프리드먼 인더스트리(NYSE:FRD)는 열간 압연 코일 가공업체입니다. 이 회사는 대형 제조업체로부터 코일을 구매하여 최종 고객이나 중개인에게 재판매하기 위해 가공합니다.
회사는 업계의 침체 주기에 큰 영향을 받지 않도록 재정적, 운영적 신중함을 유지해 왔습니다. 사실, 금융 위기가 끝나고 코로나 위기가 시작될 때까지의 10년은 상품 전체에 있어서 그다지 좋은 시기는 아니었지만, 회사의 평균 순이익은 280만 달러였습니다.
FRD 재고는 항상 철강 가격과 상관관계가 있습니다. 철강 가격이 높으면 수익이 높아지고 FRD 제품에 대한 수요도 늘어나기 때문입니다. 지난 12개월 동안 철강 가격이 급등과 폭락을 반복한 것도 예외는 아닙니다.
이번에 다른 점은 경제 환경이 변해서 상품 가격이 지난 10년보다 평균적으로 더 높아졌다는 것입니다. 또한 FRD는 새로운 공장을 건설하여 생산량을 늘리고 있으며 일부 사업을 헤지하기 시작했는데, 그 결과는 엇갈렸습니다.
이러한 변화는 FRD가 향후 10년 동안 과거보다 더 많은 수익을 낼 수 있을 것임을 시사하며, 따라서 현재 주가를 정당화할 수 있습니다. 그러나 불확실성은 해소되지 않았으며, 이용 가능한 정보를 바탕으로 볼 때 해당 주식은 비싼 것으로 판단됩니다.
참고: 달리 명시하지 않는 한, 모든 정보는 FRD가 SEC에 제출한 자료에서 가져온 것입니다. FRD의 회계연도는 3월 31일에 끝나므로, 10-K 보고서에서는 현재 회계연도가 이전 운영 연도를 의미하고, 10-Q 보고서에서는 현재 보고 연도가 현재 운영 연도를 의미합니다.
경기 순환적 상품이나 관련 제품에 초점을 맞춘 기업 분석은 기업이 운영되는 경제적 맥락을 배제할 수 없습니다. 일반적으로 우리는 가치 평가에 있어 하향식 접근 방식을 선호하지만, 이러한 유형의 기업에서는 상향식 접근 방식이 불가피합니다.
우리는 2009년 6월부터 2020년 3월까지의 기간에 초점을 맞춥니다. 우리가 아는 한, 이 기간은 동질적이지는 않았지만, 특히 에너지 가격을 비롯한 원자재 가격 하락, 이자율 인하, 통화 확장 정책 및 글로벌 무역 통합이 특징이었습니다.
아래 차트는 FRD가 주로 공급하는 국내 열연코일 선물 계약인 HRC1의 가격을 보여줍니다. 보시다시피, 우리가 분석하기로 한 가격은 톤당 375달러에서 900달러까지 다양했습니다. 차트에서 알 수 있듯이 2020년 3월 이후의 가격 움직임은 상당히 달랐습니다.
FRD는 하류 처리업체로, 철강 제품의 최종 고객과 비교적 가까운 곳에 있는 처리업체입니다. FRD는 대규모 공장에서 대량으로 압연 코일을 구매한 후 절단, 성형하거나 있는 그대로 최종 고객이나 중개인에게 재판매합니다.
이 회사는 현재 앨라배마주 디케이터, 텍사스주 론스타, 아칸소주 힉먼에 3개의 운영 시설을 운영하고 있습니다. 앨라배마와 아칸소 공장은 코일 절단에 전념하고 있으며, 텍사스 공장은 코일을 튜브로 성형하는 데 전념하고 있습니다.
각 시설을 간단히 Google Maps에서 검색한 결과, 세 시설 모두 업계에서 잘 알려진 브랜드의 대형 공장과 전략적으로 가까운 곳에 위치해 있는 것으로 나타났습니다.Lone Star 시설은 US Steel(X) 강관 제품 시설 옆에 있습니다.Decatur와 Hickman 공장은 모두 Nucor(NUE) 공장과 매우 ​​가깝습니다.
물류가 철강 제품에서 중요한 역할을 하므로 위치는 비용과 마케팅 모두에 중요한 요소이므로 집중화가 효과적입니다.대형 공장에서는 최종 고객 사양을 충족하는 강철을 효율적으로 처리하지 못할 수도 있고, 제품의 일부 부분만 표준화하는 데만 집중하여 FRD와 같은 소규모 공장이 나머지 부분을 처리하게 할 수도 있습니다.
아래 차트에서 볼 수 있듯이, 지난 10년 동안 FRD의 매출 총이익과 영업이익은 다른 상품 거래 기업과 마찬가지로 철강 가격과 함께 변동했습니다(가격 차트는 이전 섹션에 있습니다).
첫째, FRD가 넘쳐나는 기간은 매우 드뭅니다. 자산 집약적 기업의 경우 운영 레버리지가 문제가 되는 경우가 많습니다. 시설로 인해 발생하는 고정 비용으로 인해 매출이나 매출 총이익에 약간의 변화가 생겨도 운영 수입에 큰 영향을 미칩니다.
아래 차트에서 볼 수 있듯이 FRD도 이러한 현실에서 자유롭지 못하며, 손익계산서가 하락할수록 수익 변동 폭이 커집니다. FRD의 특별한 점은 제품 가격이 하락해도 많은 손실을 보지 않는다는 것입니다. 즉, FRD는 운영 레버리지의 영향을 받지만, 경기 침체에 대한 회복력이 뛰어납니다.
두 번째로 흥미로운 측면은 해당 기간 동안 FRD의 평균 영업 소득이 410만 달러였다는 것입니다. 해당 기간 동안 FRD의 평균 순이익은 280만 달러로 영업 소득의 70%였습니다. FRD의 영업 소득과 순이익의 유일한 차이점은 30% 소득세입니다. 이는 회사에 재정 또는 기타 비용이 거의 없고, 반면에 레버리지(이 경우 재정)가 감소한다는 것을 의미합니다. 이는 이 기간 동안 FRD에 재정 부채가 없었기 때문입니다.
마지막으로, 연간 평균 감가상각비와 상각비는 해당 기간 동안의 자본 지출과 크게 다르지 않았습니다. 이를 통해 회사가 자본 지출을 잘못 보고하지 않았으며, 따라서 회계를 통해 수익을 개선하기 위해 비용을 자본화했다는 확신을 가질 수 있습니다.
우리는 보수적인 자본 지출과 자금 조달 덕분에 FRD가 철강 산업이 어려운 시기에도 수익성을 유지할 수 있었다는 걸 알고 있습니다. 이는 FRD를 고려할 때 중요한 안심 요인입니다.
이 분석의 목적은 상품 가격, 이자율, 세계 무역과 같은 예측 불가능한 요소에 어떤 일이 일어날지 예측하는 것이 아닙니다.
그러나 우리가 현재 처해 있는 환경과 앞으로 10년 동안 발전할 가능성이 있는 환경은 지난 10년의 상황과 비교해 매우 뚜렷한 특징을 보이고 있다는 점을 지적하고 싶습니다.
우리의 이해에 따르면, 아직 명확하지 않은 발전에 대해 이야기하고 있지만, 세 가지 사항은 매우 다릅니다.
첫째, 세계는 국제 무역 통합을 향해 나아가고 있지 않은 것으로 보입니다. 이는 전체 경제에는 좋지 않지만 국제 경쟁의 영향을 덜 받는 상품의 한계 생산자에게는 좋은 일입니다. 이는 주로 중국과의 저가 경쟁으로 어려움을 겪는 미국 철강 제조업체에게는 분명히 큰 도움이 됩니다. 물론 무역 침체로 인한 수요 감소도 철강 수요에 부정적인 영향을 미쳤습니다.
둘째, 선진국 중앙은행들은 지난 10년간 시행해 온 확장적 통화 정책을 포기했습니다. 이것이 상품 가격에 어떤 영향을 미칠지는 확실하지 않습니다.
셋째, 다른 두 가지와 관련하여 선진국에서는 이미 인플레이션이 시작되었으며, 이것이 지속될지에 대한 불확실성이 있습니다. 인플레이션 압박 외에도 최근 러시아에 대한 제재는 달러의 국제 준비 통화로서의 지위에도 영향을 미쳤습니다. 이 두 가지 사건은 모두 상품 가격에 상승 영향을 미쳤습니다.
다시 말해, 우리의 의도는 미래의 철강 가격을 예측하는 것이 아니라, 2009년과 2020년 사이의 상황에 비해 거시 경제가 상당히 변했다는 것을 보여주는 것입니다. 즉, FRD를 분석하여 이전 10년의 중간 상품 가격과 수요로 회복할 수는 없습니다.
우리는 가격과 수요량의 변화와 관계없이 FRD의 미래에 특히 중요한 세 가지 변화가 있다고 믿습니다.
첫째, FRD는 텍사스주 힌튼에 코일 절단 부문의 새로운 시설을 열었습니다. 회사의 2021년 3분기(2021년 12월) 10분기 보고서에 따르면 총 시설 비용은 2,100만 달러였으며, 이 중 1,300만 달러가 지출되거나 누적되었습니다. 회사는 시설이 언제 가동될지 발표하지 않았습니다.
새로운 시설에는 세계에서 가장 큰 절단 기계 중 하나가 들어서며, 생산량뿐만 아니라 회사가 제공하는 제품 라인도 확장될 것입니다. 이 시설은 Steel Dynamics(STLD) 캠퍼스에 위치하고 있으며, 이 회사는 99년 동안 연간 1달러에 임대를 받았습니다.
이 새로운 시설은 이전 시설과 동일한 철학을 확대하여 운영되며, 해당 제조업체가 감당하기에는 너무 특수한 생산도 처리할 수 있는 대형 제조업체와 매우 가까운 곳에 위치해 있습니다.
15년 감가상각 기간을 고려하면, 새로운 시설은 FRD의 현재 감가상각 비용을 거의 두 배인 300만 달러로 늘릴 것입니다. 이는 가격이 지난 10년 수준으로 돌아온다면 부정적인 요소가 될 것입니다.
둘째, FRD는 2021 회계연도 10-K 보고서에서 발표한 바와 같이 2020년 6월부터 헤지 활동을 시작했습니다. 저희가 이해하는 바로는 헤지는 운영에 상당한 재무적 위험을 초래하고, 재무제표 해석을 어렵게 만들며, 경영진의 노력을 필요로 합니다.
FRD는 헤지 운용에 헤지 회계를 사용하는데, 이를 통해 헤지 운용이 발생할 경우 파생상품의 이익과 손실을 헤지 운용이 발생할 때까지 인식을 연기할 수 있습니다. 예를 들어, FRD가 6개월 이내에 100달러에 결제되는 HRC에 대한 현금 결제 계약을 매도했다고 가정해 보겠습니다. 계약이 결제되는 날 현물 가격은 50달러입니다. 그런 다음 회사는 시가평가 파생상품 자산에 50달러를 기록하고, 기타 포괄손익에 50달러의 실현되지 않은 파생상품 이익을 기록했습니다. 실제 헤지 거래는 같은 날 현물 가격 50달러로 이루어졌으며, OCI 이익은 매출 50달러를 더하여 연간 순이익으로 전환됩니다.
각각의 헤지 거래가 결국 실제 거래와 일치한다면 모든 것이 잘 될 것입니다. 이 경우 파생상품의 모든 이익과 손실은 실제 거래에서 발생한 이익과 손실로 어느 정도 상쇄됩니다. 독자는 가격이 오르거나 내릴 때 헤지 매수 및 매도를 연습할 수 있습니다.
문제는 회사가 발생하지 않을 사업을 과도하게 헤지할 때 시작됩니다.파생 계약에서 손실이 발생하면 실제 상대방이 취소하지 않고도 순이익으로 이월됩니다.예를 들어, 회사가 코일 10개를 판매할 계획이고 현금 결제 계약 10개를 판매한다고 가정해 보겠습니다.현물 가격이 20% 상승하면 계약당 20%의 손실이 발생합니다(간단성을 위해 레버리지는 고려하지 않음).다음 10개의 코일을 같은 현물 가격으로 판매하면 손실이 없습니다.그러나 회사가 현물 가격으로 코일 5개만 판매하게 되면 나머지 계약의 손실을 인식해야 합니다.
불행히도 FRD는 헤지 운영을 시작한 지 불과 18개월 만에 1,000만 달러의 초과 헤지 손실을 인식했습니다(700만 달러의 세금 자산이 생성됨을 고려).이러한 손실은 수익이나 매출 원가에 포함되지 않지만 기타 소득(포괄 소득과 혼동하지 마십시오)에 포함됩니다.그렇지 않은 경우 재무 제표와 회사의 헤지 정책 개정 약속에 이를 구체적으로 인식하는 것은 끔찍한 실수가 될 것입니다.FRD가 올해 많은 돈을 벌었고 상대적으로 적은 손실을 보았기 때문에 FRD는 한 단락에서만 언급되었습니다.
기업들은 효율성을 높이고, 때로는 제품이 없을 때 더 나은 가격에 판매하여 수익을 올리기 위해 헤지를 사용합니다. 그러나 우리는 추가적인 위험이 불필요하다고 생각하며, 앞서 보았듯이 막대한 손실을 초래할 수 있습니다. 헤지 활동을 사용하는 경우, 헤지 활동은 매우 보수적인 임계값 정책을 가져야 하며, 매출이 비교적 확실해질 때까지 헤지 활동이 예상 매출의 작은 임계값을 초과하지 않도록 해야 합니다.
그렇지 않으면, 회사가 가장 도움이 필요할 때 헤지 운용이 더 큰 타격을 입게 됩니다. 그 이유는 헤지 회계가 실패하는 것은 헤지 거래의 수가 실제 운용 규모를 초과할 때이며, 이는 시장 수요가 감소하여 현물 가격도 하락할 때만 발생하기 때문입니다. 결과적으로, 회사는 추가적인 헤지 손실을 메워야 하는 동시에 수익과 이익이 감소하는 입장에 처하게 됩니다.
마지막으로, 헤지 자금, 재고 수요 증가, 신규 공장 건설에 필요한 자금을 조달하기 위해 FRD는 JPMorgan Chase(JPM)와 대출 시설을 체결했습니다. 이 메커니즘에 따라 FRD는 현재 자산과 EBITDA의 가치를 기준으로 최대 7,000만 달러를 대출받을 수 있으며, 미지급 잔액에 대해 SOFR + 1.7%를 지불할 수 있습니다.
2021년 12월 현재 이 회사는 해당 시설에 1,500만 달러의 미지급 잔액을 보유하고 있었습니다. 이 회사는 사용하는 SOFR 금리를 언급하지 않지만, 예를 들어 12개월 금리는 12월에 0.5%였지만 현재는 1.5%입니다. 물론 이 수준의 자금 조달은 여전히 ​​적당한데, 100베이시스포인트가 변해도 이자 비용이 15만 달러만 추가되기 때문입니다. 그러나 앞으로 몇 달 동안 부채 수준을 면밀히 살펴봐야 할 것입니다.
우리는 이미 FRD 작업의 몇 가지 위험에 대해 언급했지만, 이를 별도 섹션에서 명확하게 정리하고 더 자세히 논의하고 싶었습니다.
앞서 언급했듯이 FRD는 지난 10년 동안 운영 레버리지와 고정 비용을 겪었지만, 최악의 시장에서도 엄청난 손실을 본 것은 아닙니다. 현재 건설 중인 추가 공장으로 인해 연간 감가상각비가 150만 달러 증가할 수 있으므로 이러한 상황은 바뀔 것입니다. 회사는 가변 비용을 뺀 연간 매출 150만 달러를 내야 합니다. 이러한 위험은 현금 수입이 아닌 회계 수입에 영향을 미치는데, 올해 공장에 대한 대금이 전액 지불될 가능성이 높기 때문입니다.
또한 FRD에는 부채가 없으므로 상승이나 하락에 따른 재정적 레버리지가 없다고 언급했습니다. 현재 회사는 유동 자산과 연계된 신용 시설에 서명했습니다. 신용 한도를 통해 회사는 최대 7,500만 달러를 SOFR +1.7%에 해당하는 이자율로 빌릴 수 있습니다. 이 시점에서 연간 SOFR 금리는 1.25%(SOFR에는 아직 기간 구조가 없으므로 CME 선물을 사용하여 계산)이므로 FRD는 차입한 1,000만 달러마다 295,000달러의 이자를 지불합니다. SOFR 금리가 매년 100베이시스 포인트(1%)씩 증가함에 따라 FRD는 추가로 100,000달러를 지불하게 됩니다. FRD는 현재 1,500만 달러를 빚지고 있으며, 이는 연간 이자 비용이 442,000달러로 전환되는데, 이는 이전 10년의 계산에는 없었던 수치입니다.
두 가지 비용을 합산하고 2022년 나머지 기간에 1%의 금리 인상을 적용하면 회사는 최근 코로나19 변화 이전과 비교했을 때 200만 달러의 추가 영업 이익을 내야 합니다. 물론, 이는 회사가 부채를 갚거나 더 많은 돈을 빌리지 않는다는 것을 전제로 한 것입니다.
그리고 헤지 위험에 대해 언급했는데, 이는 측정하기 어렵지만 회사가 가장 취약할 때 큰 타격을 입습니다. 회사의 구체적인 위험은 주어진 시간에 얼마나 많은 계약이 열려 있는지와 철강 가격이 어떻게 움직이는지에 따라 크게 달라집니다. 그러나 올해 확인된 1,000만 달러의 손실은 모든 투자자의 척추를 오싹하게 할 것입니다. 회사는 헤지 활동에 대한 구체적인 정책 한도를 설정할 것을 권장합니다. 이것이 현재 회사가 직면한 가장 큰 위험입니다.
현금 소모와 관련하여, 2021년 3분기(2021년 12월)에 얻은 정보는 그다지 좋지 않습니다. FRD의 현금은 많지 않고 300만 달러뿐입니다. 회사는 2,700만 달러의 발생액을 지불해야 했는데, 그 대부분은 텍사스의 신규 시설에서 나왔고, 미지급 신용 한도에 1,500만 달러가 미지급 상태였습니다.
그러나 FRD는 철강 가격이 급등함에 따라 올해 재고와 매출채권에 대한 투자를 늘렸습니다. 2021년 3분기 현재, 이 회사는 재고가 8,300만 달러, 매출채권이 2,600만 달러라는 역대 최대 규모를 기록했습니다. 회사가 일부 재고를 판매함에 따라 현금을 확보할 것으로 예상됩니다. 수요가 급감하여 FRD의 재고가 줄어들기 시작하면, 이 회사는 JPMorgan의 신용 한도에서 최대 7,500만 달러까지 더 빌릴 수 있습니다. 물론, 현재 연간 220만 달러라는 비율로 보면 엄청난 재정적 비용이 발생할 것입니다. 이는 4월에 새로운 결과가 나올 때 평가해야 할 핵심 사항 중 하나입니다.
마지막으로, FRD는 거래량이 적은 주식으로, 일일 평균 거래량이 약 5,000주입니다. 또한, 매수/매도 호가 차이가 3.5%로 높은 편입니다. 이는 투자자가 염두에 두어야 할 사항이지만, 모든 사람이 이를 위험으로 보는 것은 아닙니다.
저희는 지난 10년은 상품 생산업체, 특히 미국 철강 산업에 불리한 환경이었다고 생각합니다. 이 경우, 연평균 순수익 280만 달러를 기록하며 수익을 창출하는 FRD의 능력은 좋은 징조입니다.
물론, 지난 10년간의 가격 수준을 고려하더라도 자본 투자와 헤지 운영의 상당한 변화로 인해 FRD의 경우 동일한 수익을 예측할 수는 없습니다. 그러나 이전 상황으로 돌아가는 것을 고려하더라도 회사의 위험은 더 커집니다.