«تمام پول، کارهای بزرگ، معادن و کوره‌های زغال‌سنگ ما را بگیرید، اما سازمان ما را رها کنید، و من ظرف چهار سال خودم را از نو خواهم ساخت.» - اندرو کارنگی
شرکت کلیولند-کلیفس (بورس نیویورک: CLF) قبلاً یک شرکت حفاری سنگ آهن بود که گندله سنگ آهن را برای تولیدکنندگان فولاد تأمین می‌کرد. این شرکت در سال ۲۰۱۴ تقریباً ورشکست شد، زمانی که لورنکو گونکالوز، مدیر اجرایی، به عنوان نجات غریق منصوب شد.
هفت سال بعد، کلیولند-کلیفس شرکتی کاملاً متفاوت است، به صورت عمودی در صنعت فرآوری فولاد ادغام شده و سرشار از پویایی است. سه‌ماهه اول سال 2021، اولین سه‌ماهه پس از ادغام عمودی است. مانند هر تحلیلگر علاقه‌مندی، مشتاقانه منتظر گزارش‌های درآمد سه‌ماهه و نگاهی اولیه به نتایج مالی این تحول باورنکردنی هستم، با در نظر گرفتن تعدادی از مسائل مانند ...
آنچه در هفت سال گذشته در کلیولند کلیفس اتفاق افتاد، احتمالاً به عنوان نمونه‌ای کلاسیک از تحول که باید در کلاس‌های درس دانشکده‌های بازرگانی آمریکا تدریس شود، در تاریخ ثبت خواهد شد.
گونسالوز در آگوست ۲۰۱۴، «شرکتی که برای بقا با سبدی آشفته و پر از دارایی‌های ناکارآمد که بر اساس یک استراتژی به‌شدت اشتباه ساخته شده بودند، تقلا می‌کرد» (اینجا را ببینید)، سکان هدایت تعدادی از گام‌های استراتژیک را برای شرکت بر عهده گرفت، که با رونق مالی آغاز شد، و پس از آن مواد فلزی (یعنی قراضه فلز) و ورود به تجارت فولاد دنبال شد:
پس از یک تحول موفقیت‌آمیز، شرکت ۱۷۴ ساله کلیولند-کلیفس به یک بازیگر منحصر به فرد در حوزه ادغام عمودی تبدیل شده است که از معدن (استخراج سنگ آهن و گندله‌سازی) تا پالایش (تولید فولاد) فعالیت می‌کند (شکل ۱).
در روزهای آغازین این صنعت، کارنگی شرکت خود را که با همین نام تأسیس شده بود، به تولیدکننده برتر فولاد در آمریکا تبدیل کرد تا اینکه در سال ۱۹۰۲ آن را به شرکت فولاد ایالات متحده (X) فروخت. از آنجایی که هزینه پایین، هدف نهایی فعالان این صنعت چرخه‌ای است، کارنگی دو استراتژی اصلی را برای دستیابی به هزینه پایین تولید اتخاذ کرده است:
با این حال، موقعیت جغرافیایی برتر، ادغام عمودی و حتی گسترش ظرفیت می‌تواند توسط رقبا تکرار شود. برای حفظ رقابت‌پذیری شرکت، کارنگی دائماً جدیدترین نوآوری‌های تکنولوژیکی را معرفی می‌کرد، دائماً سود را در کارخانه‌ها سرمایه‌گذاری مجدد می‌کرد و مرتباً تجهیزات کمی قدیمی را جایگزین می‌کرد.
این سرمایه‌گذاری به آن اجازه می‌دهد تا هم هزینه‌های نیروی کار را کاهش دهد و هم به نیروی کار کم‌مهارت‌تر متکی باشد. او فرآیند بهبود مستمر «هارد درایو» را برای دستیابی به افزایش بهره‌وری که تولید را افزایش می‌دهد و در عین حال قیمت فولاد را کاهش می‌دهد، رسمیت بخشید (اینجا را ببینید).
ادغام عمودی که گونسالوز دنبال می‌کند از نمایشنامه‌ای از اندرو کارنگی گرفته شده است، اگرچه کلیولند کلیف نمونه‌ای از ادغام رو به جلو (یعنی اضافه کردن یک کسب‌وکار پایین‌دستی به یک کسب‌وکار بالادستی) است، نه نمونه‌ای از ادغام معکوس که در بالا توضیح داده شد.
با خرید AK Steel و ArcelorMittal USA در سال 2020، شرکت Cleveland-Cliffs طیف کاملی از محصولات را به کسب و کار سنگ آهن و گندله سازی موجود خود اضافه می‌کند، از جمله HBI؛ محصولات تخت از جنس فولاد کربنی، فولاد ضد زنگ، فولاد الکتریکی، فولاد متوسط ​​و سنگین. محصولات طویل، لوله‌های فولاد کربنی و فولاد ضد زنگ، آهنگری گرم و سرد و قالب‌ها. این شرکت خود را به عنوان یک پیشرو در بازار بسیار محبوب خودرو تثبیت کرده است، جایی که بر حجم و طیف محصولات فولاد تخت تسلط دارد.
از اواسط سال 2020، صنعت فولاد وارد یک محیط قیمتی بسیار مطلوب شده است. قیمت‌های داخلی ورق گرم (یا HRC) در غرب میانه ایالات متحده از آگوست 2020 سه برابر شده و در اواسط آوریل 2020 به رکورد بالای 1350 دلار در هر تن رسیده است (شکل 2).
شکل ۲. قیمت‌های لحظه‌ای سنگ آهن با عیار ۶۲٪ (راست) و قیمت‌های داخلی HRC در غرب میانه ایالات متحده (چپ) زمانی که لورنکو گونسالوز، مدیرعامل کلیولند-کلیفس، مسئولیت را بر عهده گرفت، مطابق اصلاحیه و منبع.
کلیفس از قیمت بالای فولاد سود خواهد برد. خرید آرسلورمیتال آمریکا به این شرکت اجازه می‌دهد تا در صدر قیمت‌های نقدی نورد گرم باقی بماند، در حالی که قراردادهای سالانه قیمت ثابت خودرو، عمدتاً از AK Steel، می‌تواند در سال 2022 (یک سال زیر قیمت‌های نقدی) به سمت بالا مذاکره شود.
کلیولند-کلیفز بارها اطمینان داده است که «فلسفه ارزش بر حجم» را دنبال خواهد کرد و سهم بازار را برای افزایش استفاده از ظرفیت به حداکثر نخواهد رساند، به استثنای صنعت خودرو که تا حدودی به حفظ فضای قیمت‌گذاری فعلی کمک می‌کند. با این حال، اینکه شرکت‌های همتای با تفکر چرخه‌ای سنتی چگونه به نشانه‌های گونکالوز واکنش نشان خواهند داد، جای سوال دارد.
قیمت سنگ آهن و مواد اولیه نیز مطلوب بود. در آگوست ۲۰۱۴، زمانی که گونسالوز مدیرعامل کلیولند-کلیفس شد، سنگ آهن با عیار ۶۲٪ حدود ۹۶ دلار در هر تن ارزش داشت و تا اواسط آوریل ۲۰۲۱، سنگ آهن با عیار ۶۲٪ حدود ۱۷۳ دلار در هر تن ارزش داشت (شکل ۱). تا زمانی که قیمت سنگ آهن ثابت بماند، کلیولند کلیفس با افزایش شدید قیمت گندله سنگ آهنی که به فولادسازان شخص ثالث می‌فروشد، مواجه خواهد شد و در عین حال هزینه خرید گندله سنگ آهن از خود را پایین می‌آورد.
در مورد مواد اولیه قراضه برای کوره‌های قوس الکتریکی (یعنی کوره‌های قوس الکتریکی)، به دلیل تقاضای قوی در چین، احتمالاً روند صعودی قیمت برای پنج سال آینده یا بیشتر ادامه خواهد یافت. چین ظرفیت کوره‌های قوس الکتریکی خود را در پنج سال آینده از سطح فعلی ۱۰۰ تن متریک دو برابر خواهد کرد و قیمت قراضه فلز را افزایش خواهد داد - خبر بدی برای کارخانه‌های فولاد الکتریکی ایالات متحده. این امر تصمیم کلیولند-کلیفس برای ساخت یک کارخانه HBI در تولدو، اوهایو را به یک حرکت استراتژیک بسیار هوشمندانه تبدیل می‌کند. انتظار می‌رود عرضه خودکفا این فلز به افزایش سود کلیولند-کلیفس در سال‌های آینده کمک کند.
شرکت کلیولند-کلیفس انتظار دارد پس از تأمین منابع داخلی از کوره بلند و کارخانه‌های احیای مستقیم خود، فروش خارجی گندله سنگ آهن خود را به ۳ تا ۴ میلیون تن در سال برساند. من انتظار دارم فروش گندله مطابق با اصل ارزش بر حجم، در این سطح باقی بماند.
فروش HBI در کارخانه تولدو از مارس 2021 آغاز شد و در سه ماهه دوم سال 2021 به رشد خود ادامه خواهد داد و یک جریان درآمد جدید برای کلیولند-کلیفز ایجاد خواهد کرد.
مدیریت کلیولند-کلیفس، سود قبل از بهره، مالیات و استهلاک تعدیل‌شده ۵۰۰ میلیون دلار در سه‌ماهه اول، ۱.۲ میلیارد دلار در سه‌ماهه دوم و ۳.۵ میلیارد دلار در سال ۲۰۲۱ را هدف قرار داده بود که بسیار بالاتر از اجماع تحلیلگران بود. این اهداف نشان دهنده افزایش قابل توجهی نسبت به ۲۸۶ میلیون دلار ثبت شده در سه‌ماهه چهارم سال ۲۰۲۰ است (شکل ۳).
شکل ۳. درآمد سه‌ماهه کلیولند-کلیفس و EBITDA تعدیل‌شده، واقعی و پیش‌بینی‌شده. منبع: مرکز منابع طبیعی لارنتیان، بر اساس داده‌های مالی منتشر شده توسط کلیولند-کلیفس.
این پیش‌بینی شامل یک هم‌افزایی ۱۵۰ میلیون دلاری است که در سال ۲۰۲۱ به عنوان بخشی از یک هم‌افزایی ۳۱۰ میلیون دلاری حاصل از بهینه‌سازی دارایی‌ها، صرفه‌جویی به مقیاس و بهینه‌سازی سربار محقق خواهد شد.
کلیولند-کلیفز تا زمانی که ۴۹۲ میلیون دلار از دارایی‌های خالص مالیات معوق خود را تسویه نکند، مجبور به پرداخت نقدی مالیات نخواهد بود. مدیریت انتظار هزینه‌های سرمایه‌ای یا خریدهای قابل توجه را ندارد. من انتظار دارم که این شرکت در سال ۲۰۲۱ جریان نقدی آزاد قابل توجهی ایجاد کند. مدیریت قصد دارد از جریان نقدی آزاد برای کاهش بدهی حداقل ۱ میلیارد دلار استفاده کند.
کنفرانس تلفنی درآمد سه ماهه اول سال 2021 برای 22 آوریل 2021 ساعت 10:00 صبح به وقت شرق آمریکا (اینجا کلیک کنید) برنامه‌ریزی شده است. در طول این کنفرانس تلفنی، سرمایه‌گذاران باید به موارد زیر توجه کنند:
فولادسازان آمریکایی با رقابت شدیدی از سوی تولیدکنندگان خارجی مواجه هستند که ممکن است یارانه‌های دولتی دریافت کنند یا نرخ ارز مصنوعی پایینی را در برابر دلار آمریکا حفظ کنند و/یا هزینه‌های نیروی کار، مواد اولیه، انرژی و محیط زیست را کاهش دهند. دولت ایالات متحده، به ویژه دولت ترامپ، تحقیقات تجاری هدفمندی را آغاز کرده و تعرفه‌های بخش ۲۳۲ را بر واردات فولاد تخت اعمال کرده است. اگر تعرفه‌های بخش ۲۳۲ کاهش یا حذف شوند، واردات فولاد خارجی بار دیگر قیمت فولاد داخلی را کاهش داده و به بهبود مالی امیدوارکننده کلیولند کلیفس آسیب خواهد رساند. رئیس جمهور بایدن هنوز تغییرات قابل توجهی در سیاست تجاری دولت قبلی ایجاد نکرده است، اما سرمایه‌گذاران باید از این عدم قطعیت عمومی آگاه باشند.
خرید AK Steel و ArcelorMittal USA مزایای زیادی برای Cleveland-Cliffs به همراه داشت. با این حال، ادغام عمودی حاصل از آن خطراتی را نیز به همراه دارد. اولاً، Cleveland-Cliffs نه تنها تحت تأثیر چرخه استخراج سنگ آهن، بلکه تحت تأثیر نوسانات بازار در صنعت خودرو نیز قرار خواهد گرفت که می‌تواند منجر به تقویت چرخه‌ای مدیریت شرکت شود. دوم اینکه، این خریدها اهمیت تحقیق و توسعه را برجسته کرده‌اند. دوم اینکه، این خریدها اهمیت تحقیق و توسعه را برجسته کرده‌اند.دوم، این خریدها اهمیت تحقیق و توسعه را برجسته کردند. دوم، خریدها اهمیت تحقیق و توسعه را برجسته می‌کنند.نسل سوم محصولات NEXMET 1000 و NEXMET 1200 AHSS که سبک، محکم و قالب‌پذیر هستند، در حال حاضر برای مشتریان خودرو در حال توسعه هستند و سرعت معرفی آنها به بازار نامشخص است.
مدیریت کلیولند-کلیفز می‌گوید که ایجاد ارزش (از نظر بازگشت سرمایه یا ROIC) را بر گسترش حجم تولید اولویت خواهد داد (اینجا را ببینید). باید دید که آیا مدیریت می‌تواند این رویکرد دقیق مدیریت تأمین را در صنعتی که به چرخه‌های تولید معروف است، به طور مؤثر اجرا کند یا خیر.
برای یک شرکت ۱۷۴ ساله که بازنشستگان بیشتری در طرح‌های بازنشستگی و درمانی خود دارد، کلیولند-کلیفس با هزینه‌های عملیاتی کل بالاتری نسبت به برخی از شرکت‌های همتای خود مواجه است. روابط اتحادیه‌های کارگری یکی دیگر از مسائل حاد است. در ۱۲ آوریل ۲۰۲۱، کلیولند-کلیفس یک توافق موقت ۵۳ ماهه با یونایتد استیل ورکرز برای یک قرارداد کاری جدید در کارخانه منسفیلد منعقد کرد که در انتظار تأیید اعضای اتحادیه محلی است.
با نگاهی به پیش‌بینی EBITDA تعدیل‌شده ۳.۵ میلیارد دلاری، نسبت EV/EBITDA شرکت کلیولند-کلیفس ۴.۵۵ برابر است. از آنجایی که کلیولند-کلیفس پس از خرید AK Steel و ArcelorMittal USA، کسب‌وکار بسیار متفاوتی است، میانگین تاریخی EV/EBITDA آن که ۷.۰۳ برابر است، ممکن است دیگر معنایی نداشته باشد.
شرکت‌های هم‌رده‌ی این صنعت، یعنی US Steel، میانگین تاریخی EV/EBITDA معادل ۶.۶۰ برابر، Nucor معادل ۹.۴۷ برابر، Steel Dynamics (STLD) معادل ۸.۶۷ برابر و ArcelorMittal معادل ۷.۴۰ برابر دارند. اگرچه سهام Cleveland-Cliffs از زمان رسیدن به پایین‌ترین حد خود در مارس ۲۰۲۰ حدود ۵۰۰ درصد افزایش یافته است (شکل ۴)، اما به نظر می‌رسد Cleveland-Cliffs هنوز در مقایسه با میانگین صنعت، کمتر از ارزش واقعی خود ارزش‌گذاری شده است.
در طول بحران کووید-۱۹، کلیولند-کلیفز سود سهام سه‌ماهه ۰.۰۶ دلاری خود را در آوریل ۲۰۲۰ به حالت تعلیق درآورد و هنوز پرداخت سود سهام را از سر نگرفته است.
تحت رهبری مدیرعامل، لورنکو گونکالوز، کلیولند-کلیفز دستخوش تحولی باورنکردنی شده است.
به نظر من، کلیولند-کلیفز در آستانه انفجاری در درآمدها و جریان نقدی آزاد است که فکر می‌کنم برای اولین بار در گزارش درآمد سه ماهه بعدی خود شاهد آن خواهیم بود.
کلیولند-کلیفز یک بازی سرمایه‌گذاری چرخه‌ای است. با توجه به قیمت‌گذاری پایین‌تر از حد انتظار، چشم‌انداز درآمد و محیط مطلوب قیمت کالاها، و همچنین عوامل اصلی نزولی پشت برنامه‌های زیرساختی بایدن، فکر می‌کنم هنوز هم برای سرمایه‌گذاران بلندمدت خوب است که موقعیت‌های خود را بگیرند. اگر در صورت سود و زیان سه‌ماهه اول سال 2021 عبارت «شایعه را بخر، اخبار را بفروش» وجود داشته باشد، همیشه می‌توان در قیمت‌های پایین خرید کرد و به موقعیت‌های موجود افزود.
کلیولند-کلیفز تنها یکی از ایده‌های فراوانی است که Laurentian Research در فضای نوظهور منابع طبیعی کشف کرده و به اعضای The Natural Resources Hub فروخته است، یک سرویس بازار که به طور مداوم بازده بالا با ریسک کم ارائه می‌دهد.
من به عنوان یک متخصص منابع طبیعی با سال‌ها تجربه سرمایه‌گذاری موفق، تحقیقات عمیقی انجام می‌دهم تا ایده‌های پربازده و کم‌ریسک را برای اعضای مرکز منابع طبیعی (TNRH) ارائه دهم. من بر شناسایی ارزش عمیق و باکیفیت در بخش منابع طبیعی و کسب‌وکارهای کم‌ارزش تمرکز دارم، رویکردی سرمایه‌گذاری که در طول سال‌ها اثربخشی خود را ثابت کرده است.
برخی از نمونه‌های خلاصه‌شده از کار من اینجا منتشر شده‌اند، و مقاله 4x کامل بلافاصله در TNRH، سرویس محبوب بازار Seeking Alpha، منتشر شد، که در آنجا می‌توانید موارد زیر را نیز پیدا کنید:
همین امروز اینجا ثبت نام کنید و از تحقیقات پیشرفته Laurentian Research و پلتفرم TNRH بهره‌مند شوید!
افشا: جدا از من، TNRH خوش‌شانس است که چندین همکار دیگر دارد که نظرات خود را در مورد جامعه‌ی رو به رشد ما منتشر و به اشتراک می‌گذارند. این نویسندگان شامل Silver Coast Research و همکاران می‌شوند. می‌خواهم تأکید کنم که مقالات ارائه شده توسط این نویسندگان محصول تحقیق و تحلیل مستقل خودشان است.
افشا: من/ما یک CLF (مالک کسب و کار مستقل) بلندمدت هستیم. این مقاله را خودم نوشتم و نظر شخصی‌ام را بیان می‌کند. من هیچ غرامتی (به غیر از Seeking Alpha) دریافت نکرده‌ام. من هیچ رابطه تجاری با هیچ یک از شرکت‌های ذکر شده در این مقاله ندارم.