A Friedman Industries (NYSE:FRD) melegen hengerelt tekercseket feldolgozó vállalat. A vállalat nagy gyártóktól vásárol tekercseket, és azokat feldolgozza, hogy azokat továbbértékesítse a végfelhasználóknak vagy brókerek számára.
A vállalat pénzügyi és működési körültekintést tanúsított, hogy az iparági visszaesés ne érintse súlyosan. Valójában a pénzügyi válság vége és a COVID-válság kezdete közötti évtized összességében nem volt túl jó az árucikkek számára, de a vállalat átlagos nettó nyeresége 2,8 millió dollár volt.
Az acélárak mindig is összefüggésben álltak az acélárakkal, mivel a magasabb acélárak magasabb profitot és az acélárak iránti megnövekedett keresletet jelentenek. Az elmúlt 12 hónapban az acélárak legutóbbi emelkedése és visszaesése sem volt másképp.
A különbség ezúttal az, hogy a gazdasági környezet megváltozhatott, ami arra utal, hogy az árucikkek árai átlagosan magasabbak, mint az elmúlt évtizedben bármikor. Ezenkívül az FRD új gyárak építésével fokozza a termelést, és elkezdte fedezni üzleti tevékenységének egy részét, vegyes eredményekkel.
Ezek a változások arra utalhatnak, hogy az FRD a következő évtizedben többet fog keresni, mint a múltban, és így igazolhatja jelenlegi részvényárfolyamát. A bizonytalanság azonban nem oldódott meg, és úgy véljük, hogy a rendelkezésre álló információk alapján a részvény drága.
Megjegyzés: Eltérő rendelkezés hiányában minden információ az FRD SEC-hez benyújtott dokumentumaiból származik. Az FRD pénzügyi éve március 31-én ér véget, így a 10-K jelentésében a jelenlegi pénzügyi év az előző működési évre, a 10-Q jelentésében pedig a jelenlegi beszámolási év a jelenlegi működési évre vonatkozik.
Egy ciklikus árupiacokra vagy kapcsolódó termékekre összpontosító vállalat elemzése során nem zárható ki az a gazdasági kontextus, amelyben a vállalat működik. Általánosságban elmondható, hogy az alulról felfelé irányuló értékelési megközelítést részesítjük előnyben, de az ilyen típusú vállalatoknál a felülről lefelé irányuló megközelítés elkerülhetetlen.
A 2009 júniusa és 2020 márciusa közötti időszakra összpontosítunk. Tudomásunk szerint ezt az időszakot, bár nem homogén, a nyersanyagárak, különösen az energiaárak csökkenése, az alacsonyabb kamatlábak, valamint a monetáris expanzív politikák és a globális kereskedelmi integráció jellemezte.
Az alábbi grafikon a HRC1, a főként az FRD által szállított belföldi meleghengerelt tekercs határidős szerződésének árát mutatja. Amint láthatjuk, az általunk elemzett időszak tonnánként 375 és 900 dollár közötti árakat fedett le. A grafikonból egyértelműen látszik, hogy a 2020 márciusa utáni árfolyammozgások meglehetősen eltérőek voltak.
Az FRD egy downstream feldolgozó, ami azt jelenti, hogy viszonylag közel van az acéltermék végfelhasználójához. Az FRD nagy tételben vásárol melegen hengerelt tekercseket nagyobb gyáraktól, amelyeket aztán vágnak, formáznak vagy továbbértékesítenek a végfelhasználóknak vagy brókereknek.
A vállalatnak jelenleg három üzeme van: Decaturban (Alabama), Lone Starban (Texas) és Hickmanben (Arkansas). Az alabamai és arkansasi üzemek tekercsek vágásával, míg a texasi üzem tekercsek csövekké formálásával foglalkoznak.
Egy egyszerű Google Térkép-kereséssel minden egyes létesítményre rákeresve kiderült, hogy mindhárom létesítmény stratégiailag fontos helyen, az iparágban jól ismert márkák nagy gyárainak közelében található. A Lone Star létesítmény egy US Steel (X) csőgyártó üzem mellett található. Mind a Decatur, mind a Hickman üzem nagyon közel van a Nucor (NUE) üzemhez.
A helyszín fontos tényező mind a költségek, mind a marketing szempontjából, mivel a logisztika jelentős szerepet játszik az acéltermékek gyártásában, így a koncentráció megtérül. A nagyobb gyárak esetleg nem képesek hatékonyan feldolgozni a végfelhasználói specifikációknak megfelelő acélt, vagy csak a termék néhány részének szabványosítására összpontosítanak, így a kisebb gyárak, mint például az FRD, a többit intézik.
Amint az alábbi ábrán látható, az elmúlt évtizedben az FRD bruttó árrése és üzemi nyeresége az acélárakkal párhuzamosan mozgott (árdiagramja az előző részben található), akárcsak bármely más, árucikkekkel foglalkozó vállalat esetében.
Először is, nagyon kevés olyan időszak van, amikor az FRD-k túlterhelődnek. Az eszközigényes vállalatok számára gyakran problémát jelent a működési tőkeáttétel. A létesítmények által okozott fix költségek a bevétel vagy a bruttó nyereség kis változásait hatalmas hatással bírják az üzemi eredményre.
Amint az alábbi ábra mutatja, az FRD nem kerüli el ezt a valóságot, és a bevétel változása szélesedik, ahogy az eredménykimutatás lefelé halad. Az FRD különlegessége, hogy nem veszít sok pénzt, amikor termékeinek árai csökkennek. Ennek ellenére, bár az FRD-t befolyásolja a működési tőkeáttétel, ellenálló a lefelé irányuló üzleti ciklusokkal szemben.
A második érdekes szempont, hogy az FRD átlagos üzemi eredménye ebben az időszakban 4,1 millió dollár volt. Az FRD átlagos nettó eredménye ebben az időszakban 2,8 millió dollár volt, ami az üzemi eredmény 70%-a. Az FRD üzemi eredménye és a nettó eredménye közötti egyetlen különbség a 30%-os társasági adó. Ez azt jelenti, hogy a vállalatnak nagyon kevés pénzügyi vagy egyéb kiadása van, másrészt csökkenti az eladósodottságát (ebben az esetben a pénzügyit). Ez annak köszönhető, hogy az FRD-nek ebben az időszakban nem volt pénzügyi adóssága.
Végül az éves átlagos értékcsökkenés és amortizáció nem különbözött szignifikánsan a tőkekiadásoktól a vizsgált időszakban. Ez bizalmat ad nekünk abban, hogy a vállalat nem számolt be hibásan a tőkekiadásairól, és ezért aktiválja a költségeket a számviteli eredmény javítása érdekében.
Megértjük, hogy a konzervatív tőkekiadások és finanszírozás révén az FRD nyereséges maradt az acélipar nehéz időszakaiban. Ez fontos megnyugtató tényező az FRD mérlegelésekor.
Ennek az elemzésnek nem az a célja, hogy megjósolja, mi fog történni az olyan kiszámíthatatlan tényezőkkel, mint az árupiaci árak, a kamatlábak és a világkereskedelem.
Szeretnénk azonban rámutatni, hogy a jelenlegi és a következő tíz évben valószínűleg kialakuló környezet nagyon eltérő jellemzőket mutat az elmúlt tíz év helyzetéhez képest.
Értelmezésünk szerint, bár olyan fejleményekről beszélünk, amelyek még nem tisztázottak, a három dolog nagyon különböző.
Először is, úgy tűnik, a világ nem halad a nemzetközi kereskedelmi integráció fokozódása felé. Ez rossz az egész gazdaságra nézve, de jó azoknak a marginális termelőknek, akiket kevésbé érint a nemzetközi verseny. Ez egyértelműen áldás az amerikai acélgyártók számára, akik alacsony árú versenytől szenvednek, főként Kínából. Természetesen a kereskedelmi visszaesés okozta keresletcsökkenés negatívan hatott az acél iránti keresletre is.
Másodszor, a fejlett gazdaságok központi bankjai felhagytak az elmúlt évtizedben végrehajtott expanzív monetáris politikájukkal. Nem tudjuk biztosan, hogy milyen hatással lehet ez a nyersanyagárakra.
Harmadszor, és a másik kettőhöz kapcsolódóan, a fejlett gazdaságokban már elkezdődött az infláció, és bizonytalan, hogy tartósan fennmarad-e. Az inflációs nyomás mellett az Oroszországgal szembeni közelmúltbeli szankciók is befolyásolták a dollár nemzetközi tartalékvaluta státuszát. Mindkét fejlemény felfelé hatott a nyersanyagárakra.
Ismétlem, nem az a célunk, hogy megjósoljuk a jövőbeli acélárakat, hanem annak bemutatása, hogy a makrogazdaság jelentősen megváltozott a 2009 és 2020 közötti helyzethez képest. Ez azt jelenti, hogy az acélárak nem elemezhetők az előző évtized medián nyersanyagáraihoz és keresletéhez való visszaállás szempontjából.
Úgy véljük, hogy három változás különösen fontos az FRD jövője szempontjából, függetlenül az ár és a keresett mennyiség változásától.
Először is, az FRD új létesítményt nyitott tekercsvágó részlege számára a texasi Hintonban. A vállalat 2021 harmadik negyedévére (2021. december) vonatkozó 10 negyedéves jelentése szerint a létesítmény teljes 21 millió dolláros költségéből 13 millió dollárt költöttek el, illetve halmoztak fel. A vállalat még nem jelentette be, hogy mikor kezdi meg működését a létesítmény.
Az új létesítmény a világ egyik legnagyobb forgácsológépével lesz felszerelve, ami nemcsak a termelést, hanem a vállalat által kínált termékkínálatot is bővíti. A létesítmény a Steel Dynamics (STLD) campusán található, amelyet a vállalat évi 1 dollárért bérel 99 évre.
Ez az új létesítmény az előző létesítmény filozófiájára épít, és egy nagy gyártó közelében található, hogy az adott gyártó számára túl specifikus termelést is kezelni tudja.
Figyelembe véve a 15 éves értékcsökkenési időszakot, az új létesítmény csaknem megduplázza az FRD jelenlegi értékcsökkenési költségét, 3 millió dollárra. Ez negatív tényező lesz, ha az árak visszatérnek az elmúlt évtizedben látott szintre.
Másodszor, az FRD 2020 júniusa óta fedezeti tevékenységeket indított, ahogy azt a 2021-es pénzügyi év 10-K jelentésében is bejelentette. Értelmezésünk szerint a fedezeti ügyletek jelentős pénzügyi kockázatot jelentenek a működésre nézve, megnehezítik a pénzügyi kimutatások értelmezését, és vezetői erőfeszítéseket igényelnek.
Az FRD fedezeti elszámolást alkalmaz a fedezeti műveleteire, amely lehetővé teszi számára, hogy a származtatott ügyleteken elért nyereségek és veszteségek elszámolását elhalassza a fedezett művelet bekövetkeztéig, ha van ilyen. Tegyük fel például, hogy az FRD hat hónapon belül elszámolt, készpénzes elszámolású HRC-szerződést ad el 100 dollárért. A szerződés elszámolásának napján a spot ár 50 dollár. A vállalat ezután 50 dollár piaci áron számított származtatott eszközt és 50 dollár nem realizált származtatott nyereséget könyvelt el az egyéb átfogó jövedelemben. A fedezeti ügylet tényleges tranzakciója ugyanazon a napon, 50 dolláros spot áron történik, és az OCI nyereséget ezután 50 dollár árbevétel hozzáadásával átszámítják az éves nettó jövedelemmé.
Amíg minden fedezeti művelet végül megegyezik a tényleges művelettel, minden jól fog működni. Ebben az esetben a származtatott ügyleteken elért összes nyereséget és veszteséget többé-kevésbé ellensúlyozzák a tényleges kereskedésen elért nyereségek és veszteségek. Az olvasók gyakorolhatják a fedezeti vételt és eladást az árak emelkedése vagy csökkenése során.
A problémák akkor kezdődnek, amikor a vállalatok túlfedezik azokat az üzleteket, amelyek nem fognak megtörténni. Ha a származtatott szerződés veszteséget szenved el, azt a nettó nyereségbe átvezetik anélkül, hogy bármilyen fizikai partner törölné azt. Tegyük fel például, hogy egy vállalat 10 tekercs eladását tervezi, és ezért 10 készpénzes elszámolású szerződést ad el. A spot ár 20%-os emelkedése szerződésenként 20%-os veszteséget eredményez (az egyszerűség kedvéért a tőkeáttételt nem vesszük figyelembe). Ha a következő 10 tekercset ugyanazon a spot áron adják el, akkor nincs veszteség. Ha azonban a vállalat végül csak 5 tekercset ad el a spot áron, akkor el kell ismernie a fennmaradó szerződések veszteségét.
Sajnos mindössze 18 hónapnyi fedezeti művelet alatt az FRD 10 millió dolláros túlzott fedezeti veszteséget könyvelt el (figyelembe véve a 7 millió dollárnyi keletkezett adókövetelést). Ezek nem szerepelnek az árbevételben vagy az eladott áruk beszerzési értékében, hanem az egyéb bevételekben (nem tévesztendő össze az egyéb átfogó jövedelemmel). Minden más esetben szörnyű hiba lenne kifejezetten elismerni a pénzügyi kimutatásokban a vállalat elkötelezettségét a fedezeti politika felülvizsgálata iránt. Mivel az FRD idén sok pénzt keresett és viszonylag keveset vesztett, az FRD-t csak egy bekezdésben említik.
A vállalatok fedezeti ügyleteket alkalmaznak a hatékonyság növelésére, és néha profitot termelnek azáltal, hogy jobb áron értékesítik a terméket, amikor az nem elérhető. Úgy véljük azonban, hogy a további kockázat szükségtelen, és – mint láttuk – hatalmas veszteségeket generálhat. Fedezeti tevékenység esetén nagyon konzervatív küszöbérték-politikával kell rendelkezni, amely nem engedi, hogy a fedezeti tevékenység túllépje az előrejelzett értékesítés egy kis küszöbértékét, amíg ezek az értékesítések viszonylag biztosak nem lesznek.
Ellenkező esetben a fedezeti műveletek nagyobb veszteséget szenvednek el, amikor a vállalatoknak a legnagyobb szükségük van segítségre. Ennek az az oka, hogy a fedezeti elszámolás akkor kudarcot vall, amikor a fedezetek száma meghaladja a tényleges műveletet, ami csak akkor történik meg, ha a piaci kereslet csökken, ami a spot árak csökkenését is okozza. Ennek eredményeként a vállalat csökkenő bevétellel és nyereséggel szembesül, miközben további fedezeti veszteségeket kell pótolnia.
Végül, a fedezeti ügyletek, a megnövekedett készletigény és egy új gyár építésének finanszírozása érdekében az FRD hitelkeretet írt alá a JPMorgan Chase-szel (JPM). A mechanizmus keretében az FRD akár 70 millió dollárt is kölcsönözhet a forgóeszközeinek értéke és az EBITDA alapján, és a fennálló egyenlegre SOFR + 1,7%-ot fizethet.
2021 decemberében a vállalatnak 15 millió dollárnyi kiegyenlítetlen tartozása volt a létesítményben. A vállalat nem említi az általa használt SOFR-kamatlábat, de például a 12 hónapos kamatláb decemberben 0,5% volt, most pedig 1,5%. Természetesen ez a finanszírozási szint még mindig szerény, mivel egy 100 bázispontos változás csak 150 000 dolláros további kamatkiadást eredményezne. A következő néhány hónapban azonban szorosan figyelni kell az adósságszinteket.
Már említettünk néhányat az FRD műveletek mögött rejlő kockázatokról, de szerettük volna őket egy külön részben világosan bemutatni és bővebben megvitatni.
Ahogy említettük, az FRD az elmúlt évtizedben működési tőkeáttétellel, fix költségekkel rendelkezett, de ez még a legrosszabb piacokon sem jelent hatalmas veszteségeket. Egy további, jelenleg építés alatt álló üzemmel, amely évi 1,5 millió dollár értékcsökkenést eredményezhet, ez meg fog változni. A vállalatnak évi 1,5 millió dolláros bevételt kell elérnie a változó költségek levonásával. Ez a kockázat a számviteli eredményeket érinti, nem a készpénzes bevételeket, mivel az üzem valószínűleg még idén teljes mértékben ki lesz fizetve.
Azt is említettük, hogy az FRD-nek nincs adóssága, ami azt jelenti, hogy nincs pénzügyi tőkeáttétel sem felfelé, sem lefelé haladva. A vállalat most egy, a likvid eszközeihez kapcsolódó hitelkeretet írt alá. A hitelkeret lehetővé teszi a vállalatok számára, hogy akár 75 millió dollárt is felvegyenek SOFR +1,7%-os kamatlábbal. Mivel az éves SOFR kamatláb jelenleg 1,25% (CME határidős ügyletek alapján számítva, mivel a SOFR-nek továbbra sincs lejárati szerkezete), az FRD minden további 10 millió dolláros kölcsön után 295 000 dollár kamatot fizet. Mivel a SOFR kamatláb évente 100 bázisponttal (1%-kal) emelkedik, az FRD további 100 000 dollárt fog fizetni. Az FRD jelenleg 15 millió dollárral tartozik, ami 442 000 dolláros éves kamatkiadást jelent, ami az előző évtized számításaiban nem szerepelt.
Ha ezt a két díjat összeadjuk, és figyelembe vesszük a 2022 fennmaradó részére vonatkozó 1%-os kamatemelést, a vállalatnak további 2 millió dollár üzemi nyereséget kellene elérnie a COVID-dal kapcsolatos legutóbbi változások előtti állapothoz képest. Természetesen ez figyelembe veszi azt is, hogy a vállalat nem fizeti az adósságait, és nem vesz fel több hitelt.
Aztán megemlítettük a fedezeti kockázatot, amelyet nehéz mérni, de hatalmas csapást szenved el, amikor a vállalatok a legsebezhetőbbek. Egy vállalat konkrét kockázata nagymértékben függ attól, hogy hány szerződés van nyitva egy adott időpontban, és hogyan mozognak az acélárak. Az idei évben megerősített, páratlanul magas, 10 millió dolláros veszteségnek azonban minden befektető gerincén hidegrázást kellene okoznia. Javasoljuk, hogy a vállalatok határozzák meg a fedezeti tevékenységeikre vonatkozó konkrét szabályzati korlátokat. Ez a legnagyobb kockázat, amellyel a vállalat jelenleg szembesül.
A készpénzkiesést illetően a 2021 harmadik negyedévéből (2021. december) származó információink nem túl jók. Az FRD-nek nincs sok készpénze, mindössze 3 millió dollár. A vállalatnak 27 millió dollárt kellett fizetnie passzív időbeli elhatárolások formájában, amelyek nagy része az új texasi létesítményéből származott, és 15 millió dollár volt kiegyenlítetlen a fennálló hitelkeretén.
Az FRD ugyanakkor az acélárak emelkedésével az év során növelte a készletekbe és a követelésekbe történő befektetéseit is. 2021 harmadik negyedévében a vállalat rekordnak számító 83 millió dolláros készlettel és 26 millió dolláros követeléssel rendelkezett. Ahogy a vállalat eladja a készleteit, várhatóan készpénzhez jut. Ha a kereslet annyira visszaesik, hogy az FRD készletei apadni kezdenek, a vállalat további kölcsönt vehet fel a JPMorgan hitelkeretéből, akár 75 millió dollárig. Természetesen ez hatalmas pénzügyi költségekkel jár, a jelenlegi évi 2,2 millió dolláros ütem mellett. Ez az egyik kulcsfontosságú pont, amelyet fel kell mérni, amikor új eredmények jelennek meg valamikor áprilisban.
Végül, az FRD egy ritkán kereskedett részvény, átlagos napi forgalma körülbelül 5000 darab. A részvény eladási/vételi árkülönbsége 3,5%, ami magasnak tekinthető. Ezt a befektetőknek szem előtt kell tartaniuk, de nem mindenki látja ezt kockázatnak.
Véleményünk szerint az elmúlt évtized kedvezőtlen környezetet tükröz az árutermelők, különösen az amerikai acélipar számára. Ebben az esetben az FRD azon képessége, hogy átlagosan évi 2,8 millió dolláros nettó nyereséget tud termelni, jó jel.
Természetesen, még az elmúlt évtized árszintjét figyelembe véve sem tudjuk megjósolni az FRD azonos jövedelmét a tőkebefektetések és a fedezeti műveletek jelentős változásai miatt. Ennek ellenére, még az előző helyzethez való visszatérést is figyelembe véve, a vállalat kockázata nagyobbá válik.