Friedman Industries (NYSE:FRD) framleiðir heitvalsaðar spólur. Fyrirtækið kaupir spólur frá stórum framleiðendum og vinnur þær til frekari endursölu til endanlegra viðskiptavina eða milliliða.
Fyrirtækið hefur viðhaldið fjárhagslegri og rekstrarlegri varfærni til að koma í veg fyrir að það verði fyrir alvarlegum áhrifum af samdrætti í greininni. Reyndar var áratugurinn frá lokum fjármálakreppunnar og upphafs COVID-kreppunnar ekki svo góður fyrir hrávörur í heildina, en meðaltekjur fyrirtækisins voru 2,8 milljónir dala.
Birgðir af FRD-vörum hafa alltaf verið í fylgni við stálverð, þar sem hærra stálverð þýðir meiri hagnað og aukna eftirspurn eftir FRD-vörum. Síðasta uppsveifla og hrun stálverðs síðustu 12 mánuði var engin undantekning.
Munurinn að þessu sinni er sá að efnahagsumhverfið kann að hafa breyst, sem bendir til þess að verð á hrávörum sé að meðaltali hærra en það hefur verið á síðasta áratug. Þar að auki er FRD að auka framleiðslu með því að byggja nýjar verksmiðjur og hefur hafið áhættuvarnir fyrir hluta af viðskiptum sínum, með misjöfnum árangri.
Þessar breytingar gætu bent til þess að FRD muni geta hagnast meira á næsta áratug en það hefur gert áður og þar með réttlætt núverandi hlutabréfaverð. Óvissan hefur þó ekki verið leyst og við teljum að hlutabréfið sé dýrt miðað við þær upplýsingar sem fyrirliggjandi eru.
Athugið: Nema annað sé tekið fram eru allar upplýsingar fengnar úr skýrslum FRD til bandaríska verðbréfaeftirlitsins (SEC). Reikningsár FRD lýkur 31. mars, þannig að í 10-K skýrslunni vísar núverandi reikningsár til fyrra rekstrarárs og í 10-fjórðungs skýrslunni vísar núverandi uppgjörsár til núverandi rekstrarárs.
Sérhver greining á fyrirtæki sem einbeitir sér að hagsveiflum hrávörum eða skyldum vörum getur ekki útilokað efnahagslegt samhengi sem fyrirtækið starfar í. Almennt kjósum við aðferðafræði „neðst upp“ við verðmat, en í þessari tegund fyrirtækja er óhjákvæmileg aðferðafræði „eftir ofan“.
Við einbeitum okkur að tímabilinu frá júní 2009 til mars 2020. Að því er við best vitum einkenndist tímabilið, þótt það væri ekki einsleitt, af lækkandi hrávöruverði, sérstaklega orkuverði, lægri vöxtum, aukinni peningastefnu og samþættingu alþjóðaviðskipta.
Grafið hér að neðan sýnir verð á HRC1, innlendum heitvalsuðum rælum sem FRD selur aðallega. Eins og við sjáum náði tímabilið sem við ákváðum að greina yfir verð á bilinu $375 til $900 á tonn. Það er ljóst af grafinu að verðþróunin eftir mars 2020 hefur verið nokkuð önnur.
FRD er vinnsluaðili í framleiðsluferlinu, sem þýðir að það er vinnsluaðili sem er tiltölulega nálægt lokaviðskiptavini stálafurðarinnar. FRD kaupir heitvalsaðar spólur í lausu frá stærri verksmiðjum, sem síðan eru skornar, mótaðar eða seldar eins og þær eru til lokaviðskiptavina eða milliliða.
Fyrirtækið rekur nú þrjár starfsemi í Decatur í Alabama, Lone Star í Texas og Hickman í Arkansas. Verksmiðjurnar í Alabama og Arkansas eru tileinkaðar spóluskurði en verksmiðjan í Texas er tileinkuð því að móta spólur í rör.
Einföld leit á Google Maps fyrir hverja verksmiðju leiddi í ljós að allar þrjár verksmiðjurnar eru staðsettar stefnumiðað nálægt stórum verksmiðjum sem tilheyra þekktum vörumerkjum í greininni. Lone Star-verksmiðjan er við hliðina á verksmiðju US Steel (X) sem framleiðir rörlaga vörur. Bæði Decatur- og Hickman-verksmiðjurnar eru mjög nálægt Nucor (NUE) verksmiðjunni.
Staðsetning er mikilvægur þáttur bæði í kostnaði og markaðssetningu, þar sem flutningar gegna lykilhlutverki í stálframleiðslu, þannig að einbeiting borgar sig. Stærri verksmiðjur geta hugsanlega ekki unnið úr stáli sem uppfyllir kröfur viðskiptavina á skilvirkan hátt, eða geta aðeins einbeitt sér að því að staðla nokkra hluta vörunnar, sem lætur minni verksmiðjur eins og FRD sjá um restina.
Eins og sjá má á töflunni hér að neðan hafa framlegð og rekstrarhagnaður FRD á síðasta áratug þróast í takt við stálverð (verðtafla þess er í fyrri hlutanum), rétt eins og hjá öllum öðrum fyrirtækjum sem starfa í hrávöruiðnaði.
Í fyrsta lagi eru mjög fá tímabil þar sem FRD eru undir miklum álagi. Oft er rekstrarleg skuldsetning vandamál fyrir fyrirtæki sem eru mjög eignamikil. Fastir kostnaður vegna mannvirkja veldur litlum breytingum á tekjum eða hagnaði og hefur mikil áhrif á rekstrartekjur.
Eins og grafið hér að neðan sýnir, sleppur FRD ekki við þennan veruleika og hreyfing tekna eykst eftir því sem rekstrarreikningurinn lækkar. Það sem er sérstakt við FRD er að það tapar ekki miklum peningum þegar verð á vörum þess lækkar. Það þarf þó að segja að þó að FRD verði fyrir áhrifum af rekstrarskuldsetningu, þá er það viðnámsþol gagnvart niðursveiflum í viðskiptahringrás.
Annað áhugavert atriði er að meðalrekstrartekjur FRD á tímabilinu voru 4,1 milljón Bandaríkjadala. Meðalhagnaður FRD á tímabilinu var 2,8 milljónir Bandaríkjadala, eða 70% af rekstrartekjum. Eini munurinn á rekstrartekjum FRD og hagnaði er 30% tekjuskattur. Þetta þýðir að fyrirtækið hefur mjög litla fjárhagslega eða aðra kostnaði og hins vegar dregur úr skuldsetningu (í þessu tilfelli fjárhagslegri). Þetta er vegna þess að FRD hafði engar fjárhagslegar skuldir á þessu tímabili.
Að lokum var árleg meðalafskriftir ekki marktækt frábrugðin fjárfestingarkostnaði á tímabilinu sem um ræðir. Þetta gefur okkur traust á því að fyrirtækið hefur ekki rangfært fjárfestingarkostnað sinn og því eignfærir það kostnað til að bæta hagnað í gegnum bókhald.
Við skiljum að íhaldssamar fjárfestingar og fjármögnun hafa haldið FRD arðbærum á erfiðum tímum fyrir stáliðnaðinn. Þetta er mikilvægur hughreystandi þáttur þegar FRD er íhugað.
Tilgangur þessarar greiningar er ekki að spá fyrir um hvað gerist varðandi ófyrirsjáanlega þætti eins og hrávöruverð, vexti og alþjóðaviðskipti.
Við viljum þó benda á að umhverfið sem við búum í og ​​umhverfið sem líklegt er að muni þróast á næstu tíu árum hefur sýnt mjög ólík einkenni samanborið við stöðuna síðustu tíu ár.
Að okkar mati, þótt við séum að tala um þróun sem er ekki enn ljós, þá eru þessir þrír þættir mjög ólíkir.
Í fyrsta lagi virðist heimurinn ekki vera að stefna í átt að meiri samþættingu alþjóðlegra viðskipta. Þetta er slæmt fyrir hagkerfið í heild sinni, en gott fyrir jaðarframleiðendur vara sem verða minna fyrir áhrifum af alþjóðlegri samkeppni. Þetta er greinilega blessun fyrir bandaríska stálframleiðendur, sem þjást af lágverðssamkeppni, aðallega frá Kína. Að sjálfsögðu hefur minnkun eftirspurnar sem viðskiptalægðin hefur valdið einnig haft neikvæð áhrif á eftirspurn eftir stáli.
Í öðru lagi hafa seðlabankar í þróuðum hagkerfum hætt þeirri þenslustefnu peningastefnu sem þeir hafa framfylgt síðasta áratuginn. Við vitum ekki hvaða áhrif þetta gæti haft á verð á hrávörum.
Í þriðja lagi, og í tengslum við hin tvö, er verðbólga í þróuðum hagkerfum þegar hafin og óvissa ríkir um hvort hún muni halda áfram. Auk verðbólguþrýstings hafa nýlegar refsiaðgerðir gegn Rússlandi einnig haft áhrif á stöðu dollarsins sem alþjóðlegs varasjóðsgjaldmiðils. Báðar þessar þróunaraðferðir hafa haft uppsveifluáhrif á hrávöruverð.
Aftur, markmið okkar er ekki að spá fyrir um framtíðarverð á stáli, heldur að sýna fram á að þjóðhagsástandið hefur breyst verulega samanborið við stöðuna á milli áranna 2009 og 2020. Þetta þýðir að ekki er hægt að greina FRD með það að markmiði að ná aftur miðgildi hrávöruverðs og eftirspurnar frá síðasta áratug.
Við teljum að þrjár breytingar séu sérstaklega mikilvægar fyrir framtíð FRD, óháðar breytingum á verði og eftirspurn.
Í fyrsta lagi opnaði FRD nýja aðstöðu fyrir spóluskurðardeild sína í Hinton í Texas. Samkvæmt tíunda ársfjórðungsskýrslu fyrirtækisins fyrir þriðja ársfjórðung 2021 (desember 2021) hefur heildarkostnaður við aðstöðuna, sem nemur 21 milljón Bandaríkjadala, verið eytt eða safnast upp um 13 milljónir Bandaríkjadala. Fyrirtækið hefur ekki tilkynnt hvenær starfsemi verður hafin.
Nýja aðstaðan mun hafa eina stærstu skurðarvél í heimi, sem mun ekki aðeins auka framleiðsluna heldur einnig vörulínu fyrirtækisins. Aðstaðan er staðsett á háskólasvæðinu Steel Dynamics (STLD), sem er leigt fyrirtækinu fyrir 1 Bandaríkjadal á ári í 99 ár.
Þessi nýja aðstaða byggir á sömu hugmyndafræði og fyrri aðstaðan og er staðsett mjög nálægt stórum framleiðanda til að geta séð um framleiðslu sem er of sértæk fyrir þann framleiðanda.
Að teknu tilliti til 15 ára afskriftatímabils mun nýja aðstaðan næstum tvöfalda núverandi afskriftakostnað FRD í 3 milljónir Bandaríkjadala. Þetta verður neikvæður þáttur ef verð fer aftur á það stig sem sést hefur á síðasta áratug.
Í öðru lagi hefur FRD hafið áhættuvarnastarfsemi frá júní 2020, eins og tilkynnt var í skýrslu sinni fyrir fjárhagsárið 2021. Að okkar mati felur áhættuvarna í sér verulega fjárhagslega áhættu fyrir rekstur, gerir túlkun ársreikninga erfiðari og krefst álags stjórnenda.
FRD notar áhættuvarnarreikningsskil fyrir áhættuvarnaraðgerðir sínar, sem gerir því kleift að fresta viðurkenningu hagnaðar og taps af afleiðum þar til áhættuvarinn rekstur, ef einhver er, á sér stað. Til dæmis, gerum ráð fyrir að FRD selji samning fyrir HRC, sem er greiddur upp innan sex mánaða, fyrir $100. Á þeim degi sem samningurinn er greiddur upp er staðgreiðsluverðið $50. Fyrirtækið skráði þá $50 í markaðsvirði afleiðueigna og $50 í óinnleystan hagnað afleiðu í öðrum heildartekjum. Raunveruleg viðskipti áhættuvarnarinnar fara fram sama dag á staðgreiðsluverði $50 og hagnaðurinn af öðrum heildartekjum er síðan breytt í hagnað ársins með því að bæta við $50 í sölu.
Svo lengi sem hver áhættuvarnaraðgerð passar að lokum við raunverulega aðgerð, þá mun allt ganga vel. Í þessu tilfelli er allur hagnaður og tap af afleiðum meira og minna vegað upp á móti hagnaði og tapi af raunverulegum viðskiptum. Lesendur geta æft sig í að kaupa og selja áhættuvarnaraðgerðir þegar verð hækkar eða lækkar.
Vandamál byrja þegar fyrirtæki ofábyrgjast viðskipti sín sem munu ekki gerast. Ef tap verður á afleiðusamningnum er það fært yfir í hagnaðinn án þess að nokkur líkamlegur mótaðili geti sagt honum upp. Til dæmis, gerum ráð fyrir að fyrirtæki hyggist selja 10 spíralskuldabréf og selji því 10 samninga sem eru gerðir upp með reiðufé. 20% hækkun á staðgreiðsluverði leiðir til 20% taps á hvern samning (skuldsetning er ekki tekin með í reikninginn til einföldunar). Ef næstu 10 spíralskuldabréf eru seld á sama staðgreiðsluverði er ekkert tap. Hins vegar, ef fyrirtækið endar á því að selja aðeins 5 spíralskuldabréf á staðgreiðsluverði, verður það að viðurkenna tapið af þeim samningum sem eftir eru.
Því miður hefur FRD, á aðeins 18 mánuðum af áhættuvarnastarfsemi, skráð 10 milljónir dala vegna ofáhættuvarna (að teknu tilliti til 7 milljóna dala í skatteignum sem mynduðust). Þetta er ekki innifalið í tekjum eða kostnaði við seldar vörur, heldur er það innifalið í öðrum tekjum (ekki að rugla saman við aðra heildartekjur). Í öllum öðrum tilvikum væri það hræðilegt mistök að færa sérstaklega fram í ársreikningnum skuldbindingu fyrirtækisins um að endurskoða áhættuvarnastefnu sína. Þar sem FRD hefur grætt mikið á þessu ári og tapað tiltölulega litlu, er FRD aðeins nefnt í einni málsgrein.
Fyrirtæki nota áhættuvarnir til að auka skilvirkni og stundum hagnast með því að selja á betra verði þegar varan er ekki fáanleg. Við teljum þó að aukin áhætta sé óþarf og, eins og við höfum séð, geti hún leitt til mikils taps. Ef áhættuvarnir eru notaðar ætti að hafa mjög íhaldssama stefnu um að auka viðmiðunarmörk og ekki leyfa áhættuvarnir að fara yfir lítið þröskuld spáðrar sölu fyrr en sú sala er tiltölulega örugg.
Annars mun áhættuvarnastarfsemi verða fyrir meiri höggi þegar fyrirtæki þurfa mest á hjálp að halda. Ástæðan er sú að áhættuvarnareikningsskil bregðast þegar fjöldi áhættuvarna er meiri en raunveruleg aðgerð, sem gerist aðeins þegar markaðseftirspurn minnkar, sem einnig veldur því að staðgreiðsluverð lækkar. Fyrir vikið verður fyrirtækið í þeirri stöðu að tekjur og hagnaður minnka en þarf að bæta upp fyrir frekari áhættuvarnatap.
Að lokum, til að fjármagna áhættuvarnir sínar, aukna birgðaþörf og byggingu nýrrar verksmiðju, hefur FRD gert lánasamning við JPMorgan Chase (JPM). Samkvæmt þessum samningi getur FRD fengið allt að 70 milljónir Bandaríkjadala að láni miðað við virði núverandi eigna og EBITDA og greitt SOFR + 1,7% af útistandandi stöðu.
Í desember 2021 átti fyrirtækið útistandandi 15 milljónir Bandaríkjadala í aðstöðunni. Fyrirtækið nefnir ekki SOFR-vexti sem það notar, en til dæmis voru 12 mánaða vextir 0,5% í desember og eru nú 1,5%. Að sjálfsögðu er þetta fjármögnunarstig enn hóflegt, þar sem 100 punkta breyting myndi aðeins leiða til viðbótar vaxtakostnaðar upp á 150.000 Bandaríkjadali. Hins vegar þarf að fylgjast vel með skuldastöðu á næstu mánuðum.
Við höfum þegar nefnt nokkrar af áhættunum sem fylgja FRD-rekstri, en vildum setja þær skýrt fram í sérstökum kafla og ræða þær nánar.
Eins og við nefndum hefur FRD haft rekstrarhagnað, fasta kostnað, síðasta áratuginn, en það þýðir ekki mikið tap, jafnvel á verstu mörkuðum. Þar sem viðbótarverksmiðja er nú í byggingu sem gæti bætt við 1,5 milljónum dala á ári í afskriftir, mun það breytast. Fyrirtækið þarf að koma með 1,5 milljónir dala á ári í tekjur að frádregnum breytilegum kostnaði. Þessi áhætta hefur áhrif á bókhaldslegan hagnað, ekki handbæran kostnað, þar sem líklegt er að verksmiðjan verði að fullu greidd upp á þessu ári.
Við nefndum einnig að FRD er ekki með neinar skuldir, sem þýðir að það er engin fjárhagsleg skuldsetning hvort sem það er á leiðinni upp eða niður. Nú hefur fyrirtækið skrifað undir lánalínu sem tengist lausafé þess. Lánalínan gerir fyrirtækjum kleift að taka lán allt að 75 milljónir Bandaríkjadala á vöxtum sem jafngilda SOFR +1,7%. Þar sem árleg SOFR vextir eru á þessum tímapunkti 1,25% (reiknað með CME framtíðarsamningum, þar sem SOFR hefur enn enga lánstímauppbyggingu), greiðir FRD 295.000 Bandaríkjadali í vexti fyrir hverjar 10 milljónir Bandaríkjadala sem eru að láni í viðbót. Þegar SOFR vextirnir hækka um 100 punkta (1%) á ári mun FRD greiða 100.000 Bandaríkjadali til viðbótar. FRD skuldar nú 15 milljónir Bandaríkjadala, sem þýðir árleg vaxtagjöld upp á 442.000 Bandaríkjadali, sem var ekki til staðar í útreikningum síðasta áratugar.
Ef þessi tvö gjöld eru lögð saman, ásamt 1% vaxtahækkun fyrir afganginn af árinu 2022, þyrfti fyrirtækið að ná 2 milljónum dala til viðbótar í rekstrarhagnað samanborið við það sem það var fyrir nýlegar breytingar vegna COVID. Auðvitað er það tekið með í reikninginn að fyrirtækið greiðir ekki skuldir sínar eða tekur meiri lán.
Og svo nefndum við áhættu vegna áhættuvarna, sem er erfitt að mæla en verður fyrir miklum áhrifum þegar fyrirtæki eru hvað viðkvæmust. Sérstök áhætta fyrirtækis fer að miklu leyti eftir því hversu margir samningar eru opnir á hverjum tíma og hvernig stálverð þróast. Hins vegar ætti óviðjafnanlegt tap upp á 10 milljónir dala sem staðfest var á þessu ári að senda hroll niður hrygg allra fjárfesta. Við mælum með að fyrirtæki setji sértæk stefnumörkun á áhættuvarnastarfsemi sína. Þetta er stærsta áhættan sem fyrirtækið stendur frammi fyrir núna.
Hvað varðar reiðufjárnotkun, þá eru upplýsingarnar sem við höfum frá þriðja ársfjórðungi 2021 (desember 2021) ekki mjög góðar. FRD hefur ekki mikið reiðufé, aðeins 3 milljónir dala. Fyrirtækið þurfti að greiða 27 milljónir dala í áfallnar tekjur, sem að mestu leyti komu frá nýju aðstöðu sinni í Texas, og átti 15 milljónir dala eftir af útistandandi lánalínu sinni.
Hins vegar jók FRD einnig fjárfestingu sína í birgðum og viðskiptakröfum á árinu þar sem stálverð hækkaði. Á þriðja ársfjórðungi 2021 var metfjárhæð birgða hjá fyrirtækinu 83 milljónir dala og viðskiptakröfur 26 milljónir dala. Þar sem fyrirtækið selur eitthvað af birgðum ætti það að fá reiðufé. Ef eftirspurn lækkar svo mikið að birgðir FRD byrja að dvína gæti fyrirtækið fengið meira lán frá lánalínu JPMorgan, allt að 75 milljónum dala. Að sjálfsögðu mun þetta hafa í för með sér mikinn fjárhagslegan kostnað, á núverandi gengi upp á 2,2 milljónir dala á ári. Þetta er einn af lykilatriðunum sem þarf að meta þegar nýjar niðurstöður koma fram einhvern tímann í apríl.
Að lokum er FRD hlutabréf með litla viðskiptahætti, með meðalveltu upp á um 5.000 hluti á dag. Hlutabréfið hefur einnig 3,5% verðbil á milli sölu- og kaupverðs, sem telst hátt. Það er eitthvað sem fjárfestar ættu að hafa í huga, en ekki allir sjá það sem áhættu.
Að okkar mati endurspeglar síðastliðinn áratug óhagstætt umhverfi fyrir hrávöruframleiðendur, sérstaklega stáliðnaðinn í Bandaríkjunum. Í þessu tilfelli er geta FRD til að skila hagnaði með meðalárlegum nettótekjum upp á 2,8 milljónir Bandaríkjadala gott teikn.
Að sjálfsögðu, jafnvel þótt tekið sé tillit til verðlags síðasta áratugar, getum við ekki spáð sömu tekjum fyrir FRD vegna verulegra breytinga á fjárfestingum og áhættuvörnum. Þrátt fyrir það, jafnvel þótt tekið sé tillit til fyrri aðstæðna, eykst áhætta fyrirtækisins.