Friedman Industries (NYSE : FRD) est un transformateur de bobines laminées à chaud. La société achète des bobines auprès de grands fabricants et les transforme pour les revendre à des clients finaux ou à des courtiers.
La société a maintenu sa prudence financière et opérationnelle afin de ne pas être gravement affectée par le cycle baissier de l'industrie. En fait, la décennie entre la fin de la crise financière et le début de la crise du COVID n'a pas été si formidable pour les matières premières dans l'ensemble, mais le revenu net moyen de la société était de 2,8 millions de dollars.
Les stocks de FRD ont toujours été corrélés aux prix de l'acier, car des prix de l'acier plus élevés signifient des bénéfices plus élevés et une demande accrue de produits FRD. La dernière hausse et la chute des prix de l'acier au cours des 12 derniers mois n'ont pas été différentes.
La différence cette fois-ci est que l'environnement économique a peut-être changé, suggérant que les prix des matières premières sont en moyenne plus élevés qu'ils ne l'ont été au cours de la dernière décennie. De plus, FRD accélère la production en construisant de nouvelles usines et a commencé à couvrir certaines de ses activités, avec des résultats mitigés.
Ces changements peuvent suggérer que FRD sera en mesure de gagner plus au cours de la prochaine décennie que par le passé, et donc de justifier le cours actuel de son action. Cependant, l'incertitude n'a pas été résolue et nous pensons que l'action avec les informations disponibles est chère.
Remarque : Sauf indication contraire, toutes les informations sont tirées des documents déposés auprès de la SEC par FRD. L'exercice financier de FRD se termine le 31 mars. Ainsi, dans son rapport 10-K, l'exercice financier en cours fait référence à l'année d'exploitation précédente, et dans son rapport 10-Q, l'année de déclaration en cours fait référence à l'année d'exploitation en cours.
Toute analyse d'une entreprise qui se concentre sur les matières premières cycliques ou les produits connexes ne peut exclure le contexte économique dans lequel l'entreprise opère. En général, nous préférons une approche ascendante à la valorisation, mais dans ce type d'entreprise, une approche descendante est inévitable.
Nous nous concentrons sur la période de juin 2009 à mars 2020. À notre connaissance, la période, bien que non homogène, a été marquée par la baisse des prix des matières premières, en particulier les prix de l'énergie, la baisse des taux d'intérêt, les politiques monétaires expansionnistes et l'intégration commerciale mondiale.
Le graphique ci-dessous montre le prix de HRC1, le contrat à terme national sur les bobines laminées à chaud que FRD fournit principalement. Comme nous pouvons le voir, la période pour laquelle nous avons décidé d'analyser des prix couverts allant de 375 $ à 900 $ la tonne. Il ressort clairement du graphique que l'évolution des prix après mars 2020 a été assez différente.
FRD est un transformateur en aval, ce qui signifie qu'il s'agit d'un transformateur relativement proche du client final du produit sidérurgique. FRD achète des bobines laminées à chaud en gros auprès de grandes usines, qui sont ensuite coupées, façonnées ou revendues telles quelles à des clients finaux ou à des courtiers.
La société possède actuellement trois sites d'exploitation à Decatur, en Alabama ;étoile solitaire, Texas ;et Hickman, Arkansas. Les usines de l'Alabama et de l'Arkansas sont dédiées à la découpe de bobines, tandis que l'usine du Texas est dédiée à la transformation de bobines en tubes.
Une simple recherche sur Google Maps pour chaque installation a révélé que les trois installations sont situées stratégiquement à proximité de grandes usines appartenant à des marques bien connues dans l'industrie. L'installation Lone Star est adjacente à une installation de produits tubulaires US Steel (X). Les usines Decatur et Hickman sont très proches de l'usine Nucor (NUE).
L'emplacement est un facteur important à la fois en termes de coût et de marketing, car la logistique joue un rôle majeur dans les produits sidérurgiques, donc la concentration est payante. Les grandes usines peuvent ne pas être en mesure de traiter efficacement l'acier qui répond aux spécifications du client final, ou peuvent se concentrer uniquement sur la standardisation de quelques parties du produit, laissant les petites usines telles que FRD s'occuper du reste.
Comme vous pouvez le voir dans le graphique ci-dessous, au cours de la dernière décennie, la marge brute et le bénéfice d'exploitation de FRD ont évolué en parallèle avec les prix de l'acier (son graphique de prix se trouve dans la section précédente), comme toute autre entreprise travaillant dans les matières premières.
Premièrement, il y a très peu de périodes où les FRD sont inondés. Souvent, le levier d'exploitation est un problème pour les entreprises à forte intensité d'actifs. Les coûts fixes causés par les installations modifient légèrement les revenus ou le bénéfice brut ont un impact énorme sur le résultat d'exploitation.
Comme le montre le graphique ci-dessous, FRD n'échappe pas à cette réalité et le mouvement des revenus s'élargit à mesure que le compte de résultat diminue. La particularité de FRD est qu'il ne perd pas beaucoup d'argent lorsque les prix de ses produits baissent. Cela dit, bien que FRD soit affecté par le levier d'exploitation, il résiste aux cycles économiques baissiers.
Le deuxième aspect intéressant est que le résultat opérationnel moyen de FRD pour la période était de 4,1 millions de dollars. Le résultat net moyen de FRD pour la période était de 2,8 millions de dollars, soit 70% du résultat opérationnel. La seule différence entre le résultat opérationnel et le résultat net de FRD est l'impôt sur le revenu de 30%.
Enfin, l'amortissement moyen annuel n'a pas différé de manière significative des dépenses en immobilisations au cours de la période couverte. Cela nous donne l'assurance que l'entreprise n'a pas mal déclaré ses dépenses en immobilisations et capitalise donc les coûts pour améliorer les bénéfices par la comptabilité.
Nous comprenons que les dépenses en immobilisations et le financement prudents ont permis à FRD de rester rentable pendant les périodes difficiles pour l'industrie sidérurgique. C'est un facteur rassurant important lorsque l'on considère FRD.
Le but de cette analyse n'est pas de prédire ce qu'il adviendra de facteurs imprévisibles tels que les prix des produits de base, les taux d'intérêt et le commerce mondial.
Cependant, nous tenons à souligner que l'environnement dans lequel nous nous trouvons et l'environnement qui est susceptible de se développer dans les dix prochaines années a montré des caractéristiques très distinctes par rapport à la situation des dix dernières années.
Dans notre compréhension, alors que nous parlons de développements qui ne sont pas encore clairs, les trois choses sont très différentes.
Premièrement, le monde ne semble pas s'orienter vers une plus grande intégration commerciale internationale. C'est mauvais pour l'économie globale, mais bon pour les producteurs marginaux de biens moins touchés par la concurrence internationale. C'est clairement une aubaine pour les sidérurgistes américains, qui souffrent d'une concurrence à bas prix, principalement de la Chine. Bien sûr, la baisse de la demande provoquée par le marasme commercial a également eu un impact négatif sur la demande d'acier.
Deuxièmement, les banques centrales des économies avancées ont abandonné les politiques monétaires expansionnistes qu'elles ont mises en œuvre au cours de la dernière décennie. Nous ne savons pas quel pourrait être l'impact sur les prix des matières premières.
Troisièmement, et lié aux deux autres, l'inflation dans les économies avancées a déjà commencé, et il existe une incertitude quant à sa persistance. En plus des pressions inflationnistes, les récentes sanctions contre la Russie ont également affecté le statut du dollar en tant que monnaie de réserve internationale. Ces deux évolutions ont eu un impact à la hausse sur les prix des matières premières.
Encore une fois, notre intention n'est pas de prédire les prix futurs de l'acier, mais de montrer que la macroéconomie a considérablement changé par rapport à la situation entre 2009 et 2020. Cela signifie que les FRD ne peuvent pas être analysés en vue de revenir aux prix et à la demande médians des matières premières de la décennie précédente.
Nous pensons que trois évolutions sont particulièrement importantes pour l'avenir de FRD, indépendamment de l'évolution des prix et des quantités demandées.
Tout d'abord, FRD a ouvert une nouvelle installation pour sa division de coupe de bobines à Hinton, au Texas. Selon le rapport 10-Q de la société pour le troisième trimestre 2021 (décembre 2021), le coût total de l'installation de 21 millions de dollars a été dépensé ou accumulé de 13 millions de dollars. La société n'a pas annoncé quand l'installation commencera à fonctionner.
La nouvelle installation disposera de l'une des plus grandes machines de découpe au monde, élargissant non seulement la production mais également la gamme de produits proposés par l'entreprise. L'installation est située sur le campus de Steel Dynamics (STLD), qui est loué à l'entreprise pour 1 $ par an pendant 99 ans.
Cette nouvelle installation s'appuie sur la même philosophie de l'installation précédente et est située très près d'un grand fabricant pour gérer une production trop spécifique pour ce fabricant.
Compte tenu de la période d'amortissement de 15 ans, la nouvelle installation doublera presque la charge d'amortissement actuelle de FRD à 3 millions de dollars. Ce sera un facteur négatif si les prix reviennent aux niveaux observés au cours de la dernière décennie.
Deuxièmement, FRD a commencé des activités de couverture depuis juin 2020, comme annoncé dans son rapport FY21 10-K. Selon notre compréhension, la couverture introduit un risque financier important pour les opérations, rend l'interprétation des états financiers plus difficile et nécessite des efforts de gestion.
FRD utilise la comptabilité de couverture pour ses opérations de couverture, ce qui lui permet de différer la comptabilisation des gains et des pertes sur les dérivés jusqu'à ce que l'opération couverte, le cas échéant, se produise. Par exemple, supposons que FRD vende un contrat réglé en trésorerie pour HRC réglé dans les six mois pour 100 $. un prix au comptant de 50 $, et le gain OCI est ensuite converti en revenu net pour l'année en ajoutant 50 $ de ventes.
Tant que chaque opération de couverture correspond finalement à l'opération réelle, tout fonctionnera bien. Dans ce cas, tous les gains et pertes sur les produits dérivés sont plus ou moins compensés par les gains et les pertes sur le commerce réel. Les lecteurs peuvent pratiquer l'achat et la vente de couverture lorsque les prix augmentent ou baissent.
Les problèmes commencent lorsque les entreprises sur-couvrent les affaires qui ne se produiront pas. Si le contrat dérivé subit une perte, il est reporté sur le gain net sans aucune contrepartie physique pour l'annuler. Par exemple, supposons qu'une entreprise envisage de vendre 10 bobines et vend donc 10 contrats réglés en espèces. jamais, si l'entreprise finit par ne vendre que 5 bobines au prix au comptant, elle doit reconnaître la perte des contrats restants.
Malheureusement, en seulement 18 mois d'opérations de couverture, FRD a reconnu des pertes de surcouverture de 10 millions de dollars (compte tenu de 7 millions de dollars d'actifs fiscaux générés). Celles-ci ne sont pas incluses dans les revenus ou le coût des marchandises vendues, mais sont incluses dans les autres revenus (à ne pas confondre avec les autres éléments du résultat global). FRD n'est mentionné que dans un paragraphe.
Les entreprises utilisent la couverture pour augmenter l'efficacité et parfois les bénéfices en vendant à un meilleur prix lorsque le produit n'est pas disponible. Cependant, nous pensons que le risque supplémentaire est inutile et, comme nous l'avons vu, il peut générer d'énormes pertes. Si elle est utilisée, l'activité de couverture doit avoir une politique de seuil très prudente, ne permettant pas à l'activité de couverture de dépasser un petit seuil de ventes prévues jusqu'à ce que ces ventes soient relativement certaines.
Sinon, les opérations de couverture seront plus durement touchées lorsque les entreprises auront le plus besoin d'aide. La raison en est que la comptabilité de couverture échoue lorsque le nombre de couvertures dépasse l'opération réelle, ce qui ne se produit que lorsque la demande du marché chute, ce qui entraîne également une chute des prix au comptant. En conséquence, l'entreprise sera dans une position où ses revenus et ses bénéfices diminueront tout en devant compenser des pertes de couverture supplémentaires.
Enfin, pour financer sa couverture, l'augmentation des besoins en stocks et la construction d'une nouvelle usine, FRD a signé une facilité de prêt avec JPMorgan Chase (JPM). Selon ce mécanisme, FRD peut emprunter jusqu'à 70 millions de dollars sur la base de la valeur de ses actifs actuels et de son EBITDA et payer SOFR + 1,7 % sur le solde restant dû.
En décembre 2021, l'entreprise avait un solde impayé de 15 millions de dollars sur la facilité. L'entreprise ne mentionne pas le taux SOFR qu'elle utilise, mais par exemple, le taux sur 12 mois était de 0,5 % en décembre et est maintenant de 1,5 %. Bien sûr, ce niveau de financement est encore modeste, car une variation de 100 points de base n'entraînerait qu'une charge d'intérêt supplémentaire de 150 000 $. Cependant, au cours des prochains mois, le niveau d'endettement devra être surveillé de près.
Nous avons déjà mentionné certains des risques liés aux opérations FRD, mais nous voulions les mettre clairement dans une section distincte et en discuter davantage.
Comme nous l'avons mentionné, FRD a un levier d'exploitation, des coûts fixes, au cours de la dernière décennie, mais cela ne signifie pas d'énormes pertes, même sur les pires marchés. Avec une usine supplémentaire actuellement en construction qui pourrait ajouter 1,5 million de dollars par an en amortissement, cela va changer. L'entreprise devra générer 1,5 million de dollars par an en revenus moins les coûts variables. Ce risque affecte les bénéfices comptables, pas les bénéfices en espèces, car l'usine sera probablement entièrement payée pour cette année.
Nous avons également mentionné que FRD n'a aucune dette, ce qui signifie qu'il n'y a pas de levier financier à la hausse ou à la baisse. Maintenant, la société a signé une facilité de crédit liée à ses actifs liquides. La ligne de crédit permet aux entreprises d'emprunter jusqu'à 75 millions de dollars à un taux d'intérêt équivalent à SOFR + 1,7 %. Étant donné que le taux annuel de SOFR à ce stade est de 1,25 % (calculé à l'aide de contrats à terme CME, puisque SOFR n'a toujours pas de structure à terme), FRD paie 295 000 $ d'intérêts pour chaque tranche de 10 millions de dollars supplémentaires. Alors que le taux SOFR augmente de 100 points de base (1 %) par an, le FRD paiera 100 000 $ supplémentaires.
En ajoutant ces deux charges ensemble et une hausse des taux de 1 % pour le reste de 2022, la société devrait dégager 2 millions de dollars supplémentaires de bénéfice d'exploitation par rapport à ce qu'elle était avant les récents changements apportés à COVID.
Et puis nous avons mentionné le risque de couverture, qui est difficile à mesurer mais qui subit un énorme coup lorsque les entreprises sont les plus vulnérables. Le risque spécifique d'une entreprise dépend en grande partie du nombre de contrats ouverts à un moment donné et de l'évolution des prix de l'acier. Cependant, la perte sans précédent de 10 millions de dollars confirmée cette année devrait faire frissonner tout investisseur. Nous recommandons aux entreprises de fixer des limites politiques spécifiques à leurs activités de couverture.
En ce qui concerne la consommation de trésorerie, les informations dont nous disposons du troisième trimestre 2021 (décembre 2021) ne sont pas très bonnes. FRD n'a pas beaucoup de liquidités, seulement 3 millions de dollars.
Cependant, FRD a également augmenté ses investissements dans les stocks et les créances au cours de l'année alors que les prix de l'acier montaient en flèche. 2,2 millions de dollars par an. C'est l'un des points clés à évaluer lorsque de nouveaux résultats apparaissent en avril.
Enfin, FRD est une action peu négociée, avec un volume quotidien moyen d'environ 5 000 actions. L'action a également un écart demande/offre de 3,5 %, ce qui est considéré comme élevé. C'est quelque chose que les investisseurs doivent garder à l'esprit, mais tout le monde ne le considère pas comme un risque.
Selon nous, la dernière décennie reflète un environnement défavorable pour les producteurs de matières premières, en particulier l'industrie sidérurgique américaine. Dans ce cas, la capacité de FRD à générer des bénéfices avec un revenu net annuel moyen de 2,8 millions de dollars est un bon signe.
Bien sûr, même en tenant compte des niveaux de prix de la dernière décennie, on ne peut pas prédire le même revenu pour FRD en raison des changements importants dans les opérations d'investissement en capital et de couverture. Cela dit, même en envisageant un retour à la situation antérieure, le risque de l'entreprise devient plus important.