「我々の金、偉業、鉱山、コークス炉をすべて取り上げて、組織を去ってくれ。そうすれば4年後に私は再建する。」 – アンドリュー・カーネギー
クリーブランド・クリフス社（NYSE: CLF）は、かつて鉄鋼メーカーに鉄鉱石ペレットを供給する鉄鉱石掘削会社でした。2014年、最高経営責任者（CEO）のロウレンソ・ゴンサルベス氏がライフガードに任命された際、同社は倒産寸前まで追い込まれました。
7年後、クリーブランド・クリフスは全く異なる企業へと変貌を遂げ、鉄鋼加工業界に垂直統合され、活力に満ち溢れています。2021年第1四半期は、垂直統合後の最初の四半期となります。他のアナリストと同様に、私も四半期決算発表と、驚異的な業績回復による財務状況の初見を楽しみにしています。その際には、以下のような多くの問題を考慮します。
過去 7 年間にクリーブランドの崖で起こったことは、アメリカのビジネス スクールの授業で教えられる変革の典型的な例として歴史に残ることになるだろう。
ゴンサルベス氏は2014年8月、「ひどく誤った戦略に基づいて構築された、収益性の低い資産で満ちた、混乱したポートフォリオを抱え、生き残りに苦戦していた会社」（こちらを参照）の経営を引き継ぎました。彼は、金融ブームの到来から始まり、金属素材（スクラップ金属など）の供給、そして鉄鋼事業への参入へと、会社のために数々の戦略的ステップを主導しました。
174 年の歴史を持つクリーブランド クリフスは、変革に成功し、採鉱 (鉄鉱石の採掘とペレット化) から精錬 (鉄鋼生産) までを手掛ける、ユニークな垂直統合型企業となりました (図 1)。
鉄鋼業界の黎明期、カーネギーは自身の名を冠した企業をアメリカ有数の鉄鋼メーカーへと成長させ、1902年にUSスチール（X）に売却しました。低コストは循環的な業界関係者にとっての聖杯であるため、カーネギーは低コスト生産を実現するために主に2つの戦略を採用しました。
しかし、優れた地理的条件、垂直統合、さらには生産能力の拡大は、競合他社に模倣される可能性があります。競争力を維持するために、カーネギーは常に最新の技術革新を導入し、利益を工場に再投資し、時代遅れの設備を頻繁に交換しました。
この資本化により、労働コストを削減し、熟練度の低い労働者にも依存することが可能になりました。彼は、生産性向上を達成し、生産量を増加させながら鉄鋼価格を下げるために、後に「ハードドライブ」と呼ばれる継続的改善プロセスを体系化しました（詳細はこちら）。
ゴンサルベスが追求した垂直統合はアンドリュー・カーネギーの戯曲から取られているが、クリーブランドの崖は、上で説明した逆統合のケースではなく、順統合（つまり、下流ビジネスを上流ビジネスに追加する）のケースである。
2020年のAK SteelとArcelorMittal USAの買収により、クリーブランド・クリフスは既存の鉄鉱石およびペレット化事業に、HBI（高強度インゴット）を含む幅広い製品群を追加します。炭素鋼、ステンレス鋼、電磁鋼、中型鋼および大型鋼の鋼板製品、条鋼、炭素鋼およびステンレス鋼管、熱間鍛造および冷間鍛造、金型などです。同社は、非常に人気のある自動車市場において、鋼板製品の量と種類において圧倒的なシェアを誇り、リーダーとしての地位を確立しています。
2020年半ば以降、鉄鋼業界は非常に有利な価格環境に入りました。米国中西部の国内熱延コイル（HRC）価格は2020年8月以降3倍に上昇し、2020年4月中旬には1トンあたり1,350ドルを超える過去最高値を記録しました（図2）。
図2. クリーブランド・クリフスのCEOであるロレンコ・ゴンサルベス氏が就任した時​​点の、62%鉄鉱石のスポット価格（右）と米国中西部の国内HRC価格（左）（修正後、出典）。
クリフスは鉄鋼価格の高騰から恩恵を受けるだろう。アルセロール・ミッタルUSAの買収により、同社は熱延スポット価格を常に把握できるようになり、また、主にAKスチールとの年間固定価格契約については、2022年にスポット価格より1年低い価格での引き上げ交渉が可能になる可能性がある。
クリーブランド・クリフスは、「量より価値を重視する哲学」を追求し、稼働率向上のために市場シェアを最大化することはしないと繰り返し明言している。ただし、自動車業界は例外で、自動車業界は現在の価格環境の維持に一部貢献している。しかし、伝統的に循環的な考え方を根付かせてきた同業他社がゴンサルベス氏の示唆にどう反応するかは疑問だ。
鉄鉱石価格と原材料価格も好調だった。ゴンサルベス氏がクリーブランド・クリフスのCEOに就任した2014年8月当時、62%鉄含有鉄鉱石の価格は1トンあたり約96ドルだったが、2021年4月中旬には約173ドルにまで上昇した（図1）。鉄鉱石価格が安定している限り、クリーブランド・クリフスは自社から鉄鉱石ペレットを安価に購入できる一方で、外部の鉄鋼メーカーに販売する鉄鉱石ペレットの価格が急騰する可能性がある。
電気炉（アーク炉）用スクラップ原料については、中国における旺盛な需要により、今後5年程度は価格上昇の勢いが続くと見込まれます。中国は今後5年間で、現在の100トンから電気炉の生産能力を倍増させる予定であり、スクラップ金属価格の上昇を招くことになります。これは米国の電気製鋼所にとって悪材料です。そのため、オハイオ州トレドにHBI工場を建設するというクリーブランド・クリフスの決定は、非常に賢明な戦略的判断と言えるでしょう。金属の自給自足は、今後数年間のクリーブランド・クリフスの利益向上に寄与すると期待されます。
クリーブランド・クリフスは、自社の高炉および直接還元工場からの供給を確保した後、鉄鉱石ペレットの外部販売量を年間300万～400万ロングトンと見込んでいます。ペレット販売は、数量より価値を重視する原則に沿って、この水準を維持すると予想しています。
トレド工場での HBI の販売は 2021 年 3 月に始まり、2021 年第 2 四半期も引き続き成長し、クリーブランド クリフスに新たな収益源をもたらします。
クリーブランド・クリフスの経営陣は、調整後EBITDAを第1四半期に5億ドル、第2四半期に12億ドル、そして2021年には35億ドルと目標としており、アナリストのコンセンサスを大きく上回っています。これらの目標は、2020年第4四半期の2億8,600万ドルから大幅に増加しています（図3）。
図3. クリーブランド・クリフスの四半期売上高と調整後EBITDA（実績値と予測値）。出典：ローレンシャン・リサーチ、天然資源センター、クリーブランド・クリフスが公表した財務データに基づく。
この予測には、資産の最適化、規模の経済、間接費の最適化による合計 3 億 1,000 万ドルの相乗効果の一部として 2021 年に実現される 1 億 5,000 万ドルの相乗効果が含まれています。
クリーブランド・クリフスは、4億9,200万ドルの繰延税金資産がなくなるまで、現金で税金を支払う必要はありません。経営陣は、大規模な設備投資や買収は予定していません。2021年には、同社が相当額のフリーキャッシュフローを生み出すと予想しています。経営陣は、このフリーキャッシュフローを活用して、少なくとも10億ドルの負債を削減する予定です。
2021年第1四半期決算発表の電話会議は、2021年4月22日午前10時（米国東部時間）に予定されています（こちらをクリック）。電話会議中、投資家は以下の点にご留意ください。
米国の鉄鋼メーカーは、政府補助金の受給や、米ドルに対する人為的に低い為替レートの維持、あるいは労働コスト、原材料コスト、エネルギーコスト、環境コストの削減を企図する可能性のある外国メーカーとの厳しい競争に直面しています。米国政府、特にトランプ政権は、標的型貿易調査を開始し、鋼板輸入に第232条に基づく関税を課しました。第232条に基づく関税が削減または撤廃されれば、外国からの鉄鋼輸入は再び国内鉄鋼価格を押し下げ、クリーブランド・クリフスの有望な財務回復を阻害するでしょう。バイデン大統領は前政権の貿易政策に大きな変更を加えていませんが、投資家はこうした不確実性を認識しておく必要があります。
AK SteelとArcelorMittal USAの買収は、クリーブランド・クリフスに大きな利益をもたらしました。しかし、その結果生じた垂直統合にはリスクも伴います。第一に、クリーブランド・クリフスは鉄鉱石採掘サイクルだけでなく、自動車産業の市場変動にも影響を受け、経営の循環的な強化につながる可能性があります。 第二に、買収により研究開発の重要性が高まりました。 第二に、買収により研究開発の重要性が高まりました。第二に、これらの買収は研究開発の重要性を浮き彫りにしました。 第二に、買収は研究開発の重要性を浮き彫りにします。軽量で強度があり、成形性に優れた第3世代のNEXMET 1000およびNEXMET 1200 AHSS製品は現在、自動車業界の顧客向けに開発中ですが、市場への導入速度は未定です。
クリーブランド・クリフスの経営陣は、数量拡大よりも価値創造（投下資本利益率、つまりROICの観点から）を優先すると述べている（詳細はこちら）。景気循環の激しいこの業界において、経営陣がこの厳格な供給管理アプローチを効果的に実行できるかどうかは、まだ不透明だ。
クリーブランド・クリフスは創業174年の老舗企業であり、年金・医療プランに加入している退職者が多いことから、同業他社よりも高い総運営コストに直面しています。労働組合関係も深刻な問題です。2021年4月12日、クリーブランド・クリフスはマンスフィールド工場における新たな労働契約について、全米鉄鋼労働組合（USW）と53ヶ月間の暫定合意を締結しました。この合意は、地元の組合員の承認待ちとなっています。
35億ドルの調整後EBITDAガイダンスを見ると、クリーブランド・クリフスのEV/EBITDA倍率は4.55倍です。AKスチールとアルセロール・ミッタルUSAを買収したクリーブランド・クリフスは事業内容が大きく異なるため、過去のEV/EBITDAの中央値7.03倍はもはや意味をなさないかもしれません。
業界同業のUSスチールのEV/EBITDA倍率の過去の中央値は6.60倍、ニューコアは9.47倍、スチール・ダイナミクス（STLD）は8.67倍、アルセロール・ミッタルは7.40倍です。クリーブランド・クリフスの株価は2020年3月の底値から約500%上昇していますが（図4）、業界平均の倍率と比較すると依然として割安に見えます。
クリーブランド・クリフスは、新型コロナウイルス感染症危機の間、2020年4月に1株当たり0.06ドルの四半期配当を停止しており、まだ配当の支払いを再開していない。
CEO のロレンコ・ゴンサルベスのリーダーシップのもと、クリーブランド・クリフスは驚くべき変革を遂げました。
私の意見では、クリーブランド・クリフスは収益とフリーキャッシュフローの爆発的増加を目前にしており、次の四半期収益報告で初めてそれが明らかになると思います。
クリーブランド・クリフスは循環的な投資ゲームです。彼の株価は割安で、収益見通しも良好で、コモディティ価格も良好です。さらに、バイデン氏のインフラ計画の背景にある主要な弱気要因も考慮すると、長期投資家がポジションを取るのは依然として良いタイミングだと思います。2021年第1四半期の損益計算書に「噂で買い、ニュースで売る」というフレーズが使われているのであれば、押し目買いをして既存のポジションを増やすことは常に可能です。
Cleveland-Cliffs は、Laurentian Research が新興天然資源分野で発見し、低リスクで一貫して高い収益をもたらすマーケットプレイス サービスである The Natural Resources Hub のメンバーに販売した数多くのアイデアの 1 つにすぎません。
長年にわたる投資実績を持つ天然資源の専門家として、私は徹底的な調査を行い、天然資源センター（TNRH）の会員の皆様に高利回り・低リスクの投資アイデアを提供しています。天然資源セクターにおける質の高いディープバリューと、過小評価されているモートビジネス（堀のある事業）の発掘に注力しており、これは長年にわたり効果が実証されている投資アプローチです。
私の作品の要約サンプルがここに掲載されており、要約されていない 4x 記事は、Seeking Alpha の人気マーケットプレイス サービスである TNRH にすぐに掲載されました。ここでは、次のものも見つかります。
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開示事項：TNRHは、私以外にも、活気あるコミュニティについて投稿し、意見を共有してくださる寄稿者が数名いらっしゃいます。これらの寄稿者には、Silver Coast Research などが含まれます。これらの寄稿者による記事は、各自の独立した調査と分析に基づいて作成されたものであることを強調しておきます。
開示事項：私は/私たちは長期のCLFです。この記事は私自身が執筆し、私自身の意見を表明したものです。私は（Seeking Alpha以外）いかなる報酬も受け取っていません。この記事に記載されている企業とは一切取引関係がありません。