Friedman Industries (NYSE:FRD) er en varmvalset coil-processor. Virksomheden køber coils fra store producenter og behandler dem til videre videresalg til slutkunder eller mæglere.
Virksomheden har opretholdt finansiel og operationel forsigtighed, så den ikke vil blive alvorligt påvirket af industriens nedgangscyklus. Faktisk var tiåret mellem slutningen af ​​finanskrisen og begyndelsen af ​​COVID-krisen ikke så fantastisk for råvarer generelt, men virksomhedens gennemsnitlige nettoindkomst var $2,8 millioner.
Lagerbeholdninger af FRD'er har altid været korreleret med stålpriser, da højere stålpriser betyder højere overskud og øget efterspørgsel efter FRD-produkter. Den sidste bullrun og brag i stålpriserne i løbet af de sidste 12 måneder var ikke anderledes.
Forskellen denne gang er, at det økonomiske miljø kan have ændret sig, hvilket tyder på, at råvarepriserne i gennemsnit er højere end de har været i det seneste årti. Derudover øger FRD produktionen ved at bygge nye fabrikker og er begyndt at afdække noget af sin forretning med blandede resultater.
Disse ændringer kan tyde på, at FRD vil være i stand til at tjene mere i det næste årti, end det har gjort tidligere, og dermed retfærdiggøre sin nuværende aktiekurs. Usikkerheden er dog ikke løst, og vi mener, at aktien med den tilgængelige information er dyr.
Bemærk: Medmindre andet er angivet, er alle oplysninger afledt af FRD's SEC-filings.FRD's regnskabsår slutter den 31. marts, så i sin 10-K-rapport refererer det aktuelle regnskabsår til det foregående driftsår, og i dets 10-Q-rapport refererer det aktuelle rapporteringsår til det aktuelle driftsår.
Enhver analyse af en virksomhed, der fokuserer på cykliske råvarer eller relaterede produkter, kan ikke udelukke den økonomiske kontekst, som virksomheden opererer i. Generelt foretrækker vi en bottom-up tilgang til værdiansættelse, men i denne type virksomheder er en top-down tilgang uundgåelig.
Vi fokuserer på perioden fra juni 2009 til marts 2020. Så vidt vi ved, var perioden, selvom den ikke var homogen, præget af faldende råvarepriser, især energipriser, lavere renter og pengepolitisk ekspansiv politik og global handelsintegration.
Diagrammet nedenfor viser prisen på HRC1, den indenlandske varmvalsede futureskontrakt, som FRD hovedsageligt leverer. Som vi kan se, besluttede vi os for at analysere dækkede priser fra $375 til $900 pr. ton. Det fremgår af diagrammet, at prisudviklingen efter marts 2020 har været helt anderledes.
FRD er en downstream processor, hvilket betyder, at den er en processor relativt tæt på slutkunden af ​​stålproduktet. FRD køber varmvalsede bredbånd i løs vægt fra større møller, som derefter skæres, formes eller videresælges som de er til slutkunder eller mæglere.
Virksomheden har i øjeblikket tre driftsfaciliteter i Decatur, Alabama;Lone Star, Texas;og Hickman, Arkansas. Planterne i Alabama og Arkansas er dedikeret til spiralskæring, mens fabrikken i Texas er dedikeret til at danne spiraler til rør.
En simpel Google Maps-søgning for hver enkelt facilitet viste, at alle tre faciliteter er placeret strategisk tæt på store fabrikker, der tilhører velkendte mærker i branchen.Lone Star-anlægget støder op til en US Steel (X) rørformede fabrik. Både Decatur- og Hickman-fabrikkerne ligger meget tæt på Nucor (NUE)-fabrikken.
Beliggenhed er en vigtig faktor i både omkostninger og markedsføring, da logistik spiller en stor rolle i stålprodukter, så koncentration betaler sig.Større værker er muligvis ikke i stand til effektivt at forarbejde stål, der opfylder slutkundens specifikationer, eller fokuserer måske kun på at standardisere nogle få dele af produktet, hvilket efterlader mindre værker såsom FRD til at håndtere resten.
Som du kan se i diagrammet nedenfor, har FRD's bruttomargin og driftsresultat i løbet af det seneste årti bevæget sig i takt med stålpriserne (dets prisdiagram er i forrige afsnit), ligesom enhver anden virksomhed, der arbejder med råvarer.
For det første er der meget få perioder, hvor FRD'er er oversvømmet. Ofte er driftsmæssig gearing et problem for aktivintensive virksomheder. Faste omkostninger forårsaget af faciliteter gør, at små ændringer i omsætning eller bruttofortjeneste har en enorm indflydelse på driftsindtægterne.
Som nedenstående diagram viser, slipper FRD ikke uden om denne virkelighed, og bevægelsen i omsætningen udvides i takt med, at resultatopgørelsen bevæger sig nedad. Det særlige ved FRD er, at det ikke taber mange penge, når priserne på dets produkter falder. Når det er sagt, mens FRD er påvirket af driftsmæssig gearing, er det modstandsdygtigt over for nedadgående konjunkturcyklusser.
Det andet interessante aspekt er, at FRD's gennemsnitlige driftsindtægt for perioden var $4,1 mio.
Endelig afveg de årlige gennemsnitlige afskrivninger og amortiseringer ikke væsentligt fra anlægsinvesteringer i den omfattede periode. Dette giver os tillid til, at selskabet ikke har fejlrapporteret sine anlægsinvesteringer, og derfor aktiverer omkostninger for at forbedre indtjeningen gennem regnskabsføring.
Vi forstår, at konservative kapitaludgifter og finansiering har holdt FRD rentabel i vanskelige tider for stålindustrien. Dette er en vigtig betryggende faktor, når man overvejer FRD.
Formålet med denne analyse er ikke at forudsige, hvad der vil ske med uforudsigelige faktorer som råvarepriser, renter og verdenshandel.
Vi vil dog gerne påpege, at det miljø, vi befinder os i, og det miljø, der forventes at udvikle sig i de næste ti år, har vist meget tydelige karakteristika i forhold til situationen i de seneste ti år.
I vores forståelse, mens vi taler om udviklinger, der endnu ikke er klar, er de tre ting meget forskellige.
For det første ser verden ikke ud til at bevæge sig i retning af mere international handelsintegration. Dette er dårligt for den overordnede økonomi, men godt for marginale producenter af varer, der er mindre påvirket af international konkurrence. Det er klart en velsignelse for amerikanske stålproducenter, som lider under lavpriskonkurrence, hovedsageligt fra Kina. Naturligvis har faldet i efterspørgslen som følge af handelsnedgangen også haft en negativ indvirkning på stålefterspørgslen.
For det andet har centralbanker i avancerede økonomier opgivet den ekspansive pengepolitik, de har gennemført i løbet af det seneste årti. Vi er ikke sikre på, hvad indvirkningen på råvarepriserne kan være.
For det tredje, og relateret til de to andre, er inflationen i avancerede økonomier allerede begyndt, og der er usikkerhed om, hvorvidt den vil fortsætte. Ud over inflationspres har de seneste sanktioner mod Rusland også påvirket dollarens status som international reservevaluta. Begge disse udviklinger har haft en opadgående indvirkning på råvarepriserne.
Igen er vores hensigt ikke at forudsige fremtidige stålpriser, men at vise, at makroøkonomien har ændret sig markant i forhold til situationen mellem 2009 og 2020. Det betyder, at FRD'er ikke kan analyseres med henblik på at komme tilbage til medianpriserne på råvarepriserne og efterspørgslen fra det foregående årti.
Vi mener, at tre ændringer er særligt vigtige for FRD's fremtid, uafhængigt af ændringer i pris og efterspurgt mængde.
For det første åbnede FRD en ny facilitet for sin spoleskæringsdivision i Hinton, Texas. Ifølge virksomhedens 10-Q-rapport for tredje kvartal af 2021 (dec. 2021) er de samlede anlægsomkostninger på 21 millioner USD blevet brugt eller akkumuleret med 13 millioner USD. Virksomheden har ikke annonceret, hvornår anlægget vil starte i drift.
Det nye anlæg vil have en af ​​de største skæremaskiner i verden, der udvider ikke kun produktionen, men også den produktlinje, som virksomheden tilbyder. Anlægget er placeret på Steel Dynamics (STLD) campus, som er udlejet til virksomheden for 1 USD om året i 99 år.
Dette nye anlæg udvider den samme filosofi som det tidligere anlæg og er placeret meget tæt på en stor producent til at håndtere produktion, der er for specifik for den pågældende producent.
Når man tager den 15-årige afskrivningsperiode i betragtning, vil den nye facilitet næsten fordoble FRDs nuværende afskrivningsudgift til $3 millioner. Dette vil være en negativ faktor, hvis priserne vender tilbage til niveauer set i det seneste årti.
For det andet har FRD startet sikringsaktiviteter siden juni 2020, som annonceret i sin FY21 10-K-rapport. Efter vores forståelse introducerer hedging betydelige finansielle risici for driften, gør fortolkningen af ​​regnskaber vanskeligere og kræver ledelsesindsats.
FRD bruger sikringsregnskab til sine sikringsoperationer, hvilket gør det muligt for det at udskyde indregning af gevinster og tab på derivater, indtil den sikrede operation, hvis nogen, finder sted. Antag for eksempel, at FRD sælger en kontantafregnet kontrakt for HRC afregnet inden for seks måneder for 100 USD. På den dag, hvor kontrakten afregnes, er spotprisen i $50 til markedsregistrerede $50 og 0-markedsaktiver. realiserede afledte gevinster i anden totalindkomst. Selve transaktionen af ​​sikringen finder sted samme dag til en spotpris på 50 USD, og ​​OCI-gevinsten konverteres derefter til årets nettoindkomst ved at tilføje 50 USD i salg.
Så længe hver afdækningsoperation til sidst matcher den faktiske operation, vil alt fungere fint. I dette tilfælde bliver alle gevinster og tab på derivater mere eller mindre opvejet af gevinster og tab på den faktiske handel. Læsere kan øve sig i at købe og sælge afdækning, når priserne stiger eller falder.
Problemer starter, når virksomheder oversikrer forretninger, der ikke vil ske. Hvis derivatkontrakten pådrager sig et tab, overføres den til nettogevinsten, uden at nogen fysisk modpart kan annullere den. Antag for eksempel, at en virksomhed planlægger at sælge 10 spoler og derfor sælger 10 kontantafregnede kontrakter. En stigning på 20 % i spotprisen resulterer i et 20 % tab, er ikke 20 %, men det er ikke det samme som 10 spoler. spotpris er der intet tab. Men hvis virksomheden ender med kun at sælge 5 spoler til spotprisen, skal den indregne tabet af de resterende kontrakter.
Desværre har FRD på blot 18 måneders afdækningsoperationer anerkendt oversikringstab på $10 millioner (i betragtning af $7 millioner i genererede skatteaktiver). Disse er ikke inkluderet i omsætningen eller omkostningerne ved solgte varer, men er inkluderet i andre indtægter (ikke at forveksle med anden totalindkomst). I alle andre tilfælde ville det være en forfærdelig fejltagelse af virksomhedens finansielle erklæring specifikt at genkende sine forpligtelser og politikker. RD har tjent mange penge i år og tabt relativt lidt, FRD er kun nævnt i et afsnit.
Virksomheder bruger afdækning til at øge effektiviteten og nogle gange profit ved at sælge til en bedre pris, når produktet ikke er tilgængeligt. Vi mener dog, at den ekstra risiko er unødvendig, og som vi har set, kan den generere enorme tab. Hvis den anvendes, bør afdækningsaktivitet have en meget konservativ tærskelpolitik, der ikke tillader afdækningsaktivitet at overstige en lille tærskel for salg, før disse salgsprognoser er relativt sikre.
Ellers vil sikringsdriften få et større slag, når virksomhederne har mest brug for hjælp. Årsagen er, at sikringsregnskabet fejler, når antallet af sikringer overstiger den faktiske drift, hvilket kun sker, når efterspørgslen på markedet falder, hvilket også får spotpriserne til at falde. Som følge heraf vil virksomheden være i en position med krympende omsætning og overskud, samtidig med at den skal kompensere for yderligere sikringstab.
Endelig, for at finansiere sin afdækning, øgede lagerbehov og opførelse af en ny fabrik, har FRD underskrevet en lånefacilitet med JPMorgan Chase (JPM). Under denne mekanisme kan FRD låne op til $70 millioner baseret på værdien af ​​sine nuværende aktiver og EBITDA og betale SOFR + 1,7% på den udestående saldo.
I december 2021 havde virksomheden en udestående saldo på $15 millioner på faciliteten. Virksomheden nævner ikke den SOFR-rente, det bruger, men f.eks. var 12-månedersrenten 0,5 % i december og er nu 1,5 %. Selvfølgelig er dette finansieringsniveau stadig beskedent, da en 100 basispoints ændring i løbet af de næste få måneder kun vil medføre 001 USD i løbet af de næste få måneder, 001 USD. gældsniveauet skal overvåges nøje.
Vi har allerede nævnt nogle af risiciene bag FRD-operationer, men ønskede at sætte dem klart i et separat afsnit og diskutere mere.
Som vi nævnte, har FRD driftsmæssig gearing, faste omkostninger, i løbet af det sidste årti, men det betyder ikke store tab på selv de værste markeder. Med et ekstra anlæg nu under opførelse, som kunne tilføje 1,5 millioner dollars om året i afskrivninger, vil det ændre sig. Virksomheden bliver nødt til at komme op med 1,5 millioner dollars om året i omsætning minus variable omkostninger.
Vi nævnte også, at FRD ikke har nogen gæld, hvilket betyder, at der ikke er nogen finansiel gearing på vej op eller ned. Nu har virksomheden underskrevet en kreditfacilitet knyttet til dets likvide aktiver. Kreditlinjen giver virksomheder mulighed for at låne op til $75 millioner til en rente svarende til SOFR +1,7%.Da den årlige SOFR-rente på dette tidspunkt er 1,25%-futures beregnet ved brug af SOFR-strukturen, har stadig ingen terminsudgifter på SOFR (FRD-strukturen) 000 i renter for hver $10 millioner mere lånt. Da SOFR-renten stiger med 100 basispoint (1%) om året, vil FRD betale yderligere $100.000.FRD skylder i øjeblikket $15 millioner, hvilket svarer til en årlig renteudgift på $442.000, som ikke var til stede i de foregående årtiers beregninger.
Hvis man lægger disse to gebyrer sammen, og en renteforhøjelse på 1 % for resten af ​​2022, ville virksomheden skulle komme op med yderligere 2 millioner dollars i driftsresultat sammenlignet med, hvad det var før de seneste ændringer af COVID. Det er selvfølgelig i betragtning af, at virksomheden ikke betaler sin gæld eller låner flere penge.
Og så nævnte vi afdækningsrisiko, som er svær at måle, men som får et kæmpe slag, når virksomhederne er mest sårbare. En virksomheds specifikke risiko afhænger i høj grad af, hvor mange kontrakter der er åbne på et givet tidspunkt, og hvordan stålpriserne bevæger sig. Det uovertrufne tab på $10 millioner bekræftet i år burde imidlertid sende rystelser ned ad ryggen på enhver investor. Vi anbefaler, at virksomheder sætter de specifikke politiske grænser for deres virksomhed nu.
Med hensyn til likviditetsforbrænding er de oplysninger, vi har fra tredje kvartal af 2021 (december 2021), ikke særlig gode.FRD har ikke mange kontanter, kun 3 millioner USD. Virksomheden skulle betale 27 millioner USD i periodiseringer, hvoraf det meste kom fra dets nye facilitet i Texas, og havde 15 millioner USD udestående på sin udestående kreditlinje.
FRD øgede dog også sin investering i varebeholdninger og tilgodehavender i løbet af året, da stålpriserne steg i vejret. Fra 3. kvartal 21 havde virksomheden rekordhøje 83 millioner dollars i varebeholdning og 26 millioner dollars i tilgodehavender. Da selskabet sælger noget varelager, burde det få kontanter. Hvis efterspørgslen styrtdykker så meget, at FRD-beholdningen begynder at løbe fra 5 millioner dollars, vil JPM-virksomheden kunne løbe ud af kredit på 7 millioner dollars. Dette vil naturligvis medføre enorme økonomiske omkostninger med den nuværende sats på 2,2 millioner dollars om året. Dette er et af de vigtigste punkter at vurdere, hvornår nye resultater dukker op engang i april.
Endelig er FRD en tyndt handlet aktie med en gennemsnitlig daglig volumen på omkring 5.000 aktier. Aktien har også et spørg/bud-spænd på 3,5 %, hvilket anses for højt. Det er noget, investorer bør huske på, men ikke alle ser det som en risiko.
Efter vores opfattelse afspejler det seneste årti et ugunstigt miljø for råvareproducenter, især den amerikanske stålindustri. I dette tilfælde er FRD's evne til at drive overskud med en gennemsnitlig årlig nettoindkomst på $2,8 millioner et godt tegn.
Selv om vi tager prisniveauerne i det seneste årti i betragtning, kan vi naturligvis ikke forudsige den samme indkomst for FRD på grund af de betydelige ændringer i kapitalinvesteringer og afdækningsoperationer. Når det er sagt, selv med en tilbagevenden til den tidligere situation, bliver virksomhedens risiko større.