Friedman Industries (NYSE:FRD) é unha empresa procesadora de bobinas laminadas en quente. A empresa compra bobinas a grandes fabricantes e procésaas para a súa posterior revenda a clientes finais ou corretores.
A empresa mantivo a prudencia financeira e operativa para non verse gravemente afectada polo ciclo descendente da industria. De feito, a década entre o final da crise financeira e o comezo da crise da COVID non foi tan boa para as materias primas en xeral, pero os ingresos netos medios da empresa foron de 2,8 millóns de dólares.
Os inventarios de FRD sempre estiveron correlacionados cos prezos do aceiro, xa que uns prezos máis altos do aceiro significan maiores beneficios e unha maior demanda de produtos FRD. A última subida e baixada dos prezos do aceiro nos últimos 12 meses non foi diferente.
A diferenza esta vez é que o entorno económico pode ter cambiado, o que suxire que os prezos das materias primas son, de media, máis altos que na última década. Ademais, FRD está a aumentar a produción mediante a construción de novas fábricas e comezou a cubrir parte do seu negocio, con resultados dispares.
Estes cambios poden suxerir que FRD poderá gañar máis na próxima década que no pasado e, polo tanto, xustificar o prezo actual das súas accións. Non obstante, a incerteza non se resolveu e cremos que a acción coa información dispoñible é cara.
Nota: A menos que se indique o contrario, toda a información deriva dos documentos presentados pola FRD á SEC. O exercicio fiscal da FRD remata o 31 de marzo, polo que no seu informe 10-K, o exercicio fiscal actual refírese ao exercicio operativo anterior e, no seu informe 10-Q, o exercicio de presentación de informes actual refírese ao exercicio operativo actual.
Calquera análise dunha empresa que se centre en materias primas cíclicas ou produtos relacionados non pode excluír o contexto económico no que opera a empresa. En xeral, preferimos unha abordaxe de valoración de abaixo cara arriba, pero neste tipo de empresas, unha abordaxe de arriba cara abaixo é inevitable.
Centrámonos no período comprendido entre xuño de 2009 e marzo de 2020. Polo que sabemos, o período, aínda que non homoxéneo, estivo marcado pola caída dos prezos das materias primas, especialmente os prezos da enerxía, a baixada dos tipos de xuro e as políticas expansionistas monetarias e a integración do comercio mundial.
O gráfico seguinte mostra o prezo do HRC1, o contrato de futuros de bobina laminada en quente nacional que subministra principalmente FRD. Como podemos ver, o período que decidimos analizar abarcou prezos que oscilaban entre os 375 e os 900 dólares por tonelada. No gráfico pódese ver que a acción do prezo despois de marzo de 2020 foi bastante diferente.
FRD é un procesador augas abaixo, o que significa que é un procesador relativamente preto do cliente final do produto de aceiro. FRD compra bobinas laminadas en quente a granel a fábricas máis grandes, que logo se cortan, se conforman ou se revenden tal cal a clientes finais ou corretores.
A empresa ten actualmente tres instalacións operativas en Decatur, Alabama; Lone Star, Texas; e Hickman, Arkansas. As plantas de Alabama e Arkansas dedícanse ao corte de bobinas, mentres que a planta de Texas dedícase á transformación de bobinas en tubos.
Unha simple busca en Google Maps para cada instalación revelou que as tres están situadas estratexicamente preto de grandes fábricas que pertencen a marcas coñecidas do sector. As instalacións de Lone Star están adxacentes a unhas instalacións de produtos tubulares de US Steel (X). Tanto as plantas de Decatur como as de Hickman están moi preto da planta de Nucor (NUE).
A localización é un factor importante tanto no custo como na comercialización, xa que a loxística xoga un papel fundamental nos produtos siderúrxicos, polo que a concentración compensa. É posible que as fábricas máis grandes non sexan capaces de procesar de forma eficiente un aceiro que cumpra as especificacións do cliente final ou que só se centren en estandarizar unhas poucas partes do produto, deixando que as fábricas máis pequenas, como FRD, se encarguen do resto.
Como se pode ver no gráfico seguinte, durante a última década, a marxe bruta e o beneficio operativo de FRD mudaron á par cos prezos do aceiro (o gráfico de prezos está na sección anterior), igual que calquera outra empresa que traballe no sector das materias primas.
En primeiro lugar, hai moi poucos períodos nos que os FRD estean inundados. A miúdo, o apalancamento operativo é un problema para as empresas con moitos activos. Os custos fixos causados ​​polas instalacións fan que pequenos cambios nos ingresos ou no beneficio bruto teñan un enorme impacto nos ingresos operativos.
Como mostra o gráfico seguinte, FRD non escapa desta realidade e o movemento nos ingresos amplíase a medida que a conta de resultados baixa. O que fai especial a FRD é que non perde moito diñeiro cando baixan os prezos dos seus produtos. Dito isto, aínda que FRD se ve afectada polo apalancamento operativo, é resistente aos ciclos económicos á baixa.
O segundo aspecto interesante é que os ingresos operativos medios de FRD para o período foron de 4,1 millóns de dólares. Os ingresos netos medios de FRD para o período foron de 2,8 millóns de dólares, ou o 70 % dos ingresos operativos. A única diferenza entre os ingresos operativos e os ingresos netos de FRD é o imposto sobre a renda do 30 %. Isto significa que a empresa ten moi poucos gastos financeiros ou doutro tipo e, por outra banda, reduce o apalancamento (neste caso financeiro). Isto débese a que FRD non tivo débeda financeira durante este período.
Finalmente, a depreciación e amortización media anual non diferiu significativamente dos gastos de capital durante o período cuberto. Isto dános confianza en que a empresa non informou incorrectamente dos seus gastos de capital e, polo tanto, capitaliza os custos para mellorar os beneficios a través da contabilidade.
Entendemos que os gastos de capital e o financiamento conservadores mantiveron a FRD rendible durante os tempos difíciles para a industria siderúrxica. Este é un factor tranquilizador importante á hora de considerar FRD.
O obxectivo desta análise non é predicir o que sucederá con factores imprevisibles como os prezos das materias primas, os tipos de xuro e o comercio mundial.
Non obstante, queremos sinalar que o entorno no que nos atopamos e o entorno que probablemente se desenvolverá nos próximos dez anos amosou unhas características moi distintas en comparación coa situación dos últimos dez anos.
Segundo o noso entender, aínda que falamos de desenvolvementos que aínda non están claros, as tres cousas son moi diferentes.
En primeiro lugar, o mundo non parece estar a avanzar cara a unha maior integración do comercio internacional. Isto é malo para a economía en xeral, pero bo para os produtores marxinais de bens que se ven menos afectados pola competencia internacional. Iso é claramente unha vantaxe para os produtores de aceiro estadounidenses, que sofren a competencia de baixos prezos, principalmente de China. Por suposto, a caída da demanda provocada pola recesión comercial tamén tivo un impacto negativo na demanda de aceiro.
En segundo lugar, os bancos centrais das economías avanzadas abandonaron as políticas monetarias expansivas que implementaron durante a última década. Non estamos seguros de cal podería ser o impacto nos prezos das materias primas.
En terceiro lugar, e en relación cos outros dous, a inflación nas economías avanzadas xa comezou e existe incerteza sobre se persistirá. Ademais das presións inflacionistas, as recentes sancións a Rusia tamén afectaron á condición do dólar como moeda de reserva internacional. Ambos estes desenvolvementos tiveron un impacto á alza nos prezos das materias primas.
De novo, a nosa intención non é predicir os prezos futuros do aceiro, senón demostrar que a macroeconomía cambiou significativamente en comparación coa situación entre 2009 e 2020. Isto significa que os FRD non se poden analizar co obxectivo de recuperar os prezos e a demanda medios das materias primas da década anterior.
Cremos que tres cambios son particularmente importantes para o futuro do FRD, independentemente dos cambios no prezo e na cantidade demandada.
En primeiro lugar, FRD abriu unhas novas instalacións para a súa división de corte de bobinas en Hinton, Texas. Segundo o informe 10-Q da empresa para o terceiro trimestre de 2021 (decembro de 2021), o custo total das instalacións de 21 millóns de dólares gastouse ou acumulouse en 13 millóns de dólares. A empresa non anunciou cando comezará a funcionar a instalación.
As novas instalacións contarán cunha das máquinas de corte máis grandes do mundo, o que ampliará non só a produción senón tamén a liña de produtos que ofrece a empresa. As instalacións están situadas no campus de Steel Dynamics (STLD), que está alugado á empresa por 1 dólar ao ano durante 99 anos.
Esta nova instalación amplía a mesma filosofía das anteriores e está situada moi preto dun gran fabricante para xestionar unha produción demasiado específica para ese fabricante.
Tendo en conta o período de depreciación de 15 anos, a nova instalación case duplicará o gasto actual de depreciación de FRD ata os 3 millóns de dólares. Este será un factor negativo se os prezos volven aos niveis observados na última década.
En segundo lugar, FRD comezou as actividades de cobertura desde xuño de 2020, tal e como anunciou no seu informe 10-K do exercicio 2021. Segundo o noso entender, a cobertura introduce un risco financeiro significativo para as operacións, dificulta a interpretación dos estados financeiros e require un esforzo de xestión.
FRD usa a contabilidade de cobertura para as súas operacións de cobertura, o que lle permite adiar o recoñecemento de ganancias e perdas en derivados ata que se produza a operación cuberta, se a houber. Por exemplo, supoñamos que FRD vende un contrato liquidado en efectivo para HRC liquidado dentro de seis meses por 100 $. O día en que se liquida o contrato, o prezo spot é de 50 $. A empresa rexistrou entón 50 $ en activos derivados valorados a prezo de mercado e 50 $ en ganancias derivadas non realizadas noutros resultados globais. A transacción real da cobertura ten lugar o mesmo día a un prezo spot de 50 $, e a ganancia de OCI convértese entón en ingresos netos para o ano engadindo 50 $ en vendas.
Sempre que cada operación de cobertura coincida coa operación real, todo funcionará ben. Neste caso, todas as ganancias e perdas en derivados compénsanse máis ou menos coas ganancias e perdas na operación real. Os lectores poden practicar a compra e venda de coberturas a medida que os prezos suben ou baixan.
Os problemas comezan cando as empresas cubren en exceso negocios que non se van producir. Se o contrato derivado incorre nunha perda, esta transpórtase á ganancia neta sen ningunha contraparte física que a cancele. Por exemplo, supoñamos que unha empresa planea vender 10 bobinas e, polo tanto, vende 10 contratos liquidados en efectivo. Un aumento do 20 % no prezo spot resulta nunha perda do 20 % por contrato (a apalancamento non se considera para simplificar). Se as seguintes 10 bobinas se venden ao mesmo prezo spot, non hai perda. Non obstante, se a empresa acaba vendendo só 5 bobinas ao prezo spot, debe recoñecer a perda dos contratos restantes.
Desafortunadamente, en só 18 meses de operacións de cobertura, FRD recoñeceu perdas por sobrecobertura de 10 millóns de dólares (considerando 7 millóns de dólares en activos fiscais xerados). Estas non se inclúen nos ingresos nin no custo das mercadorías vendidas, senón que se inclúen noutros ingresos (que non se deben confundir con outros resultados globais). En calquera outro caso, sería un erro horrible recoñecer especificamente nos estados financeiros e o compromiso da empresa de revisar a súa política de cobertura. Debido a que FRD gañou moito diñeiro este ano e perdeu relativamente pouco, FRD só se menciona nun parágrafo.
As empresas empregan a cobertura para aumentar a eficiencia e, ás veces, obter beneficios vendendo a un mellor prezo cando o produto non está dispoñible. Non obstante, cremos que o risco adicional é innecesario e, como vimos, pode xerar enormes perdas. Se se utiliza, a actividade de cobertura debería ter unha política de limiar moi conservadora, non permitindo que a actividade de cobertura supere un pequeno limiar de vendas previstas ata que esas vendas sexan relativamente certas.
Se non, as operacións de cobertura sufrirán un maior impacto cando as empresas máis a precisen. A razón é que a contabilidade de cobertura falla cando o número de coberturas supera a operación real, o que só ocorre cando a demanda do mercado diminúe, o que tamén provoca a caída dos prezos spot. Como resultado, a empresa estará nunha posición de redución dos ingresos e beneficios mentres terá que compensar as perdas adicionais por cobertura.
Finalmente, para financiar as súas coberturas, o aumento das necesidades de inventario e a construción dunha nova fábrica, FRD asinou unha liña de crédito con JPMorgan Chase (JPM). En virtude deste mecanismo, FRD pode pedir prestado ata 70 millóns de dólares en función do valor dos seus activos actuais e do EBITDA e pagar SOFR + 1,7 % sobre o saldo pendente.
En decembro de 2021, a empresa tiña un saldo pendente de 15 millóns de dólares nas instalacións. A empresa non menciona a taxa SOFR que utiliza, pero por exemplo, a taxa a 12 meses era do 0,5 % en decembro e agora é do 1,5 %. Por suposto, este nivel de financiamento segue sendo modesto, xa que unha variación de 100 puntos básicos só resultaría nun gasto adicional por xuros de 150 000 dólares. Non obstante, nos próximos meses, haberá que vixiar de preto os niveis de débeda.
Xa mencionamos algúns dos riscos que implican as operacións de FRD, pero queriamos expoñelos claramente nunha sección separada e analizalos máis a fondo.
Como mencionamos, FRD tivo unha apalancaxe operativa, custos fixos, durante a última década, pero iso non significa grandes perdas nin sequera nos peores mercados. Cunha planta adicional agora en construción que podería engadir 1,5 millóns de dólares ao ano en depreciación, iso vai cambiar. A empresa terá que xerar 1,5 millóns de dólares ao ano en ingresos menos os custos variables. Este risco afecta aos beneficios contables, non aos beneficios en efectivo, xa que é probable que a planta estea totalmente pagada este ano.
Tamén mencionamos que FRD non ten ningunha débeda, o que significa que non hai apalancamento financeiro nin para subir nin para baixar. Agora, a empresa asinou unha liña de crédito vinculada aos seus activos líquidos. A liña de crédito permite ás empresas pedir prestado ata 75 millóns de dólares a un tipo de xuro equivalente a SOFR +1,7 %. Dado que o tipo anual de SOFR neste momento é do 1,25 % (calculado mediante futuros de CME, xa que SOFR aínda non ten estrutura de prazos), FRD paga 295 000 dólares en xuros por cada 10 millóns de dólares máis prestados. A medida que o tipo de SOFR aumenta en 100 puntos básicos (1 %) ao ano, FRD pagará 100 000 dólares adicionais. FRD debe actualmente 15 millóns de dólares, o que se traduce nun gasto anual por xuros de 442 000 dólares, que non estaba presente nos cálculos da década anterior.
Sumando eses dous cargos e unha suba do 1 % nos tipos de interese para o resto de 2022, a empresa tería que obter uns beneficios operativos adicionais de 2 millóns de dólares en comparación co que tiña antes dos cambios recentes debido á COVID. Por suposto, iso tendo en conta que a empresa non paga as súas débedas nin pide prestado máis diñeiro.
E despois mencionamos o risco de cobertura, que é difícil de medir pero que se ve afectado moito cando as empresas son máis vulnerables. O risco específico dunha empresa depende en gran medida de cantos contratos haxa abertos en cada momento e de como se movan os prezos do aceiro. Non obstante, a perda sen igual de 10 millóns de dólares confirmada este ano debería facer que calquera investidor se sinta atordado. Recomendamos que as empresas establezan límites específicos nas súas actividades de cobertura. Este é o maior risco ao que se enfronta a empresa neste momento.
En canto á queima de efectivo, a información que temos do terceiro trimestre de 2021 (decembro de 2021) non é moi boa. FRD non ten moito efectivo, só 3 millóns de dólares. A empresa tivo que pagar 27 millóns de dólares en provisións, a maioría das cales proviñan das súas novas instalacións en Texas, e tiña 15 millóns de dólares pendentes na súa liña de crédito pendente.
Non obstante, FRD tamén aumentou o seu investimento en inventario e contas por cobrar durante o ano a medida que os prezos do aceiro se dispararon. No terceiro trimestre de 2021, a empresa tiña un récord de 83 millóns de dólares en inventario e 26 millóns de dólares en contas por cobrar. A medida que a empresa vende parte do inventario, debería obter diñeiro en efectivo. Se a demanda cae tanto que o inventario de FRD comeza a esgotarse, a empresa podería pedir prestado máis da liña de crédito de JPMorgan, ata 75 millóns de dólares. Por suposto, isto incorrerá nun enorme custo financeiro, ao ritmo actual de 2,2 millóns de dólares ao ano. Este é un dos puntos clave a avaliar cando xurdan novos resultados nalgún momento de abril.
Finalmente, FRD é unha acción pouco negociada, cun volume medio diario duns 5.000 títulos. A acción tamén ten un diferencial de venda/cobra do 3,5 %, que se considera alto. Iso é algo que os investidores deberían ter en conta, pero non todos o ven como un risco.
Na nosa opinión, a última década reflicte un ambiente desfavorable para os produtores de materias primas, especialmente a industria siderúrxica dos Estados Unidos. Neste caso, a capacidade de FRD para xerar beneficios cunha renda neta anual media de 2,8 millóns de dólares é un bo sinal.
Por suposto, mesmo tendo en conta os niveis de prezos da última década, non podemos prever os mesmos ingresos para FRD debido aos cambios significativos no investimento de capital e nas operacións de cobertura. Dito isto, mesmo considerando unha volta á situación anterior, o risco da empresa faise maior.