Friedman Industries (NYSE:FRD) adalah pemroses gulungan canai panas. Perusahaan ini membeli gulungan dari produsen besar dan memprosesnya untuk dijual kembali ke pelanggan akhir atau pialang.
Perusahaan telah menjaga kehati-hatian finansial dan operasional sehingga tidak akan terlalu terpengaruh oleh siklus penurunan industri. Faktanya, dekade antara akhir krisis finansial dan awal krisis COVID tidak terlalu bagus untuk komoditas secara keseluruhan, tetapi laba bersih rata-rata perusahaan adalah $2,8 juta.
Persediaan FRD selalu berkorelasi dengan harga baja, karena harga baja yang lebih tinggi berarti keuntungan yang lebih tinggi dan peningkatan permintaan untuk produk FRD. Kenaikan dan penurunan harga baja terakhir selama 12 bulan terakhir tidak berbeda.
Perbedaannya kali ini adalah bahwa lingkungan ekonomi mungkin telah berubah, menunjukkan bahwa harga komoditas rata-rata lebih tinggi dibandingkan dekade terakhir. Selain itu, FRD sedang meningkatkan produksi dengan membangun pabrik baru dan mulai melakukan lindung nilai terhadap sebagian bisnisnya, dengan hasil yang beragam.
Perubahan-perubahan ini mungkin menunjukkan bahwa FRD akan mampu memperoleh laba lebih banyak dalam dekade berikutnya dibanding yang telah diperolehnya di masa lalu, dan dengan demikian, membenarkan harga sahamnya saat ini. Namun, ketidakpastian belum teratasi, dan kami yakin bahwa saham dengan informasi yang tersedia itu mahal.
Catatan: Kecuali dinyatakan sebaliknya, semua informasi diperoleh dari pengajuan FRD ke SEC. Tahun fiskal FRD berakhir pada tanggal 31 Maret, jadi dalam laporan 10-K, tahun fiskal berjalan mengacu pada tahun operasi sebelumnya, dan dalam laporan 10-Q, tahun pelaporan berjalan mengacu pada tahun operasi berjalan.
Analisis apa pun terhadap perusahaan yang berfokus pada komoditas siklis atau produk terkait tidak boleh mengesampingkan konteks ekonomi tempat perusahaan itu beroperasi. Secara umum, kami lebih menyukai pendekatan penilaian dari bawah ke atas, tetapi pada jenis perusahaan ini, pendekatan dari atas ke bawah tidak dapat dihindari.
Kami fokus pada periode Juni 2009 hingga Maret 2020. Sejauh yang kami ketahui, periode tersebut, meskipun tidak homogen, ditandai oleh penurunan harga komoditas, terutama harga energi, suku bunga yang lebih rendah, dan kebijakan ekspansi moneter serta integrasi perdagangan global.
Grafik di bawah ini menunjukkan harga HRC1, kontrak berjangka baja canai panas domestik yang terutama dipasok oleh FRD. Seperti yang dapat kita lihat, periode yang kami putuskan untuk menganalisis harga tertutup berkisar antara $375 hingga $900 per ton. Jelas dari grafik tersebut bahwa pergerakan harga setelah Maret 2020 sangat berbeda.
FRD adalah pengolah hilir, artinya pengolah yang relatif dekat dengan konsumen akhir produk baja. FRD membeli gulungan baja canai panas dalam jumlah besar dari pabrik besar, kemudian dipotong, dibentuk atau dijual kembali apa adanya kepada konsumen akhir atau pialang.
Perusahaan ini saat ini memiliki tiga fasilitas operasi di Decatur, Alabama; Lone Star, Texas; dan Hickman, Arkansas. Pabrik Alabama dan Arkansas dikhususkan untuk pemotongan kumparan, sedangkan pabrik Texas dikhususkan untuk membentuk kumparan menjadi tabung.
Pencarian sederhana di Google Maps untuk masing-masing fasilitas mengungkapkan bahwa ketiga fasilitas tersebut berlokasi strategis dekat dengan pabrik-pabrik besar milik merek-merek terkenal di industri tersebut. Fasilitas Lone Star berdekatan dengan fasilitas produk tubular US Steel (X). Baik pabrik Decatur maupun Hickman sangat dekat dengan pabrik Nucor (NUE).
Lokasi merupakan faktor penting dalam biaya dan pemasaran, karena logistik memainkan peran utama dalam produk baja, sehingga konsentrasi membuahkan hasil. Pabrik yang lebih besar mungkin tidak dapat memproses baja secara efisien yang memenuhi spesifikasi pelanggan akhir, atau mungkin hanya berfokus pada standarisasi beberapa bagian produk, dan membiarkan pabrik yang lebih kecil seperti FRD menangani sisanya.
Seperti yang dapat Anda lihat pada grafik di bawah, selama dekade terakhir, margin kotor dan laba operasi FRD telah bergerak seiring dengan harga baja (grafik harganya ada di bagian sebelumnya), sama seperti perusahaan lain yang bergerak di bidang komoditas.
Pertama, hanya ada sedikit periode ketika FRD kebanjiran. Seringkali, leverage operasional menjadi masalah bagi perusahaan yang padat aset. Biaya tetap yang disebabkan oleh fasilitas membuat perubahan kecil dalam pendapatan atau laba kotor berdampak besar pada pendapatan operasional.
Seperti yang ditunjukkan grafik di bawah, FRD tidak luput dari kenyataan ini, dan pergerakan pendapatan melebar seiring dengan turunnya laporan laba rugi. Yang istimewa tentang FRD adalah perusahaan ini tidak mengalami banyak kerugian saat harga produknya turun. Meski demikian, meskipun FRD dipengaruhi oleh leverage operasional, perusahaan ini tangguh terhadap siklus bisnis yang menurun.
Aspek menarik kedua adalah pendapatan operasional rata-rata FRD untuk periode tersebut adalah $4,1 juta. Pendapatan bersih rata-rata FRD untuk periode tersebut adalah $2,8 juta, atau 70% dari pendapatan operasional. Satu-satunya perbedaan antara pendapatan operasional dan pendapatan bersih FRD adalah pajak penghasilan sebesar 30%. Ini berarti bahwa perusahaan memiliki sangat sedikit biaya finansial atau biaya lainnya, dan di sisi lain mengurangi leverage (dalam hal ini finansial). Hal ini disebabkan FRD tidak memiliki utang finansial selama periode ini.
Akhirnya, rata-rata penyusutan dan amortisasi tahunan tidak berbeda secara signifikan dari belanja modal selama periode yang dicakup. Hal ini memberi kami keyakinan bahwa perusahaan tidak salah melaporkan belanja modalnya, dan karena itu mengkapitalisasi biaya untuk meningkatkan pendapatan melalui akuntansi.
Kami memahami bahwa pengeluaran modal dan pembiayaan yang konservatif telah menjaga FRD tetap menguntungkan selama masa-masa sulit bagi industri baja. Ini merupakan faktor penting yang meyakinkan saat mempertimbangkan FRD.
Tujuan analisis ini bukan untuk memprediksi apa yang akan terjadi pada faktor-faktor yang tidak dapat diprediksi seperti harga komoditas, suku bunga, dan perdagangan dunia.
Akan tetapi, perlu kami sampaikan bahwa lingkungan tempat kita berada saat ini, dan lingkungan yang mungkin akan berkembang dalam sepuluh tahun mendatang, telah menunjukkan ciri-ciri yang sangat berbeda dibandingkan dengan keadaan sepuluh tahun terakhir.
Dalam pemahaman kami, saat kita berbicara tentang perkembangan yang belum jelas, ketiga hal itu sangat berbeda.
Pertama, dunia tampaknya tidak bergerak ke arah integrasi perdagangan internasional yang lebih baik. Hal ini buruk bagi perekonomian secara keseluruhan, tetapi baik bagi produsen barang marjinal yang kurang terpengaruh oleh persaingan internasional. Hal ini jelas merupakan keuntungan bagi pembuat baja AS, yang menderita persaingan harga rendah, sebagian besar dari China. Tentu saja, penurunan permintaan yang disebabkan oleh kemerosotan perdagangan juga berdampak negatif pada permintaan baja.
Kedua, bank sentral di negara-negara maju telah meninggalkan kebijakan moneter ekspansif yang telah mereka terapkan selama dekade terakhir. Kami tidak yakin apa dampaknya terhadap harga komoditas.
Ketiga, dan terkait dengan dua lainnya, inflasi di negara-negara maju telah dimulai, dan ada ketidakpastian apakah inflasi akan terus berlanjut. Selain tekanan inflasi, sanksi baru-baru ini terhadap Rusia juga telah memengaruhi status dolar sebagai mata uang cadangan internasional. Kedua perkembangan ini berdampak ke atas pada harga komoditas.
Sekali lagi, tujuan kami bukanlah untuk memprediksi harga baja di masa mendatang, tetapi untuk menunjukkan bahwa ekonomi makro telah berubah secara signifikan dibandingkan dengan situasi antara tahun 2009 dan 2020. Ini berarti bahwa FRD tidak dapat dianalisis dengan tujuan untuk memulihkan harga komoditas dan permintaan median pada dekade sebelumnya.
Kami percaya bahwa ada tiga perubahan yang sangat penting bagi masa depan FRD, terlepas dari perubahan harga dan kuantitas yang diminta.
Pertama, FRD membuka fasilitas baru untuk divisi pemotongan kumparannya di Hinton, Texas. Menurut laporan 10-Q perusahaan untuk kuartal ketiga tahun 2021 (Desember 2021), total biaya fasilitas sebesar $21 juta telah dihabiskan atau terakumulasi sebesar $13 juta. Perusahaan belum mengumumkan kapan fasilitas tersebut akan mulai beroperasi.
Fasilitas baru ini akan memiliki salah satu mesin pemotong terbesar di dunia, tidak hanya memperluas produksi tetapi juga lini produk yang ditawarkan perusahaan. Fasilitas ini terletak di kampus Steel Dynamics (STLD), yang disewakan kepada perusahaan seharga $1 per tahun selama 99 tahun.
Fasilitas baru ini memperluas filosofi yang sama dari fasilitas sebelumnya dan berlokasi sangat dekat dengan produsen besar untuk menangani produksi yang terlalu spesifik untuk produsen tersebut.
Dengan memperhitungkan periode penyusutan 15 tahun, fasilitas baru tersebut akan hampir menggandakan biaya penyusutan FRD saat ini menjadi $3 juta. Ini akan menjadi faktor negatif jika harga kembali ke level yang terlihat dalam dekade terakhir.
Kedua, FRD telah memulai aktivitas lindung nilai sejak Juni 2020, sebagaimana diumumkan dalam laporan 10-K FY21. Menurut pemahaman kami, lindung nilai menimbulkan risiko keuangan yang signifikan terhadap operasi, membuat interpretasi laporan keuangan lebih sulit, dan memerlukan upaya manajemen.
FRD menggunakan akuntansi lindung nilai untuk operasi lindung nilai, yang memungkinkannya menunda pengakuan keuntungan dan kerugian atas derivatif hingga operasi yang dilindung nilai, jika ada, terjadi. Misalnya, anggaplah FRD menjual kontrak yang diselesaikan secara tunai untuk HRC yang diselesaikan dalam waktu enam bulan seharga $100. Pada hari kontrak diselesaikan, harga spot adalah $50. Perusahaan kemudian mencatat $50 dalam aset derivatif mark-to-market dan $50 dalam keuntungan derivatif yang belum direalisasi dalam pendapatan komprehensif lainnya. Transaksi lindung nilai yang sebenarnya terjadi pada hari yang sama pada harga spot $50, dan keuntungan OCI kemudian dikonversi menjadi laba bersih untuk tahun tersebut dengan menambahkan $50 dalam penjualan.
Selama setiap operasi lindung nilai pada akhirnya cocok dengan operasi aktual, semuanya akan berjalan dengan baik. Dalam kasus ini, semua keuntungan dan kerugian pada derivatif kurang lebih diimbangi oleh keuntungan dan kerugian pada perdagangan aktual. Pembaca dapat berlatih membeli dan menjual lindung nilai saat harga naik atau turun.
Masalah muncul saat perusahaan melakukan lindung nilai berlebihan terhadap bisnis yang tidak akan terjadi. Jika kontrak derivatif menimbulkan kerugian, kerugian tersebut akan dialihkan ke laba bersih tanpa ada rekanan fisik yang membatalkannya. Misalnya, anggaplah sebuah perusahaan berencana menjual 10 gulungan dan karenanya menjual 10 kontrak yang diselesaikan secara tunai. Kenaikan 20% pada harga spot mengakibatkan kerugian 20% per kontrak (leverage tidak dipertimbangkan demi penyederhanaan). Jika 10 gulungan berikutnya dijual pada harga spot yang sama, tidak ada kerugian. Akan tetapi, jika perusahaan akhirnya hanya menjual 5 gulungan pada harga spot, perusahaan harus mengakui kerugian dari kontrak yang tersisa.
Sayangnya, hanya dalam 18 bulan operasi lindung nilai, FRD telah mengakui kerugian akibat lindung nilai berlebih sebesar $10 juta (dengan mempertimbangkan aset pajak yang dihasilkan sebesar $7 juta). Kerugian ini tidak termasuk dalam pendapatan atau harga pokok penjualan, tetapi termasuk dalam pendapatan lain (jangan disamakan dengan pendapatan komprehensif lain). Jika tidak, akan menjadi kesalahan besar jika secara khusus mengakui komitmen perusahaan untuk merevisi kebijakan lindung nilai dalam laporan keuangan. Karena FRD telah menghasilkan banyak uang tahun ini dan mengalami kerugian yang relatif sedikit, FRD hanya disebutkan dalam satu paragraf.
Perusahaan menggunakan lindung nilai untuk meningkatkan efisiensi dan terkadang mendapat keuntungan dengan menjual pada harga yang lebih baik saat produk tidak tersedia. Namun, kami percaya bahwa risiko tambahan tersebut tidak diperlukan dan, sebagaimana telah kita lihat, dapat menghasilkan kerugian yang besar. Jika digunakan, aktivitas lindung nilai harus memiliki kebijakan ambang batas yang sangat konservatif, tidak mengizinkan aktivitas lindung nilai melebihi ambang batas kecil dari penjualan yang diramalkan hingga penjualan tersebut relatif pasti.
Jika tidak, operasi lindung nilai akan mengalami pukulan yang lebih besar saat perusahaan sangat membutuhkan bantuan. Alasannya adalah bahwa akuntansi lindung nilai gagal saat jumlah lindung nilai melebihi operasi aktual, yang hanya terjadi saat permintaan pasar turun, yang juga menyebabkan harga spot turun. Akibatnya, perusahaan akan berada dalam posisi pendapatan dan laba menyusut sementara harus menebus kerugian lindung nilai tambahan.
Akhirnya, untuk mendanai lindung nilai, peningkatan kebutuhan inventaris, dan pembangunan pabrik baru, FRD telah menandatangani fasilitas pinjaman dengan JPMorgan Chase (JPM). Berdasarkan mekanisme ini, FRD dapat meminjam hingga $70 juta berdasarkan nilai aset lancar dan EBITDA serta membayar SOFR + 1,7% dari saldo terutang.
Per Desember 2021, perusahaan memiliki saldo terutang sebesar $15 juta di fasilitas tersebut. Perusahaan tidak menyebutkan suku bunga SOFR yang digunakannya, tetapi misalnya, suku bunga 12 bulan adalah 0,5% pada bulan Desember dan sekarang menjadi 1,5%. Tentu saja, tingkat pembiayaan ini masih sederhana, karena perubahan 100 basis poin hanya akan menghasilkan biaya bunga tambahan sebesar $150.000. Namun, selama beberapa bulan ke depan, tingkat utang perlu diawasi dengan ketat.
Kami telah menyebutkan beberapa risiko di balik operasi FRD, tetapi ingin meletakkannya dengan jelas di bagian terpisah dan membahasnya lebih lanjut.
Seperti yang telah kami sebutkan, FRD memiliki leverage operasional, biaya tetap, selama dekade terakhir, tetapi itu tidak berarti kerugian besar bahkan di pasar terburuk. Dengan pabrik tambahan yang sekarang sedang dibangun yang dapat menambah $1,5 juta per tahun dalam penyusutan, hal itu akan berubah. Perusahaan harus menghasilkan pendapatan $1,5 juta per tahun dikurangi biaya variabel. Risiko ini memengaruhi laba akuntansi, bukan laba tunai, karena pabrik tersebut kemungkinan besar telah dilunasi penuh tahun ini.
Kami juga menyebutkan bahwa FRD tidak memiliki utang apa pun, yang berarti tidak ada leverage keuangan saat naik atau turun. Kini, perusahaan telah menandatangani fasilitas kredit yang terkait dengan aset likuidnya. Jalur kredit tersebut memungkinkan perusahaan meminjam hingga $75 juta dengan suku bunga yang setara dengan SOFR +1,7%. Karena suku bunga SOFR tahunan saat ini adalah 1,25% (dihitung menggunakan CME futures, karena SOFR belum memiliki struktur jangka waktu), FRD membayar bunga sebesar $295.000 untuk setiap $10 juta lebih yang dipinjam. Karena suku bunga SOFR meningkat sebesar 100 basis poin (1%) per tahun, FRD akan membayar tambahan $100.000. Saat ini, FRD berutang $15 juta, yang berarti beban bunga tahunan sebesar $442.000, yang tidak ada dalam perhitungan dekade sebelumnya.
Dengan menambahkan kedua biaya itu, dan kenaikan tarif sebesar 1% untuk sisa tahun 2022, perusahaan harus menghasilkan laba operasi tambahan sebesar $2 juta dibandingkan dengan laba sebelum perubahan terkini pada COVID. Tentu saja, hal itu dengan mempertimbangkan perusahaan tidak membayar utangnya atau meminjam lebih banyak uang.
Lalu, kami sebutkan risiko lindung nilai, yang sulit diukur tetapi berdampak besar saat perusahaan paling rentan. Risiko spesifik suatu perusahaan sangat bergantung pada berapa banyak kontrak yang dibuka pada waktu tertentu dan bagaimana harga baja bergerak. Namun, kerugian tak tertandingi sebesar $10 juta yang dipastikan tahun ini seharusnya membuat investor mana pun merinding. Kami sarankan perusahaan menetapkan batasan kebijakan khusus pada aktivitas lindung nilai mereka. Inilah risiko terbesar yang dihadapi perusahaan saat ini.
Mengenai pembakaran uang tunai, informasi yang kami miliki dari kuartal ketiga tahun 2021 (Desember 2021) tidak terlalu bagus. FRD tidak memiliki banyak uang tunai, hanya $3 juta. Perusahaan harus membayar $27 juta dalam akrual, yang sebagian besar berasal dari fasilitas barunya di Texas, dan memiliki $15 juta yang belum dibayar pada jalur kreditnya yang beredar.
Akan tetapi, FRD juga meningkatkan investasinya dalam persediaan dan piutang sepanjang tahun karena harga baja melonjak. Hingga kuartal ketiga 2021, perusahaan memiliki persediaan senilai $83 juta dan piutang senilai $26 juta. Karena perusahaan menjual sejumlah persediaan, perusahaan akan memperoleh uang tunai. Jika permintaan anjlok drastis sehingga persediaan FRD mulai merana, perusahaan dapat meminjam lebih banyak dari jalur kredit JPMorgan, hingga $75 juta. Tentu saja, hal ini akan menimbulkan biaya finansial yang besar, dengan nilai tukar saat ini sebesar $2,2 juta per tahun. Ini merupakan salah satu poin penting untuk dinilai ketika hasil baru muncul sekitar bulan April.
Terakhir, FRD adalah saham yang jarang diperdagangkan, dengan volume harian rata-rata sekitar 5.000 saham. Saham tersebut juga memiliki spread permintaan/penawaran sebesar 3,5%, yang dianggap tinggi. Itu adalah sesuatu yang harus diingat investor, tetapi tidak semua orang melihatnya sebagai risiko.
Menurut pandangan kami, dekade terakhir mencerminkan lingkungan yang tidak menguntungkan bagi produsen komoditas, khususnya industri baja AS. Dalam hal ini, kemampuan FRD untuk menghasilkan laba dengan pendapatan bersih tahunan rata-rata sebesar $2,8 juta merupakan pertanda baik.
Tentu saja, bahkan dengan memperhitungkan tingkat harga dekade terakhir, kami tidak dapat memprediksi pendapatan yang sama untuk FRD karena adanya perubahan signifikan dalam investasi modal dan operasi lindung nilai. Meski demikian, bahkan dengan mempertimbangkan pengembalian ke situasi sebelumnya, risiko perusahaan menjadi lebih besar.