Friedman Industries (NYSE:FRD) on kuumavalssattujen kelojen jalostaja. Yritys ostaa keloja suurilta valmistajilta ja käsittelee ne edelleen myytäväksi loppuasiakkaille tai välittäjille.
Yhtiö on noudattanut taloudellista ja operatiivista varovaisuutta, jotta alan laskusuhdanne ei vaikuttaisi siihen vakavasti. Itse asiassa vuosikymmen finanssikriisin päättymisen ja COVID-kriisin alun välillä ei ollut hyödykkeille kokonaisuudessaan kovin hyvä, mutta yhtiön keskimääräinen nettotulos oli 2,8 miljoonaa dollaria.
Teräsmetallien varastot ovat aina korreloineet teräksen hintojen kanssa, sillä korkeammat teräksen hinnat tarkoittavat suurempia voittoja ja lisääntynyttä kysyntää teräksen hinnoille. Viimeisten 12 kuukauden aikana teräksen hintojen nousu ja lasku eivät olleet poikkeus.
Tällä kertaa erona on se, että taloudellinen ympäristö on saattanut muuttua, mikä viittaa siihen, että hyödykkeiden hinnat ovat keskimäärin korkeammat kuin viimeisen vuosikymmenen aikana. Lisäksi FRD lisää tuotantoa rakentamalla uusia tehtaita ja on alkanut suojata osaa liiketoiminnastaan, vaihtelevin tuloksin.
Nämä muutokset saattavat viitata siihen, että FRD pystyy ansaitsemaan seuraavan vuosikymmenen aikana enemmän kuin aiemmin ja siten perustelemaan nykyisen osakekurssinsa. Epävarmuus ei kuitenkaan ole ratkennut, ja uskomme, että saatavilla olevien tietojen perusteella osake on kallis.
Huomautus: Ellei toisin mainita, kaikki tiedot ovat peräisin FRD:n SEC-asiakirjoista. FRD:n tilikausi päättyy 31. maaliskuuta, joten sen 10-K-raportissa kuluva tilikausi viittaa edelliseen toimintavuoteen ja 10-Q-raportissa kuluva raportointivuosi viittaa kuluvaan toimintavuoteen.
Missään syklisiin hyödykkeisiin tai niihin liittyviin tuotteisiin keskittyvän yrityksen analyysissä ei voida sulkea pois taloudellista kontekstia, jossa yritys toimii. Yleisesti ottaen suosimme alhaalta ylöspäin suuntautuvaa lähestymistapaa arvonmääritykseen, mutta tämäntyyppisessä yrityksessä ylhäältä alaspäin suuntautuva lähestymistapa on väistämätön.
Keskitymme ajanjaksoon kesäkuusta 2009 maaliskuuhun 2020. Tietääksemme ajanjaksolle, vaikkakaan se ei ollut homogeeninen, oli ominaista hyödykkeiden, erityisesti energian, hintojen lasku, alhaisemmat korot sekä elvyttävä rahapolitiikka ja maailmanlaajuinen kaupan integraatio.
Alla oleva kaavio näyttää HRC1:n hinnan. HRC1 on FRD:n pääasiassa toimittama kotimainen kuumavalssattu kelafutuurisopimus. Kuten voimme nähdä, analysoimamme ajanjakso kattoi hinnat 375 dollarista 900 dollariin tonnilta. Kaaviosta käy ilmi, että hintakehitys on ollut maaliskuun 2020 jälkeen melko erilainen.
FRD on jalostusketjun loppupään jalostaja, mikä tarkoittaa, että se on jalostaja suhteellisen lähellä terästuotteen loppukäyttäjää. FRD ostaa kuumavalssattuja keloja irtotavarana suuremmilta tehtailta, jotka sitten leikataan, muotoillaan tai myydään sellaisenaan loppukäyttäjille tai välittäjille.
Yrityksellä on tällä hetkellä kolme toimipistettä: Decaturissa, Alabamassa, Lone Starissa, Texasissa ja Hickmanissa, Arkansasissa. Alabaman ja Arkansasin tehtaat on tarkoitettu kelojen leikkaamiseen, kun taas Texasin tehdas on tarkoitettu kelojen muokkaamiseen putkiksi.
Yksinkertainen Google Maps -haku paljasti, että kaikki kolme tehdasta sijaitsevat strategisesti lähellä alan tunnettujen tuotemerkkien suuria tehtaita. Lone Starin tehdas on US Steelin (X) putkituotetehtaan vieressä. Sekä Decaturin että Hickmanin tehtaat ovat hyvin lähellä Nucorin (NUE) tehdasta.
Sijainti on tärkeä tekijä sekä kustannusten että markkinoinnin kannalta, sillä logistiikalla on merkittävä rooli terästuotteissa, joten keskittyminen kannattaa. Suuremmat tehtaat eivät välttämättä pysty tehokkaasti käsittelemään terästä, joka täyttää loppuasiakkaan vaatimukset, tai ne saattavat keskittyä vain muutaman osan tuotteesta standardointiin, jolloin pienemmät tehtaat, kuten FRD, hoitavat loput.
Kuten alla olevasta kaaviosta näkyy, FRD:n bruttokatemarginaali ja liikevoitto ovat viimeisen vuosikymmenen aikana liikkuneet teräksen hinnan tahdissa (sen hintakaavio on edellisessä osiossa), aivan kuten minkä tahansa muun hyödykemarkkinoilla toimivan yrityksen.
Ensinnäkin on hyvin vähän ajanjaksoja, jolloin FRD:t ovat ylikuormitettuja. Usein operatiivinen vipuvaikutus on ongelma omaisuusintensiivisille yrityksille. Laitosten aiheuttamat kiinteät kustannukset aiheuttavat pieniä muutoksia tuloissa tai bruttovoitossa, joilla on valtava vaikutus liikevoittoon.
Kuten alla oleva kaavio osoittaa, FRD ei vältä tätä todellisuutta, ja liikevaihdon liikevaihdon muutos levenee tuloslaskelman liikkuessa alaspäin. FRD:n erityispiirre on se, ettei se menetä paljon rahaa tuotteidensa hintojen laskiessa. Vaikka FRD:hen vaikuttaa operatiivinen vipuvaikutus, se kestää laskusuhdanteita.
Toinen mielenkiintoinen seikka on, että FRD:n keskimääräinen liikevoitto kyseisenä aikana oli 4,1 miljoonaa dollaria. FRD:n keskimääräinen nettotulos kyseisenä aikana oli 2,8 miljoonaa dollaria eli 70 % liikevoitosta. Ainoa ero FRD:n liikevoiton ja nettotuloksen välillä on 30 %:n tulovero. Tämä tarkoittaa, että yrityksellä on hyvin vähän rahoitus- tai muita kuluja, ja toisaalta se pienentää velkaantumistaan ​​(tässä tapauksessa rahoitusta). Tämä johtuu siitä, että FRD:llä ei ollut rahoitusvelkaa kyseisenä aikana.
Lopuksi, vuotuiset keskimääräiset poistot eivät eronneet merkittävästi pääomamenoista tarkastelujaksolla. Tämä antaa meille luottamusta siihen, että yritys ei ole raportoinut pääomamenojaan väärin ja aktivoi siksi kustannuksia parantaakseen tulostaan ​​kirjanpidossa.
Ymmärrämme, että maltilliset investointi- ja rahoitustoimet ovat pitäneet FRD:n kannattavana terästeollisuuden vaikeina aikoina. Tämä on tärkeä rauhoittava tekijä FRD:tä harkittaessa.
Tämän analyysin tarkoituksena ei ole ennustaa, mitä tapahtuu arvaamattomille tekijöille, kuten hyödykkeiden hinnoille, koroille ja maailmankaupalle.
Haluamme kuitenkin huomauttaa, että nykyinen ja seuraavan kymmenen vuoden aikana todennäköisesti kehittyvä ympäristö on osoittautunut hyvin erilaiseksi verrattuna viimeisten kymmenen vuoden tilanteeseen.
Ymmärtääksemme nämä kolme asiaa ovat hyvin erilaisia, vaikka puhummekin vielä epäselvistä kehityskuluista.
Ensinnäkin maailma ei näytä liikkuvan kohti kansainvälisempää kaupan integraatiota. Tämä on huono asia kokonaistaloudelle, mutta hyväksi niille vähävaraisille tuottajille, joihin kansainvälinen kilpailu vaikuttaa vähemmän. Tämä on selvästi eduksi yhdysvaltalaisille teräksenvalmistajille, jotka kärsivät halpahintaisesta kilpailusta, joka tulee pääasiassa Kiinasta. Kaupan taantuman aiheuttama kysynnän lasku on luonnollisesti vaikuttanut kielteisesti myös teräksen kysyntään.
Toiseksi, kehittyneiden talouksien keskuspankit ovat luopuneet viimeisen vuosikymmenen aikana toteuttamastaan ​​elvyttävästä rahapolitiikasta. Emme ole varmoja, millainen vaikutus tällä voi olla hyödykkeiden hintoihin.
Kolmanneksi, ja kahteen muuhun liittyen, inflaatio kehittyneissä talouksissa on jo alkanut, ja on epävarmaa, jatkuuko se. Inflaatiopaineiden lisäksi myös Venäjälle asetetut viimeaikaiset pakotteet ovat vaikuttaneet dollarin asemaan kansainvälisenä varantovaluuttana. Molemmilla näillä kehityskuluilla on ollut nostava vaikutus hyödykkeiden hintoihin.
Jälleen kerran, tarkoituksemme ei ole ennustaa tulevia teräksen hintoja, vaan osoittaa, että makrotalous on muuttunut merkittävästi vuosien 2009 ja 2020 väliseen tilanteeseen verrattuna. Tämä tarkoittaa, että teräksen hinnankorotusten analysointi ei mahdollista edellisen vuosikymmenen mediaanihintojen ja -kysynnän saavuttamiseksi.
Uskomme, että kolme muutosta ovat erityisen tärkeitä FRD:n tulevaisuuden kannalta riippumatta hinnan ja kysynnän muutoksista.
Ensinnäkin FRD avasi uuden laitoksen kelanleikkausosastolleen Hintonissa, Texasissa. Yhtiön vuoden 2021 kolmannen neljänneksen (joulukuu 2021) kymmenennen neljänneksen raportin mukaan 21 miljoonan dollarin kokonaiskustannukset ovat olleet 13 miljoonaa dollaria eli ne ovat olleet käytössä. Yhtiö ei ole ilmoittanut, milloin laitos aloittaa toimintansa.
Uusi laitos tulee olemaan yksi maailman suurimmista leikkauskoneista, mikä laajentaa paitsi tuotantoa myös yrityksen tarjoamaa tuotevalikoimaa. Laitos sijaitsee Steel Dynamicsin (STLD) kampuksella, joka on vuokrattu yritykselle dollarilla vuodessa 99 vuodeksi.
Tämä uusi laitos laajentaa edellisen laitoksen filosofiaa ja sijaitsee hyvin lähellä suurta valmistajaa, jotta se voi käsitellä tuotantoa, joka on liian spesifiä kyseiselle valmistajalle.
Kun otetaan huomioon 15 vuoden poistoaika, uusi laitos lähes kaksinkertaistaa FRD:n nykyiset poistot 3 miljoonaan dollariin. Tämä on negatiivinen tekijä, jos hinnat palaavat viimeisen vuosikymmenen tasolle.
Toiseksi, FRD on aloittanut suojaustoiminnan kesäkuusta 2020 lähtien, kuten se ilmoitti tilikauden 2021 10-K raportissaan. Käsityksemme mukaan suojaus tuo merkittävän taloudellisen riskin toiminnalle, vaikeuttaa tilinpäätösten tulkintaa ja vaatii johdon panostusta.
FRD käyttää suojauslaskentaa suojausoperaatioissaan, minkä ansiosta se voi lykätä johdannaissopimusten voittojen ja tappioiden kirjaamista, kunnes mahdollinen suojattu operaatio tapahtuu. Oletetaan esimerkiksi, että FRD myy kuuden kuukauden kuluessa käteismaksullisen HRC-sopimuksen 100 dollarilla. Sopimuksen selvityspäivänä spot-hinta on 50 dollaria. Yhtiö kirjasi sitten 50 dollaria markkina-arvoon arvostettuja johdannaisvaroja ja 50 dollaria realisoitumattomia johdannaisvoittoja muihin laajan tuloksen eriin. Suojauksen varsinainen tapahtuma tapahtuu samana päivänä 50 dollarin spot-hintaan, ja OCI-voitto muunnetaan sitten vuoden nettotuloksi lisäämällä siihen 50 dollaria myyntiä.
Niin kauan kuin kukin suojausoperaatio lopulta vastaa todellista operaatiota, kaikki toimii hyvin. Tässä tapauksessa kaikki johdannaisten voitot ja tappiot tasaantuvat enemmän tai vähemmän todellisen kaupan voitoilla ja tappioilla. Lukijat voivat harjoitella osto- ja myyntisuojausta hintojen noustessa tai laskiessa.
Ongelmat alkavat, kun yritykset ylisuojaavat liiketoimintaa, jota ei tapahdu. Jos johdannaissopimus tuottaa tappiota, se siirretään nettovoittoon ilman fyysistä vastapuolta, joka peruuttaisi sen. Oletetaan esimerkiksi, että yritys aikoo myydä 10 kelaa ja myy siksi 10 käteismaksusopimusta. 20 prosentin nousu spot-hinnassa johtaa 20 prosentin tappioon sopimusta kohden (vipuvaikutusta ei ole otettu huomioon yksinkertaisuuden vuoksi). Jos seuraavat 10 kelaa myydään samaan spot-hintaan, tappiota ei synny. Jos yritys kuitenkin myy vain 5 kelaa spot-hintaan, sen on kirjattava jäljellä olevien sopimusten tappio.
Valitettavasti vain 18 kuukauden suojaustoiminnan aikana FRD on kirjannut 10 miljoonan dollarin ylisuojaustappiot (ottaen huomioon 7 miljoonan dollarin verosaamiset). Näitä ei sisällytetä liikevaihtoon tai myytyjen tuotteiden hankintamenoon, mutta ne sisältyvät muihin tuottoihin (ei pidä sekoittaa muihin laajan tuloksen eriin). Muussa tapauksessa olisi kauhistuttava virhe tunnustaa tilinpäätöksessä erikseen yhtiön sitoutuminen suojauspolitiikkansa tarkistamiseen. Koska FRD on ansainnut paljon rahaa tänä vuonna ja menettänyt suhteellisen vähän, FRD mainitaan vain yhdessä kappaleessa.
Yritykset käyttävät suojausta tehokkuuden lisäämiseen ja joskus voittoon myymällä parempaan hintaan, kun tuotetta ei ole saatavilla. Uskomme kuitenkin, että lisäriski on tarpeeton ja, kuten olemme nähneet, se voi aiheuttaa valtavia tappioita. Jos suojausta käytetään, sen tulisi noudattaa erittäin konservatiivista kynnyspolitiikkaa, joka ei salli suojaustoiminnan ylittää pientä ennustettujen myyntien kynnysarvoa, ennen kuin kyseiset myynnit ovat suhteellisen varmoja.
Muuten suojausoperaatiot kärsivät enemmän silloin, kun yritykset eniten apua tarvitsevat. Syynä tähän on se, että suojauslaskenta epäonnistuu, kun suojausten määrä ylittää todellisen toiminnan, mikä tapahtuu vain silloin, kun markkinoiden kysyntä laskee, mikä puolestaan ​​laskee spot-hintoja. Tämän seurauksena yritys joutuu tilanteeseen, jossa liikevaihto ja voitto pienenevät samalla, kun sen on katettava lisäsuojaustappiot.
Lopuksi, suojaustensa, kasvaneiden varastotarpeidensa ja uuden tehtaan rakentamisen rahoittamiseksi FRD on allekirjoittanut lainasopimuksen JPMorgan Chasen (JPM) kanssa. Tämän järjestelyn puitteissa FRD voi lainata jopa 70 miljoonaa dollaria nykyisten varojensa arvon ja käyttökatteensa perusteella ja maksaa SOFR-korkoa + 1,7 % jäljellä olevasta saldosta.
Joulukuussa 2021 yhtiöllä oli 15 miljoonan dollarin maksamatta oleva saldo laitoksessa. Yhtiö ei mainitse käyttämäänsä SOFR-korkoa, mutta esimerkiksi 12 kuukauden korko oli joulukuussa 0,5 % ja on nyt 1,5 %. Tämä rahoitustaso on tietenkin edelleen vaatimaton, sillä 100 peruspisteen muutos johtaisi vain 150 000 dollarin lisäkorkokuluihin. Seuraavien kuukausien aikana velkatasoja on kuitenkin seurattava tarkasti.
Olemme jo maininneet joitakin FRD-operaatioiden riskejä, mutta halusimme esittää ne selkeästi erillisessä osiossa ja keskustella niistä lisää.
Kuten mainitsimme, FRD:llä on ollut viimeisen vuosikymmenen aikana operatiivista vipuvaikutusta kiinteiden kustannusten osalta, mutta se ei tarkoita valtavia tappioita edes huonoimmilla markkinoilla. Rakenteilla olevan lisätehtaan myötä, joka voisi lisätä 1,5 miljoonan dollarin vuosittaisia ​​poistoja, tilanne tulee muuttumaan. Yhtiön on saatava 1,5 miljoonan dollarin vuotuinen liikevaihto vähennettynä muuttuvilla kustannuksilla. Tämä riski vaikuttaa kirjanpidon tulokseen, ei kassatuloihin, koska tehtaan laskutus todennäköisesti maksetaan kokonaan tänä vuonna.
Mainitsimme myös, että FRD:llä ei ole velkaa, mikä tarkoittaa, ettei sillä ole taloudellista vipuvaikutusta nousussa tai laskussa. Yhtiö on nyt allekirjoittanut likvideihin varoihinsa sidotun luottolimiitin. Luottolimiitti antaa yrityksille mahdollisuuden lainata jopa 75 miljoonaa dollaria korolla, joka vastaa SOFR +1,7 %:a. Koska vuotuinen SOFR-korko on tässä vaiheessa 1,25 % (laskettu CME-futuurien avulla, koska SOFR:lla ei vieläkään ole määräaikaisrakennetta), FRD maksaa 295 000 dollaria korkoa jokaista 10 miljoonaa dollaria lisää lainattua dollaria kohden. Kun SOFR-korko nousee 100 peruspistettä (1 %) vuodessa, FRD maksaa 100 000 dollaria lisää. FRD on tällä hetkellä velkaa 15 miljoonaa dollaria, mikä tarkoittaa 442 000 dollarin vuosittaisia ​​korkokuluja, joita ei ollut mukana edellisen vuosikymmenen laskelmissa.
Näiden kahden maksun ja vuoden 2022 loppupuolelle jäävän 1 prosentin korotuksen yhteenlaskettuna yhtiön olisi saatava 2 miljoonaa dollaria lisää liikevoittoa verrattuna siihen, millainen se oli ennen viimeaikaisia ​​COVID-muutoksia. Tämä tietenkin ottaen huomioon, että yhtiö ei maksa velkojaan tai ota lisää lainaa.
Sitten mainitsimme suojausriskin, jota on vaikea mitata, mutta joka kärsii valtavasti silloin, kun yritykset ovat haavoittuvimmillaan. Yrityksen erityinen riski riippuu pitkälti siitä, kuinka monta sopimusta on avoinna kulloinkin ja miten teräksen hinnat liikkuvat. Tänä vuonna vahvistettu vertaansa vailla oleva 10 miljoonan dollarin tappio kuitenkin saa jokaisen sijoittajan selkäpiitä kylmiä väreitä pitkin. Suosittelemme, että yritykset asettavat erityiset rajoitukset suojaustoiminnalleen. Tämä on yrityksen suurin riski tällä hetkellä.
Kassavirran osalta tiedot vuoden 2021 kolmannelta neljännekseltä (joulukuu 2021) eivät ole kovin hyviä. FRD:llä ei ole paljon käteistä, vain 3 miljoonaa dollaria. Yhtiön piti maksaa 27 miljoonaa dollaria siirtovelkoja, joista suurin osa tuli sen uudesta Texasin tehtaasta, ja sillä oli 15 miljoonaa dollaria maksamatta olevaa luottolimiittiä.
FRD kuitenkin lisäsi myös investointejaan varastoihin ja saataviin vuoden aikana teräksen hintojen noustessa pilviin. Kolmannella neljänneksellä 2021 yhtiöllä oli ennätykselliset 83 miljoonaa dollaria varastoja ja 26 miljoonaa dollaria saatavia. Yhtiön myydessä varastojaan sen pitäisi saada käteistä. Jos kysyntä laskee niin paljon, että FRD:n varastot alkavat hiipua, yhtiö voisi lainata lisää JPMorganin luottolimiitistä, jopa 75 miljoonaa dollaria. Tämä aiheuttaa tietenkin valtavia taloudellisia kustannuksia nykyisellä 2,2 miljoonan dollarin vuosivauhdilla. Tämä on yksi keskeisistä arvioitavista seikoista, kun uusia tuloksia julkaistaan ​​joskus huhtikuussa.
Lopuksi, FRD on harvaan vaihdettu osake, jonka keskimääräinen päivittäinen kaupankäyntivolyymi on noin 5 000 osaketta. Osakkeella on myös 3,5 prosentin myynti- ja ostohinnan erotus, jota pidetään korkeana. Sijoittajien tulisi pitää tämä mielessä, mutta kaikki eivät pidä sitä riskinä.
Mielestämme viime vuosikymmen heijastelee epäsuotuisaa ympäristöä hyödyketuottajille, erityisesti Yhdysvaltain terästeollisuudelle. Tässä tapauksessa FRD:n kyky tehdä voittoa keskimäärin 2,8 miljoonan dollarin vuotuisella nettotuloksella on hyvä merkki.
Edes viimeisen vuosikymmenen hintatasot huomioon ottaen emme voi ennustaa FRD:lle samoja tuloja pääomasijoitusten ja suojausoperaatioiden merkittävien muutosten vuoksi. Tästä huolimatta, vaikka paluu edelliseen tilanteeseen otettaisiin huomioon, yhtiön riski kasvaa.