Friedman Industries (NYSE:FRD) es un procesador de bobinas laminadas en caliente. La empresa compra bobinas de grandes fabricantes y las procesa para su posterior reventa a clientes finales o intermediarios.
La empresa ha mantenido la prudencia financiera y operativa para no verse gravemente afectada por el ciclo descendente de la industria. De hecho, la década entre el final de la crisis financiera y el comienzo de la crisis del COVID no fue tan buena para las materias primas en general, pero el ingreso neto promedio de la compañía fue de $ 2,8 millones.
Los inventarios de FRD siempre han estado correlacionados con los precios del acero, ya que precios más altos del acero significan mayores ganancias y una mayor demanda de productos FRD. La última racha alcista y caída de los precios del acero en los últimos 12 meses no fue diferente.
La diferencia esta vez es que el entorno económico puede haber cambiado, lo que sugiere que los precios de las materias primas son en promedio más altos que en la última década. Además, FRD está incrementando la producción construyendo nuevas fábricas y ha comenzado a cubrir parte de su negocio, con resultados mixtos.
Estos cambios pueden sugerir que FRD podrá ganar más en la próxima década de lo que ganó en el pasado y, por lo tanto, justificar su precio actual de acción. Sin embargo, la incertidumbre no se ha resuelto y creemos que la acción con la información disponible es cara.
Nota: A menos que se indique lo contrario, toda la información se deriva de las presentaciones de FRD ante la SEC. El año fiscal de FRD finaliza el 31 de marzo, por lo que en su informe 10-K, el año fiscal actual se refiere al año operativo anterior, y en su informe 10-Q, el año de informe actual se refiere al año operativo actual.
Cualquier análisis de una empresa que se centre en materias primas cíclicas o productos relacionados no puede excluir el contexto económico en el que opera la empresa. En general, preferimos un enfoque de valoración de abajo hacia arriba, pero en este tipo de empresas, un enfoque de arriba hacia abajo es inevitable.
Nos centramos en el período de junio de 2009 a marzo de 2020. Hasta donde sabemos, el período, aunque no homogéneo, estuvo marcado por la caída de los precios de las materias primas, especialmente los precios de la energía, tasas de interés más bajas y políticas monetarias expansivas e integración comercial global.
El gráfico a continuación muestra el precio de HRC1, el contrato de futuros de bobinas laminadas en caliente domésticas que FRD suministra principalmente. Como podemos ver, el período que decidimos analizar cubrió precios que oscilaron entre $ 375 y $ 900 por tonelada. Es evidente en el gráfico que la acción del precio después de marzo de 2020 ha sido bastante diferente.
FRD es un procesador intermedio, lo que significa que es un procesador relativamente cercano al cliente final del producto de acero. FRD compra bobinas laminadas en caliente a granel de plantas más grandes, que luego se cortan, se dan forma o se revenden tal cual a clientes finales o intermediarios.
La empresa cuenta actualmente con tres instalaciones operativas en Decatur, Alabama; Lone Star, Texas; y Hickman, Arkansas. Las plantas de Alabama y Arkansas se dedican al corte de bobinas, mientras que la planta de Texas se dedica a convertir bobinas en tubos.
Una simple búsqueda en Google Maps de cada instalación reveló que las tres están ubicadas estratégicamente cerca de grandes fábricas que pertenecen a marcas reconocidas en la industria. La instalación de Lone Star está adyacente a una instalación de productos tubulares de US Steel (X). Las plantas de Decatur y Hickman están muy cerca de la planta de Nucor (NUE).
La ubicación es un factor importante tanto en el costo como en la comercialización, ya que la logística juega un papel principal en los productos de acero, por lo que la concentración vale la pena. Las plantas más grandes pueden no ser capaces de procesar de manera eficiente acero que cumpla con las especificaciones del cliente final, o pueden centrarse sólo en estandarizar algunas partes del producto, dejando que plantas más pequeñas como FRD se encarguen del resto.
Como se puede ver en el gráfico a continuación, durante la última década, el margen bruto y el beneficio operativo de FRD se han movido en sintonía con los precios del acero (su gráfico de precios se encuentra en la sección anterior), al igual que cualquier otra empresa que trabaja con materias primas.
En primer lugar, hay muy pocos períodos en los que los FRD se inundan. A menudo, el apalancamiento operativo es un problema para las empresas con uso intensivo de activos. Los costos fijos causados ​​por las instalaciones hacen que pequeños cambios en los ingresos o las ganancias brutas tengan un gran impacto en los ingresos operativos.
Como muestra el gráfico a continuación, FRD no escapa a esta realidad, y el movimiento de los ingresos se amplía a medida que el estado de resultados desciende. Lo especial de FRD es que no pierde mucho dinero cuando bajan los precios de sus productos. Dicho esto, si bien FRD se ve afectado por el apalancamiento operativo, es resistente a los ciclos económicos bajistas.
El segundo aspecto interesante es que el ingreso operativo promedio de FRD para el período fue de $ 4,1 millones. El ingreso neto promedio de FRD para el período fue de $ 2,8 millones, o 70% de los ingresos operativos. La única diferencia entre los ingresos operativos y los ingresos netos de FRD es el impuesto sobre la renta del 30%. Esto significa que la empresa tiene muy pocos gastos financieros o de otro tipo, y por otro lado reduce el apalancamiento (en este caso financiero). Esto se debe a que FRD no tiene deuda financiera durante este período.
Finalmente, la depreciación y amortización promedio anual no difirió significativamente de los gastos de capital durante el período cubierto, lo que nos da confianza de que la empresa no ha informado mal sus gastos de capital y, por lo tanto, capitaliza los costos para mejorar las ganancias a través de la contabilidad.
Entendemos que los gastos de capital y el financiamiento conservadores han mantenido a FRD rentable durante tiempos difíciles para la industria del acero. Este es un factor tranquilizador importante al considerar a FRD.
El propósito de este análisis no es predecir qué sucederá con factores impredecibles como los precios de las materias primas, las tasas de interés y el comercio mundial.
Sin embargo, queremos señalar que el entorno en el que nos encontramos y el que previsiblemente se desarrollará en los próximos diez años presenta características muy distintas a la situación de los últimos diez años.
A nuestro entender, aunque hablamos de desarrollos que aún no están claros, las tres cosas son muy diferentes.
En primer lugar, el mundo no parece estar avanzando hacia una mayor integración comercial internacional. Esto es malo para la economía en general, pero bueno para los productores marginales de bienes que se ven menos afectados por la competencia internacional. Esto es claramente una bendición para los fabricantes de acero estadounidenses, que sufren la competencia de bajos precios, principalmente de China. Por supuesto, la caída de la demanda provocada por la crisis comercial también ha tenido un impacto negativo en la demanda de acero.
En segundo lugar, los bancos centrales de las economías avanzadas han abandonado las políticas monetarias expansivas que han implementado durante la última década. No estamos seguros de cuál podría ser el impacto sobre los precios de las materias primas.
En tercer lugar, y relacionado con los otros dos, la inflación en las economías avanzadas ya ha comenzado, y hay incertidumbre sobre si persistirá. Además de las presiones inflacionarias, las recientes sanciones a Rusia también han afectado el estatus del dólar como moneda de reserva internacional. Ambos acontecimientos han tenido un impacto al alza en los precios de las materias primas.
Nuevamente, nuestra intención no es predecir los precios futuros del acero, sino mostrar que la macroeconomía ha cambiado significativamente en comparación con la situación entre 2009 y 2020. Esto significa que los FRD no pueden analizarse con miras a recuperar los precios medios de los productos básicos y la demanda de la década anterior.
Creemos que tres cambios son particularmente importantes para el futuro de FRD, independientemente de los cambios en el precio y la cantidad demandada.
En primer lugar, FRD abrió una nueva instalación para su división de corte de bobinas en Hinton, Texas. Según el informe 10-Q de la compañía para el tercer trimestre de 2021 (diciembre de 2021), el costo total de la instalación de $ 21 millones se ha gastado o acumulado en $ 13 millones. La compañía no ha anunciado cuándo comenzará a operar la instalación.
La nueva instalación contará con una de las máquinas de corte más grandes del mundo, ampliando no solo la producción sino también la línea de productos que ofrece la empresa. La instalación está ubicada en el campus de Steel Dynamics (STLD), que está arrendado a la empresa por $1 por año durante 99 años.
Esta nueva instalación amplía la misma filosofía de la instalación anterior y está ubicada muy cerca de un gran fabricante para manejar una producción demasiado específica para ese fabricante.
Teniendo en cuenta el período de depreciación de 15 años, la nueva instalación casi duplicará el gasto de depreciación actual de FRD a 3 millones de dólares. Esto será un factor negativo si los precios vuelven a los niveles observados en la última década.
En segundo lugar, FRD ha iniciado actividades de cobertura desde junio de 2020, como se anunció en su informe 10-K del año fiscal 2021. Entendemos que la cobertura introduce un riesgo financiero significativo para las operaciones, dificulta la interpretación de los estados financieros y requiere un esfuerzo de gestión.
FRD utiliza contabilidad de cobertura para sus operaciones de cobertura, lo que le permite diferir el reconocimiento de ganancias y pérdidas en derivados hasta que ocurra la operación cubierta, si la hubiera. Por ejemplo, supongamos que FRD vende un contrato liquidado en efectivo para HRC dentro de seis meses por $100. El día en que se liquida el contrato, el precio al contado es de $50. La empresa luego registró $50 en activos derivados de valor de mercado y $50 en ganancias derivadas no realizadas en otro resultado integral. La transacción real de la cobertura se lleva a cabo el mismo día a un precio al contado de $50, y la ganancia de OCI luego se convierte en ingreso neto para el año agregando $50 en ventas.
Siempre que cada operación de cobertura coincida finalmente con la operación real, todo funcionará bien. En este caso, todas las ganancias y pérdidas en derivados se compensan más o menos con las ganancias y pérdidas en el comercio real. Los lectores pueden practicar la compra y venta de cobertura a medida que los precios suben o bajan.
Los problemas empiezan cuando las empresas cubren en exceso negocios que no se concretarán. Si el contrato derivado incurre en una pérdida, esta se traslada a la ganancia neta sin ninguna contraparte física que la cancele. Por ejemplo, supongamos que una empresa planea vender 10 bobinas y, por lo tanto, vende 10 contratos liquidados en efectivo. Un aumento del 20% en el precio al contado da como resultado una pérdida del 20% por contrato (no se considera el apalancamiento para simplificar). Si las siguientes 10 bobinas se venden al mismo precio al contado, no hay pérdida. Sin embargo, si la empresa termina vendiendo solo 5 bobinas al precio al contado, debe reconocer la pérdida de los contratos restantes.
Desafortunadamente, en sólo 18 meses de operaciones de cobertura, FRD ha reconocido pérdidas por sobrecobertura de $10 millones (considerando $7 millones en activos fiscales generados). Estas no están incluidas en los ingresos o el costo de los bienes vendidos, pero están incluidas en otros ingresos (que no deben confundirse con otros resultados integrales). En cualquier otro caso, sería un terrible error reconocer específicamente en los estados financieros y el compromiso de la empresa de revisar su política de cobertura. Debido a que FRD ha ganado mucho dinero este año y ha perdido relativamente poco, FRD sólo se menciona en un párrafo.
Las empresas utilizan la cobertura para aumentar la eficiencia y, en ocasiones, las ganancias al vender a un mejor precio cuando el producto no está disponible. Sin embargo, creemos que el riesgo adicional es innecesario y, como hemos visto, puede generar enormes pérdidas. Si se utiliza, la actividad de cobertura debe tener una política de umbral muy conservadora, que no permita que la actividad de cobertura supere un pequeño umbral de ventas previstas hasta que esas ventas sean relativamente seguras.
De lo contrario, las operaciones de cobertura sufrirán un mayor impacto cuando las empresas más necesiten ayuda. La razón es que la contabilidad de cobertura falla cuando el número de coberturas excede la operación real, lo que solo sucede cuando la demanda del mercado cae, lo que también provoca que los precios al contado caigan. Como resultado, la empresa estará en una posición de reducción de ingresos y ganancias mientras tiene que compensar pérdidas de cobertura adicionales.
Por último, para financiar su cobertura, el aumento de las necesidades de inventario y la construcción de una nueva fábrica, FRD ha firmado una línea de crédito con JPMorgan Chase (JPM). Bajo este mecanismo, FRD puede pedir prestado hasta 70 millones de dólares en función del valor de sus activos corrientes y EBITDA y pagar SOFR + 1,7% sobre el saldo pendiente.
A diciembre de 2021, la compañía tenía un saldo pendiente de $15 millones en la línea de crédito. La compañía no menciona la tasa SOFR que utiliza, pero, por ejemplo, la tasa a 12 meses era del 0,5% en diciembre y ahora es del 1,5%. Por supuesto, este nivel de financiamiento aún es modesto, ya que un cambio de 100 puntos básicos solo resultaría en un gasto adicional por intereses de $150.000. Sin embargo, durante los próximos meses, los niveles de deuda deberán vigilarse de cerca.
Ya hemos mencionado algunos de los riesgos detrás de las operaciones de FRD, pero queríamos ponerlos claramente en una sección separada y discutirlos más.
Como mencionamos, FRD tiene apalancamiento operativo, costos fijos, durante la última década, pero eso no significa grandes pérdidas incluso en los peores mercados. Con una planta adicional ahora en construcción que podría agregar $1.5 millones al año en depreciación, eso va a cambiar. La compañía tendrá que generar $1.5 millones al año en ingresos menos los costos variables. Este riesgo afecta las ganancias contables, no las ganancias en efectivo, ya que es probable que la planta se pague en su totalidad este año.
También mencionamos que FRD no tiene ninguna deuda, lo que significa que no hay apalancamiento financiero en el camino hacia arriba o hacia abajo. Ahora, la compañía ha firmado una línea de crédito vinculada a sus activos líquidos. La línea de crédito permite a las empresas tomar prestado hasta $ 75 millones a una tasa de interés equivalente a SOFR + 1.7%. Dado que la tasa SOFR anual en este momento es del 1.25% (calculada utilizando futuros de CME, ya que SOFR aún no tiene una estructura de plazos), FRD paga $ 295,000 en intereses por cada $ 10 millones más prestados. A medida que la tasa SOFR aumenta en 100 puntos básicos (1%) por año, FRD pagará $ 100,000 adicionales. FRD actualmente debe $ 15 millones, lo que se traduce en un gasto anual por intereses de $ 442,000, que no estaba presente en los cálculos de la década anterior.
Sumando esos dos cargos y un aumento de tasas del 1% durante el resto de 2022, la empresa tendría que obtener 2 millones de dólares adicionales en ganancias operativas en comparación con lo que era antes de los cambios recientes por el COVID. Por supuesto, eso considerando que la empresa no paga sus deudas ni pide prestado más dinero.
Y luego mencionamos el riesgo de cobertura, que es difícil de medir pero se ve muy afectado cuando las empresas son más vulnerables. El riesgo específico de una empresa depende en gran medida de cuántos contratos estén abiertos en un momento dado y de cómo se mueven los precios del acero. Sin embargo, la pérdida inigualable de 10 millones de dólares confirmada este año debería causar escalofríos en la columna vertebral de cualquier inversor. Recomendamos que las empresas establezcan límites de políticas específicos para sus actividades de cobertura. Este es el mayor riesgo que enfrenta la empresa en este momento.
En cuanto al consumo de efectivo, la información que tenemos del tercer trimestre de 2021 (diciembre de 2021) no es muy buena. FRD no tiene mucho efectivo, solo $3 millones. La empresa tuvo que pagar $27 millones en acumulaciones, la mayoría de las cuales provinieron de su nueva instalación en Texas, y tenía $15 millones pendientes en su línea de crédito vigente.
Sin embargo, FRD también aumentó su inversión en inventario y cuentas por cobrar durante el año a medida que se dispararon los precios del acero. Al tercer trimestre de 2021, la compañía tenía un récord de $ 83 millones en inventario y $ 26 millones en cuentas por cobrar. A medida que la empresa vende algo de inventario, debería obtener efectivo. Si la demanda se desploma tanto que el inventario de FRD comienza a languidecer, la compañía podría pedir prestado más de la línea de crédito de JPMorgan, hasta $ 75 millones. Por supuesto, esto incurrirá en un enorme costo financiero, al ritmo actual de $ 2,2 millones por año. Este es uno de los puntos clave a evaluar cuando surjan nuevos resultados en algún momento de abril.
Finalmente, FRD es una acción con poca negociación, con un volumen diario promedio de alrededor de 5.000 acciones. La acción también tiene un diferencial de oferta/demanda del 3,5%, lo que se considera alto. Esto es algo que los inversores deben tener en cuenta, pero no todos lo ven como un riesgo.
En nuestra opinión, la última década refleja un entorno desfavorable para los productores de materias primas, especialmente la industria siderúrgica estadounidense. En este caso, la capacidad de FRD para generar ganancias con un ingreso neto anual promedio de 2,8 millones de dólares es una buena señal.
Por supuesto, incluso teniendo en cuenta los niveles de precios de la última década, no podemos predecir los mismos ingresos para FRD debido a los cambios significativos en la inversión de capital y las operaciones de cobertura. Dicho esto, incluso considerando un retorno a la situación anterior, el riesgo de la empresa se vuelve mayor.