Friedman Industries (NYSE:FRD) adalah prosesor kumparan canai panas. Perusahaan membeli kumparan dari produsen besar dan memprosesnya untuk dijual kembali ke pelanggan akhir atau pialang.
Perusahaan telah mempertahankan kehati-hatian finansial dan operasional sehingga tidak akan terpengaruh oleh siklus penurunan industri. Faktanya, dekade antara akhir krisis keuangan dan awal krisis COVID tidak terlalu bagus untuk komoditas secara keseluruhan, tetapi pendapatan bersih rata-rata perusahaan adalah $2,8 juta.
Persediaan FRD selalu berkorelasi dengan harga baja, karena harga baja yang lebih tinggi berarti laba yang lebih tinggi dan permintaan yang meningkat untuk produk FRD. Naik dan turunnya harga baja terakhir selama 12 bulan terakhir tidak berbeda.
Perbedaan kali ini adalah bahwa lingkungan ekonomi mungkin telah berubah, yang menunjukkan bahwa harga komoditas rata-rata lebih tinggi dibandingkan dekade lalu. Selain itu, FRD meningkatkan produksi dengan membangun pabrik baru dan mulai melakukan lindung nilai terhadap beberapa bisnisnya, dengan hasil yang beragam.
Perubahan ini mungkin menunjukkan bahwa FRD akan dapat menghasilkan lebih banyak dalam dekade berikutnya daripada di masa lalu, dan dengan demikian, membenarkan harga sahamnya saat ini. Namun, ketidakpastian belum terselesaikan, dan kami percaya bahwa saham dengan informasi yang tersedia itu mahal.
Catatan: Kecuali dinyatakan lain, semua informasi berasal dari pengajuan SEC FRD. Tahun fiskal FRD berakhir pada 31 Maret, jadi dalam laporan 10-Knya, tahun fiskal saat ini mengacu pada tahun operasi sebelumnya, dan dalam laporan 10-Q-nya, tahun pelaporan saat ini mengacu pada tahun operasi saat ini.
Setiap analisis perusahaan yang berfokus pada komoditas siklis atau produk terkait tidak dapat mengecualikan konteks ekonomi di mana perusahaan beroperasi. Secara umum, kami lebih memilih pendekatan penilaian dari bawah ke atas, tetapi dalam jenis perusahaan ini, pendekatan dari atas ke bawah tidak dapat dihindari.
Kami fokus pada periode Juni 2009 hingga Maret 2020. Setahu kami, periode tersebut, meski tidak homogen, ditandai dengan turunnya harga komoditas, terutama harga energi, penurunan suku bunga, serta kebijakan moneter yang ekspansif dan integrasi perdagangan global.
Bagan di bawah menunjukkan harga HRC1, kontrak berjangka hot rolled coil domestik yang terutama disuplai oleh FRD. Seperti yang dapat kita lihat, periode yang kami putuskan untuk menganalisis harga tertutup berkisar dari $375 hingga $900 per ton. Terlihat dari grafik bahwa aksi harga setelah Maret 2020 sangat berbeda.
FRD adalah prosesor hilir, yang artinya merupakan prosesor yang relatif dekat dengan pelanggan akhir produk baja. FRD membeli gulungan canai panas dalam jumlah besar dari pabrik yang lebih besar, yang kemudian dipotong, dibentuk, atau dijual kembali apa adanya kepada pelanggan akhir atau perantara.
Perusahaan saat ini memiliki tiga fasilitas operasi di Decatur, Alabama;Lone Star, Texas;dan Hickman, Arkansas. Pabrik di Alabama dan Arkansas didedikasikan untuk pemotongan koil, sedangkan pabrik di Texas didedikasikan untuk membentuk koil menjadi tabung.
Pencarian Google Maps sederhana untuk setiap fasilitas mengungkapkan bahwa ketiga fasilitas tersebut terletak secara strategis dekat dengan pabrik besar milik merek terkenal di industri tersebut. Fasilitas Lone Star berdekatan dengan fasilitas produk tubular US Steel (X). Baik pabrik Decatur dan Hickman sangat dekat dengan pabrik Nucor (NUE).
Lokasi merupakan faktor penting dalam biaya dan pemasaran, karena logistik memainkan peran utama dalam produk baja, sehingga konsentrasi terbayar. Pabrik yang lebih besar mungkin tidak dapat memproses baja secara efisien yang memenuhi spesifikasi pelanggan akhir, atau mungkin hanya berfokus pada standarisasi beberapa bagian produk, meninggalkan pabrik yang lebih kecil seperti FRD untuk menangani sisanya.
Seperti yang Anda lihat pada grafik di bawah ini, selama dekade terakhir, margin kotor dan laba operasi FRD telah bergerak seiring dengan harga baja (grafik harganya ada di bagian sebelumnya), sama seperti perusahaan lain yang bergerak di bidang komoditas.
Pertama, hanya ada sedikit periode ketika FRD kebanjiran. Seringkali, pengungkit operasi menjadi masalah bagi perusahaan padat aset. Biaya tetap yang disebabkan oleh fasilitas membuat perubahan kecil pada pendapatan atau laba kotor berdampak besar pada pendapatan operasional.
Seperti yang ditunjukkan bagan di bawah ini, FRD tidak luput dari kenyataan ini, dan pergerakan pendapatan melebar saat laporan laba rugi bergerak turun. Keistimewaan FRD adalah ia tidak kehilangan banyak uang saat harga produknya turun. Meskipun demikian, FRD dipengaruhi oleh leverage operasi, FRD tahan terhadap siklus bisnis yang menurun.
Aspek menarik kedua adalah bahwa pendapatan operasional rata-rata FRD untuk periode tersebut adalah $4,1 juta. Laba bersih rata-rata FRD untuk periode tersebut adalah $2,8 juta, atau 70% dari pendapatan operasional. Satu-satunya perbedaan antara pendapatan operasional FRD dan laba bersih adalah pajak penghasilan 30%. Ini berarti bahwa perusahaan memiliki sangat sedikit biaya keuangan atau lainnya, dan di sisi lain mengurangi leverage (dalam hal ini keuangan). Hal ini disebabkan FRD tidak memiliki hutang keuangan selama periode ini.
Terakhir, rata-rata penyusutan dan amortisasi tahunan tidak berbeda secara signifikan dari belanja modal selama periode yang dicakup. Hal ini memberi kami keyakinan bahwa perusahaan tidak salah melaporkan belanja modalnya, dan karena itu mengkapitalisasi biaya untuk meningkatkan pendapatan melalui akuntansi.
Kami memahami bahwa pembelanjaan modal dan pembiayaan yang konservatif membuat FRD tetap menguntungkan selama masa-masa sulit bagi industri baja. Ini merupakan faktor penenang yang penting ketika mempertimbangkan FRD.
Tujuan analisis ini bukan untuk memprediksi apa yang akan terjadi pada faktor-faktor yang tidak dapat diprediksi seperti harga komoditas, suku bunga, dan perdagangan dunia.
Namun, kami ingin menunjukkan bahwa lingkungan tempat kita berada dan lingkungan yang kemungkinan akan berkembang dalam sepuluh tahun mendatang telah menunjukkan karakteristik yang sangat berbeda dibandingkan dengan situasi dalam sepuluh tahun terakhir.
Dalam pemahaman kita, sementara kita berbicara tentang perkembangan yang belum jelas, ketiga hal tersebut sangatlah berbeda.
Pertama, dunia tampaknya tidak bergerak ke arah integrasi perdagangan internasional. Hal ini buruk bagi perekonomian secara keseluruhan, tetapi baik bagi produsen marjinal barang yang tidak terlalu terpengaruh oleh persaingan internasional. Hal tersebut jelas merupakan keuntungan bagi pembuat baja AS, yang mengalami persaingan harga rendah, kebanyakan dari China. Tentu saja, penurunan permintaan akibat kemerosotan perdagangan juga berdampak negatif pada permintaan baja.
Kedua, bank sentral di negara maju telah meninggalkan kebijakan moneter ekspansif yang telah mereka terapkan selama dekade terakhir. Kami tidak yakin apa dampaknya terhadap harga komoditas.
Ketiga, dan terkait dengan dua lainnya, inflasi di negara-negara maju telah dimulai, dan ada ketidakpastian apakah inflasi akan berlanjut. Selain tekanan inflasi, sanksi baru-baru ini terhadap Rusia juga memengaruhi status dolar sebagai mata uang cadangan internasional. Kedua perkembangan ini berdampak ke atas pada harga komoditas.
Sekali lagi, maksud kami bukan untuk memprediksi harga baja di masa mendatang, tetapi untuk menunjukkan bahwa ekonomi makro telah berubah secara signifikan dibandingkan dengan situasi antara tahun 2009 dan 2020. Ini berarti bahwa FRD tidak dapat dianalisis dengan maksud untuk memulihkan harga dan permintaan komoditas rata-rata dekade sebelumnya.
Kami percaya bahwa tiga perubahan sangat penting untuk masa depan FRD, terlepas dari perubahan harga dan kuantitas yang diminta.
Pertama, FRD membuka fasilitas baru untuk divisi pemotongan koil di Hinton, Texas. Menurut laporan 10-Q perusahaan untuk kuartal ketiga tahun 2021 (Des 2021), total biaya fasilitas sebesar $21 juta telah dihabiskan atau diakumulasikan sebesar $13 juta. Perusahaan belum mengumumkan kapan fasilitas tersebut akan mulai beroperasi.
Fasilitas baru ini akan memiliki salah satu mesin pemotong terbesar di dunia, tidak hanya memperluas produksi tetapi juga lini produk yang ditawarkan perusahaan. Fasilitas ini terletak di kampus Steel Dynamics (STLD), yang disewakan kepada perusahaan seharga $1 per tahun selama 99 tahun.
Fasilitas baru ini memperluas filosofi yang sama dari fasilitas sebelumnya dan berlokasi sangat dekat dengan produsen besar untuk menangani produksi yang terlalu spesifik untuk produsen tersebut.
Dengan mempertimbangkan periode penyusutan 15 tahun, fasilitas baru ini akan melipatgandakan biaya penyusutan FRD saat ini menjadi $3 juta. Ini akan menjadi faktor negatif jika harga kembali ke tingkat yang terlihat dalam dekade terakhir.
Kedua, FRD telah memulai aktivitas lindung nilai sejak Juni 2020, seperti yang diumumkan dalam laporan FY21 10-K. Dalam pemahaman kami, lindung nilai menimbulkan risiko keuangan yang signifikan terhadap operasi, mempersulit interpretasi laporan keuangan, dan memerlukan upaya manajemen.
FRD menggunakan akuntansi lindung nilai untuk operasi lindung nilai, yang memungkinkannya untuk menunda pengakuan keuntungan dan kerugian derivatif sampai operasi lindung nilai, jika ada, terjadi. Misalnya, FRD menjual kontrak yang diselesaikan secara tunai untuk HRC yang diselesaikan dalam waktu enam bulan seharga $100. Pada hari kontrak diselesaikan, harga spot adalah $50. hari dengan harga spot $50, dan keuntungan OCI kemudian diubah menjadi laba bersih untuk tahun itu dengan menambahkan penjualan sebesar $50.
Selama setiap operasi lindung nilai pada akhirnya cocok dengan operasi yang sebenarnya, semuanya akan bekerja dengan baik. Dalam hal ini, semua keuntungan dan kerugian pada derivatif kurang lebih diimbangi oleh keuntungan dan kerugian pada perdagangan yang sebenarnya. Pembaca dapat berlatih membeli dan menjual lindung nilai saat harga naik atau turun.
Masalah dimulai ketika perusahaan over-hedge bisnis yang tidak akan terjadi. Jika kontrak derivatif menimbulkan kerugian, itu diteruskan ke keuntungan bersih tanpa rekanan fisik untuk membatalkannya. Misalnya, anggaplah sebuah perusahaan berencana untuk menjual 10 gulungan dan karena itu menjual 10 kontrak yang diselesaikan secara tunai. Kenaikan 20% dalam harga spot menghasilkan kerugian 20% per kontrak (pengungkit tidak dipertimbangkan untuk kesederhanaan). Jika 10 gulungan berikutnya dijual dengan harga spot yang sama, tidak ada kerugian. Namun, jika perusahaan akhirnya hanya menjual 5 koil dengan harga spot, ia harus mengakui hilangnya kontrak yang tersisa.
Sayangnya, hanya dalam 18 bulan operasi lindung nilai, FRD telah mengakui kerugian over-hedging sebesar $10 juta (mengingat $7 juta dalam aset pajak yang dihasilkan). Ini tidak termasuk dalam pendapatan atau harga pokok penjualan, tetapi termasuk dalam pendapatan lain (jangan bingung dengan pendapatan komprehensif lainnya). Dalam kasus lain, akan menjadi kesalahan yang mengerikan untuk secara khusus mengakui dalam laporan keuangan dan komitmen perusahaan untuk merevisi kebijakan lindung nilai. Karena FRD telah menghasilkan banyak uang tahun ini dan kehilangan relatif sedikit, FRD hanya disebutkan dalam satu paragraf.
Perusahaan menggunakan lindung nilai untuk meningkatkan efisiensi dan terkadang mendapatkan keuntungan dengan menjual dengan harga yang lebih baik saat produk tidak tersedia. Namun, kami percaya bahwa risiko tambahan tidak diperlukan dan, seperti yang telah kita lihat, dapat menghasilkan kerugian besar. Jika digunakan, aktivitas lindung nilai harus memiliki kebijakan ambang batas yang sangat konservatif, tidak membiarkan aktivitas lindung nilai melebihi ambang kecil perkiraan penjualan hingga penjualan tersebut relatif pasti.
Jika tidak, operasi lindung nilai akan mendapat pukulan yang lebih besar ketika perusahaan paling membutuhkan bantuan. Alasannya adalah akuntansi lindung nilai gagal ketika jumlah lindung nilai melebihi operasi sebenarnya, yang hanya terjadi ketika permintaan pasar turun, yang juga menyebabkan harga spot turun.
Terakhir, untuk mendanai lindung nilai, peningkatan kebutuhan inventaris, dan pembangunan pabrik baru, FRD telah menandatangani fasilitas pinjaman dengan JPMorgan Chase (JPM). Di bawah mekanisme ini, FRD dapat meminjam hingga $70 juta berdasarkan nilai aset saat ini dan EBITDA dan membayar SOFR + 1,7% dari saldo terutang.
Pada Desember 2021, perusahaan memiliki saldo terutang sebesar $15 juta di fasilitas tersebut. Perusahaan tidak menyebutkan tarif SOFR yang digunakannya, tetapi misalnya, tarif 12 bulan adalah 0,5% pada bulan Desember dan sekarang menjadi 1,5%. Tentu saja, tingkat pembiayaan ini masih sederhana, karena perubahan 100 basis poin hanya akan menghasilkan beban bunga tambahan sebesar $150.000. Namun, selama beberapa bulan ke depan, tingkat utang perlu diawasi dengan ketat.
Kami telah menyebutkan beberapa risiko di balik operasi FRD, tetapi ingin menempatkannya dengan jelas di bagian terpisah dan membahasnya lebih lanjut.
Seperti yang kami sebutkan, FRD memiliki leverage operasi, biaya tetap, selama dekade terakhir, tetapi itu tidak berarti kerugian besar bahkan di pasar terburuk sekalipun. Dengan pabrik tambahan yang sekarang sedang dibangun yang dapat menambah depresiasi $1,5 juta per tahun, itu akan berubah. Perusahaan harus menghasilkan pendapatan $1,5 juta per tahun dikurangi biaya variabel. Risiko ini memengaruhi pendapatan akuntansi, bukan pendapatan tunai, karena pabrik tersebut kemungkinan akan dibayar penuh untuk tahun ini.
Kami juga menyebutkan bahwa FRD tidak memiliki hutang, yang berarti tidak ada pengaruh keuangan saat naik atau turun. Sekarang, perusahaan telah menandatangani fasilitas kredit yang terkait dengan aset likuidnya. Jalur kredit memungkinkan perusahaan untuk meminjam hingga $75 juta dengan tingkat bunga yang setara dengan SOFR +1,7%. Karena tingkat SOFR tahunan pada titik ini adalah 1,25% (dihitung menggunakan CME berjangka, karena SOFR masih belum memiliki struktur berjangka), FRD membayar bunga sebesar $295.000 untuk setiap $10 juta lebih dipinjam. Karena tingkat SOFR meningkat sebesar 100 basis poin (1%) per tahun, FRD akan membayar tambahan $100.000. FRD saat ini berutang $15 juta, yang berarti beban bunga tahunan sebesar $442.000, yang tidak ada dalam perhitungan dekade sebelumnya.
Menambahkan kedua biaya itu bersama-sama, dan kenaikan suku bunga 1% untuk sisa tahun 2022, perusahaan harus menghasilkan tambahan laba operasi $ 2 juta dibandingkan dengan sebelum perubahan baru-baru ini pada COVID. Tentu saja, itu mengingat perusahaan tidak membayar utangnya atau meminjam lebih banyak uang.
Dan kemudian kami menyebutkan risiko lindung nilai, yang sulit diukur tetapi mendapat pukulan besar ketika perusahaan paling rentan. Risiko spesifik perusahaan sangat bergantung pada berapa banyak kontrak yang dibuka pada waktu tertentu dan bagaimana harga baja bergerak. Namun, kerugian tak tertandingi sebesar $10 juta yang dikonfirmasi tahun ini akan membuat investor mana pun merinding. Kami merekomendasikan agar perusahaan menetapkan batasan kebijakan khusus pada aktivitas lindung nilai mereka. Ini adalah risiko terbesar yang dihadapi perusahaan saat ini.
Mengenai pembakaran uang tunai, informasi yang kami miliki dari kuartal ketiga tahun 2021 (Des 2021) tidak terlalu bagus. FRD tidak memiliki banyak uang tunai, hanya $3 juta. Perusahaan harus membayar $27 juta dalam bentuk akrual, yang sebagian besar berasal dari fasilitas barunya di Texas, dan memiliki $15 juta terutang pada lini kreditnya.
Namun, FRD juga meningkatkan investasinya dalam persediaan dan piutang sepanjang tahun karena harga baja melonjak. Pada 3Q21, perusahaan memiliki rekor persediaan sebesar $83 juta dan piutang sebesar $26 juta. Karena perusahaan menjual beberapa persediaan, perusahaan harus mendapatkan uang tunai. Jika permintaan merosot begitu banyak sehingga persediaan FRD mulai merana, perusahaan dapat meminjam lebih banyak dari jalur kredit JPMorgan, hingga $75 juta. Tentu saja, ini akan menimbulkan biaya keuangan yang sangat besar, dengan kurs saat ini sebesar $2 0,2 ​​juta per tahun. Ini adalah salah satu poin kunci untuk menilai ketika hasil baru muncul sekitar bulan April.
Akhirnya, FRD adalah saham yang diperdagangkan tipis, dengan volume harian rata-rata sekitar 5.000 saham. Saham ini juga memiliki spread permintaan/penawaran sebesar 3,5%, yang dianggap tinggi. Itu adalah sesuatu yang harus diingat oleh investor, tetapi tidak semua orang melihatnya sebagai risiko.
Dalam pandangan kami, dekade terakhir mencerminkan lingkungan yang tidak menguntungkan bagi produsen komoditas, khususnya industri baja AS. Dalam hal ini, kemampuan FRD untuk mendorong laba dengan pendapatan bersih tahunan rata-rata sebesar $2,8 juta merupakan pertanda baik.
Tentu saja, bahkan dengan mempertimbangkan tingkat harga dalam dekade terakhir, kami tidak dapat memprediksi pendapatan yang sama untuk FRD karena perubahan signifikan dalam investasi modal dan operasi lindung nilai. Meskipun demikian, bahkan dengan mempertimbangkan pengembalian ke situasi sebelumnya, risiko perusahaan menjadi lebih besar.