Friedman Industries (סימול:FRD) הוא מעבד סליל חם. החברה קונה סלילים מיצרנים גדולים ומעבדת אותם למכירה חוזרת נוספת ללקוחות קצה או לברוקרים.
החברה שמרה על זהירות פיננסית ותפעולית כך שהיא לא תושפע קשות ממחזור הירידה של הענף. למעשה, העשור בין סוף המשבר הפיננסי לתחילת משבר הקורונה לא היה כל כך נהדר עבור סחורות בסך הכל, אבל הרווח הנקי הממוצע של החברה היה 2.8 מיליון דולר.
מלאי של FRDs תמיד נמצא בקורלציה עם מחירי הפלדה, שכן מחירי פלדה גבוהים יותר פירושם רווחים גבוהים יותר וביקוש מוגבר למוצרי FRD. הריצה האחרונה והפסילה במחירי הפלדה במהלך 12 החודשים האחרונים לא הייתה שונה.
ההבדל הפעם הוא שייתכן שהסביבה הכלכלית השתנתה, מה שמצביע על כך שמחירי הסחורות גבוהים בממוצע ממה שהיו בעשור האחרון. בנוסף, FRD מגבירה את הייצור על ידי בניית מפעלים חדשים והחלה לגדר חלק מהעסקים שלה, עם תוצאות מעורבות.
שינויים אלו עשויים להצביע על כך ש-FRD תוכל להרוויח יותר בעשור הקרוב מאשר בעבר, ובכך להצדיק את מחיר המניה הנוכחי שלה. עם זאת, אי הוודאות לא נפתרה, ואנו מאמינים שהמניה עם המידע הזמין היא יקרה.
הערה: אלא אם צוין אחרת, כל המידע נגזר מהגשות SEC של FRD. שנת הכספים של FRD מסתיימת ב-31 במרץ, כך שבדוח ה-10-K שלה, שנת הכספים הנוכחית מתייחסת לשנת הפעילות הקודמת, ובדוח ה-10-Q שלה, שנת הדיווח הנוכחית מתייחסת לשנת הפעילות הנוכחית.
כל ניתוח של חברה המתמקדת בסחורות מחזוריות או במוצרים נלווים אינו יכול לשלול את ההקשר הכלכלי בו פועלת החברה. באופן כללי, אנו מעדיפים גישה מלמטה למעלה להערכת שווי, אך בסוג זה של חברות, גישה מלמעלה למטה היא בלתי נמנעת.
אנו מתמקדים בתקופה מיוני 2009 עד מרץ 2020. ככל הידוע לנו, התקופה, למרות שאינה הומוגנית, התאפיינה בירידת מחירי הסחורות, במיוחד מחירי האנרגיה, ירידת ריבית ומדיניות מרחיבה מוניטרית ושילוב סחר עולמי.
התרשים שלהלן מציג את המחיר של HRC1, חוזה הסליל החם המקומי ש-FRD מספקת בעיקר. כפי שאנו יכולים לראות, התקופה שבה החלטנו לנתח מחירים מכוסים שנעו בין $375 ל-$900 לטון. ניכר מהתרשים שפעולת המחירים לאחר מרץ 2020 הייתה שונה למדי.
FRD הוא מעבד במורד הזרם, מה שאומר שהוא מעבד קרוב יחסית ללקוח הסופי של מוצר הפלדה. FRD קונה סלילים מגולגלים חמים בתפזורת ממפעלים גדולים יותר, אשר לאחר מכן נחתכים, מעוצבים או נמכרים מחדש כפי שהם ללקוחות קצה או מתווכים.
לחברה יש כיום שלושה מתקני הפעלה בדקאטור, אלבמה;כוכב בודד, טקסס;והיקמן, ארקנסו. מפעלי אלבמה וארקנסו מוקדשים לחיתוך סלילים, בעוד המפעל בטקסס מוקדש ליצירת סלילים לצינורות.
חיפוש פשוט בגוגל מפות עבור כל מתקן העלה שכל שלושת המתקנים ממוקמים בסמוך אסטרטגית למפעלים גדולים השייכים למותגים ידועים בתעשייה. מתקן ה-Lone Star צמוד למתקן מוצרי צינורות US Steel (X). גם מפעלי Decatur וגם Hickman קרובים מאוד למפעל Nucor (NUE).
המיקום הוא גורם חשוב הן בעלות והן בשיווק, שכן לוגיסטיקה ממלאת תפקיד מרכזי במוצרי פלדה, כך שהריכוז משתלם. ייתכן שמפעלים גדולים יותר לא יוכלו לעבד פלדה ביעילות העומדת במפרטים של לקוחות קצה, או שיתמקדו רק בסטנדרטיזציה של חלקים בודדים של המוצר, מה שמשאיר מפעלים קטנים יותר כמו FRD לטפל בשאר.
כפי שניתן לראות בתרשים למטה, במהלך העשור האחרון, הרווח הגולמי והרווח התפעולי של FRD נעו במקביל למחירי הפלדה (תרשים המחירים שלה נמצא בסעיף הקודם), בדיוק כמו כל חברה אחרת הפועלת בסחורות.
ראשית, יש מעט מאוד תקופות שבהן מוצפים FRDs. לעתים קרובות, מינוף תפעולי הוא בעיה עבור חברות עתירות נכסים. עלויות קבועות הנגרמות על ידי מתקנים גורמות לשינויים קטנים בהכנסות או ברווח הגולמי להשפיע מאוד על הרווח התפעולי.
כפי שמראה התרשים שלהלן, FRD לא נמלט מהמציאות הזו, והתנועה בהכנסות מתרחבת ככל שדוח הרווח והפסד יורד. מה שמיוחד ב-FRD הוא שהיא לא מפסידה הרבה כסף כשמחירי המוצרים שלה יורדים.
ההיבט המעניין השני הוא שהרווח התפעולי הממוצע של FRD לתקופה היה 4.1 מיליון דולר. הרווח הנקי הממוצע של FRD לתקופה עמד על 2.8 מיליון דולר, או 70% מהרווח התפעולי. ההבדל היחיד בין הרווח התפעולי של FRD לרווח הנקי הוא מס הכנסה של 30%. המשמעות היא שלחברה יש מעט מאוד הוצאות כספיות או אחרות, ומצד שני מפחיתה את המקרה הפיננסי של FRD בתקופה זו.
לבסוף, הפחת וההפחתות הממוצעים השנתיים לא היו שונים משמעותית מהוצאות ההון במהלך התקופה המכוסה. זה נותן לנו ביטחון שהחברה לא דיווחה בצורה שגויה על הוצאות ההון שלה, ולכן מהוון עלויות לשיפור הרווחים באמצעות חשבונאות.
אנו מבינים כי הוצאות הון שמרניות ומימון שמרו על FRD רווחי בזמנים קשים לתעשיית הפלדה. זהו גורם מרגיע חשוב כאשר שוקלים FRD.
מטרת ניתוח זה אינה לחזות מה יקרה לגורמים בלתי צפויים כמו מחירי סחורות, שיעורי ריבית וסחר עולמי.
עם זאת, נציין כי הסביבה בה אנו נמצאים והסביבה שצפויה להתפתח בעשר השנים הקרובות הראו מאפיינים מאוד מובהקים בהשוואה למצב בעשר השנים האחרונות.
להבנתנו, בעוד אנו מדברים על התפתחויות שעדיין לא ברורות, שלושת הדברים שונים מאוד.
ראשית, נראה שהעולם לא מתקדם לכיוון יותר אינטגרציה של סחר בינלאומי. זה רע לכלכלה הכללית, אבל טוב ליצרנים שוליים של סחורות שמושפעות פחות מהתחרות הבינלאומית. ברור שזה ברכה ליצרניות הפלדה בארה"ב, שסובלים מתחרות במחירים נמוכים, בעיקר מסין. כמובן, לירידה בביקוש כתוצאה מהצניחה במסחר הייתה גם השפעה שלילית על הביקוש לפלדה.
שנית, בנקים מרכזיים בכלכלות מתקדמות נטשו את המדיניות המוניטרית המרחיבה שיישמו בעשור האחרון. איננו בטוחים מה עשויה להיות ההשפעה על מחירי הסחורות.
שלישית, וקשורה לשתיים האחרות, האינפלציה בכלכלות המתקדמות כבר החלה, וקיימת אי ודאות אם היא תימשך. בנוסף ללחצים אינפלציוניים, הסנקציות האחרונות על רוסיה השפיעו גם על מעמדו של הדולר כמטבע רזרבה בינלאומי. לשתי ההתפתחויות הללו הייתה השפעה כלפי מעלה על מחירי הסחורות.
שוב, הכוונה שלנו היא לא לחזות את מחירי הפלדה העתידיים, אלא להראות שכלכלת המאקרו השתנתה באופן משמעותי בהשוואה למצב בין 2009 ל-2020. משמעות הדבר היא שלא ניתן לנתח FRDs במטרה להתאושש למחירי הסחורות והביקוש החציוניים של העשור הקודם.
אנו מאמינים ששלושה שינויים חשובים במיוחד לעתיד ה-FRD, ללא תלות בשינויים במחיר ובכמות הנדרשת.
ראשית, FRD פתחה מתקן חדש עבור חטיבת חיתוך הסליל שלה בהינטון, טקסס. על פי דו"ח 10-Q של החברה לרבעון השלישי של 2021 (דצמבר 2021), עלות המתקן הכוללת של 21 מיליון דולר הוצאה או נצברה ב-13 מיליון דולר. החברה לא הודיעה מתי המתקן יתחיל לפעול.
במתקן החדש תהיה אחת ממכונות החיתוך הגדולות בעולם, שתרחיב לא רק את הייצור אלא גם את קו המוצרים שהחברה מציעה. המתקן ממוקם בקמפוס Steel Dynamics (STLD), המושכר לחברה תמורת 1 דולר לשנה למשך 99 שנים.
מתקן חדש זה מרחיב את אותה פילוסופיה של המתקן הקודם וממוקם קרוב מאוד ליצרן גדול כדי לטפל בייצור ספציפי מדי עבור אותו יצרן.
בהתחשב בתקופת הפחת של 15 שנים, המתקן החדש כמעט יכפיל את הוצאות הפחת הנוכחיות של FRD ל-3 מיליון דולר. זה יהיה גורם שלילי אם המחירים יחזרו לרמות שנראו בעשור האחרון.
שנית, FRD החלה בפעילות גידור מאז יוני 2020, כפי שהוכרז בדוח ה-FY21 10-K שלה. להבנתנו, הגידור מציג סיכון פיננסי משמעותי לפעילות, מקשה על פרשנות הדוחות הכספיים ודורש מאמץ ניהולי.
FRD משתמשת בחשבונאות גידור עבור פעולות הגידור שלה, המאפשרות לה לדחות את ההכרה ברווחים והפסדים על נגזרים עד להתרחשות הפעולה המגודרת, אם בכלל. לדוגמה, נניח ש-FRD מוכרת חוזה מסודר במזומן עבור HRC שהוסדר בתוך שישה חודשים תמורת $100. ביום יישוב החוזה, מחיר הספוט בנכסי שוק של $50 הוא $50 ובנכסי 0-0 $. רווחים נגזרים מומשו ברווח כולל אחר. העסקה בפועל של הגידור מתבצעת באותו יום במחיר ספוט של $50, ולאחר מכן הרווח OCI מומר לרווח נקי לשנה על ידי הוספת $50 במכירות.
כל עוד כל פעולת גידור תואמת בסופו של דבר את הפעולה בפועל, הכל יעבוד בסדר. במקרה זה, כל הרווחים וההפסדים על נגזרים מתקזזים פחות או יותר על ידי רווחים והפסדים במסחר בפועל. הקוראים יכולים להתאמן בקנייה ומכירה של גידור כאשר המחירים עולים או יורדים.
הבעיות מתחילות כאשר חברות מגדרות יתר על המידה עסק שלא יקרה. אם חוזה הנגזרים יגרור הפסד, הוא מועבר לרווח הנקי ללא שום צד נגדי פיזי שיבטל אותו. לדוגמה, נניח שחברה מתכננת למכור 10 סלילים ולכן מוכרת 10 חוזים מסודרים במזומן. עלייה של 20% במחיר הספוט מביאה להפסד של 20% לא נחשב להפסד של 10%, לא נחשבת ל-10 סלילים. מחיר ספוט, אין הפסד. עם זאת, אם החברה בסופו של דבר מוכרת רק 5 סלילים במחיר הספוט, עליה להכיר באובדן יתר החוזים.
למרבה הצער, תוך 18 חודשים בלבד של פעולות גידור, FRD הכירה בהפסדי גידור יתר של 10 מיליון דולר (בהתחשב בנכסי מס שנוצרו ב-7 מיליון דולר). אלה אינם נכללים בהכנסות או בעלות של סחורות שנמכרו, אלא נכללים בהכנסה אחרת (לא להתבלבל עם רווח כולל אחר). בכל מקרה אחר, זו תהיה טעות איומה בהצהרה הפיננסית של החברה להכיר במחויבות הפיננסית שלה באופן ספציפי ולהתחייב. RD הרוויח הרבה כסף השנה והפסיד מעט יחסית, FRD מוזכר רק בפסקה אחת.
חברות משתמשות בגידור כדי להגביר את היעילות ולעיתים להרוויח על ידי מכירה במחיר טוב יותר כאשר המוצר אינו זמין. עם זאת, אנו מאמינים כי הסיכון הנוסף מיותר וכפי שראינו, הוא עלול ליצור הפסדים עצומים. בשימוש, לפעילות הגידור צריכה להיות מדיניות סף שמרנית מאוד, שלא תאפשר לפעילות הגידור לחרוג מרף קטן של מכירות, עד שתחזית מכירות אלו צפויות יחסית.
אחרת, פעולות הגידור יספגו מכה גדולה יותר כאשר חברות צריכות עזרה יותר מכל. הסיבה היא שחשבונאות גידור נכשלת כאשר מספר הגידורים עולה על הפעולה בפועל, מה שקורה רק כאשר הביקוש בשוק יורד, מה שגורם גם לירידת מחירי הספוט. כתוצאה מכך, החברה תהיה במצב של כיווץ בהכנסות וברווחים תוך שהיא תצטרך לפצות על הפסדי גידור נוספים.
לבסוף, כדי לממן את הגידור שלה, צרכי המלאי המוגדלים ובניית מפעל חדש, FRD חתמה על מסגרת הלוואות עם JPMorgan Chase (JPM). תחת מנגנון זה, FRD יכולה ללוות עד 70 מיליון דולר בהתבסס על שווי הנכסים השוטפים וה-EBITDA שלה ולשלם SOFR + 1.7% על יתרת החוב.
נכון לדצמבר 2021, לחברה הייתה יתרת חוב של 15 מיליון דולר במתקן. החברה לא מזכירה את שיעור ה-SOFR שהיא משתמשת בו, אבל למשל, הריבית ל-12 חודשים הייתה 0.5% בדצמבר וכעת היא 1.5%. כמובן, רמת המימון הזו עדיין צנועה, שכן הוצאה של 100 נקודות בסיס בשינוי של 001 דולרים נוספים, תוך 005 חודשים נוספים בלבד, תביא רק ל-001 נקודות ריבית נוספות במהלך החודשים הבאים. יהיה צורך לעקוב מקרוב אחר רמות החוב.
כבר הזכרנו כמה מהסיכונים מאחורי פעולות FRD, אבל רצינו לשים אותם בבירור בסעיף נפרד ולדון יותר.
כפי שציינו, ל-FRD יש מינוף תפעולי, עלויות קבועות, בעשור האחרון, אבל זה לא אומר הפסדים עצומים אפילו בשווקים הגרועים ביותר. עם מפעל נוסף שנמצא כעת בבנייה שיכול להוסיף פחת של 1.5 מיליון דולר בשנה, זה ישתנה. החברה תצטרך להגיע להכנסות של 1.5 מיליון דולר בשנה פחות עלויות משתנות. סיכון הרווח הזה לא משפיע במלואו על הרווחים בשנה.
הזכרנו גם שאין ל-FRD כל חוב, מה שאומר שאין מינוף פיננסי בדרך למעלה או למטה. כעת, החברה חתמה על מסגרת אשראי צמודה לנכסיה הנזילים. קו האשראי מאפשר לחברות ללוות עד 75 מיליון דולר בריבית שווה ל-SOFR +1.7%. מאחר והריבית השנתית של SOFR בשלב זה היא 1.25% שכר עתידי של SOFR, היות ועם מבנה של 1.25% שכר של SOFR (עדיין לא מחושב ב-FRD 9). ,000 בריבית על כל 10 מיליון דולר נוספים שנלווים. ככל ששיעור ה-SOFR עולה ב-100 נקודות בסיס (1%) בשנה, ה-FRD ישלם 100,000 דולר נוספים. FRD חייב כיום 15 מיליון דולר, מה שמתורגם להוצאה שנתית של 442,000 דולר, שלא הייתה קיימת בחישובים של העשור הקודם.
אם מוסיפים את שני החיובים יחד, והעלאת ריבית של 1% לשארית 2022, החברה תצטרך להגיע לרווח תפעולי נוסף של 2 מיליון דולר בהשוואה למה שהיה לפני השינויים האחרונים ב-COVID. כמובן, זה בהתחשב בכך שהחברה לא משלמת את חובותיה או לווה יותר כסף.
ואז הזכרנו את סיכון הגידור, שקשה למדוד אותו אבל חוטף מכה עצומה כשהחברות הכי פגיעות. הסיכון הספציפי של חברה תלוי במידה רבה בכמה חוזים פתוחים בכל זמן נתון ובאופן שבו מחירי הפלדה נעים. עם זאת, ההפסד חסר התחרות של 10 מיליון דולר שאושר השנה אמור להעלות צמרמורת בעמוד השדרה של כל משקיע. אנו ממליצים לחברות להגדיר את גבולות המדיניות הספציפיים הספציפיים שלהן כעת לחברה.
לגבי שריפת מזומנים, המידע שיש לנו מהרבעון השלישי של 2021 (דצמבר 2021) אינו טוב במיוחד. ל-FRD אין הרבה מזומנים, רק 3 מיליון דולר. החברה נאלצה לשלם 27 מיליון דולר בצבירות, שרובם הגיעו מהמתקן החדש שלה בטקסס, והייתה לו 15 מיליון דולר על מסגרת האשראי החריצה שלה.
עם זאת, FRD גם הגדילה את ההשקעה שלה במלאי ובחייבים במהלך השנה כשמחירי הפלדה זינקו. נכון לרבעון השלישי של ה-21, לחברה היה שיא של 83 מיליון דולר במלאי ו-26 מיליון דולר בקבלת חובות. מכיוון שהחברה מוכרת חלק מהמלאי, היא אמורה לקבל מזומנים. אם הביקוש צונח עד כדי כך שמלאי FRD יתחיל לצנוח יותר מ-7 מיליון דולר, החברה עלולה להצטמצם ל-7 מיליון דולר. כמובן, הדבר יגרום לעלות כספית עצומה, בשיעור הנוכחי של 2.2 מיליון דולר בשנה. זוהי אחת מנקודות המפתח שיש להעריך מתי יופיעו תוצאות חדשות מתישהו באפריל.
לבסוף, FRD היא מניה נסחרת דלה, עם נפח יומי ממוצע של כ-5,000 מניות. למניה יש גם פער של בקשה/הצעה של 3.5%, מה שנחשב גבוה. זה משהו שהמשקיעים צריכים לזכור, אבל לא כולם רואים בזה סיכון.
להערכתנו, העשור האחרון משקף סביבה לא נוחה ליצרני סחורות, במיוחד תעשיית הפלדה בארה"ב. במקרה זה, היכולת של FRD להניע רווחים עם הכנסה שנתית ממוצעת של 2.8 מיליון דולר היא סימן טוב.
כמובן שגם אם לוקחים בחשבון את רמות המחירים של העשור האחרון, לא נוכל לחזות את אותה הכנסה ל-FRD בגלל השינויים המשמעותיים בפעילות השקעות ההון והגידור. זאת אומרת, גם בהתחשב בחזרה למצב הקודם, הסיכון של החברה הולך וגדל.