صنایع فریدمن (NYSE:FRD) یک شرکت فرآوری کویل نورد گرم است. این شرکت کویل‌ها را از تولیدکنندگان بزرگ خریداری کرده و آنها را برای فروش مجدد به مشتریان نهایی یا دلالان فرآوری می‌کند.
این شرکت احتیاط مالی و عملیاتی را حفظ کرده است تا تحت تأثیر شدید چرخه نزولی صنعت قرار نگیرد. در واقع، دهه بین پایان بحران مالی و آغاز بحران کووید برای کالاها به طور کلی چندان خوب نبود، اما میانگین درآمد خالص شرکت ۲.۸ میلیون دلار بود.
موجودی انبارهای FRD همیشه با قیمت فولاد همبستگی داشته است، زیرا قیمت بالاتر فولاد به معنای سود بیشتر و افزایش تقاضا برای محصولات FRD است. آخرین روند صعودی و نزولی قیمت فولاد در 12 ماه گذشته نیز تفاوتی نداشت.
تفاوت این بار این است که ممکن است محیط اقتصادی تغییر کرده باشد، که نشان می‌دهد قیمت کالاها به طور متوسط ​​بالاتر از دهه گذشته است. علاوه بر این، FRD با ساخت کارخانه‌های جدید در حال افزایش تولید است و شروع به پوشش ریسک برخی از مشاغل خود کرده است که نتایج متفاوتی داشته است.
این تغییرات ممکن است نشان دهد که FRD قادر خواهد بود در دهه آینده درآمد بیشتری نسبت به گذشته کسب کند و بنابراین، قیمت فعلی سهام خود را توجیه کند. با این حال، عدم قطعیت برطرف نشده است و ما معتقدیم که سهام با اطلاعات موجود گران است.
توجه: مگر اینکه خلاف آن ذکر شده باشد، تمام اطلاعات از بایگانی‌های FRD در کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) گرفته شده است. سال مالی FRD در 31 مارس به پایان می‌رسد، بنابراین در گزارش 10-K آن، سال مالی جاری به سال عملیاتی قبل اشاره دارد و در گزارش 10-Q آن، سال گزارشگری جاری به سال عملیاتی فعلی اشاره دارد.
هرگونه تحلیلی از یک شرکت که بر کالاهای چرخه‌ای یا محصولات مرتبط تمرکز دارد، نمی‌تواند زمینه اقتصادی که شرکت در آن فعالیت می‌کند را نادیده بگیرد. به طور کلی، ما رویکرد پایین به بالا را برای ارزش‌گذاری ترجیح می‌دهیم، اما در این نوع شرکت، رویکرد بالا به پایین اجتناب‌ناپذیر است.
ما بر دوره زمانی ژوئن ۲۰۰۹ تا مارس ۲۰۲۰ تمرکز می‌کنیم. تا آنجا که می‌دانیم، این دوره، اگرچه همگن نبود، اما با کاهش قیمت کالاها، به ویژه قیمت انرژی، کاهش نرخ بهره و سیاست‌های انبساطی پولی و ادغام تجارت جهانی مشخص می‌شد.
نمودار زیر قیمت HRC1، قرارداد آتی کلاف گرم داخلی که FRD عمدتاً عرضه می‌کند، را نشان می‌دهد. همانطور که می‌بینیم، دوره‌ای که تصمیم به تجزیه و تحلیل آن گرفتیم، قیمت‌هایی از ۳۷۵ تا ۹۰۰ دلار در هر تن را پوشش می‌داد. از نمودار مشخص است که روند قیمت پس از مارس ۲۰۲۰ کاملاً متفاوت بوده است.
FRD یک شرکت فرآوری پایین‌دستی است، به این معنی که به مشتری نهایی محصول فولادی نسبتاً نزدیک است. FRD کلاف‌های نورد گرم را به صورت عمده از کارخانه‌های بزرگتر خریداری می‌کند که سپس برش داده می‌شوند، شکل داده می‌شوند یا به همان صورت به مشتریان نهایی یا دلالان فروخته می‌شوند.
این شرکت در حال حاضر سه کارخانه عملیاتی در دکاتور، آلاباما؛ لون استار، تگزاس؛ و هیکمن، آرکانزاس دارد. کارخانه‌های آلاباما و آرکانزاس به برش کویل اختصاص داده شده‌اند، در حالی که کارخانه تگزاس به شکل‌دهی کویل‌ها به لوله‌ها اختصاص دارد.
یک جستجوی ساده در نقشه گوگل برای هر یک از این تأسیسات نشان داد که هر سه تأسیسات از نظر استراتژیک در نزدیکی کارخانه‌های بزرگ متعلق به برندهای شناخته‌شده در این صنعت قرار دارند. تأسیسات لون استار در مجاورت یک تأسیسات تولید لوله‌های فولادی ایالات متحده (X) قرار دارد. هر دو کارخانه دکاتور و هیکمن بسیار نزدیک به کارخانه نوکور (NUE) هستند.
موقعیت مکانی عامل مهمی در هزینه و بازاریابی است، زیرا لجستیک نقش عمده‌ای در محصولات فولادی ایفا می‌کند، بنابراین تمرکز نتیجه می‌دهد. کارخانه‌های بزرگتر ممکن است نتوانند فولادی را که مطابق با مشخصات مشتری نهایی است، به طور مؤثر پردازش کنند، یا ممکن است فقط بر استانداردسازی چند بخش از محصول تمرکز کنند و کارخانه‌های کوچکتر مانند FRD بقیه کار را انجام دهند.
همانطور که در نمودار زیر مشاهده می‌کنید، طی دهه گذشته، حاشیه سود ناخالص و سود عملیاتی FRD همگام با قیمت فولاد (نمودار قیمت آن در بخش قبلی آمده است) تغییر کرده است، درست مانند هر شرکت دیگری که در زمینه کالاها فعالیت می‌کند.
اولاً، دوره‌های بسیار کمی وجود دارد که FRDها دچار اشباع می‌شوند. اغلب، اهرم عملیاتی برای شرکت‌های دارایی‌محور مسئله‌ساز است. هزینه‌های ثابت ناشی از تأسیسات، تغییرات کوچکی در درآمد ایجاد می‌کنند یا سود ناخالص تأثیر زیادی بر درآمد عملیاتی دارد.
همانطور که نمودار زیر نشان می‌دهد، FRD نیز از این واقعیت فرار نمی‌کند و با کاهش صورت سود و زیان، نوسان درآمد بیشتر می‌شود. نکته خاص در مورد FRD این است که وقتی قیمت محصولاتش کاهش می‌یابد، پول زیادی از دست نمی‌دهد. با این حال، اگرچه FRD تحت تأثیر اهرم عملیاتی قرار می‌گیرد، اما در برابر چرخه‌های تجاری نزولی مقاوم است.
دومین جنبه جالب این است که میانگین درآمد عملیاتی FRD برای این دوره ۴.۱ میلیون دلار بوده است. میانگین درآمد خالص FRD برای این دوره ۲.۸ میلیون دلار یا ۷۰٪ از درآمد عملیاتی بوده است. تنها تفاوت بین درآمد عملیاتی و درآمد خالص FRD، مالیات بر درآمد ۳۰٪ است. این بدان معناست که شرکت هزینه‌های مالی یا سایر هزینه‌های بسیار کمی دارد و از سوی دیگر، اهرم مالی (در این مورد مالی) را کاهش می‌دهد. این به دلیل نداشتن بدهی مالی FRD در این دوره است.
در نهایت، میانگین سالانه استهلاک و کاهش ارزش دارایی‌ها (Amorization) تفاوت معناداری با هزینه‌های سرمایه‌ای در طول دوره مورد بررسی نداشت. این به ما اطمینان می‌دهد که شرکت هزینه‌های سرمایه‌ای خود را نادرست گزارش نکرده است و بنابراین، هزینه‌ها را برای بهبود سود از طریق حسابداری، به صورت سرمایه‌ای در نظر می‌گیرد.
ما درک می‌کنیم که هزینه‌های سرمایه‌ای و تأمین مالی محافظه‌کارانه، FRD را در دوران سخت صنعت فولاد سودآور نگه داشته است. این یک عامل اطمینان‌بخش مهم هنگام بررسی FRD است.
هدف از این تحلیل، پیش‌بینی این نیست که چه اتفاقی برای عوامل غیرقابل‌پیش‌بینی مانند قیمت کالاها، نرخ بهره و تجارت جهانی خواهد افتاد.
با این حال، مایلیم خاطرنشان کنیم که محیطی که در آن هستیم و محیطی که احتمالاً در ده سال آینده توسعه خواهد یافت، در مقایسه با وضعیت ده سال گذشته، ویژگی‌های بسیار متمایزی را نشان داده است.
از نظر ما، در حالی که ما در مورد تحولاتی صحبت می‌کنیم که هنوز مشخص نیستند، این سه چیز بسیار متفاوت هستند.
اول، به نظر نمی‌رسد که جهان به سمت ادغام بیشتر تجارت بین‌المللی حرکت کند. این برای کل اقتصاد بد است، اما برای تولیدکنندگان حاشیه‌ای کالاهایی که کمتر تحت تأثیر رقابت بین‌المللی قرار می‌گیرند، خوب است. این به وضوح یک مزیت برای فولادسازان آمریکایی است که از رقابت با قیمت پایین، عمدتاً از سوی چین، رنج می‌برند. البته، کاهش تقاضا ناشی از رکود تجاری نیز تأثیر منفی بر تقاضای فولاد داشته است.
دوم، بانک‌های مرکزی در اقتصادهای پیشرفته سیاست‌های پولی انبساطی را که طی دهه گذشته اجرا می‌کردند، کنار گذاشته‌اند. ما مطمئن نیستیم که تأثیر آن بر قیمت کالاها چه خواهد بود.
سوم، و مرتبط با دو مورد دیگر، تورم در اقتصادهای پیشرفته از قبل آغاز شده است و در مورد تداوم آن عدم اطمینان وجود دارد. علاوه بر فشارهای تورمی، تحریم‌های اخیر علیه روسیه نیز بر جایگاه دلار به عنوان ارز ذخیره بین‌المللی تأثیر گذاشته است. هر دوی این تحولات تأثیر صعودی بر قیمت کالاها داشته‌اند.
باز هم، هدف ما پیش‌بینی قیمت‌های آینده فولاد نیست، بلکه نشان دادن این است که اقتصاد کلان در مقایسه با وضعیت بین سال‌های ۲۰۰۹ تا ۲۰۲۰ به طور قابل توجهی تغییر کرده است. این بدان معناست که نمی‌توان FRDها را با هدف بازیابی به میانگین قیمت کالاها و تقاضای دهه قبل تجزیه و تحلیل کرد.
ما معتقدیم که سه تغییر، مستقل از تغییرات قیمت و مقدار تقاضا، برای آینده FRD بسیار مهم هستند.
ابتدا، FRD یک مرکز جدید برای بخش برش کویل خود در هینتون، تگزاس افتتاح کرد. طبق گزارش سه‌ماهه دهم این شرکت برای سه‌ماهه سوم سال 2021 (دسامبر 2021)، کل هزینه تأسیسات از 21 میلیون دلار، 13 میلیون دلار هزینه یا انباشته شده است. این شرکت اعلام نکرده است که این تأسیسات چه زمانی شروع به کار خواهد کرد.
این تأسیسات جدید یکی از بزرگترین دستگاه‌های برش در جهان را خواهد داشت که نه تنها تولید، بلکه خط تولید محصولات شرکت را نیز گسترش می‌دهد. این تأسیسات در محوطه شرکت استیل داینامیکس (STLD) واقع شده است که به مدت ۹۹ سال و با قیمت ۱ دلار در سال به این شرکت اجاره داده شده است.
این تأسیسات جدید، همان فلسفه تأسیسات قبلی را گسترش می‌دهد و در نزدیکی یک تولیدکننده بزرگ واقع شده است تا بتواند تولیداتی را که برای آن تولیدکننده بسیار خاص است، مدیریت کند.
با در نظر گرفتن دوره استهلاک ۱۵ ساله، این تأسیسات جدید هزینه استهلاک فعلی FRD را تقریباً دو برابر کرده و به ۳ میلیون دلار می‌رساند. اگر قیمت‌ها به سطوح دهه گذشته بازگردند، این یک عامل منفی خواهد بود.
دوم، همانطور که در گزارش 10-K سال مالی 2021 اعلام شده است، FRD از ژوئن 2020 فعالیت‌های پوشش ریسک را آغاز کرده است. از نظر ما، پوشش ریسک، ریسک مالی قابل توجهی را به عملیات وارد می‌کند، تفسیر صورت‌های مالی را دشوارتر می‌کند و نیازمند تلاش مدیریتی است.
شرکت FRD از حسابداری پوشش ریسک برای عملیات پوشش ریسک خود استفاده می‌کند که به آن اجازه می‌دهد تا شناسایی سود و زیان ناشی از مشتقات را تا زمان وقوع عملیات پوشش ریسک، در صورت وجود، به تعویق بیندازد. به عنوان مثال، فرض کنید FRD یک قرارداد تسویه نقدی برای HRC که ظرف شش ماه تسویه می‌شود را به قیمت ۱۰۰ دلار می‌فروشد. در روز تسویه قرارداد، قیمت لحظه‌ای آن ۵۰ دلار است. سپس شرکت ۵۰ دلار را به عنوان دارایی‌های مشتقه مبتنی بر قیمت بازار و ۵۰ دلار را به عنوان سود تحقق نیافته مشتقه در سایر سودهای جامع ثبت کرده است. معامله واقعی پوشش ریسک در همان روز با قیمت لحظه‌ای ۵۰ دلار انجام می‌شود و سپس سود OCI با اضافه کردن ۵۰ دلار فروش به سود خالص سال تبدیل می‌شود.
تا زمانی که هر عملیات پوشش ریسک در نهایت با عملیات واقعی مطابقت داشته باشد، همه چیز خوب پیش خواهد رفت. در این حالت، تمام سود و زیان‌های حاصل از مشتقات کم و بیش با سود و زیان حاصل از معامله واقعی جبران می‌شود. خوانندگان می‌توانند با افزایش یا کاهش قیمت‌ها، خرید و فروش پوشش ریسک را تمرین کنند.
مشکلات زمانی شروع می‌شوند که شرکت‌ها در معاملات خود بیش از حد ریسک را پوشش می‌دهند که این اتفاق نخواهد افتاد. اگر قرارداد مشتقه ضرر کند، این ضرر به سود خالص منتقل می‌شود بدون اینکه هیچ طرف مقابل فیزیکی آن را لغو کند. به عنوان مثال، فرض کنید شرکتی قصد دارد 10 کویل بفروشد و بنابراین 10 قرارداد تسویه نقدی می‌فروشد. افزایش 20 درصدی در قیمت لحظه‌ای منجر به 20 درصد ضرر در هر قرارداد می‌شود (برای سادگی، اهرم در نظر گرفته نشده است). اگر 10 کویل بعدی با همان قیمت لحظه‌ای فروخته شوند، هیچ ضرری وجود ندارد. با این حال، اگر شرکت در نهایت فقط 5 کویل را با قیمت لحظه‌ای بفروشد، باید ضرر قراردادهای باقیمانده را تشخیص دهد.
متأسفانه، تنها در ۱۸ ماه عملیات پوشش ریسک، FRD زیان‌های پوشش ریسک بیش از حد ۱۰ میلیون دلاری را شناسایی کرده است (با در نظر گرفتن ۷ میلیون دلار دارایی مالیاتی ایجاد شده). این زیان‌ها در درآمد یا بهای تمام شده کالای فروش رفته لحاظ نمی‌شوند، بلکه در سایر درآمدها (که نباید با سایر درآمدهای جامع اشتباه گرفته شوند) لحاظ می‌شوند. در هر صورت دیگر، تشخیص دقیق تعهد شرکت به اصلاح سیاست پوشش ریسک خود در صورت‌های مالی و اعلام آن، اشتباه وحشتناکی خواهد بود. از آنجا که FRD امسال پول زیادی به دست آورده و ضرر نسبتاً کمی داشته است، FRD فقط در یک پاراگراف ذکر شده است.
شرکت‌ها از پوشش ریسک برای افزایش کارایی و گاهی اوقات سود بردن از طریق فروش با قیمت بهتر در زمانی که محصول موجود نیست، استفاده می‌کنند. با این حال، ما معتقدیم که ریسک اضافی غیرضروری است و همانطور که دیده‌ایم، می‌تواند ضررهای هنگفتی ایجاد کند. در صورت استفاده از این روش، فعالیت پوشش ریسک باید یک سیاست آستانه بسیار محافظه‌کارانه داشته باشد و اجازه ندهد که فعالیت پوشش ریسک از آستانه کوچکی از فروش پیش‌بینی‌شده فراتر رود تا زمانی که آن فروش نسبتاً قطعی شود.
در غیر این صورت، عملیات پوشش ریسک زمانی که شرکت‌ها بیشترین نیاز را به کمک دارند، ضربه بیشتری خواهد خورد. دلیل این امر این است که حسابداری پوشش ریسک زمانی شکست می‌خورد که تعداد پوشش‌های ریسک از عملیات واقعی بیشتر شود، که این اتفاق فقط زمانی می‌افتد که تقاضای بازار کاهش یابد و این امر باعث کاهش قیمت‌های لحظه‌ای نیز می‌شود. در نتیجه، شرکت در موقعیتی قرار می‌گیرد که درآمد و سودش کاهش می‌یابد و در عین حال باید ضررهای پوشش ریسک اضافی را جبران کند.
در نهایت، برای تأمین مالی پوشش ریسک، افزایش نیازهای موجودی و ساخت یک کارخانه جدید، FRD یک تسهیلات وام با JPMorgan Chase (JPM) امضا کرده است. تحت این مکانیسم، FRD می‌تواند تا 70 میلیون دلار بر اساس ارزش دارایی‌های فعلی و EBITDA خود وام بگیرد و SOFR + 1.7٪ را برای مانده بدهی پرداخت کند.
تا دسامبر ۲۰۲۱، این شرکت ۱۵ میلیون دلار مانده بدهی معوق در این مرکز داشت. این شرکت به نرخ بهره سالانه مورد استفاده خود اشاره نمی‌کند، اما برای مثال، نرخ بهره ۱۲ ماهه در دسامبر ۰.۵٪ بود و اکنون ۱.۵٪ است. البته، این سطح از تأمین مالی هنوز متوسط ​​است، زیرا تغییر ۱۰۰ واحد پایه فقط منجر به هزینه بهره اضافی ۱۵۰،۰۰۰ دلاری می‌شود. با این حال، طی چند ماه آینده، سطح بدهی‌ها باید به دقت زیر نظر گرفته شود.
ما قبلاً به برخی از خطرات مربوط به عملیات FRD اشاره کرده‌ایم، اما می‌خواستیم آنها را به طور واضح در یک بخش جداگانه قرار دهیم و بیشتر در مورد آنها بحث کنیم.
همانطور که اشاره کردیم، FRD در طول دهه گذشته از اهرم عملیاتی، یعنی هزینه‌های ثابت، برخوردار بوده است، اما این به معنای ضررهای هنگفت حتی در بدترین بازارها نیست. با یک کارخانه اضافی که اکنون در دست ساخت است و می‌تواند سالانه ۱.۵ میلیون دلار به استهلاک اضافه کند، این وضعیت تغییر خواهد کرد. شرکت باید سالانه ۱.۵ میلیون دلار درآمد منهای هزینه‌های متغیر داشته باشد. این ریسک بر سود حسابداری تأثیر می‌گذارد، نه سود نقدی، زیرا احتمالاً امسال به طور کامل هزینه کارخانه پرداخت خواهد شد.
ما همچنین اشاره کردیم که FRD هیچ بدهی ندارد، به این معنی که هیچ اهرم مالی در مسیر صعود یا سقوط وجود ندارد. اکنون، این شرکت یک تسهیلات اعتباری مرتبط با دارایی‌های نقدشونده خود امضا کرده است. این خط اعتباری به شرکت‌ها اجازه می‌دهد تا 75 میلیون دلار با نرخ بهره معادل SOFR +1.7٪ وام بگیرند. از آنجایی که نرخ سالانه SOFR در حال حاضر 1.25٪ است (با استفاده از معاملات آتی CME محاسبه می‌شود، زیرا SOFR هنوز ساختار زمانی ندارد)، FRD به ازای هر 10 میلیون دلار وام گرفته شده بیشتر، 295000 دلار بهره پرداخت می‌کند. با افزایش نرخ SOFR به میزان 100 واحد پایه (1٪) در سال، FRD 100000 دلار اضافی پرداخت خواهد کرد. FRD در حال حاضر 15 میلیون دلار بدهی دارد که به معنای هزینه بهره سالانه 442000 دلار است که در محاسبات دهه قبل وجود نداشت.
با جمع این دو هزینه و افزایش ۱ درصدی نرخ بهره برای باقی‌مانده سال ۲۰۲۲، این شرکت باید در مقایسه با قبل از تغییرات اخیر کووید، ۲ میلیون دلار سود عملیاتی اضافی داشته باشد. البته، این با توجه به این است که شرکت بدهی‌های خود را پرداخت نمی‌کند یا پول بیشتری قرض نمی‌گیرد.
و سپس به ریسک پوشش ریسک اشاره کردیم که اندازه‌گیری آن دشوار است، اما وقتی شرکت‌ها آسیب‌پذیرتر هستند، ضربه بزرگی می‌خورد. ریسک خاص یک شرکت تا حد زیادی به تعداد قراردادهای باز در هر زمان معین و نحوه حرکت قیمت فولاد بستگی دارد. با این حال، ضرر بی‌سابقه 10 میلیون دلاری که امسال تأیید شد، باید لرزه بر اندام هر سرمایه‌گذاری بیندازد. ما توصیه می‌کنیم که شرکت‌ها محدودیت‌های سیاستی خاصی را برای فعالیت‌های پوشش ریسک خود تعیین کنند. این بزرگترین ریسکی است که در حال حاضر شرکت با آن مواجه است.
در مورد هزینه سوخت نقدی، اطلاعاتی که از سه ماهه سوم سال 2021 (دسامبر 2021) داریم خیلی خوب نیست. شرکت FRD پول نقد زیادی ندارد، فقط 3 میلیون دلار. این شرکت مجبور شد 27 میلیون دلار بدهی تعهدی بپردازد که بیشتر آن از تأسیسات جدیدش در تگزاس بود و 15 میلیون دلار بدهی معوقه در خط اعتباری معوق خود داشت.
با این حال، FRD همچنین در طول سال، با افزایش قیمت فولاد، سرمایه‌گذاری خود را در موجودی کالا و مطالبات افزایش داد. در سه‌ماهه سوم سال 2021، این شرکت رکورد 83 میلیون دلار موجودی کالا و 26 میلیون دلار مطالبات داشت. با فروش برخی از موجودی کالا توسط شرکت، باید پول نقد دریافت کند. اگر تقاضا آنقدر کاهش یابد که موجودی FRD شروع به کاهش کند، شرکت می‌تواند از خط اعتباری JPMorgan تا سقف 75 میلیون دلار وام بیشتری بگیرد. البته، این امر با نرخ فعلی 2.2 میلیون دلار در سال، هزینه مالی هنگفتی را متحمل خواهد شد. این یکی از نکات کلیدی برای ارزیابی هنگام ظهور نتایج جدید در ماه آوریل است.
در نهایت، FRD سهامی با حجم معاملات کم است که میانگین حجم معاملات روزانه آن حدود ۵۰۰۰ سهم است. این سهام همچنین دارای اسپرد خرید/فروش ۳.۵٪ است که بالا محسوب می‌شود. این چیزی است که سرمایه‌گذاران باید در نظر داشته باشند، اما همه آن را به عنوان یک ریسک نمی‌بینند.
از نظر ما، دهه گذشته نشان دهنده یک محیط نامساعد برای تولیدکنندگان کالا، به ویژه صنعت فولاد ایالات متحده است. در این مورد، توانایی FRD در افزایش سود با میانگین درآمد خالص سالانه ۲.۸ میلیون دلار، نشانه خوبی است.
البته، حتی با در نظر گرفتن سطح قیمت‌ها در دهه گذشته، به دلیل تغییرات قابل توجه در سرمایه‌گذاری ثابت و عملیات پوشش ریسک، نمی‌توانیم درآمد مشابهی را برای FRD پیش‌بینی کنیم. با این حال، حتی با در نظر گرفتن بازگشت به وضعیت قبلی، ریسک شرکت بیشتر می‌شود.