Friedman Industries (NYSE:FRD) es un procesador de bobinas laminadas en caliente. La empresa compra bobinas a grandes fabricantes y las procesa para revenderlas a clientes finales o intermediarios.
La empresa ha mantenido la prudencia financiera y operativa para que no se vea gravemente afectada por el ciclo descendente de la industria. De hecho, la década entre el final de la crisis financiera y el comienzo de la crisis del COVID no fue tan buena para las materias primas en general, pero el ingreso neto promedio de la empresa fue de $2.8 millones.
Los inventarios de FRD siempre se han correlacionado con los precios del acero, ya que los precios más altos del acero significan mayores ganancias y una mayor demanda de productos FRD. La última tendencia alcista y caída de los precios del acero en los últimos 12 meses no fue diferente.
La diferencia esta vez es que el entorno económico puede haber cambiado, lo que sugiere que los precios de las materias primas son en promedio más altos que en la última década. Además, FRD está aumentando la producción mediante la construcción de nuevas fábricas y ha comenzado a cubrir parte de su negocio, con resultados mixtos.
Estos cambios pueden sugerir que FRD podrá ganar más en la próxima década que en el pasado y, por lo tanto, justificar el precio actual de sus acciones. Sin embargo, la incertidumbre no se ha resuelto y creemos que la acción con la información disponible está cara.
Nota: A menos que se indique lo contrario, toda la información se deriva de las presentaciones de la SEC de FRD. El año fiscal de FRD finaliza el 31 de marzo, por lo que en su informe 10-K, el año fiscal actual se refiere al año operativo anterior, y en su informe 10-Q, el año fiscal actual se refiere al año operativo actual.
Cualquier análisis de una empresa que se centre en materias primas cíclicas o productos relacionados no puede excluir el contexto económico en el que opera la empresa. En general, preferimos un enfoque de abajo hacia arriba para la valoración, pero en este tipo de empresas, un enfoque de arriba hacia abajo es inevitable.
Nos enfocamos en el período de junio de 2009 a marzo de 2020. Hasta donde sabemos, el período, aunque no homogéneo, estuvo marcado por la caída de los precios de los productos básicos, especialmente los precios de la energía, las tasas de interés más bajas y las políticas monetarias expansivas y la integración comercial global.
El gráfico a continuación muestra el precio de HRC1, el contrato de futuros de bobina laminada en caliente nacional que FRD suministra principalmente. Como podemos ver, el período que decidimos analizar cubrió precios que oscilaron entre $ 375 y $ 900 por tonelada. Es evidente en el gráfico que la acción del precio después de marzo de 2020 ha sido bastante diferente.
FRD es un procesador downstream, lo que significa que es un procesador relativamente cercano al cliente final del producto de acero. FRD compra bobinas laminadas en caliente a granel de laminadores más grandes, que luego se cortan, moldean o revenden tal cual a clientes finales o intermediarios.
La empresa cuenta actualmente con tres instalaciones operativas en Decatur, Alabama;Estrella Solitaria, Texas;y Hickman, Arkansas. Las plantas de Alabama y Arkansas se dedican al corte de bobinas, mientras que la planta de Texas se dedica a formar bobinas en tubos.
Una simple búsqueda en Google Maps para cada instalación reveló que las tres instalaciones están ubicadas estratégicamente cerca de grandes fábricas que pertenecen a marcas reconocidas en la industria. La instalación de Lone Star se encuentra junto a una instalación de productos tubulares de US Steel (X). Tanto la planta de Decatur como la de Hickman están muy cerca de la planta de Nucor (NUE).
La ubicación es un factor importante tanto en el costo como en el marketing, ya que la logística juega un papel importante en los productos de acero, por lo que la concentración vale la pena. Es posible que las acerías más grandes no puedan procesar de manera eficiente acero que cumpla con las especificaciones del cliente final, o que solo se concentren en estandarizar algunas partes del producto, dejando a las acerías más pequeñas, como FRD, a cargo del resto.
Como puede ver en el gráfico a continuación, durante la última década, el margen bruto y la utilidad operativa de FRD se han movido junto con los precios del acero (su gráfico de precios se encuentra en la sección anterior), al igual que cualquier otra empresa que trabaja con productos básicos.
Primero, hay muy pocos períodos en los que los FRD están inundados. A menudo, el apalancamiento operativo es un problema para las empresas con uso intensivo de activos. Los costos fijos causados ​​por las instalaciones hacen que pequeños cambios en los ingresos o la ganancia bruta tengan un gran impacto en los ingresos operativos.
Como muestra el gráfico a continuación, FRD no escapa a esta realidad y el movimiento de los ingresos se amplía a medida que el estado de resultados desciende. Lo especial de FRD es que no pierde mucho dinero cuando bajan los precios de sus productos. Dicho esto, aunque FRD se ve afectado por el apalancamiento operativo, es resistente a los ciclos económicos a la baja.
El segundo aspecto interesante es que la utilidad de operación promedio de FRD para el período fue de $4.1 millones. La utilidad neta promedio de FRD para el período fue de $2.8 millones, o el 70% de la utilidad de operación. La única diferencia entre la utilidad de operación y la utilidad neta de FRD es el impuesto a la renta del 30%. Esto significa que la empresa tiene muy pocos gastos financieros o de otro tipo, y por otro lado reduce el apalancamiento (en este caso financiero).
Finalmente, la depreciación y amortización promedio anual no difirió significativamente de los gastos de capital durante el período cubierto. Esto nos da confianza de que la empresa no ha informado mal sus gastos de capital y, por lo tanto, capitaliza los costos para mejorar las ganancias a través de la contabilidad.
Entendemos que los gastos de capital y el financiamiento conservadores han mantenido la rentabilidad de FRD durante tiempos difíciles para la industria del acero. Este es un factor tranquilizador importante cuando se considera FRD.
El propósito de este análisis no es predecir qué sucederá con factores impredecibles como los precios de las materias primas, las tasas de interés y el comercio mundial.
Sin embargo, nos gustaría señalar que el entorno en el que nos encontramos y el entorno que es probable que se desarrolle en los próximos diez años ha mostrado características muy distintas en comparación con la situación de los últimos diez años.
A nuestro entender, si bien estamos hablando de desarrollos que aún no están claros, las tres cosas son muy diferentes.
En primer lugar, el mundo no parece avanzar hacia una mayor integración del comercio internacional. Esto es malo para la economía en general, pero bueno para los productores marginales de bienes que se ven menos afectados por la competencia internacional. Eso es claramente una bendición para las siderúrgicas de EE. UU., que sufren la competencia de precios bajos, principalmente de China. Por supuesto, la caída de la demanda provocada por la caída del comercio también ha tenido un impacto negativo en la demanda de acero.
En segundo lugar, los bancos centrales de las economías avanzadas han abandonado las políticas monetarias expansivas que han implementado durante la última década. No estamos seguros de cuál podría ser el impacto en los precios de las materias primas.
En tercer lugar, y relacionado con los otros dos, la inflación en las economías avanzadas ya ha comenzado y existe incertidumbre sobre si persistirá. Además de las presiones inflacionarias, las recientes sanciones a Rusia también han afectado el estatus del dólar como moneda de reserva internacional. Estos dos acontecimientos han tenido un impacto alcista en los precios de las materias primas.
Nuevamente, nuestra intención no es predecir los precios futuros del acero, sino mostrar que la macroeconomía ha cambiado significativamente en comparación con la situación entre 2009 y 2020. Esto significa que los FRD no pueden analizarse con miras a recuperar los precios medios de las materias primas y la demanda de la década anterior.
Creemos que tres cambios son particularmente importantes para el futuro de FRD, independientemente de los cambios en el precio y la cantidad demandada.
Primero, FRD abrió una nueva instalación para su división de corte de bobinas en Hinton, Texas. Según el informe 10-Q de la compañía para el tercer trimestre de 2021 (diciembre de 2021), el costo total de la instalación de $21 millones se gastó o acumuló $13 millones. La compañía no ha anunciado cuándo comenzará a operar la instalación.
La nueva instalación tendrá una de las máquinas de corte más grandes del mundo, ampliando no solo la producción sino también la línea de productos que ofrece la empresa. La instalación está ubicada en el campus de Steel Dynamics (STLD), que se alquila a la empresa por $1 por año durante 99 años.
Esta nueva instalación amplía la misma filosofía de la instalación anterior y está ubicada muy cerca de un gran fabricante para manejar la producción que es demasiado específica para ese fabricante.
Teniendo en cuenta el período de depreciación de 15 años, la nueva instalación casi duplicará el gasto de depreciación actual de FRD a $3 millones. Esto será un factor negativo si los precios vuelven a los niveles observados en la última década.
En segundo lugar, FRD ha comenzado las actividades de cobertura desde junio de 2020, como se anunció en su informe 10-K del año fiscal 21. Según nuestro entendimiento, la cobertura introduce un riesgo financiero significativo para las operaciones, dificulta la interpretación de los estados financieros y requiere un esfuerzo de gestión.
FRD utiliza la contabilidad de cobertura para sus operaciones de cobertura, lo que le permite diferir el reconocimiento de ganancias y pérdidas en derivados hasta que ocurra la operación cubierta, si corresponde. Por ejemplo, suponga que FRD vende un contrato liquidado en efectivo para HRC liquidado dentro de seis meses por $ 100. El día en que se liquida el contrato, el precio al contado es $ 50. Luego, la compañía registró $ 50 en activos derivados valorados a precios de mercado y $ 50 en ganancias derivadas no realizadas en otro resultado integral. La transacción real de la cobertura tiene lugar en el mismo día a un precio al contado de $50, y la ganancia OCI se convierte luego en ingreso neto para el año al agregar $50 en ventas.
Siempre que cada operación de cobertura coincida con la operación real, todo funcionará bien. En este caso, todas las ganancias y pérdidas de los derivados se compensan más o menos con las ganancias y pérdidas de la operación real. Los lectores pueden practicar la compra y venta de cobertura a medida que los precios suben o bajan.
Los problemas comienzan cuando las empresas cubren en exceso el negocio que no sucederá. Si el contrato de derivados incurre en una pérdida, se traslada a la ganancia neta sin ninguna contraparte física que la cancele. Por ejemplo, suponga que una empresa planea vender 10 bobinas y, por lo tanto, vende 10 contratos liquidados en efectivo. s.Sin embargo, si la empresa termina vendiendo solo 5 bobinas al precio spot, debe reconocer la pérdida de los contratos restantes.
Desafortunadamente, en solo 18 meses de operaciones de cobertura, FRD ha reconocido pérdidas por sobrecobertura de $10 millones (considerando $7 millones en activos fiscales generados). Estos no están incluidos en los ingresos ni en el costo de los bienes vendidos, pero están incluidos en otros ingresos (que no deben confundirse con otros ingresos integrales). En cualquier otro caso, sería un terrible error reconocer específicamente en los estados financieros y el compromiso de la empresa de revisar su política de cobertura. mencionado en un párrafo.
Las empresas utilizan la cobertura para aumentar la eficiencia y, a veces, obtener ganancias al vender a un mejor precio cuando el producto no está disponible. Sin embargo, creemos que el riesgo adicional es innecesario y, como hemos visto, puede generar grandes pérdidas. Si se usa, la actividad de cobertura debe tener una política de umbral muy conservadora, que no permita que la actividad de cobertura supere un pequeño umbral de ventas previstas hasta que esas ventas sean relativamente seguras.
De lo contrario, las operaciones de cobertura se verán más afectadas cuando las empresas necesiten más ayuda. La razón es que la contabilidad de coberturas falla cuando el número de coberturas supera la operación real, lo que solo sucede cuando cae la demanda del mercado, lo que también hace que los precios al contado caigan. Como resultado, la empresa estará en una posición en la que se reducirán los ingresos y las ganancias y tendrá que compensar las pérdidas de cobertura adicionales.
Finalmente, para financiar su cobertura, mayores necesidades de inventario y la construcción de una nueva fábrica, FRD firmó una línea de crédito con JPMorgan Chase (JPM). Bajo este mecanismo, FRD puede pedir prestado hasta $70 millones en función del valor de sus activos actuales y EBITDA y pagar SOFR + 1.7% sobre el saldo pendiente.
A diciembre de 2021, la empresa tenía un saldo pendiente de $15 millones en la instalación. La empresa no menciona la tasa SOFR que utiliza, pero, por ejemplo, la tasa a 12 meses era del 0,5 % en diciembre y ahora es del 1,5 %. Por supuesto, este nivel de financiación sigue siendo modesto, ya que un cambio de 100 puntos básicos solo generaría un gasto de intereses adicional de $150 000. Sin embargo, durante los próximos meses, será necesario vigilar de cerca los niveles de deuda.
Ya hemos mencionado algunos de los riesgos detrás de las operaciones de FRD, pero queríamos ponerlos claramente en una sección separada y discutir más.
Como mencionamos, FRD ha tenido apalancamiento operativo, costos fijos, durante la última década, pero eso no significa grandes pérdidas ni siquiera en los peores mercados. Con una planta adicional ahora en construcción que podría sumar $1.5 millones al año en depreciación, eso va a cambiar. La compañía tendrá que obtener $1.5 millones al año en ingresos menos los costos variables. Este riesgo afecta las ganancias contables, no las ganancias en efectivo, ya que es probable que la planta esté completamente pagada este año.
También mencionamos que FRD no tiene ninguna deuda, lo que significa que no hay apalancamiento financiero al alza o a la baja. Ahora, la compañía ha firmado una línea de crédito vinculada a sus activos líquidos. La línea de crédito permite a las empresas pedir prestado hasta $ 75 millones a una tasa de interés equivalente a SOFR +1.7 %. Dado que la tasa SOFR anual en este punto es 1.25% (calculada usando futuros de CME, ya que SOFR aún no tiene estructura de plazo), FRD paga $ 295,000 en intereses por cada $ 10 millones más prestados. A medida que la tasa SOFR aumenta en 100 puntos básicos (1%) por año, el FRD pagará $ 100,000 adicionales. FRD actualmente debe $ 15 millones, lo que se traduce en un gasto de interés anual de $ 442,000, que no estaba presente en los cálculos de la década anterior.
Al sumar esos dos cargos y un aumento de la tasa del 1 % para el resto de 2022, la compañía tendría que obtener $2 millones adicionales en ganancias operativas en comparación con lo que era antes de los cambios recientes a COVID. Por supuesto, eso es considerando que la compañía no paga sus deudas ni pide prestado más dinero.
Y luego mencionamos el riesgo de cobertura, que es difícil de medir pero recibe un gran golpe cuando las empresas son más vulnerables. El riesgo específico de una empresa depende en gran medida de cuántos contratos están abiertos en un momento dado y cómo se mueven los precios del acero. Sin embargo, la pérdida sin igual de $ 10 millones confirmada este año debería hacer temblar a cualquier inversor. Recomendamos que las empresas establezcan límites de política específicos en sus actividades de cobertura. Este es el mayor riesgo que enfrenta la empresa en este momento.
Con respecto a la quema de efectivo, la información que tenemos del tercer trimestre de 2021 (diciembre de 2021) no es muy buena. FRD no tiene mucho efectivo, solo $ 3 millones. La compañía tuvo que pagar $ 27 millones en devengos, la mayoría de los cuales provino de su nueva instalación en Texas, y tenía $ 15 millones pendientes en su línea de crédito pendiente.
Sin embargo, FRD también aumentó su inversión en inventario y cuentas por cobrar durante el año a medida que los precios del acero se dispararon. Al 3T21, la compañía tenía un récord de $83 millones en inventario y $26 millones en cuentas por cobrar. A medida que la compañía vende algo de inventario, debería obtener efectivo. tasa de $ 2,2 millones por año. Este es uno de los puntos clave para evaluar cuando surgen nuevos resultados en algún momento de abril.
Por último, FRD es una acción que se negocia poco, con un volumen diario promedio de unas 5000 acciones. La acción también tiene un diferencial de demanda/oferta del 3,5 %, que se considera alto. Eso es algo que los inversores deben tener en cuenta, pero no todos lo ven como un riesgo.
Desde nuestro punto de vista, la última década refleja un entorno desfavorable para los productores de commodities, especialmente la industria siderúrgica de EE. UU. En este caso, la capacidad de FRD para generar ganancias con un ingreso neto anual promedio de $2.8 millones es una buena señal.
Por supuesto, aún teniendo en cuenta los niveles de precios de la última década, no podemos predecir los mismos ingresos para FRD debido a los cambios significativos en la inversión de capital y las operaciones de cobertura. Dicho esto, aún considerando un regreso a la situación anterior, el riesgo de la empresa se vuelve mayor.