 100 tunnell fetrig, gan gynyddu prisiau metel sgrap - newyddion drwg i felinau dur trydan yr Unol Daleithiau. Mae hyn yn gwneud penderfyniad Cleveland-Cliffs i adeiladu ffatri HBI yn Toledo, Ohio yn gam strategol hynod o glyfar. Disgwylir i'r cyflenwad hunangynhaliol o'r metel helpu i hybu elw Cleveland-Cliffs yn y blynyddoedd i ddod.
Mae Cleveland-Cliffs yn disgwyl i'w werthiannau allanol o belenni mwyn haearn fod yn 3-4 miliwn tunnell hir y flwyddyn ar ôl sicrhau cyflenwadau mewnol o'i ffwrnais chwyth a'i weithfeydd lleihau uniongyrchol ei hun. Rwy'n disgwyl i werthiannau pelenni aros ar y lefel hon yn unol â'r egwyddor gwerth dros gyfaint.
Dechreuodd gwerthiannau HBI yn ffatri Toledo ym mis Mawrth 2021 a byddant yn parhau i dyfu yn ail chwarter 2021, gan ychwanegu ffrwd refeniw newydd i Cleveland-Cliffs.
Roedd rheolwyr Cleveland-Cliffs yn targedu EBITDA addasedig o $500 miliwn yn y chwarter cyntaf, $1.2 biliwn yn yr ail chwarter a $3.5 biliwn yn 2021, ymhell uwchlaw consensws y dadansoddwyr. Mae'r targedau hyn yn cynrychioli cynnydd sylweddol o'r $286 miliwn a gofnodwyd ym mhedwerydd chwarter 2020 (Ffigur 3).
Ffigur 3. Refeniw chwarterol Cleveland-Cliffs ac EBITDA wedi'i addasu, gwirioneddol a rhagolwg. Ffynhonnell: Laurentian Research, Canolfan Adnoddau Naturiol, yn seiliedig ar ddata ariannol a gyhoeddwyd gan Cleveland-Cliffs.
Mae'r rhagolwg yn cynnwys synergedd o $150M i'w wireddu yn 2021 fel rhan o synergedd cyfanswm o $310M o optimeiddio asedau, arbedion maint ac optimeiddio costau uwchben.
Ni fydd yn rhaid i Cleveland-Cliffs dalu trethi mewn arian parod nes bod $492 miliwn o asedau treth gohiriedig net wedi'u disbyddu. Nid yw'r rheolwyr yn disgwyl gwariant cyfalaf na chaffaeliadau sylweddol. Rwy'n disgwyl i'r cwmni gynhyrchu llif arian rhydd sylweddol yn 2021. Mae'r rheolwyr yn bwriadu defnyddio llif arian rhydd i leihau dyled o leiaf $1 biliwn.
Mae galwad gynhadledd enillion Ch1 2021 wedi'i threfnu ar gyfer 22 Ebrill, 2021 am 10:00 AM ET (cliciwch yma). Yn ystod y galwad gynhadledd, dylai buddsoddwyr roi sylw i'r canlynol:
Mae gwneuthurwyr dur yr Unol Daleithiau yn wynebu cystadleuaeth gref gan gynhyrchwyr tramor a allai dderbyn cymorthdaliadau gan y llywodraeth neu gynnal cyfradd gyfnewid artiffisial o isel yn erbyn doler yr Unol Daleithiau a/neu gostau llafur, deunyddiau crai, ynni ac amgylcheddol is. Lansiodd llywodraeth yr Unol Daleithiau, yn enwedig gweinyddiaeth Trump, ymchwiliadau masnach wedi'u targedu a gosod tariffau Adran 232 ar fewnforion dur gwastad. Os caiff tariffau Adran 232 eu lleihau neu eu dileu, bydd mewnforion dur tramor unwaith eto'n gyrru prisiau dur domestig i lawr ac yn niweidio adferiad ariannol addawol Cleveland Cliffs. Nid yw'r Arlywydd Biden wedi gwneud newidiadau sylweddol i bolisi masnach y weinyddiaeth flaenorol eto, ond dylai buddsoddwyr fod yn ymwybodol o'r ansicrwydd cyffredinol hwn.
Daeth caffaeliad AK Steel ac ArcelorMittal USA â manteision mawr i Cleveland-Cliffs. Fodd bynnag, mae'r integreiddio fertigol sy'n deillio o hyn hefyd yn cario risgiau. Yn gyntaf, bydd Cleveland-Cliffs yn cael ei effeithio nid yn unig gan gylchred mwyngloddio haearn, ond hefyd gan anwadalrwydd y farchnad yn y diwydiant modurol, a allai arwain at gryfhau cylchol rheolaeth y cwmni. Yn ail, mae'r caffaeliadau wedi pwysleisio pwysigrwydd Ymchwil a Datblygu. Yn ail, mae'r caffaeliadau wedi pwysleisio pwysigrwydd Ymchwil a Datblygu.Yn ail, roedd y caffaeliadau hyn yn tynnu sylw at bwysigrwydd ymchwil a datblygu. Yn ail, mae caffaeliadau yn tynnu sylw at bwysigrwydd Ymchwil a Datblygu.Mae cynhyrchion trydedd genhedlaeth NEXMET 1000 a NEXMET 1200 AHSS, sy'n ysgafn, yn gryf ac yn fowldadwy, yn cael eu datblygu ar hyn o bryd ar gyfer cwsmeriaid modurol, gyda chyfradd ansicr o ran eu cyflwyno i'r farchnad.
Dywed rheolwyr Cleveland-Cliffs y byddant yn blaenoriaethu creu gwerth (o ran enillion ar gyfalaf a fuddsoddwyd neu ROIC) dros ehangu cyfaint (gweler yma). Mae'n parhau i fod i'w weld a all y rheolwyr weithredu'r dull rheoli cyflenwad trylwyr hwn yn effeithiol mewn diwydiant sy'n enwog am fod yn gylchol.
Ar gyfer cwmni 174 oed gyda mwy o ymddeolwyr yn ei gynlluniau pensiwn a meddygol, mae Cleveland-Cliffs yn wynebu costau gweithredu cyfanswm uwch na rhai o'i gyfoedion. Mae cysylltiadau ag undebau llafur yn fater acíwt arall. Ar Ebrill 12, 2021, llofnododd Cleveland-Cliffs gytundeb dros dro 53 mis gydag United Steelworkers ar gyfer contract llafur newydd yn ffatri Mansfield, yn yr arfaeth am gymeradwyaeth gan aelodau undeb lleol.
Wrth edrych ar y canllawiau EBITDA Addasedig o $3.5 biliwn, mae Cleveland-Cliffs yn masnachu ar gymhareb EV/EBITDA ymlaen llaw o 4.55x. Gan fod Cleveland-Cliffs yn fusnes gwahanol iawn ar ôl caffael AK Steel ac ArcelorMittal USA, efallai nad yw ei EV/EBITDA canolrifol hanesyddol o 7.03x yn golygu dim mwyach.
Mae gan gyfoedion yn y diwydiant US Steel EV/EBITDA canolrifol hanesyddol o 6.60x, Nucor 9.47x, Steel Dynamics (STLD) 8.67x ac ArcelorMittal 7.40x. Er bod cyfranddaliadau Cleveland-Cliffs i fyny tua 500% ers cyrraedd y gwaelod ym mis Mawrth 2020 (Ffigur 4), mae Cleveland-Cliffs yn dal i edrych fel pe bai wedi'i danbrisio o'i gymharu â lluosrif cyfartalog y diwydiant.
Yn ystod argyfwng Covid-19, ataliodd Cleveland-Cliffs ei ddifidend chwarterol o $0.06 y gyfran ym mis Ebrill 2020 ac nid yw wedi ailddechrau talu difidendau eto.
O dan arweinyddiaeth y Prif Swyddog Gweithredol Lourenko Goncalves, mae Cleveland-Cliffs wedi cael trawsnewidiad anhygoel.
Yn fy marn i, mae Cleveland-Cliffs ar drothwy ffrwydrad mewn enillion a llif arian parod rhydd, ac rwy'n credu y byddwn yn gweld hynny am y tro cyntaf yn ein hadroddiad enillion chwarterol nesaf.
Mae Cleveland-Cliffs yn gêm fuddsoddi gylchol. O ystyried ei brisio is, rhagolygon enillion ac amgylchedd prisiau nwyddau ffafriol, yn ogystal â'r prif ffactorau peiraidd y tu ôl i gynlluniau seilwaith Biden, rwy'n credu ei bod hi'n dal yn dda i fuddsoddwyr tymor hir gymryd safleoedd. Mae bob amser yn bosibl prynu gostyngiad ac ychwanegu at safleoedd presennol os yw datganiad incwm Ch1 2021 yn cynnwys yr ymadrodd "prynu'r sibrydion, gwerthu'r newyddion".
Dim ond un o nifer o syniadau y mae Laurentian Research wedi'u darganfod yn y maes adnoddau naturiol sy'n dod i'r amlwg ac wedi'u gwerthu i aelodau The Natural Resources Hub yw Cleveland-Cliffs, gwasanaeth marchnad sy'n darparu enillion uchel yn gyson gyda risg isel.
Fel arbenigwr adnoddau naturiol gyda blynyddoedd lawer o brofiad buddsoddi llwyddiannus, rwy'n cynnal ymchwil manwl i ddod â syniadau cynnyrch uchel, risg isel i aelodau'r Ganolfan Adnoddau Naturiol (TNRH). Rwy'n canolbwyntio ar nodi gwerth dwfn o ansawdd uchel yn y sector adnoddau naturiol a busnesau ffos sydd wedi'u tanbrisio, dull buddsoddi sydd wedi profi'n effeithiol dros y blynyddoedd.
Mae rhai enghreifftiau cryno o fy ngwaith wedi'u postio yma, a phostiwyd yr erthygl 4x heb ei chryno ar unwaith ar TNRH, gwasanaeth marchnad poblogaidd Seeking Alpha, lle gallwch hefyd ddod o hyd i:
Cofrestrwch yma heddiw a manteisiwch ar ymchwil uwch a llwyfan TNRH Laurentian Research heddiw!
Datgeliad: Ar wahân i mi, mae TNRH yn ffodus i gael sawl cyfrannwr arall sy'n postio ac yn rhannu eu barn ar ein cymuned ffyniannus. Mae'r awduron hyn yn cynnwys Silver Coast Research ac eraill. Hoffwn bwysleisio bod yr erthyglau a ddarperir gan yr awduron hyn yn gynnyrch eu hymchwil a'u dadansoddiad annibynnol eu hunain.
Datgeliad: Rydw i/rydym yn CLF hirdymor. Ysgrifennais yr erthygl hon fy hun ac mae'n mynegi fy marn fy hun. Nid wyf wedi derbyn unrhyw iawndal (heblaw am Seeking Alpha). Nid oes gennyf unrhyw berthynas fusnes ag unrhyw un o'r cwmnïau a restrir yn yr erthygl hon.