Friedman Industries (NYSE:FRD) ist ein Verarbeiter warmgewalzter Coils. Das Unternehmen kauft Coils von großen Herstellern und verarbeitet sie für den Weiterverkauf an Endkunden oder Makler.
Das Unternehmen hat finanzielle und operative Vorsicht walten lassen, um vom Abschwung der Branche nicht ernsthaft betroffen zu sein. Tatsächlich war das Jahrzehnt zwischen dem Ende der Finanzkrise und dem Beginn der COVID-Krise für den Rohstoffsektor insgesamt nicht besonders gut, aber der durchschnittliche Nettogewinn des Unternehmens betrug 2,8 Millionen US-Dollar.
FRD-Lagerbestände korrelierten schon immer mit den Stahlpreisen, da höhere Stahlpreise höhere Gewinne und eine erhöhte Nachfrage nach FRD-Produkten bedeuten. Der letzte Aufwärts- und Abschwung der Stahlpreise in den letzten 12 Monaten war nicht anders.
Der Unterschied besteht diesmal darin, dass sich das wirtschaftliche Umfeld möglicherweise geändert hat, was darauf hindeutet, dass die Rohstoffpreise im Durchschnitt höher sind als im letzten Jahrzehnt. Darüber hinaus steigert FRD die Produktion durch den Bau neuer Fabriken und hat begonnen, einen Teil seines Geschäfts abzusichern, mit gemischten Ergebnissen.
Diese Änderungen könnten darauf hindeuten, dass FRD im nächsten Jahrzehnt mehr verdienen kann als in der Vergangenheit und somit seinen aktuellen Aktienkurs rechtfertigen. Allerdings ist die Unsicherheit nicht beseitigt und wir glauben, dass die Aktie mit den verfügbaren Informationen teuer ist.
Hinweis: Sofern nicht anders angegeben, stammen alle Informationen aus den SEC-Einreichungen von FRD. Das Geschäftsjahr von FRD endet am 31. März, daher bezieht sich das aktuelle Geschäftsjahr im 10-K-Bericht auf das vorherige Betriebsjahr und im 10-Q-Bericht bezieht sich das aktuelle Berichtsjahr auf das aktuelle Betriebsjahr.
Jede Analyse eines Unternehmens, die sich auf zyklische Rohstoffe oder verwandte Produkte konzentriert, kann den wirtschaftlichen Kontext, in dem das Unternehmen tätig ist, nicht ausschließen. Im Allgemeinen bevorzugen wir einen Bottom-up-Ansatz zur Bewertung, aber bei dieser Art von Unternehmen ist ein Top-down-Ansatz unvermeidlich.
Wir konzentrieren uns auf den Zeitraum von Juni 2009 bis März 2020. Soweit wir wissen, war dieser Zeitraum, wenn auch nicht homogen, durch sinkende Rohstoffpreise, insbesondere Energiepreise, niedrigere Zinssätze sowie eine expansive Geldpolitik und globale Handelsintegration gekennzeichnet.
Die folgende Grafik zeigt den Preis von HRC1, dem inländischen Futures-Kontrakt für warmgewalzte Coils, den FRD hauptsächlich liefert. Wie wir sehen können, deckte der Zeitraum, in dem wir uns für die Analyse entschieden haben, Preise zwischen 375 und 900 US-Dollar pro Tonne ab. Aus der Grafik geht hervor, dass die Preisentwicklung nach März 2020 ganz anders ausgefallen ist.
FRD ist ein nachgelagerter Verarbeiter, das heißt, es handelt sich um einen Verarbeiter, der relativ nah am Endkunden des Stahlprodukts ist. FRD kauft warmgewalzte Coils in großen Mengen von größeren Walzwerken, die dann geschnitten, geformt oder unverändert an Endkunden oder Zwischenhändler weiterverkauft werden.
Das Unternehmen verfügt derzeit über drei Betriebsstätten in Decatur, Alabama;Lone Star, Texas;und Hickman, Arkansas. Die Werke in Alabama und Arkansas sind auf das Schneiden von Coils spezialisiert, während sich das Werk in Texas auf die Umformung von Coils zu Rohren konzentriert.
Eine einfache Google Maps-Suche nach jeder Anlage ergab, dass alle drei Anlagen strategisch in der Nähe großer Fabriken bekannter Marken der Branche liegen. Die Lone Star-Anlage grenzt an eine US Steel (X)-Anlage für Rohrprodukte. Sowohl die Decatur- als auch die Hickman-Anlage liegen ganz in der Nähe der Nucor-Anlage (NUE).
Der Standort ist sowohl bei den Kosten als auch beim Marketing ein wichtiger Faktor, da die Logistik bei Stahlprodukten eine wichtige Rolle spielt. Konzentration zahlt sich daher aus. Größere Werke sind möglicherweise nicht in der Lage, Stahl, der den Endkundenspezifikationen entspricht, effizient zu verarbeiten, oder sie konzentrieren sich möglicherweise nur auf die Standardisierung einiger Teile des Produkts, während kleinere Werke wie FRD den Rest erledigen müssen.
Wie Sie in der folgenden Grafik sehen können, haben sich die Bruttomarge und der Betriebsgewinn von FRD im letzten Jahrzehnt parallel zu den Stahlpreisen entwickelt (das Preisdiagramm befindet sich im vorherigen Abschnitt), genau wie bei jedem anderen Unternehmen, das im Rohstoffsektor tätig ist.
Erstens gibt es nur sehr wenige Perioden, in denen FRDs überschwemmt werden. Bei vermögensintensiven Unternehmen stellt die operative Hebelwirkung häufig ein Problem dar. Durch Anlagen verursachte Fixkosten führen zu geringfügigen Umsatz- oder Bruttogewinnänderungen und haben große Auswirkungen auf das Betriebsergebnis.
Wie die Grafik unten zeigt, entgeht FRD dieser Realität nicht, und die Umsatzbewegung wird größer, wenn die Gewinn- und Verlustrechnung sinkt. Das Besondere an FRD ist, dass es nicht viel Geld verliert, wenn die Preise seiner Produkte fallen. Das heißt, FRD wird zwar von der operativen Hebelwirkung beeinflusst, ist aber widerstandsfähig gegenüber Abwärtskonjunkturzyklen.
Der zweite interessante Aspekt ist, dass FRDs durchschnittliches Betriebsergebnis für den Zeitraum 4,1 Millionen US-Dollar betrug.
Schließlich unterschieden sich die jährlichen durchschnittlichen Abschreibungen und Amortisationen im Berichtszeitraum nicht wesentlich von den Investitionsausgaben. Dies gibt uns die Gewissheit, dass das Unternehmen seine Investitionsausgaben nicht falsch angegeben hat und daher Kosten aktiviert, um die Erträge durch Buchhaltung zu verbessern.
Wir sind uns darüber im Klaren, dass konservative Investitionsausgaben und Finanzierung FRD in schwierigen Zeiten für die Stahlindustrie profitabel gehalten haben. Dies ist ein wichtiger beruhigender Faktor bei der Betrachtung von FRD.
Der Zweck dieser Analyse besteht nicht darin, vorherzusagen, was mit unvorhersehbaren Faktoren wie Rohstoffpreisen, Zinssätzen und Welthandel passieren wird.
Wir möchten jedoch darauf hinweisen, dass das Umfeld, in dem wir uns befinden und das sich voraussichtlich in den nächsten zehn Jahren entwickeln wird, im Vergleich zur Situation in den letzten zehn Jahren sehr unterschiedliche Merkmale aufweist.
Nach unserem Verständnis sind die drei Dinge sehr unterschiedlich, obwohl wir über Entwicklungen sprechen, die noch nicht klar sind.
Erstens scheint sich die Welt nicht in Richtung einer stärkeren internationalen Handelsintegration zu bewegen. Das ist schlecht für die Gesamtwirtschaft, aber gut für Grenzproduzenten von Gütern, die weniger vom internationalen Wettbewerb betroffen sind. Das ist eindeutig ein Segen für die US-Stahlhersteller, die unter der Niedrigpreiskonkurrenz, vor allem aus China, leiden. Natürlich hat sich der durch den Handelsabschwung verursachte Nachfragerückgang auch negativ auf die Stahlnachfrage ausgewirkt.
Zweitens haben die Zentralbanken in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften die expansive Geldpolitik, die sie im letzten Jahrzehnt umgesetzt hatten, aufgegeben. Wir sind uns nicht sicher, welche Auswirkungen dies auf die Rohstoffpreise haben könnte.
Drittens, und im Zusammenhang mit den anderen beiden, hat die Inflation in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften bereits begonnen, und es besteht Unsicherheit darüber, ob sie anhalten wird. Zusätzlich zum Inflationsdruck haben die jüngsten Sanktionen gegen Russland auch den Status des Dollars als internationale Reservewährung beeinträchtigt. Beide Entwicklungen hatten einen Aufwärtseffekt auf die Rohstoffpreise.
Auch hier besteht unsere Absicht nicht darin, zukünftige Stahlpreise vorherzusagen, sondern zu zeigen, dass sich die Makroökonomie im Vergleich zur Situation zwischen 2009 und 2020 erheblich verändert hat. Dies bedeutet, dass FRDs nicht im Hinblick auf eine Wiederherstellung der mittleren Rohstoffpreise und der Nachfrage des vorherigen Jahrzehnts analysiert werden können.
Wir glauben, dass drei Änderungen für die Zukunft von FRD besonders wichtig sind, unabhängig von Preis- und Nachfrageänderungen.
Erstens eröffnete FRD eine neue Anlage für seine Spulenschneideabteilung in Hinton, Texas. Laut dem 10-Q-Bericht des Unternehmens für das dritte Quartal 2021 (Dezember 2021) wurden die Gesamtkosten der Anlage in Höhe von 21 Millionen US-Dollar ausgegeben oder um 13 Millionen US-Dollar kumuliert. Das Unternehmen hat nicht bekannt gegeben, wann die Anlage ihren Betrieb aufnehmen wird.
Die neue Anlage wird über eine der größten Schneidmaschinen der Welt verfügen und nicht nur die Produktion, sondern auch die Produktpalette des Unternehmens erweitern. Die Anlage befindet sich auf dem Steel Dynamics (STLD)-Campus, der für 99 Jahre an das Unternehmen für 1 US-Dollar pro Jahr vermietet ist.
Diese neue Anlage baut auf der gleichen Philosophie der vorherigen Anlage auf und befindet sich ganz in der Nähe eines großen Herstellers, um eine Produktion abzuwickeln, die für diesen Hersteller zu spezifisch ist.
Unter Berücksichtigung des 15-jährigen Abschreibungszeitraums wird die neue Anlage die aktuellen Abschreibungskosten von FRD auf 3 Millionen US-Dollar nahezu verdoppeln. Dies wird ein negativer Faktor sein, wenn die Preise wieder auf das Niveau des letzten Jahrzehnts zurückkehren.
Zweitens hat FRD seit Juni 2020 mit Absicherungsaktivitäten begonnen, wie in seinem FY21 10-K-Bericht angekündigt. Nach unserem Verständnis birgt die Absicherung ein erhebliches finanzielles Risiko für den Betrieb, erschwert die Interpretation von Abschlüssen und erfordert Managementaufwand.
FRD verwendet Hedge Accounting für seine Sicherungsgeschäfte, was es ihm ermöglicht, die Erfassung von Gewinnen und Verlusten aus Derivaten aufzuschieben, bis das abgesicherte Geschäft (falls vorhanden) stattfindet. Angenommen, FRD verkauft zum Beispiel einen Vertrag mit Barausgleich für HRC, der innerhalb von sechs Monaten für 100 US-Dollar abgewickelt wird Noch am selben Tag zu einem Kassakurs von 50 US-Dollar, und der OCI-Gewinn wird dann durch Hinzurechnung von 50 US-Dollar an Verkäufen in einen Nettogewinn für das Jahr umgewandelt.
Solange jede Absicherungsoperation irgendwann mit der tatsächlichen Operation übereinstimmt, wird alles gut funktionieren. In diesem Fall werden alle Gewinne und Verluste aus Derivaten mehr oder weniger durch Gewinne und Verluste aus dem tatsächlichen Handel ausgeglichen. Leser können den Kauf und Verkauf von Absicherungen bei steigenden oder fallenden Preisen üben.
Probleme beginnen, wenn Unternehmen Geschäfte zu stark absichern, die nicht zustande kommen. Wenn aus dem Derivatkontrakt ein Verlust entsteht, wird dieser auf den Nettogewinn vorgetragen, ohne dass eine physische Gegenpartei ihn stornieren könnte. Angenommen, ein Unternehmen plant, 10 Coils zu verkaufen und verkauft daher 10 Verträge mit Barausgleich. Eine Erhöhung des Spotpreises um 20 % führt zu einem Verlust von 20 % pro Kontrakt (Hebelwirkung wird der Einfachheit halber nicht berücksichtigt). Wenn die nächsten 10 Coils zum gleichen Spotpreis verkauft werden, gibt es keinen Verlust. Wenn das Unternehmen jedoch am Ende nur 5 Coils zum Spotpreis verkauft, muss es den Verlust der verbleibenden Verträge erfassen.
Bedauerlicherweise hat FRD in nur 18 Monaten der Absicherungsgeschäfte überhöhte Absicherungsverluste in Höhe von 10 Millionen US-Dollar verbucht (unter Berücksichtigung von 7 Millionen US-Dollar an generierten Steueransprüchen). Diese sind nicht im Umsatz oder den Kosten der verkauften Waren enthalten, sondern im sonstigen Einkommen (nicht zu verwechseln mit dem sonstigen Gesamtergebnis). In jedem anderen Fall wäre es ein schrecklicher Fehler, im Jahresabschluss und der Verpflichtung des Unternehmens, seine Absicherungspolitik zu überarbeiten, ausdrücklich darauf hinzuweisen. Da FRD in diesem Jahr viel Geld verdient und relativ wenig verloren hat, FRD wird nur in einem Absatz erwähnt.
Unternehmen nutzen Absicherungen, um die Effizienz zu steigern und manchmal dadurch zu profitieren, dass sie zu einem besseren Preis verkaufen, wenn das Produkt nicht verfügbar ist. Wir glauben jedoch, dass das zusätzliche Risiko unnötig ist und, wie wir gesehen haben, zu enormen Verlusten führen kann. Wenn Absicherungsaktivitäten eingesetzt werden, sollten sie eine sehr konservative Schwellenpolitik verfolgen und nicht zulassen, dass die Absicherungsaktivitäten einen kleinen Schwellenwert der prognostizierten Verkäufe überschreiten, bis diese Verkäufe relativ sicher sind.
Andernfalls werden Absicherungsgeschäfte stärker in Mitleidenschaft gezogen, wenn Unternehmen am dringendsten Hilfe benötigen. Der Grund dafür ist, dass die Bilanzierung von Sicherungsgeschäften fehlschlägt, wenn die Anzahl der Absicherungen den tatsächlichen Betrieb übersteigt, was nur dann der Fall ist, wenn die Marktnachfrage sinkt, was auch zu sinkenden Spotpreisen führt. Infolgedessen wird das Unternehmen in der Lage sein, Umsatz und Gewinn zu schrumpfen und gleichzeitig zusätzliche Absicherungsverluste ausgleichen zu müssen.
Um seine Absicherung, den erhöhten Lagerbedarf und den Bau einer neuen Fabrik zu finanzieren, hat FRD schließlich eine Darlehensfazilität mit JPMorgan Chase (JPM) unterzeichnet. Im Rahmen dieses Mechanismus kann FRD bis zu 70 Millionen US-Dollar auf der Grundlage des Wertes seines Umlaufvermögens und seines EBITDA leihen und SOFR + 1,7 % auf den ausstehenden Restbetrag zahlen.
Im Dezember 2021 verfügte das Unternehmen über einen ausstehenden Restbetrag von 15 Millionen US-Dollar in der Anlage. Das Unternehmen nennt den von ihm verwendeten SOFR-Satz nicht, aber der 12-Monats-Zinssatz lag beispielsweise im Dezember bei 0,5 % und beträgt jetzt 1,5 %. Natürlich ist dieses Finanzierungsniveau immer noch bescheiden, da eine Änderung um 100 Basispunkte nur zu einem zusätzlichen Zinsaufwand von 150.000 US-Dollar führen würde. In den nächsten Monaten muss die Verschuldung jedoch genau beobachtet werden .
Wir haben bereits einige der Risiken hinter FRD-Operationen erwähnt, wollten sie aber in einem separaten Abschnitt klar darlegen und mehr besprechen.
Wie bereits erwähnt, hat FRD in den letzten zehn Jahren einen operativen Hebel und Fixkosten erzielt, aber das bedeutet selbst in den schlechtesten Märkten keine großen Verluste. Mit einer zusätzlichen Anlage, die sich derzeit im Bau befindet und die Abschreibungen um 1,5 Millionen US-Dollar pro Jahr erhöhen könnte, wird sich das ändern. Das Unternehmen muss mit einem Jahresumsatz von 1,5 Millionen US-Dollar abzüglich variabler Kosten rechnen. Dieses Risiko wirkt sich auf die buchhalterischen Erträge und nicht auf die Cash-Erträge aus, da die Anlage in diesem Jahr voraussichtlich vollständig bezahlt sein wird.
Wir haben auch erwähnt, dass FRD keine Schulden hat, was bedeutet, dass es auf dem Weg nach oben oder unten keine finanzielle Hebelwirkung gibt. Jetzt hat das Unternehmen eine Kreditfazilität unterzeichnet, die an seine liquiden Mittel gebunden ist. Die Kreditlinie ermöglicht es Unternehmen, bis zu 75 Millionen US-Dollar zu einem Zinssatz von äquivalent zu SOFR +1,7 % zu leihen. Da der jährliche SOFR-Zinssatz zu diesem Zeitpunkt 1,25 % beträgt (berechnet anhand von CME-Futures, da SOFR noch keine Laufzeitstruktur hat), zahlt FRD für jeden Zinssatz 295.000 US-Dollar 10 Millionen US-Dollar mehr geliehen. Da der SOFR-Satz um 100 Basispunkte (1 %) pro Jahr steigt, zahlt die FRD zusätzlich 100.000 US-Dollar. FRD schuldet derzeit 15 Millionen US-Dollar, was einem jährlichen Zinsaufwand von 442.000 US-Dollar entspricht, der in den Berechnungen des letzten Jahrzehnts nicht berücksichtigt wurde.
Rechnet man diese beiden Belastungen zusammen und eine Zinserhöhung um 1 % für den Rest des Jahres 2022, müsste das Unternehmen einen zusätzlichen Betriebsgewinn von 2 Millionen US-Dollar im Vergleich zu dem vor den jüngsten Änderungen im Rahmen der COVID-19-Pandemie erzielen. Dies gilt natürlich nur, wenn man bedenkt, dass das Unternehmen seine Schulden nicht begleicht oder noch mehr Geld leiht.
Und dann haben wir das Absicherungsrisiko erwähnt, das schwer zu messen ist, aber einen großen Einfluss hat, wenn Unternehmen am anfälligsten sind. Das spezifische Risiko eines Unternehmens hängt größtenteils davon ab, wie viele Verträge zu einem bestimmten Zeitpunkt offen sind und wie sich die Stahlpreise entwickeln. Der beispiellose Verlust von 10 Millionen US-Dollar, der in diesem Jahr bestätigt wurde, sollte jedoch jedem Anleger Gänsehaut bereiten. Wir empfehlen Unternehmen, spezifische politische Grenzen für ihre Absicherungsaktivitäten festzulegen. Dies ist das größte Risiko, dem das Unternehmen derzeit ausgesetzt ist.
Bezüglich des Bargeldverbrauchs sind die Informationen, die uns aus dem dritten Quartal 2021 (Dezember 2021) vorliegen, nicht sehr gut. FRD verfügt nicht über viel Bargeld, nur 3 Millionen US-Dollar. Das Unternehmen musste Rückstellungen in Höhe von 27 Millionen US-Dollar begleichen, die größtenteils aus seiner neuen Anlage in Texas stammten, und hatte 15 Millionen US-Dollar auf seiner ausstehenden Kreditlinie ausstehend.
Allerdings erhöhte FRD im Laufe des Jahres auch seine Investitionen in Lagerbestände und Forderungen, da die Stahlpreise in die Höhe schossen. Im dritten Quartal 21 hatte das Unternehmen einen Rekordbestand von 83 Millionen US-Dollar an Lagerbeständen und 26 Millionen US-Dollar an Forderungen 2,2 Millionen US-Dollar pro Jahr. Dies ist einer der wichtigsten Punkte, die es zu bewerten gilt, wenn irgendwann im April neue Ergebnisse vorliegen.
Schließlich handelt es sich bei FRD um eine kaum gehandelte Aktie mit einem durchschnittlichen Tagesvolumen von etwa 5.000 Aktien. Außerdem weist die Aktie eine Brief-/Briefspanne von 3,5 % auf, was als hoch gilt. Das sollten Anleger im Hinterkopf behalten, aber nicht jeder sieht darin ein Risiko.
Unserer Ansicht nach spiegelt das vergangene Jahrzehnt ein ungünstiges Umfeld für Rohstoffproduzenten, insbesondere für die US-amerikanische Stahlindustrie, wider. In diesem Fall ist die Fähigkeit von FRD, Gewinne mit einem durchschnittlichen Jahresnettogewinn von 2,8 Millionen US-Dollar zu erzielen, ein gutes Zeichen.
Selbst unter Berücksichtigung des Preisniveaus des letzten Jahrzehnts können wir aufgrund der erheblichen Änderungen bei den Kapitalinvestitionen und Absicherungsgeschäften natürlich nicht die gleichen Erträge für FRD vorhersagen. Allerdings wird das Risiko des Unternehmens selbst unter Berücksichtigung einer Rückkehr zur vorherigen Situation größer.