Friedman Industries (NYSE:FRD) è un trasformatore di bobine laminate a caldo. L'azienda acquista bobine da grandi produttori e le elabora per un'ulteriore rivendita a clienti finali o intermediari.
L'azienda ha mantenuto la prudenza finanziaria e operativa in modo da non essere gravemente colpita dal ciclo negativo del settore. In effetti, il decennio tra la fine della crisi finanziaria e l'inizio della crisi COVID non è stato poi così eccezionale per le materie prime in generale, ma l'utile netto medio dell'azienda è stato di $ 2,8 milioni.
Le scorte di FRD sono sempre state correlate ai prezzi dell'acciaio, in quanto prezzi dell'acciaio più elevati significano maggiori profitti e aumento della domanda di prodotti FRD.
La differenza questa volta è che l'ambiente economico potrebbe essere cambiato, suggerendo che i prezzi delle materie prime sono in media più alti rispetto allo scorso decennio. Inoltre, FRD sta aumentando la produzione costruendo nuovi stabilimenti e ha iniziato a coprire parte della sua attività, con risultati contrastanti.
Questi cambiamenti potrebbero suggerire che FRD sarà in grado di guadagnare di più nel prossimo decennio rispetto al passato e, quindi, giustificare il suo attuale prezzo delle azioni. Tuttavia, l'incertezza non è stata risolta e riteniamo che il titolo con le informazioni disponibili sia costoso.
Nota: se non diversamente specificato, tutte le informazioni derivano dai documenti SEC di FRD. L'anno fiscale di FRD termina il 31 marzo, quindi nel suo rapporto 10-K, l'anno fiscale corrente si riferisce all'anno operativo precedente e nel suo rapporto 10-Q, l'anno di riferimento corrente si riferisce all'anno operativo corrente.
Qualsiasi analisi di un'azienda che si concentri su materie prime cicliche o prodotti correlati non può escludere il contesto economico in cui opera l'azienda. In generale, preferiamo un approccio bottom-up alla valutazione, ma in questo tipo di società è inevitabile un approccio top-down.
Ci concentriamo sul periodo da giugno 2009 a marzo 2020. Per quanto ne sappiamo, il periodo, sebbene non omogeneo, è stato caratterizzato da un calo dei prezzi delle materie prime, in particolare dei prezzi dell'energia, tassi di interesse più bassi, politiche monetarie espansive e integrazione del commercio globale.
Il grafico sottostante mostra il prezzo di HRC1, il contratto futures domestico su coil laminati a caldo che FRD fornisce principalmente. Come possiamo vedere, il periodo che abbiamo deciso di analizzare ha coperto i prezzi che vanno da $ 375 a $ 900 per tonnellata. È evidente dal grafico che l'azione dei prezzi dopo marzo 2020 è stata piuttosto diversa.
FRD è un trasformatore a valle, il che significa che è un trasformatore relativamente vicino al cliente finale del prodotto siderurgico.FRD acquista bobine laminate a caldo all'ingrosso da acciaierie più grandi, che vengono poi tagliate, sagomate o rivendute così come sono a clienti finali o intermediari.
L'azienda ha attualmente tre sedi operative a Decatur, in Alabama;Stella Solitaria, Texas;e Hickman, Arkansas. Gli stabilimenti dell'Alabama e dell'Arkansas sono dedicati al taglio di bobine, mentre l'impianto del Texas è dedicato alla formatura di bobine in tubi.
Una semplice ricerca su Google Maps per ciascuna struttura ha rivelato che tutte e tre le strutture si trovano strategicamente vicine a grandi fabbriche appartenenti a noti marchi del settore. La struttura di Lone Star è adiacente a una struttura di prodotti tubolari US Steel (X). Entrambi gli stabilimenti di Decatur e Hickman sono molto vicini allo stabilimento di Nucor (NUE).
La posizione è un fattore importante sia per i costi che per il marketing, poiché la logistica svolge un ruolo importante nei prodotti in acciaio, quindi la concentrazione ripaga. Gli stabilimenti più grandi potrebbero non essere in grado di lavorare in modo efficiente l'acciaio che soddisfa le specifiche del cliente finale o potrebbero concentrarsi solo sulla standardizzazione di alcune parti del prodotto, lasciando che gli stabilimenti più piccoli come FRD si occupino del resto.
Come puoi vedere nel grafico qui sotto, negli ultimi dieci anni, il margine lordo e l'utile operativo di FRD si sono mossi di pari passo con i prezzi dell'acciaio (il suo grafico dei prezzi è nella sezione precedente), proprio come qualsiasi altra azienda che lavora nel settore delle materie prime.
In primo luogo, ci sono pochissimi periodi in cui i FRD sono allagati. Spesso, la leva operativa è un problema per le aziende ad alta intensità di risorse. I costi fissi causati dalle strutture apportano piccole modifiche alle entrate o all'utile lordo e hanno un enorme impatto sul reddito operativo.
Come mostra il grafico sottostante, FRD non sfugge a questa realtà e il movimento delle entrate si amplia man mano che il conto economico scende. La particolarità di FRD è che non perde molti soldi quando i prezzi dei suoi prodotti scendono. Detto questo, mentre FRD è influenzato dalla leva operativa, è resistente ai cicli economici al ribasso.
Il secondo aspetto interessante è che l'utile operativo medio di FRD per il periodo è stato di $ 4,1 milioni. L'utile netto medio di FRD per il periodo è stato di $ 2,8 milioni, ovvero il 70% dell'utile operativo. L'unica differenza tra l'utile operativo e l'utile netto di FRD è l'imposta sul reddito del 30%.
Infine, la svalutazione e l'ammortamento medi annui non differivano in modo significativo dalle spese in conto capitale durante il periodo considerato. Questo ci dà la certezza che la società non abbia dichiarato erroneamente le sue spese in conto capitale e quindi capitalizzi i costi per migliorare gli utili attraverso la contabilità.
Comprendiamo che spese in conto capitale e finanziamenti prudenti hanno mantenuto FRD redditizio durante i periodi difficili per l'industria siderurgica. Questo è un importante fattore rassicurante quando si considera FRD.
Lo scopo di questa analisi non è prevedere cosa accadrà a fattori imprevedibili come i prezzi delle materie prime, i tassi di interesse e il commercio mondiale.
Ci teniamo però a precisare che l'ambiente in cui ci troviamo e l'ambiente che probabilmente si svilupperà nei prossimi dieci anni ha mostrato caratteristiche ben distinte rispetto alla situazione degli ultimi dieci anni.
Nella nostra comprensione, mentre stiamo parlando di sviluppi che non sono ancora chiari, le tre cose sono molto diverse.
In primo luogo, il mondo non sembra muoversi verso una maggiore integrazione del commercio internazionale. Ciò è negativo per l'economia nel suo complesso, ma positivo per i produttori marginali di beni che sono meno colpiti dalla concorrenza internazionale. Questo è chiaramente un vantaggio per i produttori di acciaio statunitensi, che soffrono della concorrenza a basso prezzo, principalmente dalla Cina. Naturalmente, il calo della domanda causato dal crollo del commercio ha avuto anche un impatto negativo sulla domanda di acciaio.
In secondo luogo, le banche centrali delle economie avanzate hanno abbandonato le politiche monetarie espansive che hanno attuato nell'ultimo decennio. Non siamo sicuri di quale potrebbe essere l'impatto sui prezzi delle materie prime.
In terzo luogo, e in relazione agli altri due, l'inflazione nelle economie avanzate è già iniziata e vi è incertezza sul fatto che persisterà. Oltre alle pressioni inflazionistiche, anche le recenti sanzioni contro la Russia hanno influito sullo status del dollaro come valuta di riserva internazionale.
Ancora una volta, il nostro intento non è quello di prevedere i futuri prezzi dell'acciaio, ma di mostrare che la macroeconomia è cambiata in modo significativo rispetto alla situazione tra il 2009 e il 2020. Ciò significa che gli FRD non possono essere analizzati al fine di recuperare i prezzi medi delle materie prime e la domanda del decennio precedente.
Riteniamo che tre cambiamenti siano particolarmente importanti per il futuro di FRD, indipendentemente dalle variazioni del prezzo e della quantità domandata.
Innanzitutto, FRD ha aperto una nuova struttura per la sua divisione di taglio coil a Hinton, in Texas. Secondo il rapporto 10-Q dell'azienda per il terzo trimestre del 2021 (dicembre 2021), il costo totale della struttura di 21 milioni di dollari è stato speso o accumulato per 13 milioni di dollari. La società non ha annunciato quando la struttura inizierà a funzionare.
La nuova struttura avrà una delle macchine da taglio più grandi al mondo, espandendo non solo la produzione ma anche la linea di prodotti offerta dall'azienda. La struttura si trova nel campus di Steel Dynamics (STLD), che viene affittato alla società per 1 dollaro all'anno per 99 anni.
Questa nuova struttura espande la stessa filosofia della struttura precedente e si trova molto vicino a un grande produttore per gestire una produzione troppo specifica per quel produttore.
Tenendo conto del periodo di ammortamento di 15 anni, la nuova struttura raddoppierà quasi l'attuale spesa di ammortamento di FRD a 3 milioni di dollari. Questo sarà un fattore negativo se i prezzi torneranno ai livelli visti nell'ultimo decennio.
In secondo luogo, FRD ha iniziato le attività di copertura da giugno 2020, come annunciato nella sua relazione FY21 10-K. A nostro avviso, la copertura introduce un rischio finanziario significativo per le operazioni, rende più difficile l'interpretazione dei bilanci e richiede uno sforzo di gestione.
FRD utilizza l'hedge accounting per le sue operazioni di copertura, che le consente di differire il riconoscimento di utili e perdite sui derivati ​​fino a quando l'operazione coperta, se presente, si verifica. Ad esempio, supponiamo che FRD venda un contratto regolato in contanti per HRC regolato entro sei mesi per $ 100. Il giorno in cui il contratto è regolato, il prezzo spot è di $ 50. giorno a un prezzo spot di $ 50 e il guadagno OCI viene quindi convertito in reddito netto per l'anno aggiungendo $ 50 di vendite.
Finché ogni operazione di copertura alla fine corrisponde all'operazione effettiva, tutto funzionerà correttamente. In questo caso, tutti i guadagni e le perdite sui derivati ​​sono più o meno compensati dai guadagni e dalle perdite sul commercio effettivo. I lettori possono esercitarsi nell'acquistare e vendere la copertura quando i prezzi salgono o scendono.
I problemi iniziano quando le aziende eccedono la copertura di attività che non si verificheranno. Se il contratto derivato subisce una perdita, viene riportato nel guadagno netto senza che alcuna controparte fisica lo annulli. Ad esempio, supponiamo che un'azienda intenda vendere 10 bobine e quindi venda 10 contratti regolati in contanti. Un aumento del 20% del prezzo spot si traduce in una perdita del 20% per contratto (la leva non è considerata per semplicità). Tuttavia, se la società finisce per vendere solo 5 bobine al prezzo spot, deve riconoscere la perdita dei contratti rimanenti.
Sfortunatamente, in soli 18 mesi di operazioni di copertura, FRD ha registrato perdite per overhedging pari a 10 milioni di dollari (considerando 7 milioni di dollari di attività fiscali generate). Queste non sono incluse nei ricavi o nel costo del venduto, ma sono incluse in altri proventi (da non confondere con altre entrate complessive). D è menzionato solo in un paragrafo.
Le aziende utilizzano la copertura per aumentare l'efficienza e talvolta trarre profitto vendendo a un prezzo migliore quando il prodotto non è disponibile. Tuttavia, riteniamo che il rischio aggiuntivo non sia necessario e, come abbiamo visto, può generare enormi perdite.
In caso contrario, le operazioni di copertura subiranno un duro colpo quando le aziende hanno più bisogno di aiuto. Il motivo è che l'hedge accounting fallisce quando il numero di coperture supera l'operazione effettiva, il che accade solo quando la domanda di mercato diminuisce, il che provoca anche un calo dei prezzi spot.
Infine, per finanziare la sua copertura, l'aumento del fabbisogno di scorte e la costruzione di un nuovo stabilimento, FRD ha firmato un prestito con JPMorgan Chase (JPM). In base a questo meccanismo, FRD può prendere in prestito fino a 70 milioni di dollari in base al valore delle sue attività correnti e all'EBITDA e pagare SOFR + 1,7% sul saldo dovuto.
A dicembre 2021, la società aveva un saldo residuo di $ 15 milioni presso la struttura. La società non menziona il tasso SOFR che utilizza, ma ad esempio, il tasso a 12 mesi era dello 0,5% a dicembre ed è ora dell'1,5%. Ovviamente, questo livello di finanziamento è ancora modesto, poiché una variazione di 100 punti base comporterebbe solo una spesa per interessi aggiuntiva di $ 150.000. Tuttavia, nei prossimi mesi, i livelli del debito dovranno essere attentamente monitorati.
Abbiamo già menzionato alcuni dei rischi dietro le operazioni FRD, ma volevamo metterli chiaramente in una sezione separata e discutere di più.
Come accennato, FRD ha avuto una leva operativa, costi fissi, negli ultimi dieci anni, ma ciò non significa enormi perdite anche nei mercati peggiori. Con un impianto aggiuntivo ora in costruzione che potrebbe aggiungere $ 1,5 milioni all'anno di ammortamento, le cose cambieranno. La società dovrà realizzare $ 1,5 milioni all'anno di entrate meno i costi variabili.
Abbiamo anche accennato al fatto che FRD non ha alcun debito, il che significa che non vi è alcuna leva finanziaria durante la salita o la discesa. Ora, la società ha firmato una linea di credito collegata alle sue attività liquide. La linea di credito consente alle società di prendere in prestito fino a $ 75 milioni a un tasso di interesse equivalente a SOFR + 1,7%. Poiché il tasso annuale SOFR a questo punto è dell'1,25% (calcolato utilizzando i futures CME, poiché SOFR non ha ancora una struttura a termine), FRD paga $ 295.000 di interessi per ogni $ 10 milioni in più presi in prestito. Poiché il tasso SOFR aumenta di 100 punti base (1%) all'anno, la FRD pagherà ulteriori $ 100.000. La FRD deve attualmente $ 15 milioni, che si traduce in una spesa per interessi annua di $ 442.000, che non era presente nei calcoli del decennio precedente.
Sommando questi due addebiti e un aumento del tasso dell'1% per il resto del 2022, la società dovrebbe ottenere ulteriori $ 2 milioni di utile operativo rispetto a quello che era prima delle recenti modifiche a COVID.
E poi abbiamo menzionato il rischio di copertura, che è difficile da misurare ma subisce un duro colpo quando le aziende sono più vulnerabili. Il rischio specifico di un'azienda dipende in gran parte da quanti contratti sono aperti in un dato momento e da come si muovono i prezzi dell'acciaio. Tuttavia, l'impareggiabile perdita di 10 milioni di dollari confermata quest'anno dovrebbe far venire i brividi a qualsiasi investitore.
Per quanto riguarda il cash burn, le informazioni che abbiamo dal terzo trimestre del 2021 (dicembre 2021) non sono molto buone. FRD non ha molti contanti, solo $ 3 milioni.
Tuttavia, FRD ha anche aumentato i suoi investimenti in scorte e crediti durante l'anno, poiché i prezzi dell'acciaio sono aumentati vertiginosamente. A partire dal 3Q21, la società aveva un record di $ 83 milioni di scorte e $ 26 milioni di crediti. Poiché la società vende alcune scorte, dovrebbe ottenere liquidità. tasso di $ 2,2 milioni all'anno. Questo è uno dei punti chiave da valutare quando emergono nuovi risultati ad aprile.
Infine, FRD è un titolo poco scambiato, con un volume medio giornaliero di circa 5.000 azioni. Il titolo ha anche uno spread lettera/offerta del 3,5%, che è considerato elevato. Questo è qualcosa che gli investitori dovrebbero tenere a mente, ma non tutti lo vedono come un rischio.
A nostro avviso, l'ultimo decennio riflette un ambiente sfavorevole per i produttori di materie prime, in particolare l'industria siderurgica statunitense. In questo caso, la capacità di FRD di generare profitti con un reddito netto medio annuo di $ 2,8 milioni è un buon segno.
Naturalmente, anche tenendo conto dei livelli dei prezzi dell'ultimo decennio, non possiamo prevedere lo stesso reddito per FRD a causa dei cambiamenti significativi negli investimenti di capitale e nelle operazioni di copertura. Ciò detto, anche considerando un ritorno alla situazione precedente, il rischio dell'azienda diventa maggiore.