Friedman Industries (NYSE:FRD) é un procesador de bobinas laminadas en quente. A empresa compra bobinas a grandes fabricantes e procesaas para a súa posterior revenda a clientes finais ou corretores.
A compañía mantivo a prudencia financeira e operativa para que non se vexa gravemente afectada polo ciclo de baixa da industria. De feito, a década entre o final da crise financeira e o inicio da crise da COVID non foi tan grande para as materias primas en xeral, pero os ingresos netos medios da compañía foron de 2,8 millóns de dólares.
Os inventarios de FRD sempre estiveron correlacionados cos prezos do aceiro, xa que os prezos máis altos do aceiro significan maiores beneficios e aumento da demanda de produtos FRD. A última corrida de toros e caída dos prezos do aceiro nos últimos 12 meses non foi diferente.
A diferenza desta volta é que o entorno económico pode ter cambiado, o que suxire que os prezos das materias primas son en media máis altos que os que foron na última década. Ademais, FRD está aumentando a produción construíndo novas fábricas e comezou a cubrir parte dos seus negocios, con resultados mixtos.
Estes cambios poden suxerir que FRD poderá gañar máis na próxima década que no pasado e, polo tanto, xustificar o seu prezo actual das accións. Non obstante, a incerteza non se resolveu e cremos que as accións coa información dispoñible son caras.
Nota: a non ser que se indique o contrario, toda a información derívase dos arquivos SEC de FRD. O exercicio fiscal de FRD remata o 31 de marzo, polo que no seu informe 10-K, o exercicio fiscal actual refírese ao ano operativo anterior e, no seu informe 10-Q, o ano de informe actual refírese ao ano operativo actual.
Calquera análise dunha empresa que se centre en materias primas cíclicas ou produtos relacionados non pode excluír o contexto económico no que opera a empresa. En xeral, preferimos un enfoque ascendente á valoración, pero neste tipo de empresas é inevitable un enfoque descendente.
Centrámonos no período de xuño de 2009 a marzo de 2020. Polo que sabemos, o período, aínda que non é homoxéneo, estivo marcado pola caída dos prezos das materias primas, sobre todo da enerxía, os tipos de interese máis baixos, as políticas expansivas monetarias e a integración comercial mundial.
O seguinte gráfico mostra o prezo de HRC1, o contrato de futuros de bobinas laminadas en quente doméstica que ofrece principalmente FRD. Como podemos ver, o período que decidimos analizar os prezos cubertos oscila entre $ 375 e $ 900 por tonelada. O gráfico é evidente que a acción dos prezos despois de marzo de 2020 foi bastante diferente.
FRD é un procesador posterior, o que significa que é un procesador relativamente próximo ao cliente final do produto de aceiro. FRD compra bobinas laminadas en quente a granel en fábricas máis grandes, que despois se cortan, conforman ou revenden tal e como están aos clientes finais ou intermediarios.
A compañía ten actualmente tres instalacións operativas en Decatur, Alabama;Lone Star, Texas;e Hickman, Arkansas.As plantas de Alabama e Arkansas dedícanse ao corte de bobinas, mentres que a de Texas dedícase a formar bobinas en tubos.
Unha simple busca de Google Maps para cada instalación revelou que as tres instalacións están situadas estratexicamente preto de grandes fábricas pertencentes a marcas coñecidas da industria. A instalación de Lone Star está adxacente a unha instalación de produtos tubulares de US Steel (X). Tanto as plantas de Decatur como as de Hickman están moi preto da planta de Nucor (NUE).
A localización é un factor importante tanto no custo como na comercialización, xa que a loxística xoga un papel importante nos produtos siderúrxicos, polo que a concentración paga a pena. É posible que as fábricas máis grandes non poidan procesar de forma eficiente o aceiro que cumpra as especificacións do cliente final, ou poden concentrarse só en estandarizar algunhas partes do produto, deixando que as fábricas máis pequenas, como FRD, se encarguen do resto.
Como podes ver no seguinte gráfico, durante a última década, a marxe bruta e o beneficio operativo de FRD movéronse en paralelo cos prezos do aceiro (o seu gráfico de prezos está na sección anterior), do mesmo xeito que calquera outra empresa que traballa en materias primas.
En primeiro lugar, hai moi poucos períodos nos que os FRD están inundados. Moitas veces, o apalancamento operativo é un problema para as empresas con uso intensivo de activos. Os custos fixos causados ​​polas instalacións fan que pequenos cambios nos ingresos ou no beneficio bruto teñan un gran impacto nos ingresos operativos.
Como mostra o seguinte gráfico, FRD non escapa desta realidade e o movemento dos ingresos amplíase a medida que a conta de resultados baixa. O que ten de especial FRD é que non perde moito diñeiro cando baixan os prezos dos seus produtos.
O segundo aspecto interesante é que o ingreso operativo medio de FRD para o período foi de 4,1 millóns de dólares. O ingreso neto medio de FRD para o período foi de 2,8 millóns de dólares, ou o 70% dos ingresos operativos. A única diferenza entre os ingresos operativos e os ingresos netos de FRD é o imposto sobre a renda do 30%. bt durante este período.
Finalmente, a depreciación e amortización media anual non diferiron significativamente dos gastos de capital durante o período abarcado. Isto dános confianza de que a empresa non declarou mal os seus gastos de capital e, polo tanto, capitaliza os custos para mellorar os beneficios a través da contabilidade.
Entendemos que os gastos de capital e o financiamento conservadores mantiveron a FRD rendible durante tempos difíciles para a industria siderúrxica. Este é un importante factor tranquilizador cando se considera FRD.
O obxectivo desta análise non é predicir o que sucederá con factores imprevisibles como os prezos das materias primas, os tipos de interese e o comercio mundial.
Non obstante, queremos sinalar que o medio no que nos atopamos e o que é probable que se desenvolva nos próximos dez anos mostrou características moi distintas en comparación coa situación dos últimos dez anos.
Segundo o noso entender, mentres estamos a falar de desenvolvementos que aínda non están claros, as tres cousas son moi diferentes.
En primeiro lugar, o mundo non parece estar avanzando cara a unha maior integración do comercio internacional. Isto é malo para a economía en xeral, pero é bo para os produtores marxinais de bens que se ven menos afectados pola competencia internacional. Iso é claramente unha bendición para os siderúrxicos estadounidenses, que sofren a competencia de prezos baixos, principalmente de China. Por suposto, a caída da demanda provocada polo comercio de aceiro tamén tivo un impacto negativo na caída da demanda.
En segundo lugar, os bancos centrais das economías avanzadas abandonaron as políticas monetarias expansivas que implementaron durante a última década. Non estamos seguros de cal pode ser o impacto nos prezos das materias primas.
En terceiro lugar, e relacionado cos outros dous, a inflación nas economías avanzadas xa comezou, e hai incerteza sobre se vai persistir.Ademais das presións inflacionistas, as recentes sancións a Rusia tamén afectaron a condición do dólar como moeda de reserva internacional.Ambas estas novidades tiveron un impacto á alza nos prezos das materias primas.
De novo, a nosa intención non é predicir os prezos futuros do aceiro, senón mostrar que a macroeconomía cambiou significativamente en comparación coa situación entre 2009 e 2020. Isto significa que non se poden analizar os FRD con vistas a recuperar os prezos e a demanda medias das materias primas da década anterior.
Cremos que tres cambios son particularmente importantes para o futuro de FRD, independentemente dos cambios no prezo e na cantidade demandada.
En primeiro lugar, FRD abriu unha nova instalación para a súa división de corte de bobinas en Hinton, Texas. Segundo o informe 10-Q da compañía para o terceiro trimestre de 2021 (decembro de 2021), o custo total da instalación de 21 millóns de dólares gastouse ou acumulouse en 13 millóns de dólares. A empresa non anunciou cando comezará a funcionar a instalación.
A nova instalación terá unha das máquinas de corte máis grandes do mundo, ampliando non só a produción senón tamén a liña de produtos que ofrece a compañía. A instalación está situada no campus de Steel Dynamics (STLD), que se aluga á empresa por 1 $ ao ano durante 99 anos.
Esta nova instalación amplía a mesma filosofía da instalación anterior e está situada moi preto dun gran fabricante para xestionar unha produción demasiado específica para ese fabricante.
Tendo en conta o período de depreciación de 15 anos, a nova instalación case duplicará o gasto de amortización actual de FRD ata os 3 millóns de dólares. Este será un factor negativo se os prezos volven aos niveis vistos na última década.
En segundo lugar, FRD comezou as actividades de cobertura desde xuño de 2020, segundo anunciou no seu informe FY21 10-K. Segundo o noso entender, a cobertura introduce un risco financeiro significativo para as operacións, dificulta a interpretación dos estados financeiros e require un esforzo de xestión.
FRD usa a contabilidade de cobertura para as súas operacións de cobertura, o que lle permite aprazar o recoñecemento das ganancias e perdas dos derivados ata que se produza a operación de cobertura, se a houbera. Por exemplo, supoñamos que FRD vende un contrato liquidado en efectivo por HRC liquidado nun prazo de seis meses por 100 dólares. A transacción real da cobertura realízase o mesmo día a un prezo spot de 50 dólares e, a continuación, a ganancia do OCI convértese en ingresos netos do ano engadindo 50 dólares en vendas.
Sempre que cada operación de cobertura coincida coa operación real, todo funcionará ben. Neste caso, todas as ganancias e perdas en derivados son máis ou menos compensadas polas ganancias e perdas no comercio real. Os lectores poden practicar a compra e venda de cobertura a medida que os prezos suban ou baixan.
Os problemas comezan cando as empresas sobrecubren negocios que non ocorren. Se o contrato de derivados incorre nunha perda, lévase adiante á ganancia neta sen ningunha contraparte física que o cancele. Por exemplo, supoñamos que unha empresa planea vender 10 bobinas e, polo tanto, vende 10 contratos liquidados en efectivo. Un aumento do 20 % no prezo spot resulta nun 20 % de perda por contrato (non se considera a perda de sinxeleza por contrato do 20 %). o mesmo prezo spot, non hai perdas. Non obstante, se a empresa acaba vendendo só 5 bobinas ao prezo spot, debe recoñecer a perda dos contratos restantes.
Desafortunadamente, en só 18 meses de operacións de cobertura, FRD recoñeceu perdas por sobrecobertura de 10 millóns de dólares (considerando 7 millóns de dólares en activos fiscais xerados). Estes non están incluídos nos ingresos ou custos dos bens vendidos, senón que se inclúen noutros ingresos (non deben confundirse con outros ingresos integrales). Como FRD gañou moito diñeiro este ano e perdeu relativamente pouco, FRD só se menciona nun parágrafo.
As empresas usan a cobertura para aumentar a eficiencia e ás veces lucran vendendo a mellor prezo cando o produto non está dispoñible. Non obstante, cremos que o risco adicional é innecesario e, como vimos, pode xerar grandes perdas. Se se utiliza, a actividade de cobertura debería ter unha política de limiares moi conservadora, que non permita que a actividade de cobertura supere un pequeno limiar ata que as vendas sexan relativamente determinadas.
En caso contrario, as operacións de cobertura terán un maior impacto cando as empresas necesitan máis axuda. O motivo é que a contabilidade de coberturas falla cando o número de coberturas supera a operación real, o que só ocorre cando cae a demanda do mercado, o que tamén fai caer os prezos spot. Como resultado, a empresa estará nunha posición de redución de ingresos e beneficios mentres ten que compensar as perdas de cobertura adicionais.
Finalmente, para financiar a súa cobertura, o aumento das necesidades de inventario e a construción dunha nova fábrica, FRD asinou unha facilidade de préstamo con JPMorgan Chase (JPM). Baixo este mecanismo, FRD pode pedir prestado ata 70 millóns de dólares en función do valor dos seus activos correntes e EBITDA e pagar SOFR + 1,7% sobre o saldo pendente.
En decembro de 2021, a empresa tiña un saldo pendente de 15 millóns de dólares na instalación. A empresa non menciona a taxa SOFR que utiliza, pero, por exemplo, a taxa de 12 meses era do 0,5 % en decembro e agora é do 1,5 %. Por suposto, este nivel de financiamento aínda é modesto, xa que un cambio de 100 puntos básicos só suporía un gasto adicional de 100 puntos básicos durante os próximos meses. Os niveis de bt deberán ser observados de preto.
Xa mencionamos algúns dos riscos detrás das operacións FRD, pero queriamos poñelos claramente nunha sección separada e discutir máis.
Como mencionamos, FRD ten apalancamento operativo, custos fixos, durante a última década, pero iso non significa grandes perdas nin nos peores mercados. Cunha planta adicional en construción que podería engadir 1,5 millóns de dólares ao ano en depreciación, iso vai cambiar. é probable que a planta estea totalmente pagada este ano.
Tamén mencionamos que FRD non ten ningunha débeda, o que significa que non hai apalancamento financeiro no camiño cara arriba ou para baixar. Agora, a compañía asinou unha liña de crédito vinculada aos seus activos líquidos. A liña de crédito permite que as empresas poidan endebedarse ata 75 millóns de dólares a un tipo de xuro equivalente a SOFR +1,7 %. Dado que o tipo anual de SOFR neste momento é de 1,22% CFRME aínda non se paga a estrutura de futuro (non se calcula o prazo de 1,22% CFRME). 5.000 en intereses por cada 10 millóns de dólares máis prestados. A medida que a taxa SOFR aumenta en 100 puntos básicos (1%) ao ano, o FRD pagará 100.000 dólares adicionais. Actualmente, FRD debe 15 millóns de dólares, o que se traduce nun gasto por intereses anual de 442.000 dólares, que non estaba presente nos cálculos da década anterior.
Engadindo eses dous cargos e un aumento das taxas do 1 % para o resto de 2022, a compañía tería que obter un beneficio operativo adicional de 2 millóns de dólares en comparación co que era antes dos recentes cambios no COVID. Por suposto, tendo en conta que a compañía non paga as súas débedas nin pide máis diñeiro prestado.
E despois mencionamos o risco de cobertura, que é difícil de medir, pero ten un gran impacto cando as empresas son máis vulnerables. O risco específico dunha empresa depende en gran medida de cantos contratos estean abertos nun momento dado e de como se moven os prezos do aceiro. Non obstante, a perda inigualable de 10 millóns de dólares confirmada este ano debería provocar escalofríos na columna vertebral de calquera investidor.
Respecto da queima de efectivo, a información que temos do terceiro trimestre de 2021 (dec 2021) non é moi boa. FRD non ten moito efectivo, só 3 millóns de dólares. A empresa tivo que pagar 27 millóns de dólares en devengos, a maioría dos cales proviñan da súa nova instalación en Texas, e tiña 15 millóns de dólares pendentes na súa liña de crédito pendente.
Non obstante, FRD tamén aumentou o seu investimento en inventarios e contas a cobrar durante o ano a medida que os prezos do aceiro dispararon. A partir do 3T21, a compañía tiña un récord de 83 millóns de dólares en inventario e 26 millóns de dólares en contas a cobrar. Como a empresa vende algún inventario, debería obter efectivo. Se a demanda cae tanto que o inventario de FRD comeza a perder créditos de 57 millóns de dólares. Por suposto, isto suporá un custo financeiro enorme, ao ritmo actual de 2,2 millóns de dólares ao ano. Este é un dos puntos clave para avaliar cando aparecen novos resultados nalgún mes de abril.
Finalmente, FRD é unha acción pouco negociada, cun volume medio diario dunhas 5.000 accións. As accións tamén teñen un diferencial de demanda/oferta do 3,5%, que se considera alto. Iso é algo que os investimentos deben ter en conta, pero non todos o ven como un risco.
Na nosa opinión, a última década reflicte un ambiente desfavorable para os produtores de produtos básicos, especialmente a industria siderúrxica dos Estados Unidos. Neste caso, a capacidade de FRD para xerar beneficios cunha renda media anual neta de 2,8 millóns de dólares é un bo sinal.
Por suposto, aínda tendo en conta os niveis de prezos da última década, non podemos prever os mesmos ingresos para FRD debido aos importantes cambios no investimento de capital e nas operacións de cobertura.