Friedman Industries (NYSE:FRD) ist ein Verarbeiter von warmgewalzten Coils. Das Unternehmen kauft Coils von großen Herstellern und verarbeitet sie für den Weiterverkauf an Endkunden oder Zwischenhändler.
Das Unternehmen hat seine finanzielle und betriebliche Umsicht bewahrt, sodass es vom Abschwung der Branche nicht stark betroffen ist. Tatsächlich war das Jahrzehnt zwischen dem Ende der Finanzkrise und dem Beginn der COVID-Krise für Rohstoffe insgesamt nicht allzu erfreulich, aber der durchschnittliche Nettogewinn des Unternehmens lag bei 2,8 Millionen Dollar.
Die Lagerbestände an FRDs korrelierten schon immer mit den Stahlpreisen, da höhere Stahlpreise höhere Gewinne und eine erhöhte Nachfrage nach FRD-Produkten bedeuten. Der jüngste Aufwärtstrend und Einbruch der Stahlpreise in den vergangenen 12 Monaten war nicht anders.
Der Unterschied besteht diesmal darin, dass sich das wirtschaftliche Umfeld möglicherweise geändert hat, was darauf schließen lässt, dass die Rohstoffpreise im Durchschnitt höher sind als im letzten Jahrzehnt. Darüber hinaus steigert FRD seine Produktion durch den Bau neuer Fabriken und hat begonnen, einen Teil seines Geschäfts abzusichern – mit gemischten Ergebnissen.
Diese Veränderungen könnten darauf hindeuten, dass FRD im nächsten Jahrzehnt mehr verdienen kann als in der Vergangenheit und somit den aktuellen Aktienkurs rechtfertigen. Die Unsicherheit ist jedoch nicht ausgeräumt und wir glauben, dass die Aktie auf Grundlage der verfügbaren Informationen teuer ist.
Hinweis: Sofern nicht anders angegeben, stammen alle Informationen aus den SEC-Einreichungen von FRD. Das Geschäftsjahr von FRD endet am 31. März, daher bezieht sich das aktuelle Geschäftsjahr in seinem 10-K-Bericht auf das vorherige Geschäftsjahr und das aktuelle Berichtsjahr in seinem 10-Q-Bericht auf das aktuelle Geschäftsjahr.
Bei der Analyse eines Unternehmens, das sich auf zyklische Rohstoffe oder verwandte Produkte konzentriert, kann der wirtschaftliche Kontext, in dem das Unternehmen tätig ist, nicht außer Acht gelassen werden. Im Allgemeinen bevorzugen wir einen Bottom-up-Ansatz zur Bewertung, bei dieser Art von Unternehmen ist jedoch ein Top-down-Ansatz unvermeidlich.
Wir konzentrieren uns auf den Zeitraum von Juni 2009 bis März 2020. Soweit uns bekannt ist, war dieser Zeitraum zwar nicht einheitlich, aber von sinkenden Rohstoffpreisen, insbesondere Energiepreisen, niedrigeren Zinssätzen, einer expansiven Geldpolitik und der globalen Handelsintegration geprägt.
Das nachstehende Diagramm zeigt den Preis von HRC1, dem inländischen Terminkontrakt für warmgewalzte Coils, der hauptsächlich von FRD geliefert wird. Wie wir sehen können, lag der von uns analysierte Zeitraum bei Preisen zwischen 375 und 900 US-Dollar pro Tonne. Aus dem Diagramm geht hervor, dass die Preisentwicklung nach März 2020 ganz anders war.
FRD ist ein nachgelagerter Verarbeiter, das heißt, es handelt sich um einen Verarbeiter, der relativ nahe am Endkunden des Stahlprodukts ist. FRD kauft warmgewalzte Coils in großen Mengen von größeren Stahlwerken, die dann geschnitten, geformt oder unverändert an Endkunden oder Makler weiterverkauft werden.
Das Unternehmen verfügt derzeit über drei Betriebsstätten in Decatur (Alabama), Lone Star (Texas) und Hickman (Arkansas). Die Werke in Alabama und Arkansas sind auf das Schneiden von Coils spezialisiert, während das Werk in Texas auf die Formung von Coils zu Rohren spezialisiert ist.
Eine einfache Google Maps-Suche nach den einzelnen Anlagen ergab, dass alle drei Anlagen strategisch günstig in der Nähe großer Fabriken namhafter Marken der Branche liegen. Die Anlage von Lone Star liegt neben einer Anlage für Rohrprodukte von US Steel (X). Sowohl die Werke Decatur als auch Hickman liegen ganz in der Nähe des Werks von Nucor (NUE).
Der Standort ist sowohl für die Kosten als auch für das Marketing ein wichtiger Faktor, da die Logistik bei Stahlprodukten eine große Rolle spielt. Konzentration zahlt sich also aus. Größere Werke sind möglicherweise nicht in der Lage, Stahl effizient zu verarbeiten, der den Spezifikationen des Endkunden entspricht, oder sie konzentrieren sich möglicherweise nur auf die Standardisierung einiger Teile des Produkts, sodass kleinere Werke wie FRD den Rest erledigen müssen.
Wie Sie der nachstehenden Grafik entnehmen können, haben sich die Bruttomarge und der Betriebsgewinn von FRD im letzten Jahrzehnt im Gleichschritt mit den Stahlpreisen entwickelt (die Preisgrafik finden Sie im vorherigen Abschnitt), genau wie bei jedem anderen im Rohstoffhandel tätigen Unternehmen.
Erstens gibt es nur sehr wenige Zeiträume, in denen FRDs überschwemmt werden. Für kapitalintensive Unternehmen stellt der operative Leverage häufig ein Problem dar. Durch die Anlagen verursachte Fixkosten führen dazu, dass kleine Änderungen bei Umsatz oder Bruttogewinn enorme Auswirkungen auf das Betriebsergebnis haben.
Wie die Grafik unten zeigt, kann sich FRD dieser Realität nicht entziehen und die Umsatzschwankungen verstärken sich, während die Gewinn- und Verlustrechnung nach unten geht. Das Besondere an FRD ist, dass das Unternehmen bei sinkenden Produktpreisen nicht viel Geld verliert. Obwohl FRD von der operativen Hebelwirkung betroffen ist, ist das Unternehmen gegenüber Konjunkturabschwüngen widerstandsfähig.
Der zweite interessante Aspekt ist, dass das durchschnittliche Betriebsergebnis von FRD für diesen Zeitraum 4,1 Millionen US-Dollar betrug. Der durchschnittliche Nettogewinn von FRD für diesen Zeitraum betrug 2,8 Millionen US-Dollar oder 70 % des Betriebsergebnisses. Der einzige Unterschied zwischen dem Betriebsergebnis und dem Nettogewinn von FRD ist die Einkommensteuer von 30 %. Dies bedeutet, dass das Unternehmen nur sehr geringe finanzielle oder sonstige Ausgaben hat und andererseits die Verschuldung (in diesem Fall die finanzielle) reduziert. Dies liegt daran, dass FRD in diesem Zeitraum keine finanziellen Schulden hatte.
Und schließlich unterschieden sich die durchschnittlichen jährlichen Abschreibungen und Amortisierungen im Berichtszeitraum nicht signifikant von den Investitionsausgaben. Dies gibt uns die Gewissheit, dass das Unternehmen seine Investitionsausgaben nicht falsch angegeben hat und daher die Kosten buchhalterisch aktiviert, um das Ergebnis zu verbessern.
Wir sind uns bewusst, dass FRD in schwierigen Zeiten für die Stahlindustrie dank konservativer Kapitalausgaben und Finanzierung profitabel geblieben ist. Dies ist ein wichtiger beruhigender Faktor, wenn man FRD in Betracht zieht.
Der Zweck dieser Analyse besteht nicht darin, die Entwicklung unvorhersehbarer Faktoren wie Rohstoffpreise, Zinssätze und Welthandel vorherzusagen.
Wir möchten jedoch darauf hinweisen, dass das Umfeld, in dem wir uns befinden und das Umfeld, das sich in den nächsten zehn Jahren wahrscheinlich entwickeln wird, im Vergleich zur Situation der letzten zehn Jahre ganz andere Merkmale aufweist.
Obwohl wir hier von Entwicklungen sprechen, die noch nicht klar sind, sind die drei Dinge nach unserem Verständnis sehr unterschiedlich.
Erstens scheint sich die Welt nicht in Richtung einer stärkeren internationalen Handelsintegration zu bewegen. Das ist zwar schlecht für die Gesamtwirtschaft, aber gut für Randproduzenten, die weniger stark vom internationalen Wettbewerb betroffen sind. Für die US-Stahlproduzenten, die unter der Billigkonkurrenz, vor allem aus China, leiden, ist das eindeutig ein Segen. Natürlich hat sich der durch den Handelsabschwung verursachte Nachfragerückgang auch negativ auf die Stahlnachfrage ausgewirkt.
Zweitens haben die Zentralbanken der Industrieländer ihre expansive Geldpolitik des letzten Jahrzehnts aufgegeben. Wir sind uns nicht sicher, welche Auswirkungen dies auf die Rohstoffpreise haben könnte.
Drittens – und das hängt mit den beiden anderen zusammen – hat die Inflation in den Industrieländern bereits eingesetzt, und es besteht Unsicherheit darüber, ob sie anhalten wird. Neben dem Inflationsdruck haben auch die jüngsten Sanktionen gegen Russland den Status des Dollars als internationale Reservewährung beeinträchtigt. Beide Entwicklungen haben sich positiv auf die Rohstoffpreise ausgewirkt.
Auch hier besteht unsere Absicht nicht darin, zukünftige Stahlpreise vorherzusagen, sondern zu zeigen, dass sich die Makroökonomie im Vergleich zur Situation zwischen 2009 und 2020 erheblich verändert hat. Dies bedeutet, dass FRDs nicht im Hinblick auf eine Erholung auf die mittleren Rohstoffpreise und die Nachfrage des letzten Jahrzehnts analysiert werden können.
Wir sind davon überzeugt, dass drei Veränderungen für die Zukunft von FRD besonders wichtig sind, unabhängig von Veränderungen bei Preis und nachgefragter Menge.
Zunächst eröffnete FRD eine neue Anlage für seine Coil-Cutting-Abteilung in Hinton, Texas. Laut dem 10-Q-Bericht des Unternehmens für das dritte Quartal 2021 (Dezember 2021) wurden die Gesamtkosten der Anlage in Höhe von 21 Millionen US-Dollar ausgegeben bzw. 13 Millionen US-Dollar angesammelt. Das Unternehmen hat nicht bekannt gegeben, wann die Anlage ihren Betrieb aufnehmen wird.
Die neue Anlage wird über eine der größten Schneidemaschinen der Welt verfügen und damit nicht nur die Produktion, sondern auch die Produktpalette des Unternehmens erweitern. Die Anlage befindet sich auf dem Campus von Steel Dynamics (STLD), der dem Unternehmen für 99 Jahre für einen Dollar pro Jahr verpachtet wird.
Diese neue Anlage basiert auf der gleichen Philosophie wie die vorherige Anlage und befindet sich in unmittelbarer Nähe eines großen Herstellers, um die Produktion abzuwickeln, die für diesen Hersteller zu spezifisch ist.
Unter Berücksichtigung der 15-jährigen Abschreibungsdauer werden sich die aktuellen Abschreibungskosten von FRD durch die neue Anlage auf 3 Millionen US-Dollar nahezu verdoppeln. Dies wird sich negativ auswirken, wenn die Preise wieder auf das Niveau des letzten Jahrzehnts zurückkehren.
Zweitens hat FRD, wie in seinem 10-K-Bericht für das Geschäftsjahr 2021 angekündigt, seit Juni 2020 mit Absicherungsaktivitäten begonnen. Nach unserem Verständnis birgt die Absicherung erhebliche finanzielle Risiken für den Betrieb, erschwert die Interpretation von Jahresabschlüssen und erfordert Managementaufwand.
FRD verwendet für seine Hedge-Geschäfte die Hedge-Bilanzierung, wodurch die Erfassung von Gewinnen und Verlusten aus Derivaten bis zum Eintritt des abgesicherten Geschäfts (sofern vorhanden) aufgeschoben werden kann. Nehmen wir beispielsweise an, FRD verkauft für HRC einen bar abgerechneten Vertrag für 100 US-Dollar, der innerhalb von sechs Monaten abgewickelt wird. Am Tag der Vertragsabwicklung beträgt der Kassakurs 50 US-Dollar. Das Unternehmen verbucht dann 50 US-Dollar an Mark-to-Market-Derivatevermögen und 50 US-Dollar an nicht realisierten Derivategewinnen im sonstigen Gesamtergebnis. Die eigentliche Hedge-Transaktion findet am selben Tag zu einem Kassakurs von 50 US-Dollar statt und der OCI-Gewinn wird dann durch Hinzurechnung von 50 US-Dollar Umsatz in einen Jahresüberschuss umgewandelt.
Solange jede Absicherungsoperation letztendlich mit der tatsächlichen Operation übereinstimmt, wird alles gut funktionieren. In diesem Fall werden alle Gewinne und Verluste aus Derivaten mehr oder weniger durch Gewinne und Verluste aus dem tatsächlichen Handel ausgeglichen. Die Leser können den Kauf und Verkauf von Absicherungen bei steigenden oder fallenden Preisen üben.
Probleme entstehen, wenn Unternehmen Geschäfte übermäßig absichern, die nicht zustande kommen. Wenn der Derivatkontrakt einen Verlust verursacht, wird dieser auf den Nettogewinn übertragen, ohne dass eine physische Gegenpartei ihn stornieren kann. Nehmen wir beispielsweise an, ein Unternehmen plant den Verkauf von 10 Spulen und verkauft daher 10 bar abgerechnete Kontrakte. Ein Anstieg des Kassakurses um 20 % führt zu einem Verlust von 20 % pro Kontrakt (der Hebel wird der Einfachheit halber nicht berücksichtigt). Wenn die nächsten 10 Spulen zum gleichen Kassakurs verkauft werden, entsteht kein Verlust. Wenn das Unternehmen jedoch letztendlich nur 5 Spulen zum Kassakurs verkauft, muss es den Verlust der verbleibenden Kontrakte anerkennen.
Leider hat FRD in nur 18 Monaten Hedging-Geschäft Verluste durch Übersicherung in Höhe von 10 Millionen US-Dollar verbucht (unter Berücksichtigung von 7 Millionen US-Dollar an generierten Steueransprüchen). Diese sind nicht in den Umsatzerlösen oder den Kosten der verkauften Waren enthalten, sondern in den sonstigen Erträgen (nicht zu verwechseln mit dem sonstigen Gesamtergebnis). In jedem anderen Fall wäre es ein schwerwiegender Fehler, dies im Jahresabschluss und in der Verpflichtung des Unternehmens zur Überarbeitung seiner Hedging-Politik ausdrücklich zu berücksichtigen. Da FRD in diesem Jahr viel Geld verdient und relativ wenig verloren hat, wird FRD nur in einem Absatz erwähnt.
Unternehmen nutzen Hedging, um ihre Effizienz zu steigern und manchmal durch den Verkauf zu einem besseren Preis Gewinn zu erzielen, wenn das Produkt nicht verfügbar ist. Wir sind jedoch der Ansicht, dass das zusätzliche Risiko unnötig ist und, wie wir gesehen haben, zu enormen Verlusten führen kann. Wenn Hedging-Aktivitäten eingesetzt werden, sollte eine sehr konservative Schwellenwertpolitik verfolgt werden, die es nicht erlaubt, dass Hedging-Aktivitäten einen kleinen Schwellenwert der prognostizierten Verkäufe überschreiten, bis diese Verkäufe relativ sicher sind.
Andernfalls werden die Absicherungsgeschäfte dann stärker beeinträchtigt, wenn die Unternehmen diese Hilfe am dringendsten benötigen. Der Grund dafür ist, dass die Bilanzierung von Sicherungsgeschäften scheitert, wenn die Anzahl der Absicherungen die tatsächlichen Geschäfte übersteigt. Dies geschieht nur, wenn die Marktnachfrage sinkt, was wiederum zu sinkenden Spotpreisen führt. Infolgedessen wird das Unternehmen mit sinkenden Umsätzen und Gewinnen konfrontiert sein und gleichzeitig zusätzliche Verluste aus der Absicherung ausgleichen müssen.
Und schließlich hat FRD zur Finanzierung seiner Absicherung, des erhöhten Lagerbedarfs und des Baus einer neuen Fabrik einen Kreditvertrag mit JPMorgan Chase (JPM) abgeschlossen. Im Rahmen dieses Mechanismus kann FRD auf Grundlage des Werts seines Umlaufvermögens und EBITDA bis zu 70 Millionen US-Dollar leihen und auf den ausstehenden Betrag SOFR + 1,7 % zahlen.
Im Dezember 2021 hatte das Unternehmen einen ausstehenden Saldo von 15 Millionen US-Dollar in der Einrichtung. Das Unternehmen erwähnt den von ihm verwendeten SOFR-Satz nicht, aber beispielsweise lag der 12-Monats-Satz im Dezember bei 0,5 % und liegt jetzt bei 1,5 %. Natürlich ist dieses Finanzierungsniveau immer noch bescheiden, da eine Änderung um 100 Basispunkte nur zu einem zusätzlichen Zinsaufwand von 150.000 US-Dollar führen würde. In den nächsten Monaten muss der Schuldenstand jedoch genau beobachtet werden.
Wir haben bereits einige der mit FRD-Operationen verbundenen Risiken erwähnt, wollten diese jedoch in einem separaten Abschnitt klar darlegen und ausführlicher diskutieren.
Wie bereits erwähnt, hatte FRD in den letzten zehn Jahren mit einem operativen Leverage und Fixkosten zu kämpfen, doch das bedeutet selbst in den schlechtesten Märkten keine riesigen Verluste. Mit einem im Bau befindlichen zusätzlichen Werk, das jährlich zu Abschreibungen in Höhe von 1,5 Millionen US-Dollar führen könnte, wird sich das ändern. Das Unternehmen muss jährlich einen Umsatz von 1,5 Millionen US-Dollar abzüglich der variablen Kosten erwirtschaften. Dieses Risiko wirkt sich auf die Buchgewinne, nicht auf die Barerträge aus, da das Werk voraussichtlich in diesem Jahr vollständig abbezahlt wird.
Wir haben auch erwähnt, dass FRD keine Schulden hat, was bedeutet, dass es weder auf dem Weg nach oben noch nach unten einen finanziellen Hebel gibt. Jetzt hat das Unternehmen eine Kreditfazilität unterzeichnet, die an seine liquiden Mittel gekoppelt ist. Die Kreditlinie ermöglicht es Unternehmen, bis zu 75 Millionen US-Dollar zu einem Zinssatz aufzunehmen, der dem SOFR +1,7 % entspricht. Da der jährliche SOFR-Satz derzeit 1,25 % beträgt (berechnet mit CME-Futures, da der SOFR noch keine Laufzeitstruktur hat), zahlt FRD 295.000 US-Dollar Zinsen für jeweils 10 Millionen US-Dollar mehr, die geliehen werden. Wenn der SOFR-Satz jährlich um 100 Basispunkte (1 %) steigt, zahlt FRD zusätzlich 100.000 US-Dollar. FRD schuldet derzeit 15 Millionen US-Dollar, was einem jährlichen Zinsaufwand von 442.000 US-Dollar entspricht, der in den Berechnungen des letzten Jahrzehnts nicht enthalten war.
Rechnet man diese beiden Kosten zusammen und berücksichtigt eine Zinserhöhung von 1 % für den Rest des Jahres 2022, müsste das Unternehmen einen zusätzlichen Betriebsgewinn von 2 Millionen US-Dollar im Vergleich zu dem Wert vor den jüngsten COVID-Änderungen erwirtschaften. Dabei wird natürlich berücksichtigt, dass das Unternehmen seine Schulden nicht bezahlt oder kein weiteres Geld leiht.
Und dann haben wir das Hedging-Risiko erwähnt, das schwer zu messen ist, aber gerade dann enorm in Mitleidenschaft gezogen wird, wenn Unternehmen am verwundbarsten sind. Das konkrete Risiko eines Unternehmens hängt weitgehend davon ab, wie viele Verträge zu einem bestimmten Zeitpunkt offen sind und wie sich die Stahlpreise entwickeln. Der beispiellose Verlust von 10 Millionen US-Dollar, der in diesem Jahr bestätigt wurde, sollte jedoch jedem Anleger einen Schauer über den Rücken laufen lassen. Wir empfehlen Unternehmen, ihren Hedging-Aktivitäten konkrete politische Grenzen zu setzen. Dies ist derzeit das größte Risiko, dem das Unternehmen ausgesetzt ist.
Was den Bargeldverbrauch betrifft, sind die Informationen, die wir aus dem dritten Quartal 2021 (Dezember 2021) haben, nicht sehr gut. FRD hat nicht viel Bargeld, nur 3 Millionen Dollar. Das Unternehmen musste 27 Millionen Dollar an Rückstellungen zahlen, die größtenteils aus seiner neuen Anlage in Texas stammten, und hatte 15 Millionen Dollar an ausstehender Kreditlinie offen.
Allerdings erhöhte FRD im Laufe des Jahres aufgrund der stark steigenden Stahlpreise auch seine Investitionen in Lagerbestände und Forderungen. Im dritten Quartal 2021 verfügte das Unternehmen über einen Rekordbestand von 83 Millionen US-Dollar an Lagerbeständen und 26 Millionen US-Dollar an Forderungen. Durch den Verkauf einiger Lagerbestände sollte das Unternehmen Bargeld erhalten. Sollte die Nachfrage so stark sinken, dass die Lagerbestände von FRD zu schrumpfen beginnen, könnte das Unternehmen bis zu 75 Millionen US-Dollar aus der Kreditlinie von JPMorgan aufnehmen. Dies wird natürlich enorme finanzielle Kosten verursachen, bei dem aktuellen Satz von 2,2 Millionen US-Dollar pro Jahr. Dies ist einer der wichtigsten Punkte, die bewertet werden müssen, wenn irgendwann im April neue Ergebnisse vorliegen.
Schließlich handelt es sich bei FRD um eine wenig gehandelte Aktie mit einem durchschnittlichen täglichen Volumen von etwa 5.000 Aktien. Die Aktie weist außerdem eine Geld-/Briefspanne von 3,5 % auf, was als hoch gilt. Anleger sollten dies im Hinterkopf behalten, aber nicht jeder sieht darin ein Risiko.
Unserer Ansicht nach spiegelt das vergangene Jahrzehnt ein ungünstiges Umfeld für Rohstoffproduzenten wider, insbesondere für die US-Stahlindustrie. In diesem Fall ist die Fähigkeit von FRD, mit einem durchschnittlichen jährlichen Nettoeinkommen von 2,8 Millionen US-Dollar Gewinne zu erzielen, ein gutes Zeichen.
Selbst wenn wir das Preisniveau des letzten Jahrzehnts berücksichtigen, können wir aufgrund der erheblichen Veränderungen bei den Kapitalinvestitionen und Absicherungsgeschäften natürlich nicht dasselbe Einkommen für FRD vorhersagen. Allerdings erhöht sich das Risiko für das Unternehmen selbst dann, wenn man eine Rückkehr zur vorherigen Situation in Betracht zieht.