„Friedman Industries“ (NYSE: FRD) yra karšto valcavimo ritinių perdirbimo įmonė. Bendrovė perka ritinius iš didelių gamintojų ir juos apdoroja, kad galėtų toliau perparduoti galutiniams klientams arba tarpininkams.
Bendrovė laikėsi finansinio ir veiklos apdairumo, kad pramonės nuosmukio ciklas jos smarkiai nepaveiktų. Tiesą sakant, dešimtmetis nuo finansų krizės pabaigos iki COVID krizės pradžios nebuvo labai palankus žaliavų rinkai, tačiau vidutinės bendrovės grynosios pajamos siekė 2,8 mln. USD.
Plieno kainų kilimo ir trupinimo produktų atsargos visada buvo susijusios su plieno kainomis, nes didesnės plieno kainos reiškia didesnį pelną ir didesnę Plieno kainų kilimo ir trupinimo produktų paklausą. Paskutinis plieno kainų kilimas ir kritimas per pastaruosius 12 mėnesių nebuvo išimtis.
Šį kartą skirtumas yra tas, kad ekonominė aplinka galėjo pasikeisti, o tai rodo, kad žaliavų kainos vidutiniškai yra didesnės nei per pastarąjį dešimtmetį. Be to, FRD didina gamybą statydama naujas gamyklas ir pradėjo apsidraudinėti nuo kai kurių savo verslo sandorių, tačiau rezultatai yra nevienodi.
Šie pokyčiai gali rodyti, kad FRD per ateinantį dešimtmetį galės uždirbti daugiau nei anksčiau ir tokiu būdu pateisinti dabartinę savo akcijų kainą. Tačiau neapibrėžtumas neišspręstas ir manome, kad akcijos, remiantis turima informacija, yra brangios.
Pastaba: jei nenurodyta kitaip, visa informacija gauta iš FRD SEC pateiktų dokumentų. FRD fiskaliniai metai baigiasi kovo 31 d., todėl jos 10-K ataskaitoje einamieji fiskaliniai metai reiškia ankstesnius veiklos metus, o 10-Q ataskaitoje einamieji ataskaitiniai metai reiškia einamuosius veiklos metus.
Bet kokia įmonės, kuri orientuota į cikliškas žaliavas ar susijusius produktus, analizė negali atmesti ekonominio konteksto, kuriame įmonė veikia. Apskritai mes teikiame pirmenybę vertinimo metodui „iš apačios į viršų“, tačiau tokio tipo įmonėje neišvengiamas požiūris „iš viršaus į apačią“.
Mes daugiausia dėmesio skiriame laikotarpiui nuo 2009 m. birželio mėn. iki 2020 m. kovo mėn. Kiek mums žinoma, šiam laikotarpiui, nors ir nevienodam, buvo būdingos žaliavų, ypač energijos, kainų kritimas, mažesnės palūkanų normos, pinigų politikos ekspansinė politika ir pasaulinė prekybos integracija.
Žemiau pateiktoje diagramoje parodyta HRC1, vietinių karšto valcavimo ritinių, kuriuos daugiausia tiekia FRD, ateities sandorių kaina. Kaip matome, laikotarpis, kurį nusprendėme analizuoti, apėmė kainas nuo 375 iki 900 USD už toną. Iš diagramos matyti, kad kainų judėjimas po 2020 m. kovo mėn. buvo gana skirtingas.
FRD yra vartotojų grandies perdirbėjas, o tai reiškia, kad jis yra gana arti plieno gaminio galutinio vartotojo. FRD perka karštai valcuotus ritinius urmu iš didesnių gamyklų, kurie vėliau supjaustomi, formuojami arba perparduodami galutiniams klientams arba tarpininkams.
Šiuo metu bendrovė turi tris veikiančius padalinius Dekatūre, Alabamoje; Lone Stare, Teksase; ir Hikmane, Arkanzase. Alabamos ir Arkanzaso gamyklos skirtos ritinių pjovimui, o Teksaso gamykla – ritinių formavimui į vamzdžius.
Paprasta kiekvienos gamyklos paieška „Google Maps“ parodė, kad visos trys gamyklos yra strategiškai patogioje vietoje, netoli didelių gamyklų, priklausančių gerai žinomiems pramonės prekių ženklams. „Lone Star“ gamykla yra greta „US Steel“ (X) vamzdinių gaminių gamyklos. Tiek „Decatur“, tiek „Hickman“ gamyklos yra labai arti „Nucor“ (NUE) gamyklos.
Vieta yra svarbus veiksnys tiek sąnaudų, tiek rinkodaros požiūriu, nes logistika vaidina svarbų vaidmenį plieno gaminių gamyboje, todėl koncentracija atsiperka. Didesnės gamyklos gali nesugebėti efektyviai apdoroti plieno, kuris atitiktų galutinio kliento specifikacijas, arba gali sutelkti dėmesį tik į kelių produkto dalių standartizavimą, palikdamos mažesnes gamyklas, tokias kaip FRD, tvarkyti likusią dalį.
Kaip matote toliau pateiktoje diagramoje, per pastarąjį dešimtmetį FRD bendroji pelno marža ir veiklos pelnas kito kartu su plieno kainomis (jos kainų diagrama pateikta ankstesniame skyriuje), kaip ir bet kurios kitos su žaliavomis dirbančios įmonės.
Pirma, yra labai mažai laikotarpių, kai FRD yra perpildyti. Dažnai veiklos svertas yra problema įmonėms, naudojančioms daug turto. Fiksuotos išlaidos, kurias sukelia įrenginiai, daro nedidelius pajamų ar bendrojo pelno pokyčius, kurie daro didžiulę įtaką veiklos pajamoms.
Kaip parodyta toliau pateiktoje diagramoje, FRD neišvengia šios realybės, o pajamų judėjimas didėja mažėjant pelno (nuostolių) ataskaitai. FRD ypatinga tuo, kad ji nepraranda daug pinigų, kai krenta jos produktų kainos. Nepaisant to, nors FRD veikia veiklos svertas, ji yra atspari nuosmukio verslo ciklams.
Antras įdomus aspektas yra tas, kad vidutinės FRD veiklos pajamos per šį laikotarpį buvo 4,1 mln. USD. Vidutinės FRD grynosios pajamos per šį laikotarpį buvo 2,8 mln. USD arba 70 % veiklos pajamų. Vienintelis skirtumas tarp FRD veiklos pajamų ir grynųjų pajamų yra 30 % pajamų mokestis. Tai reiškia, kad įmonė turi labai mažai finansinių ar kitų išlaidų, kita vertus, sumažina svertą (šiuo atveju finansinį). Taip yra todėl, kad FRD per šį laikotarpį neturėjo finansinių skolų.
Galiausiai, metinis vidutinis nusidėvėjimas ir amortizacija per nagrinėjamą laikotarpį reikšmingai nesiskyrė nuo kapitalo išlaidų. Tai leidžia mums įsitikinti, kad bendrovė neteisingai deklaravo savo kapitalo išlaidas ir todėl kapitalizuoja išlaidas, kad padidintų pajamas per apskaitą.
Suprantame, kad konservatyvios kapitalo išlaidos ir finansavimas leido FRD išlikti pelningam sunkiais plieno pramonei laikais. Tai svarbus veiksnys, vertinant FRD.
Šios analizės tikslas nėra numatyti, kas nutiks tokiems nenuspėjamiems veiksniams kaip žaliavų kainos, palūkanų normos ir pasaulinė prekyba.
Vis dėlto norėtume atkreipti dėmesį, kad aplinka, kurioje esame, ir aplinka, kuri greičiausiai vystysis per ateinančius dešimt metų, pasižymi labai skirtingomis savybėmis, palyginti su situacija per pastaruosius dešimt metų.
Mūsų supratimu, nors kalbame apie dar neaiškius įvykius, šie trys dalykai labai skiriasi.
Pirma, atrodo, kad pasaulis nejuda link didesnės tarptautinės prekybos integracijos. Tai blogai veikia visą ekonomiką, bet naudinga ribiniams prekių gamintojams, kuriems tarptautinė konkurencija daro mažesnę įtaką. Tai akivaizdžiai naudinga JAV plieno gamintojams, kurie kenčia nuo mažų kainų konkurencijos, daugiausia iš Kinijos. Žinoma, dėl prekybos nuosmukio sumažėjusi paklausa taip pat neigiamai paveikė plieno paklausą.
Antra, išsivysčiusių ekonomikų centriniai bankai atsisakė per pastarąjį dešimtmetį įgyvendintos ekspansinės pinigų politikos. Nesame tikri, koks gali būti poveikis žaliavų kainoms.
Trečia, ir tai susiję su kitais dviem veiksniais, išsivysčiusiose ekonomikose infliacija jau prasidėjo ir neaišku, ar ji tęsis. Be infliacinio spaudimo, neseniai Rusijai įvestos sankcijos taip pat paveikė dolerio, kaip tarptautinės rezervinės valiutos, statusą. Abu šie įvykiai turėjo įtakos žaliavų kainoms.
Vėlgi, mūsų tikslas nėra numatyti būsimas plieno kainas, o parodyti, kad makroekonomika gerokai pasikeitė, palyginti su situacija 2009–2020 m. Tai reiškia, kad FRD negalima analizuoti siekiant atsigauti iki praėjusio dešimtmečio vidutinių žaliavų kainų ir paklausos.
Manome, kad trys pokyčiai yra ypač svarbūs FRD ateičiai, nepriklausomai nuo kainos ir paklausos kiekio pokyčių.
Pirma, FRD atidarė naują savo ritinių pjovimo padalinio gamyklą Hintone, Teksase. Remiantis bendrovės 2021 m. trečiojo ketvirčio (2021 m. gruodžio mėn.) dešimties ketvirčių ataskaita, iš viso 21 mln. USD vertės gamyklos įrengimui išleista arba sukaupta 13 mln. USD. Bendrovė nepaskelbė, kada gamykla pradės veikti.
Naujajame objekte bus vienos didžiausių pasaulyje pjovimo staklių, kurios išplės ne tik gamybą, bet ir įmonės siūlomų produktų liniją. Objektas yra „Steel Dynamics“ (STLD) miestelyje, kuris įmonei išnuomojamas už 1 USD per metus 99 metams.
Šis naujas fabrikas išplečia ankstesnės gamyklos filosofiją ir yra labai arti didelio gamintojo, kad galėtų tvarkyti gamybą, kuri yra pernelyg specifinė tam gamintojui.
Atsižvelgiant į 15 metų nusidėvėjimo laikotarpį, naujasis objektas beveik padvigubins dabartines FRD nusidėvėjimo sąnaudas iki 3 mln. USD. Tai bus neigiamas veiksnys, jei kainos grįš į pastarojo dešimtmečio lygį.
Antra, FRD pradėjo apsidraudimo veiklą nuo 2020 m. birželio mėn., kaip paskelbta jos 2021 m. finansinių metų 10-K ataskaitoje. Mūsų supratimu, apsidraudimas kelia didelę finansinę riziką veiklai, apsunkina finansinių ataskaitų aiškinimą ir reikalauja vadovybės pastangų.
FRD savo apsidraudimo operacijoms taiko apsidraudimo apskaitą, kuri leidžia atidėti išvestinių finansinių priemonių pelno ir nuostolių pripažinimą iki apsidraudimo operacijos, jei tokia įvyksta. Pavyzdžiui, tarkime, kad FRD parduoda grynaisiais pinigais atsiskaitomą HRC sutartį, kuri atsiskaitoma per šešis mėnesius, už 100 USD. Sutarties atsiskaitymo dieną neatidėliotina kaina yra 50 USD. Tada bendrovė užregistravo 50 USD rinkos vertės išvestinių finansinių priemonių turto ir 50 USD nerealizuoto išvestinių finansinių priemonių pelno kitose bendrosiose pajamose. Tikrasis apsidraudimo sandoris įvyksta tą pačią dieną už neatidėliotiną 50 USD kainą, o OCI pelnas tada konvertuojamas į grynąjį metų pelną, pridedant 50 USD pardavimo.
Kol kiekviena apsidraudimo operacija galiausiai atitiks faktinę operaciją, viskas veiks gerai. Šiuo atveju visas išvestinių finansinių priemonių pelnas ir nuostoliai yra daugiau ar mažiau kompensuojami faktinės prekybos pelnu ir nuostoliais. Skaitytojai gali praktikuotis pirkimo ir pardavimo apsidraudimą, kylant arba krentant kainoms.
Problemos prasideda, kai įmonės pernelyg apsidraudia nuo verslo, kuris neįvyks. Jei išvestinių finansinių priemonių sutartis patiria nuostolį, ji perkeliama į grynąjį pelną be jokios fizinės sandorio šalies, kuri ją atšauktų. Pavyzdžiui, tarkime, kad įmonė planuoja parduoti 10 ritinių ir todėl parduoda 10 grynaisiais pinigais atsiskaitomų sutarčių. 20 % padidėjimas neatidėliotinoje rinkoje lemia 20 % nuostolį kiekvienai sutarčiai (svertas neįtrauktas į paprastumą). Jei kitos 10 ritinių parduodamos ta pačia neatidėliotina kaina, nuostolio nėra. Tačiau jei įmonė galiausiai parduoda tik 5 rites neatidėliotina kaina, ji turi pripažinti likusių sutarčių nuostolį.
Deja, vos per 18 mėnesių apsidraudimo operacijų FRD pripažino 10 mln. USD per didelio apsidraudimo nuostolius (atsižvelgiant į 7 mln. USD sugeneruotą mokestinį turtą). Šie nuostoliai neįtraukti į pajamas ar parduotų prekių savikainą, bet įtraukiami į kitas pajamas (nereikia painioti su kitomis bendrosiomis pajamomis). Bet kuriuo kitu atveju būtų siaubinga klaida finansinėse ataskaitose konkrečiai pripažinti bendrovės įsipareigojimą peržiūrėti savo apsidraudimo politiką. Kadangi FRD šiais metais uždirbo daug pinigų ir prarado palyginti mažai, FRD paminėta tik vienoje pastraipoje.
Įmonės naudoja apsidraudimą, kad padidintų efektyvumą ir kartais gautų pelno, parduodamos geresne kaina, kai produkto nėra. Tačiau manome, kad papildoma rizika yra nereikalinga ir, kaip matėme, gali sukelti didelių nuostolių. Jei naudojamas apsidraudimas, jo ribinė politika turėtų būti labai konservatyvi, neleisdama apsidraudimo veiklai viršyti nedidelės prognozuojamų pardavimų ribos, kol tie pardavimai nėra gana tikri.
Priešingu atveju apsidraudimo operacijos nukentės labiau, kai įmonėms labiausiai reikės pagalbos. Priežastis ta, kad apsidraudimo apskaita neveikia, kai apsidraudimų skaičius viršija faktinę operaciją, o tai nutinka tik tada, kai sumažėja rinkos paklausa, o tai taip pat lemia neatidėliotinų kainų kritimą. Dėl to įmonė mažins pajamas ir pelną, tuo pačiu metu turėdama kompensuoti papildomus apsidraudimo nuostolius.
Galiausiai, siekdama finansuoti savo apsidraudimą, padidėjusius atsargų poreikius ir naujos gamyklos statybą, FRD pasirašė paskolos sutartį su „JPMorgan Chase“ (JPM). Pagal šią mechanizmą FRD gali pasiskolinti iki 70 mln. USD, remdamasi savo einamojo turto verte ir EBITDA, bei mokėti SOFR + 1,7 % nuo neapmokėtos likučio sumos.
2021 m. gruodžio mėn. duomenimis, bendrovės skolos likutis šioje įstaigoje siekė 15 mln. USD. Bendrovė nenurodo naudojamos SOFR palūkanų normos, tačiau, pavyzdžiui, 12 mėnesių palūkanų norma gruodžio mėn. buvo 0,5 %, o dabar yra 1,5 %. Žinoma, šis finansavimo lygis vis dar yra nedidelis, nes 100 bazinių punktų pokytis papildomai kainuotų tik 150 000 USD. Tačiau per ateinančius kelis mėnesius reikės atidžiai stebėti skolos lygį.
Jau minėjome kai kurias FRD operacijų rizikas, bet norėjome jas aiškiai išdėstyti atskirame skyriuje ir aptarti plačiau.
Kaip minėjome, FRD per pastarąjį dešimtmetį turėjo veiklos svertą, fiksuotas išlaidas, tačiau tai nereiškia didelių nuostolių net ir blogiausiose rinkose. Šiuo metu statoma papildoma gamykla, kuri galėtų padidinti nusidėvėjimą 1,5 mln. USD per metus, todėl tai pasikeis. Bendrovė turės gauti 1,5 mln. USD per metus pajamų atėmus kintamas išlaidas. Ši rizika turi įtakos apskaitos pelnui, o ne pinigų pajamoms, nes už gamyklą greičiausiai bus visiškai sumokėta šiais metais.
Taip pat minėjome, kad FRD neturi jokių skolų, o tai reiškia, kad nėra jokio finansinio sverto kylant ar krentant. Dabar bendrovė pasirašė kredito liniją, susietą su jos likvidžiu turtu. Kredito linija leidžia įmonėms pasiskolinti iki 75 mln. USD su palūkanų norma, lygiaverte SOFR +1,7 %. Kadangi metinė SOFR norma šiuo metu yra 1,25 % (apskaičiuota naudojant CME ateities sandorius, nes SOFR vis dar neturi terminuotos struktūros), FRD moka 295 000 USD palūkanų už kiekvienus papildomai pasiskolintus 10 mln. USD. SOFR normai didėjant 100 bazinių punktų (1 %) per metus, FRD sumokės papildomai 100 000 USD. Šiuo metu FRD yra skolinga 15 mln. USD, o tai reiškia 442 000 USD metines palūkanų sąnaudas, kurių nebuvo ankstesnės dešimties metų skaičiavimuose.
Sudėjus šiuos du mokesčius ir 1 % padidinus tarifą likusiam 2022 m. laikotarpiui, bendrovė turėtų gauti papildomus 2 mln. USD veiklos pelno, palyginti su tuo, koks jis buvo prieš neseniai įvykusius COVID-19 pakeitimus. Žinoma, atsižvelgiant į tai, kad bendrovė nemoka savo skolų ir nesiskolina daugiau pinigų.
Ir tada paminėjome apsidraudimo riziką, kurią sunku išmatuoti, tačiau ji smarkiai sumažėja, kai įmonės yra labiausiai pažeidžiamos. Įmonės specifinė rizika labai priklauso nuo to, kiek sutarčių yra sudaryta bet kuriuo metu ir kaip kinta plieno kainos. Tačiau šiais metais patvirtintas neprilygstamas 10 mln. USD nuostolis turėtų sukelti šiurpuliukus bet kuriam investuotojui. Rekomenduojame įmonėms nustatyti konkrečius savo apsidraudimo veiklos politikos apribojimus. Tai didžiausia rizika, su kuria šiuo metu susiduria įmonė.
Kalbant apie pinigų eikvojimą, informacija, kurią turime iš 2021 m. trečiojo ketvirčio (2021 m. gruodžio mėn.), nėra labai gera. FRD neturi daug grynųjų pinigų, tik 3 mln. USD. Bendrovė turėjo sumokėti 27 mln. USD sukauptų sumų, kurių didžioji dalis buvo gauta iš jos naujos gamyklos Teksase, ir turėjo 15 mln. USD neapmokėtų skolų pagal kredito liniją.
Tačiau FRD taip pat padidino investicijas į atsargas ir gautinas sumas per metus, nes plieno kainos išaugo. 2021 m. trečiąjį ketvirtį bendrovės atsargos siekė rekordinę 83 mln. USD sumą, o gautinos sumos – 26 mln. USD. Bendrovei pardavus dalį atsargų, ji turėtų gauti grynųjų pinigų. Jei paklausa taip sumažės, kad FRD atsargos pradės mažėti, bendrovė galėtų pasiskolinti daugiau iš „JPMorgan“ kredito linijos – iki 75 mln. USD. Žinoma, tai pareikalaus didelių finansinių išlaidų, nes dabartinis metinis tarifas yra 2,2 mln. USD. Tai vienas iš pagrindinių aspektų, kuriuos reikia įvertinti, kai balandžio mėnesį bus gauti nauji rezultatai.
Galiausiai, FRD yra retai prekiaujama akcija, kurios vidutinė dienos apyvarta yra apie 5 000 akcijų. Akcijų pardavimo ir pardavimo kainų skirtumas taip pat yra 3,5 %, o tai laikoma dideliu. Investuotojai turėtų tai turėti omenyje, tačiau ne visi tai laiko rizika.
Mūsų nuomone, pastarasis dešimtmetis atspindi nepalankią aplinką žaliavų gamintojams, ypač JAV plieno pramonei. Šiuo atveju FRD gebėjimas gauti pelną, kurio vidutinės metinės grynosios pajamos siekė 2,8 mln. USD, yra geras ženklas.
Žinoma, net atsižvelgiant į pastarojo dešimtmečio kainų lygį, negalime numatyti tokių pačių FRD pajamų dėl reikšmingų kapitalo investicijų ir apsidraudimo operacijų pokyčių. Tačiau net ir atsižvelgiant į grįžimą į ankstesnę situaciją, įmonės rizika tampa didesnė.