フリードマン・インダストリーズ (NYSE:FRD) は熱間圧延コイル加工業者です。同社は大手メーカーからコイルを購入し、最終顧客やブローカーに再販売するために加工しています。
同社は業界の低迷サイクルによって深刻な影響を受けないよう財務面と運営面で慎重さを維持してきた。実際、金融危機の終わりから新型コロナウイルス危機の始まりまでの10年間は​​コモディティ全体にとってそれほど良いものではなかったが、同社の平均純利益は280万ドルだった。
鋼材価格の上昇は利益の増加と FRD 製品の需要の増加を意味するため、FRD の在庫は常に鋼材価格と相関しています。過去 12 か月にわたる鋼材価格の前回の強気と暴落でも例外ではありませんでした。
今回の違いは、経済環境が変化した可能性があり、一次産品価格が過去10年間よりも平均して上昇していることを示唆していることだ。さらに、FRDは新しい工場を建設して生産を拡大しており、事業の一部をヘッジし始めているが、結果はまちまちだ。
これらの変化は、FRDが今後10年間で過去よりも多くの利益を得ることができることを示唆している可能性があり、そのため現在の株価が正当化されることになる。しかし、不確実性は解消されておらず、入手可能な情報を備えた株は割高であると考えられる。
注: 特に明記されていない限り、すべての情報は FRD の SEC 提出書類から得られています。FRD の会計年度は 3 月 31 日に終了するため、10-K レポートでは現会計年度は前営業年を指し、10-Q レポートでは現会計年度は現営業年を指します。
循環商品や関連製品に焦点を当てた企業の分析では、その企業が事業を行っている経済的背景を排除することはできません。一般に、評価にはボトムアップのアプローチが好まれますが、この種の企業ではトップダウンのアプローチが避けられません。
私たちは2009年6月から2020年3月までの期間に焦点を当てています。私たちが知る限り、この期間は均一ではありませんが、一次産品価格、特にエネルギー価格の下落、金利の低下、金融拡張政策と世界貿易の統合が特徴でした。
下のチャートは、FRDが主に供給する国内熱間圧延コイル先物契約であるHRC1の価格を示しています。ご覧のとおり、私たちが分析することを決定した期間は、1トンあたり375ドルから900ドルの範囲の対象価格です。2020年3月以降の価格動向が大きく異なっていることが、このチャートから明らかです。
FRDは下流加工業者、つまり鉄鋼製品の最終顧客に比較的近い加工業者です。FRDは大規模な工場から熱間圧延コイルを大量に購入し、切断、成形、またはそのまま最終顧客や仲介業者に再販売します。
同社は現在、アラバマ州ディケーターに 3 つの営業施設を持っています。テキサス州ローンスター。アラバマ州とアーカンソー州の工場はコイルの切断に特化しており、テキサス州の工場はコイルをチューブに成形することに特化しています。
Google マップで各施設を簡単に検索したところ、3 つの施設はすべて、業界で有名なブランドに属する大規模工場の近くに戦略的に位置していることがわかりました。ローンスター施設は、US スチール (X) 鋼管製品施設に隣接しています。ディケーター工場とヒックマン工場は両方とも、ニューコア (NUE) 工場に非常に近いです。
鉄鋼製品では物流が大きな役割を果たしているため、場所はコストとマーケティングの両方において重要な要素であり、集中することが効果をもたらします。大規模な工場では最終顧客の仕様を満たす鋼材を効率的に加工できない場合や、製品の一部の標準化のみに重点を置き、FRDなどの小規模な工場が残りを処理する場合があります。
下のグラフからわかるように、コモディティ分野に取り組む他の企業と同様に、過去 10 年間にわたり FRD の粗利益と営業利益は鉄鋼価格と連動して推移してきました (価格グラフは前のセクションにあります)。
第一に、FRD が大量に発生する時期はほとんどありません。多くの場合、資産集約型企業では営業レバレッジが問題になります。設備に起因する固定費が収益にわずかな変化をもたらすか、または粗利益が営業利益に大きな影響を与えます。
下のグラフが示すように、FRD はこの現実から逃れることはできず、損益計算書が下に行くにつれて収益の変動は拡大します。FRD の特別な点は、製品の価格が下落しても多額の損失を出さないことです。とはいえ、FRD は営業レバレッジの影響を受けますが、景気循環の下振れに対しては回復力があります。
2 番目に興味深い点は、FRD の当期の平均営業利益が 410 万ドルであったことです。FRD の当期の平均純利益は 280 万ドル、または営業利益の 70% でした。FRD の営業利益と純利益の唯一の違いは 30% の所得税です。これは、同社の財務経費またはその他の経費が非常に少なく、一方でレバレッジ (この場合は財務) を削減していることを意味します。これは、FRD がこの期間中に財務負債を持たないためです。
最後に、対象期間中の年間平均減価償却費と償却費は資本的支出と大きく異なっていませんでした。これにより、同社は資本的支出を誤って報告していないため、会計を通じて収益を改善するためにコストを資本化していると確信できます。
鉄鋼業界にとって困難な時期においても、保守的な設備投資と資金調達により FRD の収益性が維持されてきたことを当社は理解しています。これは FRD を検討する際の重要な安心材料です。
この分析の目的は、商品価格、金利、世界貿易などの予測不可能な要因に何が起こるかを予測することではありません。
しかしながら、私たちが置かれている環境、そして今後10年間に発展すると予想される環境は、過去10年間の状況と比べて非常に顕著な特徴を示していることを指摘しておきたいと思います。
私たちの理解では、まだ明らかになっていない展開について話していますが、この 3 つは大きく異なります。
第一に、世界は更なる国際貿易統合に向けて動いているようには見えない。これは経済全体には悪いが、国際競争の影響が少ない商品の限界生産者にとっては良いことだ。これは、主に中国との低価格競争に苦しむ米国の鉄鋼メーカーにとって明らかに恩恵である。もちろん、貿易不況による需要の減少は鉄鋼需要にもマイナスの影響を与えている。
第二に、先進国の中央銀行は過去10年間に実施してきた拡張的な金融政策を放棄しており、商品価格にどのような影響を与えるかはわかりません。
第三に、他の 2 つに関連しますが、先進国におけるインフレはすでに始まっており、それが持続するかどうかについては不確実性があります。インフレ圧力に加えて、最近の対ロシア制裁も国際基軸通貨としてのドルの地位に影響を与えています。これらの動向はいずれも一次産品価格に上昇影響を与えています。
繰り返しになりますが、私たちの目的は将来の鉄鋼価格を予測することではなく、マクロ経済が2009年から2020年の状況と比べて大きく変化したことを示すことです。これは、過去10年間の一次産品価格と需要の中央値に回復するという観点からFRDを分析することはできないことを意味します。
私たちは、価格や需要量の変化とは無関係に、FRD の将来にとって 3 つの変化が特に重要であると考えています。
まず、FRDはテキサス州ヒントンにコイル切断部門の新施設を開設した。同社の2021年第3四半期（2021年12月）第10四半期報告書によると、総施設費2100万ドルが支出または累積で1300万ドルとなっている。同社は施設の稼働開始時期を発表していない。
新しい施設には世界最大級の切断機が導入され、生産だけでなく同社が提供する製品ラインも拡大する。この施設はスティール・ダイナミクス（STLD）キャンパス内にあり、年間1ドルで99年間同社にリースされている。
この新しい施設は、以前の施設の同じ理念を拡張したもので、大手メーカーの非常に近くに位置し、そのメーカーにとって特殊すぎる生産を処理することができます。
15年の減価償却期間を考慮すると、新施設の建設によりFRDの現在の減価償却費はほぼ2倍の300万ドルとなるが、価格が過去10年の水準に戻ればマイナス要因となる。
第二に、FRDは、2021年度の10-Kレポートで発表されたように、2020年6月からヘッジ活動を開始しました。私たちの理解では、ヘッジは事業に重大な財務リスクをもたらし、財務諸表の解釈をより困難にし、経営努力を必要とします。
FRDはヘッジ業務にヘッジ会計を使用しており、ヘッジ業務が発生する場合には、デリバティブの損益の認識をヘッジ業務が発生するまで繰り延べることができます。たとえば、FRDが6か月以内に決済されたHRCの現金決済契約を100ドルで販売したとします。契約が決済された日のスポット価格は50ドルです。その後、同社は時価デリバティブ資産に50ドル、その他の包括利益に未実現デリバティブ利益50ドルを登録しました。ヘッジの実際の取引には時間がかかります。同じ日にスポット価格 50 ドルで取引され、OCI 利益は売上に 50 ドルを加えて年間純利益に変換されます。
各ヘッジ操作が最終的に実際の操作と一致する限り、すべてがうまく機能します。この場合、デリバティブのすべての損益は、実際の取引の損益によって多かれ少なかれ相殺されます。読者は、価格の上昇または下降に応じてヘッジの売買を練習できます。
問題は、企業が起こり得ないビジネスを過度にヘッジするときに始まります。デリバティブ契約で損失が生じた場合、それをキャンセルする物理的な取引相手がいない場合、その損失は純利益に繰り越されます。たとえば、会社が 10 個のコイルを販売する予定であるため、10 個の現金決済契約を販売するとします。スポット価格が 20% 上昇すると、契約ごとに 20% の損失が生じます (単純化のためレバレッジは考慮されていません)。次の 10 個のコイルが同じスポット価格で販売されると、ただし、スポット価格でコイルを 5 個だけ販売した場合は、残りの契約の損失を認識する必要があります。
残念ながら、わずか 18 か月のヘッジ業務で、FRD は 1,000 万ドルのオーバーヘッジ損失を認識しました (発生した税金資産として 700 万ドルを考慮)。これらは収益や売上原価には含まれませんが、その他の収益に含まれます (他の包括利益と混同しないでください)。それ以外の場合、財務諸表で特別に認識し、ヘッジ方針を改訂するという同社のコミットメントは恐ろしい間違いになります。FRD は今年多額の利益を上げ、損失は比較的少額だったため、FR D は 1 つの段落でのみ言及されています。
企業は効率を高めるためにヘッジを使用し、製品が入手できないときにより良い価格で販売することで利益を得ることがあります。しかし、追加のリスクは不必要であり、これまで見てきたように、莫大な損失が発生する可能性があると当社は考えています。使用する場合、ヘッジ活動には非常に保守的な閾値ポリシーを設定する必要があり、売上が比較的確実になるまでは、ヘッジ活動が予測売上の小さな閾値を超えないようにする必要があります。
そうしないと、企業が最も助けを必要とするときに、ヘッジ業務がより大きな打撃を受けることになります。その理由は、ヘッジ会計が実際の業務を上回るヘッジ会計に失敗するためです。これは市場の需要が低下したときにのみ起こり、スポット価格も下落します。その結果、企業は追加のヘッジ損失を補填しなければならない一方で、収益と利益が縮小する立場に陥ることになります。
最後に、ヘッジ、在庫ニーズの増加、新工場の建設に資金を提供するために、FRDはJPモルガン・チェース（JPM）と融資枠を締結した。このメカニズムの下で、FRDは流動資産とEBITDAの価値に基づいて最大7,000万ドルを借り入れ、残高に対してSOFR + 1.7％を支払うことができる。
2021年12月の時点で、同社の施設には1,500万ドルの未払い残高があった。同社は使用するSOFR金利については言及していないが、たとえば、12カ月金利は12月には0.5％だったが、現在は1.5％となっている。もちろん、100ベーシスポイントの変更では追加の支払利息が15万ドルしか発生しないため、この資金調達水準はまだ控えめである。ただし、今後数か月間、債務水準を注意深く監視する必要があるだろう。 。
FRD 運用の背後にあるリスクの一部についてはすでに述べましたが、それらを別のセクションに明確に記載し、さらに詳しく説明したいと思います。
前述したように、FRDには過去10年間にわたり営業レバレッジ、つまり固定費が発生しているが、それは最悪の市場であっても巨額の損失を意味するわけではない。追加のプラントが現在建設中で、減価償却費が年間150万ドル追加される可能性があるため、状況は変わるだろう。同社は変動費を差し引いた年間収益から150万ドルを捻出する必要がある。プラントは今年全額支払われる可能性が高いため、このリスクは現金収入ではなく会計利益に影響を与える。
また、FRDには負債がないこと、つまり、上昇にも下降にも財務レバレッジがないことを意味します。現在、同社は流動資産にリンクされた信用枠に署名しています。この信用枠により、企業はSOFR+1.7%に相当する金利で最大7,500万ドルを借入できます。この時点での年間SOFR金利は1.25%であるため(SOFRにはまだ期間構造がないため、CME先物を使用して計算されます)、FRDは毎回の金利で295,000ドルの利息を支払います。借入額が 1,000 万ドル増加。SOFR 金利が年間 100 ベーシス ポイント (1%) 上昇すると、FRD は追加で 100,000 ドルを支払うことになります。FRD は現在 1,500 万ドルを負っており、これは年間 442,000 ドルの支払利息に相当しますが、これは過去 10 年間の計算には存在しませんでした。
これら2つの費用を合計し、2022年の残り期間に1％の金利引き上げを加えると、同社は最近の新型コロナウイルス感染症への変化以前と比較して、さらに200万ドルの営業利益を捻出する必要がある。もちろん、これは同社が借金を返済したり、追加の資金を借りたりしないことを考慮した上でのことである。
そして、ヘッジリスクについて言及しましたが、これは測定が難しいものの、企業が最も脆弱なときに大きな打撃を受けます。企業の具体的なリスクは、その時点でどれだけの契約が開かれているか、そして鉄鋼価格がどのように動くかに大きく左右されます。しかし、今年確認された比類のない1,000万ドルの損失は、どんな投資家も背筋が凍るはずです。私たちは、企業がヘッジ活動に特定の政策制限を設定することをお勧めします。これが現在、企業が直面している最大のリスクです。
キャッシュバーンに関しては、2021年第3四半期（2021年12月）の情報はあまり良くありません。FRDは多くの現金を持っておらず、わずか300万ドルです。同社は見越金として2,700万ドルを支払わなければなりませんでしたが、そのほとんどはテキサスの新しい施設からのもので、未払い融資枠には1,500万ドルの未払いがありました。
しかし、鋼材価格の高騰に伴い、FRDは同年、在庫と債権への投資も増加した。21年第3四半期時点で、同社の在庫は過去最高となる8,300万ドル、債権は2,600万ドルだった。同社が在庫の一部を売却すれば、現金が得られるはずだ。FRDの在庫が減り始めるほど需要が急減した場合、同社はJPモルガンの融資枠から最大7,500万ドルまで追加借入できる可能性がある。もちろん、これには巨額の財務コストがかかるだろう。現在のレートは年間 220 万ドルです。これは、4 月に新しい結果が発表されたときに評価する重要なポイントの 1 つです。
最後に、FRD は取引量が少ない銘柄で、1 日の平均出来高は約 5,000 株です。また、この銘柄の売り値と買い値のスプレッドは 3.5% で、これは高いと考えられます。これは投資家が留意すべき点ですが、誰もがそれをリスクと見なしているわけではありません。
当社の見解では、過去 10 年間は商品生産者、特に米国の鉄鋼業界にとって不利な環境を反映しています。この場合、FRD が平均年間純利益 280 万ドルで利益を推進する能力は良い兆候です。
もちろん、過去 10 年間の価格水準を考慮しても、設備投資やヘッジ業務が大きく変化しているため、FRD の収益が同じになるとは予測できません。とはいえ、以前の状況に戻ることを考慮しても、同社のリスクは大きくなります。