“Tomen todo nuestro dinero, nuestras grandes hazañas, minas y hornos de coque, pero abandonen nuestra organización, y en cuatro años me reconstruiré.” – Andrew Carnegie
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) era anteriormente una empresa de perforación de mineral de hierro que suministraba pellets de mineral de hierro a productores de acero. Estuvo a punto de quebrar en 2014 cuando su director ejecutivo, Lourenco Gonçalves, fue nombrado salvavidas.
Siete años después, Cleveland-Cliffs es una empresa completamente diferente, integrada verticalmente en la industria de procesamiento de acero y llena de dinamismo. El primer trimestre de 2021 es el primero tras la integración vertical. Como cualquier analista interesado, espero con interés los informes trimestrales de resultados y un primer vistazo a los resultados financieros de esta increíble recuperación, considerando diversos aspectos como...
Lo que ocurrió en los acantilados de Cleveland durante los últimos siete años probablemente pasará a la historia como un ejemplo clásico de transformación que se enseñará en las aulas de las escuelas de negocios estadounidenses.
Gonçalves asumió en agosto de 2014 el control de una empresa que luchaba por sobrevivir con una cartera desorganizada y repleta de activos de bajo rendimiento, construida según una estrategia pésimamente errónea (véase aquí). Lideró varias iniciativas estratégicas para la empresa, comenzando con un auge financiero, seguido por los materiales metálicos (es decir, la chatarra) y la entrada en el sector siderúrgico.
Después de una transformación exitosa, Cleveland-Cliffs, con 174 años de antigüedad, se ha convertido en un actor integrado verticalmente único, que opera desde la minería (extracción de mineral de hierro y peletización) hasta la refinación (producción de acero) (Figura 1).
En los inicios de la industria, Carnegie convirtió su empresa homónima en la principal siderúrgica de Estados Unidos hasta que la vendió a US Steel (X) en 1902. Dado que el bajo coste es el santo grial de los participantes cíclicos de la industria, Carnegie ha adoptado dos estrategias principales para lograr un bajo coste de producción:
Sin embargo, la competencia puede replicar su excelente ubicación geográfica, integración vertical e incluso la expansión de capacidad. Para mantener la competitividad de la empresa, Carnegie introdujo constantemente las últimas innovaciones tecnológicas, reinvirtió constantemente las ganancias en fábricas y reemplazó con frecuencia equipos ligeramente obsoletos.
Esta capitalización le permite reducir los costos laborales y recurrir a mano de obra menos calificada. Formalizó lo que se conoció como el proceso de mejora continua de "disco duro" para lograr aumentos de productividad que incrementarían la producción y, al mismo tiempo, reducirían el precio del acero (ver aquí).
La integración vertical que persigue Gonsalves está tomada de una obra de Andrew Carnegie, aunque el Cleveland Cliff es un caso de integración hacia adelante (es decir, añadir un negocio aguas abajo a un negocio aguas arriba) en lugar del caso de integración inversa descrito anteriormente.
Con la adquisición de AK Steel y ArcelorMittal USA en 2020, Cleveland-Cliffs incorpora una gama completa de productos a su negocio actual de mineral de hierro y peletización, incluyendo HBI; productos planos de acero al carbono, acero inoxidable, acero eléctrico, acero medio y pesado; productos largos, tubos de acero al carbono y acero inoxidable, forja en caliente y en frío, y matrices. Se ha consolidado como líder en el popular mercado automotriz, donde domina el volumen y la gama de productos planos de acero.
Desde mediados de 2020, la industria siderúrgica ha entrado en un entorno de precios extremadamente favorable. Los precios de la bobina laminada en caliente (BLC) doméstica en el Medio Oeste de EE. UU. se han triplicado desde agosto de 2020, alcanzando un máximo histórico de más de 1350 $/t a mediados de abril de 2020 (Figura 2).
Figura 2. Precios spot del mineral de hierro al 62% (derecha) y precios internos de la bobina laminada en caliente (BLC) en el Medio Oeste de EE. UU. (izquierda) cuando el director ejecutivo de Cleveland-Cliffs, Lourenko Gonçalves, asumió el cargo, con modificaciones y fuente.
Cliffs se beneficiará de los altos precios del acero. La adquisición de ArcelorMittal USA le permite mantenerse al día con los precios spot del acero laminado en caliente, mientras que los contratos anuales de vehículos a precio fijo, principalmente de AK Steel, podrían negociarse al alza en 2022 (un año por debajo de los precios spot).
Cleveland-Cliffs ha asegurado repetidamente que seguirá una filosofía de valor por encima del volumen y que no maximizará su cuota de mercado para aumentar la utilización de la capacidad, con la excepción de la industria automotriz, que en parte contribuye a mantener el actual entorno de precios. Sin embargo, es incierto cómo responderán a las sugerencias de Goncalves sus competidores con un pensamiento cíclico tradicionalmente arraigado.
Los precios del mineral de hierro y las materias primas también fueron favorables. En agosto de 2014, cuando Gonçalves asumió la dirección general de Cleveland-Cliffs, el mineral de hierro con 62% de Fe valía aproximadamente 96 dólares por tonelada, y a mediados de abril de 2021, el mineral de hierro con 62% de Fe valía aproximadamente 173 dólares por tonelada (Figura 1). Mientras los precios del mineral de hierro se mantengan estables, Cleveland Cliffs se enfrentará a un fuerte aumento en el precio de los pellets de mineral de hierro que vende a siderúrgicas externas, mientras que obtiene un bajo costo por la compra de pellets de mineral de hierro de su propia empresa.
En cuanto a las materias primas de chatarra para hornos de arco eléctrico (es decir, hornos de arco eléctrico), es probable que el impulso de precios se mantenga durante los próximos cinco años aproximadamente debido a la fuerte demanda en China. China duplicará la capacidad de sus hornos de arco eléctrico en los próximos cinco años desde su nivel actual de 100 toneladas métricas, lo que impulsará el alza de los precios de la chatarra, una mala noticia para las acerías eléctricas estadounidenses. Esto convierte la decisión de Cleveland-Cliffs de construir una planta de HBI en Toledo, Ohio, en una estrategia sumamente inteligente. Se espera que el autoabastecimiento del metal impulse las ganancias de Cleveland-Cliffs en los próximos años.
Cleveland-Cliffs prevé que sus ventas externas de pellets de mineral de hierro alcancen entre 3 y 4 millones de toneladas largas anuales, tras asegurar el suministro interno de sus propios altos hornos y plantas de reducción directa. Preveo que las ventas de pellets se mantendrán a este nivel, de acuerdo con el principio de valor sobre volumen.
Las ventas de HBI en la planta de Toledo comenzaron en marzo de 2021 y continuarán creciendo en el segundo trimestre de 2021, agregando una nueva fuente de ingresos para Cleveland-Cliffs.
La dirección de Cleveland-Cliffs tenía como objetivo un EBITDA ajustado de 500 millones de dólares en el primer trimestre, 1200 millones de dólares en el segundo trimestre y 3500 millones de dólares en 2021, muy por encima del consenso de los analistas. Estos objetivos representan un aumento significativo con respecto a los 286 millones de dólares registrados en el cuarto trimestre de 2020 (Figura 3).
Figura 3. Ingresos trimestrales y EBITDA ajustado de Cleveland-Cliffs, reales y previstos. Fuente: Laurentian Research, Centro de Recursos Naturales, basado en datos financieros publicados por Cleveland-Cliffs.
El pronóstico incluye una sinergia de USD 150 millones que se realizará en 2021 como parte de una sinergia total de USD 310 millones provenientes de la optimización de activos, economías de escala y optimización de gastos generales.
Cleveland-Cliffs no tendrá que pagar impuestos en efectivo hasta que se agoten los 492 millones de dólares de activos netos por impuestos diferidos. La gerencia no prevé inversiones de capital ni adquisiciones significativas. Preveo que la compañía generará un flujo de caja libre significativo en 2021. La gerencia pretende utilizar este flujo de caja libre para reducir la deuda en al menos 1000 millones de dólares.
La conferencia telefónica sobre los resultados del primer trimestre de 2021 está programada para el 22 de abril de 2021 a las 10:00 a. m., hora del este (haga clic aquí). Durante la conferencia, los inversores deben prestar atención a lo siguiente:
Las siderúrgicas estadounidenses se enfrentan a una fuerte competencia de productores extranjeros que podrían recibir subsidios gubernamentales o mantener un tipo de cambio artificialmente bajo frente al dólar estadounidense, o reducir los costos laborales, de las materias primas, energéticos y ambientales. El gobierno estadounidense, en particular la administración Trump, inició investigaciones comerciales específicas e impuso aranceles de la Sección 232 a las importaciones de acero plano. Si se reducen o eliminan los aranceles de la Sección 232, las importaciones extranjeras de acero volverán a presionar a la baja los precios internos del acero y perjudicarán la prometedora recuperación financiera de Cleveland Cliffs. El presidente Biden aún no ha realizado cambios significativos en la política comercial de la administración anterior, pero los inversores deben ser conscientes de esta incertidumbre general.
La adquisición de AK Steel y ArcelorMittal USA reportó grandes beneficios a Cleveland-Cliffs. Sin embargo, la integración vertical resultante también conlleva riesgos. En primer lugar, Cleveland-Cliffs se verá afectada no solo por el ciclo de la minería de hierro, sino también por la volatilidad del mercado en la industria automotriz, lo que podría llevar a un fortalecimiento cíclico de la dirección de la compañía. En segundo lugar, las adquisiciones han acentuado la importancia de la I+D. En segundo lugar, las adquisiciones han acentuado la importancia de la I+D.En segundo lugar, estas adquisiciones pusieron de relieve la importancia de la investigación y el desarrollo. En segundo lugar, las adquisiciones resaltan la importancia de la I+D.Los productos AHSS NEXMET 1000 y NEXMET 1200 de tercera generación, que son ligeros, resistentes y moldeables, se están desarrollando actualmente para clientes de la industria automotriz, con un ritmo incierto de introducción al mercado.
La gerencia de Cleveland-Cliffs afirma que priorizará la creación de valor (en términos de retorno sobre el capital invertido o ROIC) sobre la expansión del volumen (ver aquí). Queda por ver si la gerencia puede implementar eficazmente este riguroso enfoque de gestión del suministro en una industria notoriamente cíclica.
Para una empresa con 174 años de antigüedad y con más jubilados en sus planes de pensiones y médicos, Cleveland-Cliffs enfrenta costos operativos totales más altos que algunas de sus competidoras. Las relaciones sindicales son otro problema grave. El 12 de abril de 2021, Cleveland-Cliffs firmó un acuerdo provisional de 53 meses con United Steelworkers para un nuevo contrato laboral en la planta de Mansfield, pendiente de la aprobación de los miembros del sindicato local.
Considerando la previsión de EBITDA ajustado de 3.500 millones de dólares, Cleveland-Cliffs cotiza a un ratio EV/EBITDA futuro de 4,55x. Dado que Cleveland-Cliffs es una empresa muy diferente tras la adquisición de AK Steel y ArcelorMittal USA, su media histórica de EV/EBITDA de 7,03x podría ya no significar nada.
Sus pares del sector, US Steel, tienen una mediana histórica de EV/EBITDA de 6,60x, Nucor de 9,47x, Steel Dynamics (STLD) de 8,67x y ArcelorMittal de 7,40x. Si bien las acciones de Cleveland-Cliffs han subido aproximadamente un 500% desde que tocaron fondo en marzo de 2020 (Figura 4), Cleveland-Cliffs aún parece infravalorada en comparación con el múltiplo promedio del sector.
Durante la crisis del Covid-19, Cleveland-Cliffs suspendió su dividendo trimestral de 0,06 dólares por acción en abril de 2020 y aún no ha reanudado el pago de dividendos.
Bajo el liderazgo del director ejecutivo Lourenko Goncalves, Cleveland-Cliffs ha experimentado una transformación increíble.
En mi opinión, Cleveland-Cliffs está en vísperas de una explosión en ganancias y flujo de caja libre, que creo que veremos por primera vez en nuestro próximo informe de ganancias trimestrales.
Cleveland-Cliffs es una inversión cíclica. Dada su infravaloración, las perspectivas de beneficios y el favorable entorno de precios de las materias primas, así como los importantes factores bajistas que subyacen a los planes de infraestructura de Biden, creo que sigue siendo positivo para los inversores a largo plazo abrir posiciones. Siempre es posible comprar en una bajada y ampliar las posiciones existentes si la cuenta de resultados del primer trimestre de 2021 incluye la frase "comprar el rumor, vender la noticia".
Cleveland-Cliffs es sólo una de las muchas ideas que Laurentian Research ha descubierto en el espacio emergente de recursos naturales y vendido a miembros de The Natural Resources Hub, un servicio de mercado que ofrece constantemente altos retornos con bajo riesgo.
Como experto en recursos naturales con muchos años de experiencia exitosa en inversiones, realizo investigaciones exhaustivas para ofrecer ideas de alto rendimiento y bajo riesgo a los miembros del Centro de Recursos Naturales (TNRH). Me centro en identificar valores profundos de alta calidad en el sector de los recursos naturales y en negocios con foso financiero infravalorados, un enfoque de inversión que ha demostrado su eficacia a lo largo de los años.
Aquí se publican algunas muestras abreviadas de mi trabajo, y el artículo 4x completo se publicó inmediatamente en TNRH, el popular servicio de mercado de Seeking Alpha, donde también puede encontrar:
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Aviso: Además de mí, TNRH tiene la suerte de contar con otros colaboradores que publican y comparten sus opiniones sobre nuestra próspera comunidad. Entre estos autores se incluyen Silver Coast Research et al. Quisiera destacar que los artículos de estos autores son producto de su propia investigación y análisis independientes.
Aviso: Soy/somos un CLF de larga duración. Escribí este artículo y expresa mi propia opinión. No he recibido ninguna compensación (excepto la de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna de las empresas mencionadas en este artículo.