フリードマン インダストリーズ (NYSE:FRD) は熱間圧延コイル加工会社です。大手メーカーからコイルを購入し、加工して最終顧客やブローカーに再販しています。
同社は、業界の下降サイクルによる深刻な影響を受けないよう、財務および運営面で慎重さを維持している。実際、金融危機の終結からCOVID危機の始まりまでの10年間は​​、商品全体にとってそれほど良い時期ではなかったが、同社の平均純利益は280万ドルだった。
FRD の在庫は常に鉄鋼価格と相関関係にあります。鉄鋼価格の上昇は利益の増加と FRD 製品の需要増加を意味するからです。過去 12 か月間の鉄鋼価格の上昇と暴落も例外ではありませんでした。
今回と異なるのは、経済環境が変化した可能性があり、商品価格が過去10年よりも平均して上昇していることを示唆している点だ。さらに、FRDは新しい工場を建設することで生産を増強し、一部の事業のヘッジを開始しているが、結果はまちまちである。
これらの変化は、FRD が今後 10 年間で過去よりも多くの収益を上げることができ、現在の株価を正当化できることを示唆している可能性があります。ただし、不確実性は解消されておらず、入手可能な情報に基づくと、この株式は割高であると考えられます。
注: 特に明記しない限り、すべての情報は FRD の SEC 提出書類から取得されます。FRD の会計年度は 3 月 31 日に終了するため、10-K レポートでは現在の会計年度は前営業年度を指し、10-Q レポートでは現在の報告年度は現在の営業年度を指します。
循環的な商品や関連製品に焦点を当てた企業の分析では、その企業が運営されている経済状況を排除することはできません。一般的に、評価にはボトムアップのアプローチを好みますが、この種の企業ではトップダウンのアプローチが不可欠です。
私たちは、2009年6月から2020年3月までの期間に焦点を当てています。私たちが知る限り、この期間は均一ではありませんでしたが、商品価格、特にエネルギー価格の下落、金利の低下、金融緩和政策、そして世界貿易の統合が特徴的でした。
下のチャートは、FRDが主に供給している国内熱延コイル先物契約であるHRC1の価格を示しています。ご覧のとおり、分析対象期間は1トンあたり375ドルから900ドルの価格をカバーしています。チャートから、2020年3月以降の価格動向がかなり異なっていることがわかります。
FRD は下流加工業者であり、つまり鉄鋼製品の最終顧客に比較的近い加工業者です。FRD は大規模な製鉄所から熱間圧延コイルを大量に購入し、それを切断、成形するか、そのまま最終顧客またはブローカーに再販します。
同社は現在、アラバマ州ディケーター、テキサス州ローンスター、アーカンソー州ヒックマンの 3 つの操業施設を所有しています。アラバマ州とアーカンソー州の工場はコイルの切断に特化しており、テキサス州の工場はコイルをチューブに成形する作業に特化しています。
各施設を Google マップで簡単に検索すると、3 つの施設すべてが業界でよく知られているブランドの大規模工場のすぐ近くに戦略的に位置していることがわかりました。Lone Star 施設は、US Steel (X) の管状製品工場に隣接しています。Decatur 工場と Hickman 工場はどちらも Nucor (NUE) 工場のすぐ近くにあります。
鉄鋼製品では物流が大きな役割を果たしているため、立地はコストとマーケティングの両方において重要な要素であり、集中化が利益をもたらします。大規模な製鉄所では、最終顧客の仕様を満たす鉄鋼を効率的に処理できないか、製品のいくつかの部分の標準化にのみ重点を置き、FRD などの小規模な製鉄所に残りの処理を任せている場合があります。
下のグラフからわかるように、過去 10 年間、FRD の粗利益と営業利益は、他の商品関連企業と同様に、鉄鋼価格 (価格グラフは前のセクションにあります) と連動して変動しています。
まず、FRD が氾濫する期間はほとんどありません。資産集約型企業では、営業レバレッジが問題となることがよくあります。設備によって発生する固定費により、収益または粗利益の小さな変化が営業利益に大きな影響を与えます。
下のグラフが示すように、FRD もこの現実から逃れられず、損益計算書が下がるにつれて収益の変動が拡大します。FRD の特別な点は、製品の価格が下がっても大きな損失が出ないことです。とはいえ、FRD は営業レバレッジの影響を受けますが、景気循環の下振れに対しては耐性があります。
2 つ目の興味深い点は、FRD の当該期間の平均営業利益が 410 万ドルであったことです。FRD の当該期間の平均純利益は 280 万ドルで、営業利益の 70% でした。FRD の営業利益と純利益の唯一の違いは、30% の所得税です。これは、この会社には財務またはその他の費用がほとんどなく、一方でレバレッジ (この場合は財務) が低減していることを意味します。これは、FRD がこの期間中に財務負債を負っていないためです。
最後に、年間平均減価償却費は、対象期間中の資本的支出と大きな差はありませんでした。これにより、会社が資本的支出を誤って報告しておらず、会計を通じて収益を向上させるために費用を資本化していることが確信できます。
私たちは、鉄鋼業界が困難な時期にある中でも、保守的な設備投資と資金調達によってFRDが収益性を維持できたことを理解しています。これはFRDを検討する上で重要な安心材料となります。
この分析の目的は、商品価格、金利、世界貿易などの予測不可能な要因に何が起こるかを予測することではありません。
しかしながら、私たちが現在置かれている環境、そして今後 10 年間に発展する可能性のある環境は、過去 10 年間の状況と比較して非常に異なる特徴を示していることを指摘したいと思います。
私たちの理解では、まだ明らかではない展開について話している間、これら 3 つの点は非常に異なっています。
まず、世界は国際貿易の統合に向けて進んでいるようには見えません。これは経済全体にとっては悪いことですが、国際競争の影響が少ない財の限界生産者にとっては良いことです。これは明らかに、主に中国からの低価格競争に苦しむ米国の鉄鋼メーカーにとって恩恵です。もちろん、貿易不況による需要の落ち込みも鉄鋼需要にマイナスの影響を与えています。
第二に、先進国の中央銀行は過去10年間実施してきた拡張的な金融政策を放棄しました。商品価格にどのような影響が出るかは不明です。
3つ目に、他の2つに関連して、先進国におけるインフレはすでに始まっており、それが持続するかどうかについては不確実性があります。インフレ圧力に加えて、ロシアに対する最近の制裁も、国際準備通貨としてのドルの地位に影響を与えています。これらの動向はいずれも、商品価格の上昇に影響を与えています。
繰り返しますが、私たちの目的は将来の鉄鋼価格を予測することではなく、2009年から2020年の状況と比較してマクロ経済が大きく変化したことを示すことです。つまり、FRDは、過去10年間の商品価格と需要の中央値に回復することを目的として分析することはできないということです。
価格や需要量の変化とは関係なく、FRD の将来にとって特に重要な変化が 3 つあると私たちは考えています。
まず、FRDはテキサス州ヒントンにコイル切断部門の新施設を開設した。同社の2021年第3四半期（2021年12月）の10-Qレポートによると、総施設費用2,100万ドルのうち、1,300万ドルが支出または累積されている。同社は施設の稼働開始時期を発表していない。
新施設には世界最大級の切断機が導入され、生産量だけでなく同社が提供する製品ラインも拡大する。施設はスチールダイナミクス（STLD）キャンパスに位置し、同社が99年間、年間1ドルでリースしている。
この新しい施設は、以前の施設と同じ理念を拡張したもので、大手メーカーのすぐ近くに位置しており、そのメーカーにとって特殊すぎる生産にも​​対応できます。
15年間の減価償却期間を考慮すると、新しい施設によりFRDの現在の減価償却費はほぼ2倍の300万ドルになります。価格が過去10年間の水準に戻った場合、これはマイナス要因となります。
第二に、FRDは2021年度10-K報告書で発表されているように、2020年6月からヘッジ活動を開始しています。私たちの理解では、ヘッジは業務に重大な財務リスクをもたらし、財務諸表の解釈を困難にし、管理上の労力を必要とします。
FRD はヘッジ操作にヘッジ会計を使用しており、これにより、ヘッジ操作が発生するまでデリバティブの損益の認識を繰り延べることができます。たとえば、FRD が 6 か月以内に決済される HRC の現金決済契約を 100 ドルで販売したとします。契約が決済された日のスポット価格は 50 ドルです。その後、会社は 50 ドルをデリバティブ資産の時価評価に計上し、50 ドルをその他の包括利益の未実現デリバティブ利益として計上しました。ヘッジの実際の取引は、同日にスポット価格 50 ドルで行われ、その後、OCI 利益は売上高 50 ドルを追加することで年間純利益に変換されます。
各ヘッジ操作が最終的に実際の操作と一致する限り、すべては正常に機能します。この場合、デリバティブのすべての損益は、実際の取引の損益によって多かれ少なかれ相殺されます。読者は、価格が上昇または下降するときにヘッジの売買を練習できます。
問題は、企業が起こりそうにない事業を過剰ヘッジしたときに発生します。デリバティブ契約で損失が発生した場合、それをキャンセルする物理的な相手方がいないため、損失は純利益に繰り越されます。たとえば、企業がコイルを 10 個販売する予定で、現金決済契約を 10 件販売するとします。スポット価格が 20% 上昇すると、契約ごとに 20% の損失が発生します (簡単にするため、レバレッジは考慮されていません)。次の 10 個のコイルが同じスポット価格で販売された場合、損失は発生しません。ただし、企業がスポット価格で 5 個のコイルのみを販売した場合、残りの契約の損失を認識する必要があります。
残念ながら、わずか 18 か月のヘッジ操作で、FRD は 1,000 万ドルの過剰ヘッジ損失を認識しました (発生した税金資産 700 万ドルを考慮)。これらは収益や売上原価には含まれず、その他の収益に含まれます (その他の包括利益と混同しないでください)。それ以外の場合、財務諸表で具体的に認識し、ヘッジ ポリシーを修正するという会社のコミットメントを記載するのは、恐ろしい間違いです。FRD は今年多額の利益を上げ、損失が比較的少なかったため、FRD については 1 つの段落でのみ言及されています。
企業はヘッジを使用して効率性を高め、製品が入手できないときにより良い価格で販売することで利益を得ることもあります。しかし、私たちは追加のリスクは不要であると考えています。また、これまで見てきたように、ヘッジによって莫大な損失が発生する可能性があります。ヘッジを使用する場合は、非常に保守的なしきい値ポリシーを適用し、売上が比較的確実になるまでは、ヘッジ活動が予測売上の小さなしきい値を超えないようにする必要があります。
そうでなければ、企業が最も支援を必要とするときに、ヘッジ業務はより大きな打撃を受けることになります。その理由は、ヘッジの数が実際の業務を超えるとヘッジ会計が機能しないからです。これは、市場の需要が低下した場合にのみ発生し、スポット価格も下落します。その結果、企業は収益と利益が縮小する一方で、追加のヘッジ損失を補填しなければならない状況に陥ります。
最後に、FRDはヘッジ、在庫ニーズの増加、および新工場の建設に資金を提供するため、JPモルガン・チェース（JPM）と融資契約を締結しました。この仕組みにより、FRDは流動資産とEBITDAの価値に基づいて最大7,000万ドルを借り入れ、未払い残高に対してSOFR + 1.7%を支払うことができます。
2021年12月時点で、同社は同施設に1,500万ドルの未払い残高を抱えていた。同社は使用しているSOFRレートについては言及していないが、例えば、12か月レートは12月には0.5％だったが、現在は1.5％となっている。もちろん、この資金調達レベルはまだ控えめであり、100ベーシスポイントの変化でも15万ドルの追加利息費用しか発生しない。しかし、今後数カ月間は、負債レベルを注意深く監視する必要があるだろう。
FRD 運用に伴うリスクについては既にいくつか触れましたが、別のセクションで明確に示し、さらに詳しく説明したいと思います。
前述の通り、FRD は過去 10 年間にわたり営業レバレッジと固定費を負担してきましたが、最悪の市場環境下でも大きな損失が出るわけではありません。現在建設中の工場がさらに増設され、減価償却費が年間 150 万ドル増加する可能性があるため、状況は変わります。同社は変動費を差し引いた年間 150 万ドルの収益を捻出する必要があります。このリスクは、工場の費用が今年中に全額支払われる可能性が高いため、現金収入ではなく会計上の収入に影響します。
また、FRD には負債がないことにも言及しました。つまり、上昇時も下降時も財務レバレッジがないということです。現在、同社は流動資産に連動した信用枠を締結しています。この信用枠により、企業は SOFR + 1.7% に相当する金利で最大 7,500 万ドルを借り入れることができます。この時点での年間 SOFR レートは 1.25% (SOFR にはまだ期間構造がないため、CME 先物を使用して計算) であるため、FRD は 1,000 万ドルの追加借入ごとに 295,000 ドルの利息を支払います。SOFR レートが年間 100 ベーシス ポイント (1%) 増加すると、FRD は追加で 100,000 ドルを支払うことになります。FRD は現在 1,500 万ドルの負債を抱えており、これは年間 442,000 ドルの利息費用に相当しますが、これは過去 10 年間の計算には含まれていませんでした。
これら2つの料金を合計し、2022年の残りの期間に1％の料金引き上げを行うことで、同社は最近のCOVID-19の変更以前と比較して、さらに200万ドルの営業利益を上げなければならない。もちろん、これは同社が負債を返済せず、さらに借り入れを行わないことを前提としている。
次に、ヘッジリスクについて触れましたが、これは測定が難しいものの、企業が最も脆弱な状況にあるときに大きな打撃を受けます。企業固有のリスクは、特定の時点で未決済の契約がいくつあるか、また鉄鋼価格がどのように変動するかによって大きく左右されます。しかし、今年確認された1,000万ドルという前例のない損失は、あらゆる投資家に恐怖を与えるはずです。企業には、ヘッジ活動に具体的なポリシー制限を設けることを推奨します。これが現在企業が直面している最大のリスクです。
キャッシュバーンに関しては、2021年第3四半期（2021年12月）の情報はあまり良くありません。FRDの現金はわずか300万ドルで、それほど多くはありません。同社は、主にテキサス州の新施設から生じた2,700万ドルの発生金を支払う必要があり、未払いの信用枠は1,500万ドルでした。
しかし、鉄鋼価格の高騰を受け、FRDは年間を通じて在庫と売掛金への投資も増加させた。2021年第3四半期時点で、同社の在庫は過去最高の8,300万ドル、売掛金は2,600万ドルだった。同社は在庫の一部を売却することでキャッシュフローを確保できる。需要が急落し、FRDの在庫が低迷するようになれば、JPモルガンの信用枠から最大7,500万ドルの借り入れが可能になる。もちろん、現在の年間220万ドルというレートでは、莫大な財務コストがかかる。これは、4月に新たな決算が発表された際に評価すべき重要なポイントの1つだ。
最後に、FRD は取引量が少なく、1 日の平均取引量は約 5,000 株です。また、この株の売り/買いのスプレッドは 3.5% と高いと考えられています。これは投資家が留意すべき点ですが、誰もがリスクとして見ているわけではありません。
私たちの見解では、過去 10 年間は、商品生産者、特に米国の鉄鋼業界にとって不利な環境を反映しています。この場合、FRD が年間平均純利益 280 万ドルで利益を上げる能力があることは良い兆候です。
もちろん、過去10年間の価格水準を考慮しても、設備投資やヘッジ業務の大幅な変化により、FRDに同様の収益を予測することはできません。とはいえ、以前の状況に戻ることを考慮しても、会社のリスクは大きくなります。