A Friedman Industries (NYSE:FRD) egy melegen hengerelt tekercsfeldolgozó. A vállalat nagy gyártóktól vásárol tekercseket, és feldolgozza azokat, hogy továbbértékesítse a végfelhasználóknak vagy brókereknek.
A vállalat megőrizte pénzügyi és működési körültekintését, hogy ne érintse súlyosan az iparág hanyatlási ciklusa. Valójában a pénzügyi válság vége és a COVID-válság kezdete közötti évtized nem volt túl jó az árucikkek szempontjából, de a vállalat átlagos nettó bevétele 2,8 millió dollár volt.
Az FRD-k készletei mindig is összefüggésben voltak az acélárakkal, mivel a magasabb acélárak magasabb profitot és megnövekedett keresletet jelentenek az FRD-termékek iránt. Az elmúlt 12 hónapban az acélárak legutóbbi bukása és zuhanása sem volt másképp.
A különbség ezúttal az, hogy a gazdasági környezet megváltozhatott, ami arra utal, hogy a nyersanyagok árai átlagosan magasabbak, mint az elmúlt évtizedben. Ezenkívül az FRD új gyárak építésével felpörgeti a termelést, és elkezdte fedezni bizonyos üzletágait, vegyes eredménnyel.
Ezek a változások azt sugallhatják, hogy az FRD a következő évtizedben többet tud majd keresni, mint a múltban, és ezzel indokolja jelenlegi részvényárfolyamát. A bizonytalanság azonban nem oldódott fel, és úgy gondoljuk, hogy a részvény a rendelkezésre álló információkkal drága.
Megjegyzés: Ha másként nem jelezzük, minden információ az FRD SEC-bejelentéseiből származik.Az FRD pénzügyi éve március 31-én ér véget, így a 10-K jelentésében az aktuális pénzügyi év az előző működési évre vonatkozik, a 10-Q jelentésében pedig az aktuális jelentési év az aktuális működési évre vonatkozik.
A ciklikus nyersanyagokra vagy kapcsolódó termékekre összpontosító vállalat bármely elemzése nem zárhatja ki azt a gazdasági kontextust, amelyben a vállalat működik. Általában az értékelés során az alulról felfelé építkező megközelítést részesítjük előnyben, de az ilyen típusú vállalatoknál a felülről lefelé irányuló megközelítés elkerülhetetlen.
A 2009 júniusától 2020 márciusáig tartó időszakra koncentrálunk. Tudomásunk szerint ezt az időszakot, bár nem homogén, a nyersanyagárak, különösen az energiaárak zuhanása, az alacsonyabb kamatlábak, valamint a monetáris expanzív politika és a globális kereskedelmi integráció jellemezte.
Az alábbi diagram a HRC1, a hazai, melegen hengerelt tekercses határidős kontraktus árát mutatja, amelyet főként az FRD szállít. Amint látjuk, az az időszak, amikor úgy döntöttünk, hogy elemezzük a 375 és 900 dollár közötti tonnánkénti árakat. A diagramból kitűnik, hogy az árak 2020 márciusa után egészen eltérőek voltak.
Az FRD egy downstream feldolgozó, ami azt jelenti, hogy viszonylag közel van az acéltermék végfelhasználójához. Az FRD ömlesztve vásárol melegen hengerelt tekercseket a nagyobb malomoktól, amelyeket aztán darabolnak, megformáznak vagy a végfelhasználóknak vagy brókereknek továbbadnak.
A cégnek jelenleg három üzeme van az alabamai Decaturban;Lone Star, Texas;és Hickman, Arkansas. Az alabamai és az arkansasi üzem a tekercsvágással foglalkozik, míg a texasi üzemben a tekercseket csövekké alakítják.
Egy egyszerű Google Térkép-keresés mindegyik létesítményre feltárta, hogy mindhárom létesítmény stratégiailag közel helyezkedik el az iparágban jól ismert márkákhoz tartozó nagy gyárakhoz. A Lone Star létesítmény egy US Steel (X) csőtermékeket gyártó üzemmel szomszédos. Mind a Decatur, mind a Hickman üzem nagyon közel van a Nucor (NUE) üzemhez.
A hely fontos tényező mind a költségek, mind a marketing szempontjából, mivel az acéltermékek esetében a logisztika fontos szerepet játszik, így a koncentráció megtérül. Előfordulhat, hogy a nagyobb malmok nem képesek hatékonyan feldolgozni a végfelhasználói előírásoknak megfelelő acélt, vagy csak a termék néhány részének szabványosítására koncentrálnak, így a kisebb malmok, például az FRD kezelik a többit.
Ahogy az alábbi ábrán is látható, az elmúlt évtizedben az FRD bruttó árrése és üzemi eredménye párhuzamosan mozgott az acélárakkal (ártáblázata az előző részben), akárcsak bármely más, nyersanyagokkal foglalkozó cég.
Először is, nagyon kevés időszak van, amikor az FRD-ket elárasztják. A működési tőkeáttétel gyakran problémát jelent az eszközigényes vállalatok számára. A létesítmények által okozott fix költségek kismértékű változást okoznak a bevételben vagy a bruttó nyereségben, és óriási hatással vannak a működési eredményre.
Ahogy az alábbi ábra mutatja, az FRD nem kerüli el ezt a valóságot, és a bevételek mozgása az eredménykimutatás lefelé haladásával nő. Az FRD különlegessége, hogy nem veszít sok pénzt, amikor termékei ára csökken. Ezzel együtt, bár az FRD-t befolyásolja a működési tőkeáttétel, ellenáll a lefelé mutató üzleti ciklusoknak.
A második érdekesség, hogy az FRD átlagos működési bevétele az időszakban 4,1 millió dollár volt. Az FRD átlagos nettó bevétele az időszakra vonatkozóan 2,8 millió dollár, vagyis a működési bevétel 70%-a. Az egyetlen különbség az FRD működési eredménye és a nettó bevétel között a 30%-os jövedelemadó. Ez azt jelenti, hogy a vállalatnak nagyon kevés pénzügyi vagy egyéb kiadása van, másrészt az FRD pénzügyi adóssága ebben az időszakban nem csökken.
Végezetül, az éves átlagos értékcsökkenés és amortizáció nem tért el jelentősen a tárgyidőszakban a beruházási ráfordításoktól. Ez bizakodásra ad okot, hogy a vállalat nem számolta el félre a beruházási ráfordításokat, ezért a költségeket a könyvelésen keresztül aktiválja az eredmény javítása érdekében.
Tisztában vagyunk vele, hogy a konzervatív tőkekiadások és a finanszírozás az FRD nyereségességét tartotta az acélipar nehéz időszakaiban. Ez fontos megnyugtató tényező az FRD mérlegelésekor.
Ennek az elemzésnek nem az a célja, hogy megjósolja, mi fog történni olyan előre nem látható tényezőkkel, mint a nyersanyagárak, a kamatlábak és a világkereskedelem.
Szeretnénk azonban felhívni a figyelmet arra, hogy az a környezet, amelyben vagyunk, és az a környezet, amely várhatóan a következő tíz évben kialakul, az elmúlt tíz év helyzetéhez képest igen határozott jellemzőket mutatott.
Megértésünk szerint, miközben még nem tisztázott fejleményekről beszélünk, a három dolog nagyon eltérő.
Először is, úgy tűnik, hogy a világ nem mozdul el a nemzetközi kereskedelem fokozottabb integrációja felé. Ez rossz az egész gazdaságra nézve, de jó a nemzetközi verseny által kevésbé érintett áruk marginális termelőinek. Ez egyértelműen áldás az amerikai acélgyártóknak, amelyek szenvednek az alacsony árversenytől, főleg Kínából. Természetesen a kereslet visszaesése miatti visszaesés az acélkeresletre is negatív hatással volt.
Másodszor, a fejlett gazdaságok központi bankjai felhagytak az elmúlt évtizedben alkalmazott expanzív monetáris politikákkal. Nem tudjuk, milyen hatással lehet a nyersanyagárakra.
Harmadszor, és a másik kettőhöz kapcsolódóan, a fejlett gazdaságokban már elkezdődött az infláció, és bizonytalan, hogy fennmarad-e. Az inflációs nyomás mellett az Oroszországgal szembeni közelmúltbeli szankciók is befolyásolták a dollár nemzetközi tartalékvaluta státuszát. Mindkét fejlemény felfelé hatott a nyersanyagárakra.
Célunk ismételten nem a jövőbeli acélárak előrejelzése, hanem annak bemutatása, hogy a makrogazdaság jelentősen megváltozott a 2009 és 2020 közötti helyzethez képest. Ez azt jelenti, hogy az FRD-k nem elemezhetők abból a célból, hogy visszaálljanak az előző évtized átlagos nyersanyagáraihoz és keresletéhez.
Úgy gondoljuk, hogy az FRD jövője szempontjából három változás különösen fontos, függetlenül az ár és a kereslet mennyiségének változásától.
Először is, az FRD új létesítményt nyitott a tekercsvágó részlegének a texasi Hintonban. A vállalat 2021 harmadik negyedévére vonatkozó 10-Q jelentése szerint (2021 decemberében) a létesítmény teljes költsége 21 millió dollárt költött vagy 13 millió dollár halmozódott fel. A vállalat nem jelentette be, hogy a létesítmény mikor kezdi meg működését.
Az új létesítményben a világ egyik legnagyobb vágógépe lesz, amely nemcsak a termelést, hanem a cég által kínált termékcsaládot is bővíti.A létesítmény a Steel Dynamics (STLD) kampuszon található, amelyet évi 1 dollárért bérelnek a cégnek 99 évre.
Ez az új létesítmény az előző létesítményhez hasonló filozófiát terjeszt ki, és nagyon közel található egy nagy gyártóhoz, hogy kezelje az adott gyártó számára túlságosan specifikus termelést.
Figyelembe véve a 15 éves amortizációs időszakot, az új létesítmény csaknem megduplázza az FRD jelenlegi értékcsökkenési költségét, 3 millió dollárra. Ez negatív tényező lesz, ha az árak visszatérnek az elmúlt évtizedben tapasztalt szintre.
Másodszor, az FRD 2020 júniusa óta megkezdte a fedezeti tevékenységet, amint azt a 21. pénzügyi év 10-K jelentésében bejelentette. Értelmeink szerint a fedezeti ügylet jelentős pénzügyi kockázatot jelent a működésre, megnehezíti a pénzügyi kimutatások értelmezését, és a vezetés erőfeszítéseit követeli meg.
Az FRD fedezeti műveletei során fedezeti elszámolást alkalmaz, ami lehetővé teszi a származékos ügyletek nyereségének és veszteségének elhalasztását a fedezett művelet bekövetkeztéig, ha van ilyen. Tegyük fel például, hogy az FRD elad egy készpénzben kiegyenlített szerződést a HRC számára, amelyet hat hónapon belül 100 dollárért számolnak el. A szerződés kiegyenlítésének napján az azonnali ár 50 USD származékos eszközben nyilvántartott, majd 50 USD származékos nyereségre. s az egyéb átfogó jövedelemben. A fedezeti ügylet tényleges tranzakciója ugyanazon a napon történik 50 dolláros azonnali áron, majd az OCI nyereséget az év nettó bevételévé alakítják át 50 dolláros értékesítés hozzáadásával.
Mindaddig, amíg az egyes fedezeti műveletek végül megegyeznek a tényleges művelettel, minden rendben fog működni. Ebben az esetben a származékos ügyletek minden nyereségét és veszteségét többé-kevésbé ellensúlyozzák a tényleges kereskedés nyereségei és veszteségei. Az olvasók gyakorolhatják a fedezeti ügylet adásvételét, ahogy az árak emelkednek vagy csökkennek.
A problémák akkor kezdődnek, amikor a vállalatok túlfedezik az üzletet, ami nem fog megtörténni. Ha a származtatott ügylet veszteséget okoz, akkor az átkerül a nettó nyereségre anélkül, hogy bármilyen fizikai partner felmondaná. Például tegyük fel, hogy egy vállalat 10 tekercset tervez eladni, és ezért 10 készpénzben kiegyenlített szerződést ad el. Az azonnali ár 20%-os növekedése nem jelenti a kontraktusonkénti 20%-os veszteséget. ugyanazon a spot áron nincs veszteség. Ha azonban a vállalat végül csak 5 tekercset értékesít azonnali áron, el kell ismernie a fennmaradó szerződések veszteségét.
Sajnos a fedezeti műveletek mindössze 18 hónapja alatt az FRD 10 millió dollár túlfedezeti veszteséget ismert el (figyelembe véve a 7 millió dollár keletkezett adókövetelést). Ezek nem szerepelnek az eladott áruk bevételében vagy költségében, hanem az egyéb bevételek között szerepelnek (nem tévesztendő össze az egyéb átfogó jövedelemmel). Minden más esetben szörnyű hiba lenne, ha az FRD pénzügyi kimutatásaiban kifejezetten elismerné, hogy az FRD kötelezettséget vállalt a pénzügyi kimutatások újrafelhasználására. ebben az évben és viszonylag keveset veszített, az FRD csak egy bekezdésben szerepel.
A vállalatok a hatékonyság növelésére és néha a profit növelésére használják, ha a termék nem elérhető, jobb áron értékesítenek. Úgy gondoljuk azonban, hogy a többletkockázat szükségtelen, és mint láttuk, hatalmas veszteségeket generálhat. Ha alkalmazzák, a fedezeti tevékenységnek nagyon konzervatív küszöbpolitikával kell rendelkeznie, és nem engedheti meg, hogy a fedezeti tevékenység túllépje az előre jelzett eladások kis küszöbét.
Ellenkező esetben a fedezeti műveletek nagyobb csapást mérnek, amikor a vállalatoknak leginkább segítségre van szükségük. Ennek oka az, hogy a fedezeti elszámolás meghiúsul, ha a fedezetek száma meghaladja a tényleges műveletet, ami csak akkor történik meg, ha a piaci kereslet csökken, ami az azonnali árak esését is okozza. Ennek eredményeként a vállalat olyan helyzetbe kerül, hogy csökken a bevétel és a nyereség, miközben pótolnia kell a fedezeti veszteségeket.
Végül a fedezeti ügyletek, a megnövekedett készletszükségletek és egy új gyár építésének finanszírozására az FRD hitelkonstrukciót írt alá a JPMorgan Chase-szel (JPM). E mechanizmus keretében az FRD akár 70 millió dollár kölcsönt vehet fel forgóeszközeinek értéke és EBITDA-ja alapján, és SOFR + 1,7%-ot fizethet a fennálló egyenleg után.
2021 decemberében a vállalat 15 millió dolláros fennálló egyenleggel rendelkezett a létesítményen. A cég nem említi az általa használt SOFR-kamatlábat, de például a 12 havi kamatláb decemberben 0,5% volt, most pedig 1,5%. Természetesen ez a finanszírozási szint továbbra is szerény, mivel a 100 bázispontos szint változása a következő hónapokban csak 150 dolláros adósságigényt eredményezne. hogy szorosan figyeljék.
Korábban már említettünk néhány, az FRD működése mögött rejlő kockázatot, de ezeket egyértelműen egy külön részben akartuk felvenni, és többet megbeszélni.
Mint említettük, az FRD az elmúlt évtizedben rendelkezett működési tőkeáttétellel, fix költségekkel, de ez még a legrosszabb piacokon sem jelent hatalmas veszteségeket. A most épülő további gyárral, amely évi 1,5 millió dollár értékcsökkenést jelenthet, ez megváltozik. A vállalatnak évi 1,5 millió dolláros bevételt kell előteremtenie, aminek a bevétele nem befolyásolja teljes mértékben a változó elszámolási költségeket. évben.
Azt is megemlítettük, hogy az FRD-nek nincs adóssága, ami azt jelenti, hogy nincs pénzügyi tőkeáttétel a felfelé vagy lefelé tartó úton. A vállalat most hitelkeretet írt alá likvid eszközeihez. A hitelkeret lehetővé teszi a vállalatok számára, hogy akár 75 millió dollár kölcsönt vegyenek fel SOFR +1,7-nek megfelelő kamatláb mellett.Mivel az éves SOFR kamatláb jelenleg 1,25 USD, a futamidő még mindig 1,25 USD, így a futamidő továbbra is 1,25 USD, így a futamidő továbbra is 25 USD. 000 kamat minden további 10 millió dolláros kölcsön után.Ahogy a SOFR kamatláb 100 bázisponttal (1%-kal) nő évente, az FRD további 100 000 dollárt fizet. Az FRD jelenleg 15 millió dollárral tartozik, ami 442 000 dollár éves kamatkiadást jelent, ami az előző évtized számításaiban nem volt jelen.
Ha összeadjuk ezt a két díjat, és egy 1%-os kamatemelést 2022 hátralévő részében, akkor a vállalatnak további 2 millió dollár működési nyereségre lenne szüksége ahhoz képest, ami a COVID-re vonatkozó legutóbbi módosítások előtt volt. Természetesen ez azt is jelenti, hogy a vállalat nem fizeti adósságait, és nem vesz fel több hitelt.
Aztán megemlítettük a fedezeti kockázatot, amelyet nehéz mérni, de óriási ütést ér el, amikor a vállalatok a legsebezhetőbbek. Egy vállalat specifikus kockázata nagymértékben függ attól, hogy hány szerződés van nyitva egy adott időpontban, és hogyan alakulnak az acélárak. Az idén megerősített, páratlan 10 millió dolláros veszteség azonban minden befektető gerincét borzongatja. Javasoljuk, hogy a vállalatok határozzák meg a konkrét kockázatkezelési korlátokat most.
Ami a készpénzégetést illeti, a 2021. harmadik negyedévéről (2021. december) származó információink nem túl jók. Az FRD-nek nincs sok készpénze, mindössze 3 millió dollár. A vállalatnak 27 millió dollár időbeli elhatárolást kellett fizetnie, amelynek nagy része az új texasi létesítményéből származott, és 15 millió dollár volt a fennálló hitelkeretén.
Az FRD azonban az év során a készletekbe és a követelésekbe való befektetését is növelte, mivel az acélárak megugrottak. A 21. harmadik negyedévben a vállalat rekord 83 millió dolláros készlettel és 26 millió dollár követelésekkel rendelkezett. Mivel a vállalat elad némi készletet, készpénzhez kell jutnia. Ha a kereslet annyira visszaesik, hogy az FRD készletei 5 millió dolláros hitelkerettel gyengülhetnek. Természetesen ez óriási pénzügyi költségekkel jár, a jelenlegi évi 2,2 millió dolláros ütem mellett. Ez az egyik kulcsfontosságú pont annak értékeléséhez, amikor valamikor áprilisban új eredmények születnek.
Végül, az FRD egy gyengén kereskedett részvény, átlagos napi mennyisége körülbelül 5000 részvény. A részvény 3,5%-os eladási/vételi szórással is rendelkezik, ami magasnak számít. Ezt a befektetőknek szem előtt kell tartaniuk, de nem mindenki tekint rá kockázatnak.
Véleményünk szerint az elmúlt évtized az árutermelők, különösen az amerikai acélipar számára kedvezőtlen környezetet tükröz. Ebben az esetben jó jel az FRD azon képessége, hogy 2,8 millió dolláros átlagos éves nettó bevétel mellett nyereséget hajtson végre.
Természetesen még az elmúlt évtized árszintjét figyelembe véve sem jósolhatunk meg az FRD-nek azonos bevételt a tőkebefektetések és a fedezeti tevékenység jelentős változásai miatt. Ez azt jelenti, hogy a korábbi helyzethez való visszatérést is figyelembe véve a vállalat kockázata megnő.