Friedman Industries(NYSE:FRD)는 열간압연 코일 가공업체입니다. 이 회사는 대형 제조업체로부터 코일을 구입하여 가공하여 최종 고객이나 중개인에게 재판매합니다.
회사는 업계의 침체 주기에 심각한 영향을 받지 않도록 재무 및 운영 신중함을 유지해 왔습니다. 사실 금융 위기가 끝나고 COVID 위기가 시작되기까지의 10년은 전반적으로 원자재에 그다지 좋지 않았지만 회사의 평균 순이익은 280만 달러였습니다.
FRD의 재고는 항상 철강 가격과 관련이 있습니다. 철강 가격 상승은 수익 증가와 FRD 제품에 대한 수요 증가를 의미하기 때문입니다. 지난 12개월 동안 철강 가격의 마지막 강세 및 폭락도 다르지 않았습니다.
이번의 차이점은 경제 환경이 변했을 수 있다는 것입니다. 이는 상품 가격이 지난 10년보다 평균적으로 더 높다는 것을 시사합니다. 또한 FRD는 새로운 공장을 건설하여 생산량을 늘리고 일부 비즈니스를 헤지하기 시작했으며 결과는 엇갈렸습니다.
이러한 변화는 FRD가 과거보다 향후 10년 동안 더 많은 수익을 올릴 수 있고 따라서 현재 주가를 정당화할 수 있음을 시사할 수 있습니다. 그러나 불확실성은 해결되지 않았으며 사용 가능한 정보가 있는 주식은 비싸다고 생각합니다.
참고: 달리 명시되지 않는 한 모든 정보는 FRD의 SEC 제출 자료에서 파생됩니다. FRD의 회계 연도는 3월 31일에 종료되므로 10-K 보고서에서 현재 회계 연도는 이전 운영 연도를 의미하고 10-Q 보고서에서 현재 보고 연도는 현재 운영 연도를 의미합니다.
경기 순환 상품 또는 관련 제품에 초점을 맞춘 회사에 대한 분석은 회사가 운영되는 경제적 맥락을 배제할 수 없습니다. 일반적으로 우리는 평가에 대해 상향식 접근 방식을 선호하지만 이러한 유형의 회사에서는 하향식 접근 방식이 불가피합니다.
우리는 2009년 6월부터 2020년 3월까지의 기간에 초점을 맞춥니다. 우리가 아는 한 이 기간은 동질적이지는 않지만 원자재 가격, 특히 에너지 가격 하락, 금리 하락, 통화 확장 정책 및 세계 무역 통합으로 특징지어졌습니다.
아래 차트는 FRD가 주로 공급하는 국내 열연코일 선물계약인 HRC1의 가격을 나타낸 것입니다. 보시다시피 톤당 375달러에서 900달러 범위의 커버드 가격을 분석하기로 한 기간입니다. 2020년 3월 이후 가격 움직임이 사뭇 달라졌음을 차트에서 알 수 있습니다.
FRD는 다운스트림 프로세서로 철강 제품의 최종 고객과 비교적 가까운 프로세서입니다. FRD는 대형 공장에서 대량으로 열간 압연 코일을 구매한 다음 절단, 성형 또는 최종 고객이나 중개인에게 있는 그대로 재판매합니다.
이 회사는 현재 앨라배마 주 Decatur에 세 개의 운영 시설을 두고 있습니다.론스타, 텍사스;및 Hickman, Arkansas.Alabama 및 Arkansas 공장은 코일 절단 전용이며 Texas 공장은 코일을 튜브로 성형하는 전용입니다.
각 시설에 대한 간단한 Google 지도 검색은 세 시설 모두 업계에서 잘 알려진 브랜드에 속하는 대형 공장과 전략적으로 가까운 곳에 위치해 있음을 보여주었습니다. Lone Star 시설은 US Steel(X) 관형 제품 시설에 인접해 있습니다. Decatur 및 Hickman 공장은 모두 Nucor(NUE) 공장과 매우 ​​가깝습니다.
위치는 철강 제품에서 물류가 중요한 역할을 하기 때문에 비용과 마케팅 모두에서 중요한 요소이므로 집중이 효과가 있습니다.대형 공장은 최종 고객 사양을 충족하는 철강을 효율적으로 처리할 수 없거나 제품의 일부 부품을 표준화하는 데만 집중하고 나머지는 FRD와 같은 소규모 공장에서 처리할 수 있습니다.
아래 차트에서 볼 수 있듯이 지난 10년 동안 FRD의 총 마진 및 영업 이익은 원자재 분야에서 일하는 다른 회사와 마찬가지로 철강 가격과 나란히 움직였습니다(가격 차트는 이전 섹션에 있음).
첫째, FRD가 쇄도하는 기간이 매우 적습니다. 종종 자산집약적인 기업의 경우 운영 레버리지가 문제가 됩니다.
아래 차트에서 볼 수 있듯이 FRD는 이러한 현실을 벗어나지 못하고 손익계산서가 내려감에 따라 수익의 움직임이 확대됩니다. FRD의 특별한 점은 제품 가격이 하락해도 많은 돈을 잃지 않는다는 것입니다. 즉, FRD는 운영 레버리지의 영향을 받지만 경기 하방 사이클에 탄력적입니다.
두 번째 흥미로운 측면은 해당 기간 동안 FRD의 평균 영업 이익이 410만 달러였다는 것입니다. 해당 기간 동안 FRD의 평균 순이익은 280만 달러 또는 영업 이익의 70%였습니다. FRD의 영업 이익과 순이익의 유일한 차이점은 30%의 소득세입니다. 이는 회사가 금융 또는 기타 비용이 거의 없고 다른 한편으로는 레버리지(이 경우 금융)를 줄인다는 것을 의미합니다. 이는 FRD가 이 기간 동안 금융 부채가 없었기 때문입니다.
마지막으로, 연간 평균 감가상각 및 상각은 대상 기간 동안의 자본 지출과 크게 다르지 않았습니다. 이는 회사가 자본 지출을 잘못 보고하지 않았으며 따라서 회계를 통해 수익을 개선하기 위해 비용을 자본화한다는 확신을 줍니다.
우리는 보수적인 자본 지출과 자금 조달이 철강 산업이 어려운 시기에 FRD의 수익성을 유지했다는 것을 이해합니다. 이것은 FRD를 고려할 때 중요한 안심 요소입니다.
이 분석의 목적은 상품 가격, 금리 및 세계 무역과 같은 예측할 수 없는 요인에 어떤 일이 일어날지 예측하는 것이 아닙니다.
그러나 우리가 처한 환경과 향후 10년 동안 발전할 가능성이 있는 환경은 지난 10년의 상황과 비교할 때 매우 뚜렷한 특징을 보여 왔다는 점을 지적하고 싶습니다.
아직 명확하지 않은 개발에 대해 이야기하고 있지만 세 가지 사항은 매우 다릅니다.
첫째, 세계는 더 많은 국제 무역 통합으로 나아가고 있는 것 같지 않습니다. 이는 경제 전반에 좋지 않지만, 국제 경쟁의 영향을 덜 받는 한계 생산자에게는 좋습니다. 이는 주로 중국과의 저가 경쟁으로 고통받는 미국 철강사들에게는 분명한 혜택입니다. 물론 무역 침체로 인한 수요 감소도 철강 수요에 부정적인 영향을 미쳤습니다.
둘째, 선진국 중앙은행은 지난 10년 동안 시행해 온 확장적 통화 정책을 포기했습니다. 우리는 상품 가격에 어떤 영향을 미칠지 확신할 수 없습니다.
셋째, 다른 두 가지와 관련하여 선진국의 인플레이션은 이미 시작되었으며 이것이 지속될 것인지에 대한 불확실성이 있습니다. 인플레이션 압력 외에도 최근 러시아에 대한 제재는 국제 기축 통화로서의 달러의 지위에도 영향을 미쳤습니다. 이러한 발전은 상품 가격에 상승 영향을 미쳤습니다.
다시 말하지만, 우리의 의도는 미래의 철강 가격을 예측하는 것이 아니라 거시 경제가 2009년과 2020년 사이의 상황에 비해 크게 변했음을 보여주는 것입니다. 이는 FRD를 지난 10년의 상품 가격 및 수요 중간값으로 회복하기 위한 관점에서 분석할 수 없음을 의미합니다.
우리는 가격 및 수요량의 변화와 관계없이 FRD의 미래를 위해 세 가지 변화가 특히 중요하다고 생각합니다.
먼저 FRD는 텍사스주 힌튼에 코일 절단 사업부를 위한 새로운 시설을 열었습니다. 회사의 2021년 3분기(2021년 12월) 10-Q 보고서에 따르면 총 시설 비용 2,100만 달러가 지출되었거나 1,300만 달러가 누적되었습니다. 이 회사는 시설 가동 시기를 발표하지 않았습니다.
새로운 시설은 세계에서 가장 큰 절단 기계 중 하나를 갖게 될 것이며 생산뿐만 아니라 회사가 제공하는 제품 라인도 확장할 것입니다. 이 시설은 Steel Dynamics(STLD) 캠퍼스에 있으며 99년 동안 연간 1달러에 회사에 임대됩니다.
이 새로운 시설은 이전 시설의 동일한 철학을 확장하고 해당 제조업체에 너무 특정한 생산을 처리하기 위해 대형 제조업체와 매우 가깝습니다.
15년의 감가상각 기간을 고려하면 새 시설은 FRD의 현재 감가상각비를 거의 두 배인 300만 달러로 늘릴 것입니다. 가격이 지난 10년 동안의 수준으로 되돌아간다면 이는 부정적인 요소가 될 것입니다.
둘째, FY21 10-K 보고서에 발표된 바와 같이 FRD는 2020년 6월부터 헤지 활동을 시작했습니다. 헤징은 운영에 상당한 재정적 위험을 초래하고 재무제표의 해석을 더 어렵게 만들고 관리 노력을 필요로 합니다.
FRD는 헤지 작업에 헤지 회계를 사용하므로 헤지 작업이 발생할 때까지 파생 상품에 대한 손익 인식을 연기할 수 있습니다. 예를 들어, FRD가 6개월 이내에 결제되는 HRC에 대한 현금 결제 계약을 $100에 판매한다고 가정합니다. 계약이 결제되는 날 현물 가격은 $50입니다. 그런 다음 회사는 $50를 시가 파생 상품 자산에 등록하고 $50를 미실현 파생 수익으로 기타 포괄 소득에 등록했습니다. 헤지의 실제 거래는 동일한 거래에서 발생합니다. $50의 현물 가격으로 OCI 이익은 $50의 매출을 추가하여 해당 연도의 순이익으로 전환됩니다.
각 헤지 작업이 결국 실제 작업과 일치하는 한 모든 것이 잘 작동할 것입니다. 이 경우 파생 상품의 모든 손익은 실제 거래의 손익에 의해 다소 상쇄됩니다. 독자는 가격 상승 또는 하락에 따라 헤지 구매 및 판매를 연습할 수 있습니다.
기업이 발생하지 않을 사업을 과도하게 헤지할 때 문제가 시작됩니다. 파생 계약에 손실이 발생하면 이를 취소할 물리적 거래 상대방 없이 순이익으로 이월됩니다. 예를 들어, 회사가 10개의 코일을 판매할 계획이므로 10개의 현금 결제 계약을 판매한다고 가정합니다. 현물 가격이 20% 상승하면 계약당 20%의 손실이 발생합니다(간단히 레버리지는 고려되지 않음). 다음 10개의 코일이 동일한 현물 가격으로 판매되는 경우 그러나 회사가 코일 5개만 현물 가격으로 판매하게 되면 나머지 계약에 대한 손실을 인식해야 합니다.
불행하게도, 단 18개월의 헤지 작업에서 FRD는 1,000만 달러의 과잉 헤징 손실을 인식했습니다(생성된 세금 자산 700만 달러 고려). 이러한 손실은 매출이나 상품 판매 비용에 포함되지 않지만 기타 소득(기타 포괄 소득과 혼동하지 말 것)에 포함됩니다. 그렇지 않은 경우 재무제표에서 구체적으로 인식하고 헤지 정책을 수정하겠다는 회사의 약속을 인식하는 것은 끔찍한 실수가 될 것입니다. FRD는 올해 많은 돈을 벌었고 상대적으로 적은 손실을 입었습니다. , FRD는 한 단락에서만 언급됩니다.
회사는 헤징을 사용하여 효율성을 높이고 제품을 사용할 수 없을 때 더 나은 가격으로 판매하여 때때로 이익을 얻습니다. 그러나 우리는 추가 위험이 불필요하며 우리가 본 것처럼 막대한 손실을 초래할 수 있다고 생각합니다. 사용하는 경우 헤징 활동은 매우 보수적인 임계값 정책을 가져야 하며 헤지 활동이 판매가 상대적으로 확실할 때까지 예측 판매의 작은 임계값을 초과하지 않도록 해야 합니다.
그렇지 않으면 기업이 가장 도움이 필요할 때 헤지 작업이 더 큰 타격을 입을 것입니다. 그 이유는 헤지 횟수가 실제 작업을 초과할 때 헤지 회계가 실패하고, 이는 시장 수요가 감소할 때만 발생하며, 이로 인해 현물 가격도 하락하게 됩니다. 결과적으로 회사는 추가 헤지 손실을 보충해야 하는 동안 수익과 이익이 감소하는 위치에 있게 됩니다.
마지막으로 FRD는 헤지 자금 조달, 재고 수요 증가 및 새 공장 건설을 위해 JPMorgan Chase(JPM)와 대출 약정을 체결했습니다. 이 메커니즘에 따라 FRD는 현재 자산 및 EBITDA의 가치를 기준으로 최대 7천만 달러를 빌릴 수 있으며 미결제 잔액에서 SOFR + 1.7%를 지불할 수 있습니다.
2021년 12월 현재 회사는 시설에 1,500만 달러의 미결제 잔액이 있습니다. 회사는 사용하는 SOFR 금리를 언급하지 않지만 예를 들어 12개월 금리는 12월에 0.5%였으며 현재는 1.5%입니다. 물론 이 자금 조달 수준은 100bp 변경으로 인해 추가 이자 비용이 $150,000에 불과하기 때문에 여전히 미미합니다. 그러나 향후 몇 개월 동안 부채 수준을 면밀히 관찰해야 합니다.
우리는 이미 FRD 작업 뒤에 있는 몇 가지 위험에 대해 언급했지만 별도의 섹션에서 명확하게 설명하고 더 자세히 논의하고 싶었습니다.
우리가 언급했듯이 FRD는 지난 10년 동안 운영 레버리지와 고정 비용을 가지고 있지만 최악의 시장에서도 막대한 손실을 의미하지는 않습니다. 감가상각으로 연간 150만 달러를 추가할 수 있는 추가 공장이 현재 건설 중이므로 상황이 바뀔 것입니다. 회사는 연간 150만 달러의 수익에서 변동 비용을 뺀 금액을 내야 할 것입니다. 이 위험은 현금 수익이 아닌 회계 수익에 영향을 미칩니다.
우리는 또한 FRD에 부채가 없다고 언급했습니다. 즉, 상승하거나 하락하는 과정에서 재정적 레버리지가 없다는 의미입니다. 이제 회사는 유동 자산과 연결된 신용 시설에 서명했습니다. 신용 한도를 통해 기업은 SOFR +1.7%에 해당하는 이자율로 최대 7,500만 달러를 빌릴 수 있습니다. 이 시점의 연간 SOFR 이율은 1.25%이므로(SOFR에는 아직 기간 구조가 없기 때문에 CME 선물을 사용하여 계산됨), FRD는 $당 $295,000의 이자를 지불합니다. 1,000만 달러를 더 빌렸습니다. SOFR 금리가 매년 100 베이시스 포인트(1%)씩 증가함에 따라 FRD는 추가로 100,000달러를 지불하게 됩니다. FRD는 현재 1,500만 달러의 빚을 지고 있으며, 이는 연간 이자 비용으로 환산하면 442,000달러로 지난 10년간의 계산에는 없었습니다.
이 두 가지 요금을 합산하고 2022년 남은 기간 동안 1%의 요금 인상을 하면 회사는 최근 COVID로 인한 변화 이전에 비해 추가로 200만 달러의 영업 이익을 내야 할 것입니다.
그리고 측정하기 어렵지만 기업이 가장 취약할 때 큰 타격을 받는 헤지 리스크에 대해 언급했습니다. 기업의 특정 리스크는 주어진 시간에 얼마나 많은 계약이 열려 있고 철강 가격이 어떻게 움직이는지에 크게 좌우됩니다.
현금 소진과 관련하여 2021년 3분기(2021년 12월)의 정보는 그다지 좋지 않습니다. FRD는 현금이 많지 않고 300만 달러에 불과합니다. 회사는 발생액으로 2,700만 달러를 지불해야 했습니다.
그러나 FRD는 철강 가격이 치솟으면서 1년 동안 재고 및 미수금에 대한 투자도 늘렸습니다. 3Q21 기준으로 회사의 재고는 8,300만 달러, 미수금은 2,600만 달러라는 기록을 세웠습니다. 회사가 일부 재고를 판매함에 따라 현금을 확보해야 합니다. 수요가 급감하여 FRD 재고가 약해지기 시작하면 회사는 JP모건의 신용한도에서 최대 7,500만 달러까지 더 차입할 수 있습니다. 물론 이것은 막대한 금융 비용을 발생시킬 것입니다. 연간 220만 달러의 현재 비율로. 이것은 4월 언젠가 새로운 결과가 나타날 때 평가해야 할 핵심 포인트 중 하나입니다.
마지막으로, FRD는 하루 평균 거래량이 약 5,000주인 거래량이 적은 주식입니다. 이 주식의 매도/입찰 스프레드도 3.5%로 높은 것으로 간주됩니다. 이는 투자자가 염두에 두어야 할 사항이지만 모든 사람이 이를 위험으로 보는 것은 아닙니다.
우리가 보기에 지난 10년은 상품 생산자, 특히 미국 철강 산업에 불리한 환경을 반영합니다. 이 경우 FRD가 연평균 280만 달러의 순이익으로 이익을 창출할 수 있는 능력은 좋은 신호입니다.
물론 지난 10년 동안의 가격 수준을 고려하더라도 자본 투자 및 헤지 운영의 상당한 변화로 인해 FRD에 대해 동일한 수익을 예측할 수는 없습니다. 즉, 이전 상황으로의 회귀를 고려하더라도 회사의 위험은 더 커집니다.