صنایع فریدمن (NYSE:FRD) یک پردازنده کویل نورد گرم است. این شرکت کویل ها را از تولیدکنندگان بزرگ خریداری می کند و آنها را برای فروش مجدد بیشتر به مشتریان نهایی یا کارگزاران پردازش می کند.
این شرکت احتیاط مالی و عملیاتی خود را حفظ کرده است تا به شدت تحت تأثیر چرخه نزولی صنعت قرار نگیرد. در واقع، دهه بین پایان بحران مالی و آغاز بحران COVID به طور کلی برای کالاها چندان عالی نبود، اما میانگین درآمد خالص شرکت 2.8 میلیون دلار بود.
موجودی FRDs همیشه با قیمت فولاد در ارتباط بوده است، زیرا قیمت فولاد بالاتر به معنای سود بیشتر و افزایش تقاضا برای محصولات FRD است. آخرین روند صعودی و رکود قیمت فولاد در 12 ماه گذشته تفاوتی نداشت.
تفاوت این بار در این است که ممکن است محیط اقتصادی تغییر کرده باشد و نشان می دهد که قیمت کالاها به طور متوسط ​​بالاتر از دهه گذشته است. علاوه بر این، FRD با ساخت کارخانه های جدید تولید را افزایش می دهد و شروع به پوشش بخشی از تجارت خود کرده است که نتایج متفاوتی دارد.
این تغییرات ممکن است حاکی از آن باشد که FRD در دهه آینده می‌تواند درآمد بیشتری نسبت به گذشته داشته باشد و در نتیجه قیمت فعلی سهم خود را توجیه کند.
توجه: مگر اینکه خلاف آن ذکر شده باشد، تمام اطلاعات از پرونده های SEC FRD مشتق شده است. سال مالی FRD در 31 مارس به پایان می رسد، بنابراین در گزارش 10-K آن، سال مالی جاری به سال عملیاتی قبل و در گزارش 10-Q آن، سال گزارش جاری به سال عملیاتی جاری اشاره می کند.
هر گونه تجزیه و تحلیل از یک شرکت که بر کالاهای دوره ای یا محصولات مرتبط تمرکز می کند، نمی تواند زمینه اقتصادی را که شرکت در آن فعالیت می کند حذف کند. به طور کلی، ما رویکرد پایین به بالا را به ارزش گذاری ترجیح می دهیم، اما در این نوع شرکت، رویکرد از بالا به پایین اجتناب ناپذیر است.
ما بر دوره ژوئن 2009 تا مارس 2020 تمرکز می کنیم. تا آنجا که می دانیم، این دوره اگرچه همگن نبود، اما با کاهش قیمت کالاها، به ویژه قیمت انرژی، کاهش نرخ بهره، و سیاست های انبساطی پولی و یکپارچگی تجارت جهانی مشخص شد.
نمودار زیر قیمت HRC1، قرارداد آتی کویل گرم داخلی را که FRD عمدتاً عرضه می‌کند، نشان می‌دهد. همانطور که می‌بینیم، دوره‌ای که تصمیم گرفتیم قیمت‌های تحت پوشش را از 375 دلار تا 900 دلار در هر تن تجزیه و تحلیل کنیم. از نمودار مشخص است که عملکرد قیمت پس از مارس 2020 کاملاً متفاوت بوده است.
FRD یک پردازنده پایین دستی است، به این معنی که یک پردازنده نسبتا نزدیک به مشتری نهایی محصول فولادی است. FRD کویل های نورد گرم را به صورت عمده از کارخانه های بزرگتر خریداری می کند، که سپس برش داده می شود، شکل می گیرد یا به همان صورت که هست به مشتریان نهایی یا دلال ها می فروشد.
این شرکت در حال حاضر دارای سه تاسیسات عملیاتی در Decatur، آلاباما است.لون استار، تگزاس؛و هیکمن، آرکانزاس. کارخانه های آلاباما و آرکانزاس به برش کویل اختصاص داده شده اند، در حالی که کارخانه تگزاس به شکل دادن کویل به لوله اختصاص داده شده است.
یک جستجوی ساده در Google Maps برای هر تأسیسات نشان داد که هر سه تأسیسات از نظر استراتژیک نزدیک به کارخانه‌های بزرگ متعلق به مارک‌های معروف در صنعت قرار دارند. تأسیسات Lone Star در مجاورت تأسیسات لوله‌ای فولادی ایالات متحده (X) است. هر دو کارخانه Decatur و Hickman بسیار نزدیک به کارخانه Nucor (NUE) هستند.
مکان عامل مهمی هم در هزینه و هم در بازاریابی است، زیرا لجستیک نقش اصلی را در محصولات فولادی بازی می‌کند، بنابراین تمرکز نتیجه می‌دهد. کارخانه‌های بزرگ‌تر ممکن است نتوانند فولادی را که مشخصات مشتری نهایی را برآورده می‌کند، پردازش کنند، یا ممکن است فقط بر استانداردسازی چند بخش از محصول تمرکز کنند و کارخانه‌های کوچک‌تری مانند FRD را برای رسیدگی به بقیه باقی بگذارند.
همانطور که در نمودار زیر مشاهده می کنید، در طول دهه گذشته، حاشیه ناخالص و سود عملیاتی FRD با قیمت فولاد همراه بوده است (نمودار قیمت آن در بخش قبل است)، درست مانند هر شرکت دیگری که در زمینه کالاها کار می کند.
اولاً، دوره‌های بسیار کمی وجود دارد که FRDها زیر آب می‌روند. اغلب، اهرم عملیاتی برای شرکت‌های دارای دارایی فشرده است. هزینه‌های ثابت ناشی از تسهیلات، تغییرات جزئی در درآمد یا سود ناخالص ایجاد می‌کند.
همانطور که نمودار زیر نشان می‌دهد، FRD از این واقعیت فرار نمی‌کند و با کاهش صورت سود و زیان، حرکت در درآمد گسترش می‌یابد. نکته ویژه در مورد FRD این است که با کاهش قیمت محصولاتش پول زیادی از دست نمی‌دهد. به این ترتیب، در حالی که FRD تحت تأثیر اهرم عملیاتی قرار می‌گیرد، در برابر چرخه‌های تجاری نزولی مقاوم است.
دومین جنبه جالب این است که میانگین درآمد عملیاتی FRD برای دوره 4.1 میلیون دلار بود. میانگین درآمد خالص FRD برای دوره 2.8 میلیون دلار یا 70٪ درآمد عملیاتی بود. تنها تفاوت بین درآمد عملیاتی FRD و درآمد خالص مالیات بر درآمد 30٪ است. این بدان معنی است که شرکت دارای هزینه های مالی یا سایر موارد بسیار کمی است و از طرف دیگر این هزینه مالی در طول دوره FRD کاهش می یابد.
در نهایت، میانگین استهلاک و استهلاک سالانه تفاوت قابل‌توجهی با مخارج سرمایه‌ای در طول دوره تحت پوشش نداشت. این به ما اطمینان می‌دهد که شرکت مخارج سرمایه‌ای خود را اشتباه گزارش نکرده است و بنابراین هزینه‌ها را برای بهبود سود از طریق حسابداری سرمایه‌گذاری می‌کند.
ما درک می کنیم که مخارج سرمایه ای محافظه کارانه و تامین مالی FRD را در زمان های سخت برای صنعت فولاد سودآور نگه داشته است. این یک عامل اطمینان بخش مهم در هنگام در نظر گرفتن FRD است.
هدف از این تحلیل پیش بینی این نیست که چه اتفاقی برای عوامل غیرقابل پیش بینی مانند قیمت کالاها، نرخ بهره و تجارت جهانی خواهد افتاد.
با این حال، مایلیم به این نکته اشاره کنیم که محیطی که در آن قرار داریم و محیطی که احتمال توسعه آن در ده سال آینده وجود دارد، نسبت به وضعیت ده سال گذشته ویژگی های بسیار متمایزی از خود نشان داده است.
در درک ما، در حالی که ما در مورد تحولاتی صحبت می کنیم که هنوز مشخص نیست، این سه چیز بسیار متفاوت است.
اولاً، به نظر نمی رسد که جهان به سمت یکپارچگی تجارت بین المللی بیشتر حرکت کند. این برای اقتصاد کلی بد است، اما برای تولیدکنندگان حاشیه ای کالاهایی که کمتر تحت تأثیر رقابت بین المللی هستند خوب است. این به وضوح برای فولادسازان آمریکایی که از رقابت با قیمت پایین، عمدتاً از چین رنج می برند، یک موهبت است.
دوم، بانک‌های مرکزی در اقتصادهای پیشرفته، سیاست‌های پولی انبساطی را که در دهه گذشته اجرا کرده‌اند، کنار گذاشته‌اند.
سوم، و مربوط به دو مورد دیگر، تورم در اقتصادهای پیشرفته از قبل آغاز شده است و در مورد تداوم آن تردید وجود دارد. علاوه بر فشارهای تورمی، تحریم های اخیر روسیه نیز بر وضعیت دلار به عنوان ارز ذخیره بین المللی تاثیر گذاشته است.
مجدداً، هدف ما پیش‌بینی قیمت‌های آتی فولاد نیست، بلکه نشان دادن این است که اقتصاد کلان نسبت به وضعیت بین سال‌های 2009 و 2020 به طور قابل توجهی تغییر کرده است.
ما معتقدیم که سه تغییر برای آینده FRD مهم هستند، مستقل از تغییرات در قیمت و مقدار تقاضا.
ابتدا، FRD تأسیسات جدیدی را برای بخش برش سیم پیچ خود در هینتون، تگزاس افتتاح کرد. طبق گزارش 10-Q شرکت برای سه ماهه سوم سال 2021 (دسامبر 2021)، کل هزینه تأسیسات 21 میلیون دلاری هزینه شده یا 13 میلیون دلار جمع شده است. این شرکت اعلام نکرده است که تأسیسات چه زمانی شروع به کار می کند.
تاسیسات جدید دارای یکی از بزرگترین ماشین های برش در جهان خواهد بود که نه تنها تولید، بلکه خط تولیدی را که شرکت ارائه می دهد را نیز گسترش می دهد. این مرکز در پردیس Steel Dynamics (STLD) واقع شده است که به مدت 99 سال به مبلغ 1 دلار در سال به شرکت اجاره داده می شود.
این تأسیسات جدید بر اساس همان فلسفه تأسیسات قبلی گسترش می‌یابد و بسیار نزدیک به یک تولیدکننده بزرگ قرار دارد تا بتواند تولیدی را انجام دهد که برای آن سازنده بسیار خاص است.
با در نظر گرفتن دوره استهلاک 15 ساله، تسهیلات جدید هزینه استهلاک فعلی FRD را تقریباً دو برابر خواهد کرد و به 3 میلیون دلار خواهد رسید. اگر قیمت ها به سطوح مشاهده شده در دهه گذشته بازگردند، این یک عامل منفی خواهد بود.
دوم، FRD فعالیت های پوشش ریسک را از ژوئن 2020 آغاز کرده است، همانطور که در گزارش 10-K سال مالی 21 خود اعلام شده است. از نظر ما، پوشش ریسک مالی قابل توجهی را به عملیات معرفی می کند، تفسیر صورت های مالی را دشوارتر می کند و به تلاش مدیریت نیاز دارد.
FRD از حسابداری پوششی برای عملیات پوششی خود استفاده می‌کند، که به آن اجازه می‌دهد تا شناسایی سود و زیان ناشی از مشتقات را تا زمانی که عملیات پوشش‌دهی‌شده، در صورت وجود، رخ دهد، به تعویق بیاندازد. برای مثال، فرض کنید FRD یک قرارداد تسویه نقدی برای HRC تسویه‌شده در مدت شش ماه را به قیمت 100 دلار بفروشد. در روزی که قرارداد به‌عنوان 5 دلار تسویه می‌شود، قیمت نقطه‌ای به ارزش 5 دلار تعیین می‌شود. s و 50 دلار در سودهای مشتقه محقق نشده در سایر درآمدهای جامع. معامله واقعی پوشش ریسک در همان روز با قیمت لحظه ای 50 دلار انجام می شود و سود OCI با افزودن 50 دلار به فروش به درآمد خالص سال تبدیل می شود.
تا زمانی که هر عملیات پوشش ریسک در نهایت با عملیات واقعی مطابقت داشته باشد، همه چیز به خوبی انجام خواهد شد. در این حالت، تمام سود و زیان ناشی از مشتقات کم و بیش با سود و زیان حاصل از معامله واقعی جبران می شود. خوانندگان می توانند با افزایش یا کاهش قیمت ها، خرید و فروش پوشش ریسک را تمرین کنند.
مشکلات زمانی شروع می‌شوند که شرکت‌ها کسب‌وکار خود را بیش از حد پوشش می‌دهند که اتفاق نمی‌افتد. اگر قرارداد مشتقه متحمل زیان شود، بدون اینکه طرف مقابل فیزیکی آن را لغو کند، به سود خالص منتقل می‌شود. برای مثال، فرض کنید شرکتی قصد دارد 10 کویل بفروشد و بنابراین 10 قرارداد با تسویه نقدی را بفروشد. 20% افزایش در قرارداد به ازای هر 10% کاهش می‌یابد. 10 کویل با همان قیمت لحظه ای فروخته می شود، ضرری ندارد. با این حال، اگر شرکت در نهایت فقط 5 کویل را به قیمت لحظه ای بفروشد، باید ضرر قراردادهای باقی مانده را تشخیص دهد.
متأسفانه، تنها در 18 ماه از عملیات پوشش دهی، FRD زیان های بیش از حد پوشش دهی به میزان 10 میلیون دلار را شناسایی کرده است (با در نظر گرفتن 7 میلیون دلار دارایی های مالیاتی ایجاد شده). FRD امسال پول زیادی به دست آورده و نسبتاً کمی ضرر کرده است، FRD فقط در یک پاراگراف ذکر شده است.
شرکت‌ها از پوشش ریسک برای افزایش کارایی و گاهی اوقات سود با فروش با قیمت بهتر در زمانی که محصول در دسترس نیست استفاده می‌کنند. با این حال، ما معتقدیم که ریسک اضافی غیرضروری است و همانطور که دیدیم می‌تواند زیان‌های زیادی ایجاد کند. در صورت استفاده، فعالیت پوشش ریسک باید یک خط‌مشی آستانه بسیار محافظه‌کارانه داشته باشد و اجازه نمی‌دهد فعالیت پوشش ریسک از یک آستانه فروش نسبی فراتر رود.
در غیر این صورت، زمانی که شرکت‌ها به کمک بیشتری نیاز دارند، عملیات پوشش ریسک آسیب بیشتری خواهد دید. دلیل آن این است که حسابداری پوشش ریسک زمانی که تعداد پوشش‌ها از عملیات واقعی بیشتر می‌شود، با شکست مواجه می‌شود، که تنها زمانی اتفاق می‌افتد که تقاضای بازار کاهش می‌یابد، که باعث کاهش قیمت‌های لحظه‌ای نیز می‌شود. در نتیجه، شرکت در موقعیت کاهش درآمد و سود قرار می‌گیرد و در عین حال مجبور است زیان‌های پوششی اضافی را جبران کند.
در نهایت، FRD برای تامین منابع مالی خود، افزایش نیاز به موجودی و ساخت یک کارخانه جدید، یک تسهیلات وام با JPMorgan Chase (JPM) امضا کرده است. تحت این مکانیسم، FRD می‌تواند تا سقف 70 میلیون دلار بر اساس ارزش دارایی‌های جاری و EBITDA خود وام گرفته و SOFR + 1.7% از مانده باقی مانده را بپردازد.
تا دسامبر 2021، شرکت دارای مانده معوقه 15 میلیون دلاری در تسهیلات بود. این شرکت به نرخ SOFR که استفاده می‌کند اشاره نمی‌کند، اما برای مثال، نرخ 12 ماهه در دسامبر 0.5% بود و اکنون 1.5% است. سطح بدهی باید به دقت بررسی شود.
ما قبلاً به برخی از خطرات پشت عملیات FRD اشاره کرده‌ایم، اما می‌خواستیم آنها را به وضوح در یک بخش جداگانه قرار دهیم و بیشتر بحث کنیم.
همانطور که اشاره کردیم، FRD در دهه گذشته دارای اهرم عملیاتی و هزینه های ثابت است، اما این به معنای زیان هنگفت حتی در بدترین بازارها نیست. با یک کارخانه اضافی در حال ساخت که می تواند 1.5 میلیون دلار در سال به استهلاک اضافه کند، این تغییر خواهد کرد. امسال
ما همچنین اشاره کردیم که FRD هیچ بدهی ندارد، به این معنی که هیچ اهرم مالی در مسیر صعود یا نزول وجود ندارد. اکنون، شرکت یک تسهیلات اعتباری مرتبط با دارایی‌های نقدی خود امضا کرده است. خط اعتباری به شرکت‌ها اجازه می‌دهد تا 75 میلیون دلار با نرخ بهره معادل SOFR +1.7% وام بگیرند. از آنجایی که نرخ SOFR سالانه با استفاده از این نقطه، هنوز SOFR 1 است. ساختار مدت)، FRD به ازای هر 10 میلیون دلار بیشتر وام گرفته شده، 295000 دلار سود پرداخت می کند. با افزایش نرخ SOFR 100 واحد پایه (1%) در سال، FRD 100،000 دلار اضافی پرداخت خواهد کرد.
با اضافه کردن این دو هزینه با هم، و افزایش 1 درصدی نرخ برای باقیمانده سال 2022، شرکت باید 2 میلیون دلار سود عملیاتی اضافی در مقایسه با آنچه قبل از تغییرات اخیر در COVID وجود داشت، به دست آورد.
و سپس به ریسک پوشش ریسک اشاره کردیم، که اندازه‌گیری آن سخت است، اما زمانی که شرکت‌ها آسیب‌پذیرتر هستند، ضربه بزرگی وارد می‌شود. ریسک خاص یک شرکت تا حد زیادی به تعداد قراردادهای باز در هر زمان معین و نحوه حرکت قیمت فولاد بستگی دارد. با این حال، ضرر بی‌رقیب 10 میلیون دلاری تایید شده در سال جاری باید بر ستون فقرات هر سرمایه‌گذاری تأثیر بگذارد.
در مورد نقدینگی، اطلاعاتی که ما از سه ماهه سوم سال 2021 (دسامبر 2021) داریم، خیلی خوب نیست. FRD پول نقد زیادی ندارد، فقط 3 میلیون دلار. این شرکت باید 27 میلیون دلار اقلام تعهدی پرداخت می کرد که بیشتر آن از تسهیلات جدید خود در تگزاس می آمد و 15 میلیون دلار در خط اعتباری معوق خود داشت.
با این حال، FRD همچنین سرمایه گذاری خود را در موجودی و مطالبات در طول سال افزایش داد زیرا قیمت فولاد افزایش یافت. در سه ماهه سوم 21، شرکت دارای رکورد 83 میلیون دلار موجودی و 26 میلیون دلار در مطالبات بود. همانطور که شرکت مقداری موجودی را می فروشد، باید وجه نقد دریافت کند. اگر تقاضا به قدری کاهش یابد که بتواند اعتبارات را از شرکت FRD شروع کند تا خطوط موجودی PM را افزایش دهد. 75 میلیون دلار. البته، این هزینه مالی هنگفتی را به همراه خواهد داشت، با نرخ فعلی 2.2 میلیون دلار در سال. این یکی از نکات کلیدی برای ارزیابی زمانی است که نتایج جدید در ماه آوریل ظاهر می شود.
در نهایت، FRD یک سهام نازک معامله شده است، با حجم متوسط ​​روزانه حدود 5000 سهم. این سهام همچنین دارای اسپرد درخواست/باید 3.5٪ است که بالا در نظر گرفته می شود. این چیزی است که سرمایه گذاران باید در نظر داشته باشند، اما همه آن را به عنوان یک ریسک نمی بینند.
از نظر ما، دهه گذشته منعکس کننده یک محیط نامطلوب برای تولیدکنندگان کالا، به ویژه صنعت فولاد ایالات متحده است. در این مورد، توانایی FRD برای ایجاد سود با میانگین درآمد خالص سالانه 2.8 میلیون دلار نشانه خوبی است.
البته حتی با در نظر گرفتن سطوح قیمتی یک دهه گذشته، به دلیل تغییرات قابل توجه در سرمایه گذاری و عملیات پوشش دهی، نمی توان درآمد یکسانی را برای FRD پیش بینی کرد که گفته می شود، حتی با در نظر گرفتن بازگشت به وضعیت قبلی، ریسک شرکت بیشتر می شود.