Friedman Industries (NYSE: FRD) ir karsti velmētu ruļļu procesors. Uzņēmums pērk spoles no lieliem ražotājiem un apstrādā tās tālākai pārdošanai gala klientiem vai brokeriem.
Uzņēmums ir saglabājis finanšu un darbības piesardzību, lai to nopietni neietekmētu nozares lejupslīdes cikls. Patiesībā desmitgade no finanšu krīzes beigām līdz COVID krīzes sākumam nebija tik lieliska attiecībā uz precēm kopumā, taču uzņēmuma vidējie neto ienākumi bija 2,8 miljoni USD.
FRD krājumi vienmēr ir bijuši saistīti ar tērauda cenām, jo ​​augstākas tērauda cenas nozīmē lielāku peļņu un palielinātu pieprasījumu pēc FRD produktiem. Pēdējais tērauda cenu kritums un kritums pēdējo 12 mēnešu laikā neatšķīrās.
Šoreiz atšķirība ir tāda, ka ekonomiskā vide, iespējams, ir mainījusies, kas liecina, ka preču cenas ir vidēji augstākas nekā pēdējās desmitgades laikā. Turklāt FRD palielina ražošanu, būvējot jaunas rūpnīcas, un ir sācis nodrošināt daļu no sava biznesa, un rezultāti ir atšķirīgi.
Šīs izmaiņas var likt domāt, ka tuvākajā desmitgadē FRD varēs nopelnīt vairāk nekā iepriekš, tādējādi attaisnojot savu pašreizējo akciju cenu. Tomēr neskaidrības nav atrisinātas, un uzskatām, ka akcijas ar pieejamo informāciju ir dārgas.
Piezīme: ja nav norādīts citādi, visa informācija ir iegūta no FRD SEC dokumentiem.FRD fiskālais gads beidzas 31. martā, tāpēc tā 10-K pārskatā kārtējais finanšu gads attiecas uz iepriekšējo darbības gadu, bet 10-Q pārskatā pašreizējais pārskata gads attiecas uz kārtējo darbības gadu.
Jebkura uzņēmuma analīze, kas koncentrējas uz cikliskām precēm vai saistītiem produktiem, nevar izslēgt ekonomisko kontekstu, kurā uzņēmums darbojas. Kopumā mēs dodam priekšroku augšupējai vērtēšanas pieejai, taču šāda veida uzņēmumos lejupejoša pieeja ir neizbēgama.
Mēs koncentrējamies uz laika posmu no 2009. gada jūnija līdz 2020. gada martam. Cik mums zināms, šis periods, lai arī tas nebija viendabīgs, iezīmējās ar preču, īpaši enerģijas, cenu kritumu, zemākām procentu likmēm, monetāro ekspansīvo politiku un globālās tirdzniecības integrāciju.
Tālāk esošajā diagrammā ir parādīta HRC1 cena — iekšzemes karsti velmētu ruļļu fjūčeru līgums, ko galvenokārt piegādā FRD.Kā redzams, periods, kurā nolēmām analizēt segtās cenas diapazonā no USD 375 līdz USD 900 par tonnu. No diagrammas redzams, ka cenu izmaiņas pēc 2020. gada marta ir bijušas diezgan atšķirīgas.
FRD ir pakārtots pārstrādātājs, kas nozīmē, ka tas ir pārstrādātājs, kas atrodas salīdzinoši tuvu tērauda izstrādājuma gala patērētājam. FRD iepērk karsti velmētas ruļļus vairumā no lielākām rūpnīcām, kuras pēc tam sagriež, veido vai pārdod tālāk gala klientiem vai starpniekiem.
Uzņēmumam pašlaik ir trīs darbības objekti Dekaturā, Alabamas štatā;Lone Star, Teksasa;un Hickman, Arkansas. Alabamas un Arkanzasas rūpnīcas ir paredzētas spoļu griešanai, savukārt Teksasas rūpnīca ir paredzēta spoļu veidošanai caurulēs.
Vienkārša katra objekta meklēšana pakalpojumā Google Maps atklāja, ka visas trīs iekārtas atrodas stratēģiski tuvu lielām rūpnīcām, kas pieder nozarē labi zināmiem zīmoliem. Lone Star iekārta atrodas blakus ASV tērauda (X) cauruļveida izstrādājumu rūpnīcai. Gan Decatur, gan Hickman rūpnīcas atrodas ļoti tuvu Nucor (NUE) rūpnīcai.
Atrašanās vieta ir svarīgs faktors gan izmaksās, gan mārketingā, jo loģistikai ir liela nozīme tērauda izstrādājumos, tāpēc koncentrācija atmaksājas. Lielākas rūpnīcas var nespēt efektīvi apstrādāt tēraudu, kas atbilst galapatērētāju specifikācijām, vai arī var koncentrēties tikai uz dažu produkta daļu standartizāciju, atstājot mazākas rūpnīcas, piemēram, FRD, lai apstrādātu pārējo.
Kā redzams zemāk esošajā diagrammā, pēdējās desmitgades laikā FRD bruto peļņa un darbības peļņa ir mainījusies kopā ar tērauda cenām (tā cenu diagramma ir iepriekšējā sadaļā), tāpat kā jebkura cita uzņēmuma, kas strādā preču jomā.
Pirmkārt, ir ļoti maz periodu, kad FRD tiek pārpludinātas. Bieži vien darbības sviras ir problēma aktīviem uzņēmumiem. Fiksētās izmaksas, ko rada iekārtas, rada nelielas izmaiņas ieņēmumos vai bruto peļņā, un tam ir milzīga ietekme uz pamatdarbības ienākumiem.
Kā redzams tālāk redzamajā diagrammā, FRD neizvairās no šīs realitātes, un ieņēmumu kustība palielinās, peļņas vai zaudējumu aprēķiniem samazinoties. FRD īpašais ir tas, ka tas nezaudē daudz naudas, kad tā produktu cenas samazinās. Tomēr, lai gan FRD ietekmē darbības sviras, tas ir noturīgs pret negatīviem biznesa cikliem.
Otrs interesants aspekts ir tas, ka FRD vidējie saimnieciskās darbības ienākumi attiecīgajā periodā bija 4,1 miljons ASV dolāru. FRD vidējie neto ienākumi šajā periodā bija 2,8 miljoni ASV dolāru jeb 70% no pamatdarbības ienākumiem. Vienīgā atšķirība starp FRD pamatdarbības ienākumiem un neto ienākumiem ir 30% ienākuma nodoklis. Tas nozīmē, ka uzņēmumam ir ļoti maz finanšu vai citu izdevumu, un, no otras puses, FRD šajā periodā nesamazina finanšu parādu.
Visbeidzot, gada vidējais nolietojums un amortizācija būtiski neatšķīrās no kapitālizdevumiem attiecīgajā periodā. Tas dod mums pārliecību, ka uzņēmums nav nepareizi uzrādījis savus kapitālizdevumus un tāpēc kapitalizē izmaksas, lai uzlabotu ieņēmumus, izmantojot grāmatvedību.
Mēs saprotam, ka konservatīvie kapitālieguldījumi un finansējums ir nodrošinājis FRD peļņu tērauda nozarei grūtos laikos. Tas ir svarīgs nomierinošs faktors, apsverot FRD.
Šīs analīzes mērķis nav paredzēt, kas notiks ar tādiem neparedzamiem faktoriem kā preču cenas, procentu likmes un pasaules tirdzniecība.
Tomēr vēlamies norādīt, ka vide, kurā mēs atrodamies, un vide, kas, iespējams, veidosies tuvāko desmit gadu laikā, ir uzrādījusi ļoti izteiktas īpašības, salīdzinot ar situāciju pēdējos desmit gados.
Mūsuprāt, kamēr mēs runājam par notikumiem, kas vēl nav skaidri, trīs lietas ir ļoti atšķirīgas.
Pirmkārt, šķiet, ka pasaule nevirzās uz plašāku starptautiskās tirdzniecības integrāciju. Tas ir slikti visai ekonomikai, taču tas nāk par labu nenozīmīgiem preču ražotājiem, kurus starptautiskā konkurence mazāk ietekmē. Tas nepārprotami ir labums ASV tērauda ražotājiem, kuri cieš no zemo cenu konkurences, galvenokārt no Ķīnas. Protams, pieprasījuma kritums, ko izraisīja tirdzniecības lejupslīde, ir negatīvi ietekmējis arī tērauda pieprasījumu.
Otrkārt, attīstīto ekonomiku centrālās bankas ir atteikušās no ekspansīvās monetārās politikas, ko tās ir īstenojušas pēdējo desmit gadu laikā. Mēs neesam pārliecināti, kāda varētu būt ietekme uz preču cenām.
Treškārt, saistībā ar pārējām divām valstīm inflācija jau ir sākusies, un pastāv neskaidrības par to, vai tā turpināsies. Papildus inflācijas spiedienam nesenās sankcijas pret Krieviju ir ietekmējušas arī dolāra kā starptautiskās rezerves valūtas statusu. Abām šīm norisēm ir bijusi augšupvērsta ietekme uz preču cenām.
Atkal, mūsu mērķis nav prognozēt tērauda cenas nākotnē, bet gan parādīt, ka makroekonomika ir būtiski mainījusies salīdzinājumā ar situāciju no 2009. līdz 2020. gadam. Tas nozīmē, ka FRD nevar analizēt, lai atgūtu iepriekšējās desmitgades vidējās preču cenas un pieprasījumu.
Mēs uzskatām, ka trīs izmaiņas ir īpaši svarīgas FRD nākotnei neatkarīgi no cenu un pieprasītā daudzuma izmaiņām.
Pirmkārt, FRD atvēra jaunu iekārtu savai spoļu griešanas nodaļai Hintonā, Teksasā.Saskaņā ar uzņēmuma 10-Q pārskatu par 2021. gada trešo ceturksni (2021. gada decembris), kopējās iekārtas izmaksas 21 miljona ASV dolāru apmērā ir iztērētas vai uzkrātas par 13 miljoniem ASV dolāru. Uzņēmums nav paziņojis, kad iekārta sāks darboties.
Jaunajā objektā būs viena no lielākajām griešanas mašīnām pasaulē, paplašinot ne tikai ražošanu, bet arī uzņēmuma piedāvāto produktu līniju. Objekts atrodas Steel Dynamics (STLD) pilsētiņā, kas uzņēmumam tiek iznomāts par 1 ASV dolāru gadā uz 99 gadiem.
Šī jaunā iekārta paplašina to pašu filozofiju kā iepriekšējā iekārta, un tā atrodas ļoti tuvu lielam ražotājam, lai apstrādātu ražošanu, kas ir pārāk specifiska šim ražotājam.
Ņemot vērā 15 gadu nolietojuma periodu, jaunā iekārta gandrīz dubultos FRD pašreizējos nolietojuma izdevumus līdz 3 miljoniem USD. Tas būs negatīvs faktors, ja cenas atgriezīsies iepriekšējā desmitgadē novērotajā līmenī.
Otrkārt, FRD ir sācis riska ierobežošanas darbības kopš 2020. gada jūnija, kā tika paziņots tās 21. finanšu gada 10-K pārskatā. Mūsuprāt, riska ierobežošana rada ievērojamu finanšu risku darbībai, apgrūtina finanšu pārskatu interpretāciju un prasa vadības pūles.
FRD izmanto riska ierobežošanas uzskaiti savām riska ierobežošanas operācijām, kas ļauj atlikt atvasināto instrumentu peļņas un zaudējumu atzīšanu līdz brīdim, kad notiek riska ierobežošanas operācija, ja tāda ir. Piemēram, pieņemsim, ka FRD pārdod skaidrā naudā noslēgtu līgumu par HRC, par kuru norēķinās sešu mēnešu laikā par USD 100. Dienā, kad līgums tiek nokārtots tirgū, tūlītējā cena ir reģistrēta USD 50 atvasinātajos aktīvos. s citos visaptverošajos ienākumos. Faktiskais riska ierobežošanas darījums notiek tajā pašā dienā par tūlītēju cenu 50 ASV dolāru apmērā, un OCI peļņa tiek pārvērsta gada neto ienākumos, pievienojot pārdošanas apjomam 50 ASV dolāru.
Kamēr katra riska ierobežošanas darbība galu galā atbilst faktiskajai darbībai, viss darbosies labi. Šajā gadījumā visus atvasināto instrumentu ieguvumus un zaudējumus vairāk vai mazāk kompensē faktiskās tirdzniecības guvumi un zaudējumi. Lasītāji var praktizēt apdrošināšanu pirkšanas un pārdošanas gadījumā, kad cenas pieaug vai samazinās.
Problēmas sākas, kad uzņēmumi pārmērīgi ierobežo darījumus, kas nenotiks.Ja atvasinātā instrumenta līgums cieš no zaudējumiem, tas tiek pārnests uz tīro peļņu bez fiziska darījuma partnera, kas to anulē. Piemēram, pieņemsim, ka uzņēmums plāno pārdot 10 spoles un tāpēc pārdod 10 līgumus, par kuriem norēķinās skaidrā naudā. 20% tūlītējās cenas palielinājums rada 20% zaudējumus uz vienu līgumu (par 20% tiek uzskatīts, ka nākamie zaudējumi ir 1%). par to pašu spot cenu, nav nekādu zaudējumu.Tomēr, ja uzņēmums galu galā pārdod tikai 5 spoles par spot cenu, tam jāatzīst atlikušo līgumu zaudējumi.
Diemžēl tikai 18 mēnešu riska ierobežošanas operāciju laikā FRD ir atzinis pārmērīgas riska ierobežošanas zaudējumus 10 miljonu ASV dolāru apmērā (ņemot vērā radītos nodokļu aktīvus 7 miljonu ASV dolāru apmērā). Tie nav iekļauti ieņēmumos vai pārdoto preču izmaksās, bet ir iekļauti citos ieņēmumos (nejaukt ar citiem visaptverošiem ienākumiem). Jebkurā citā gadījumā būtu šausminoša kļūda, ja FRD finanšu pārskatos būtu īpaši apņēmusies izlietot finanšu pārskatus un pārskatīt finanšu pārskatus. šogad un zaudēja salīdzinoši maz, FRD ir minēts tikai vienā rindkopā.
Uzņēmumi izmanto hedžēšanu, lai palielinātu efektivitāti un dažkārt arī peļņu, pārdodot par izdevīgāku cenu, kad produkts nav pieejams. Taču uzskatām, ka papildu risks ir lieks un, kā redzējām, var radīt milzīgus zaudējumus. Ja to izmanto, hedžēšanas darbībai ir jābūt ļoti konservatīvai sliekšņa politikai, neļaujot hedžēšanas aktivitātei pārsniegt nelielu prognozēto pārdošanas apjomu, līdz tie ir salīdzinoši noteikti pārdošanas apjomi.
Pretējā gadījumā riska ierobežošanas operācijām būs lielāks trieciens, kad uzņēmumiem visvairāk būs vajadzīga palīdzība. Iemesls ir tāds, ka riska ierobežošanas uzskaite neizdodas, ja riska ierobežošanas gadījumu skaits pārsniedz faktisko darbību, kas notiek tikai tad, ja tirgus pieprasījums krītas, kas arī izraisa tūlītēju cenu kritumu. Rezultātā uzņēmums samazinās ieņēmumus un peļņu, vienlaikus kompensējot papildu riska ierobežošanas zaudējumus.
Visbeidzot, lai finansētu riska ierobežošanu, palielinātas vajadzības pēc krājumiem un jaunas rūpnīcas celtniecību, FRD ir parakstījis aizdevuma līgumu ar JPMorgan Chase (JPM). Saskaņā ar šo mehānismu FRD var aizņemties līdz 70 miljoniem ASV dolāru, pamatojoties uz tā apgrozāmo līdzekļu vērtību un EBITDA, un samaksāt SOFR + 1,7% no neatmaksātā atlikuma.
2021. gada decembrī uzņēmuma nenomaksātais atlikums objektā bija 15 miljoni ASV dolāru. Uzņēmums nemin SOFR likmi, ko tas izmanto, bet, piemēram, 12 mēnešu likme decembrī bija 0,5% un tagad ir 1,5%.Protams, šis finansējuma līmenis joprojām ir pieticīgs, jo 100 bāzes punktu maiņas dēļ parādu līmeņos būs tikai 1 $, nākamajos mēnešos būs nepieciešami tikai papildu procenti. cieši jāvēro.
Mēs jau esam minējuši dažus FRD darbības riskus, taču vēlējāmies tos skaidri ievietot atsevišķā sadaļā un apspriest vairāk.
Kā jau minējām, FRD pēdējo desmit gadu laikā ir izmantojis darbības sviras, fiksētās izmaksas, taču tas nenozīmē milzīgus zaudējumus pat vissliktākajos tirgos. Tā kā pašlaik tiek būvēta papildu rūpnīca, kas varētu palielināt amortizāciju par 1,5 miljoniem ASV dolāru gadā, tas mainīsies. Uzņēmumam būs jānāk klajā ar 1,5 miljonu dolāru ieņēmumiem gadā, mīnus šīs rūpnīcas peļņas apjoms, kas, iespējams, pilnībā ietekmēs šīs rūpnīcas mainīgās izmaksas. gadā.
Mēs arī minējām, ka FRD nav nekādu parādu, kas nozīmē, ka nav finanšu sviras ceļā uz augšu vai uz leju.Tagad uzņēmums ir parakstījis kredītlīniju, kas ir saistīts ar tā likvīdajiem aktīviem. Kredītlīnija ļauj uzņēmumiem aizņemties līdz 75 miljoniem USD ar procentu likmi, kas ir līdzvērtīga SOFR +1,7%.Tā kā gada SOFR likme šajā brīdī ir 1,25 USD, FSORD termiņš joprojām ir 1,25% (aprēķins joprojām ir USD 25 nākotnes struktūra), 000 procentu par katriem 10 miljoniem vairāk aizņemto ASV dolāru. Tā kā SOFR likme palielinās par 100 bāzes punktiem (1%) gadā, FRD maksās papildu 100 000 ASV dolāru. Pašlaik FRD ir parādā 15 miljonus ASV dolāru, kas nozīmē ikgadējos procentu izdevumus 442 000 ASV dolāru apmērā, kas nebija iekļauti iepriekšējās desmitgades aprēķinos.
Saskaitot šīs divas maksas un likmju paaugstināšanu par 1% atlikušajam 2022. gadam, uzņēmumam būtu jāgūst papildu peļņa 2 miljonu dolāru apmērā salīdzinājumā ar to, kāda tā bija pirms nesenajām izmaiņām COVID. Protams, tas ir, ņemot vērā, ka uzņēmums nemaksā savus parādus un neaizņemas vairāk naudas.
Un tad mēs pieminējām riska ierobežošanas risku, ko ir grūti izmērīt, taču tas ir ļoti ievainojams gadījumos, kad uzņēmumi ir visneaizsargātākie. Uzņēmuma īpašais risks lielā mērā ir atkarīgs no tā, cik daudz līgumu ir atvērti jebkurā laikā un kā mainās tērauda cenas. Tomēr šogad apstiprinātie nepārspējamie zaudējumi USD 10 miljonu apmērā liks drebuļiem pārņemt ikvienu investoru. Mēs iesakām uzņēmumiem tagad noteikt konkrētus uzņēmuma riska politikas ierobežojumus.
Attiecībā uz skaidrās naudas izlietojumu mūsu rīcībā esošā informācija par 2021. gada trešo ceturksni (2021. gada decembris) nav ļoti laba. FRD nav daudz skaidras naudas, tikai 3 miljoni ASV dolāru. Uzņēmumam bija jāmaksā 27 miljoni dolāru uzkrājumi, no kuriem lielākā daļa bija no tā jaunā uzņēmuma Teksasā, un neatmaksātā kredītlīnija bija 15 miljonu dolāru.
Tomēr FRD gada laikā palielināja arī savus ieguldījumus krājumos un debitoru parādos, jo tērauda cenas pieauga. 21. ceturksnī uzņēmumam bija rekordliels krājumu apjoms 83 miljoni dolāru un debitoru parādi — 26 miljoni dolāru. Tā kā uzņēmums pārdod dažus krājumus, tam vajadzētu saņemt skaidru naudu. Ja pieprasījums sarūk tik daudz, ka FRD krājumi sāks aizņemties vairāk no 5 miljoniem JPM. Protams, tas radīs milzīgas finansiālas izmaksas ar pašreizējo likmi USD 2,2 miljonu apmērā gadā. Tas ir viens no galvenajiem punktiem, kas jānovērtē, kad aprīlī parādīsies jauni rezultāti.
Visbeidzot, FRD ir maz tirgotas akcijas, kuru vidējais dienas apjoms ir aptuveni 5000 akciju. Akcijām ir arī pieprasījuma/cenas starpība 3,5%, kas tiek uzskatīta par augstu. Investoriem tas ir jāpatur prātā, taču ne visi to uztver kā risku.
Mūsuprāt, pēdējā desmitgade atspoguļo nelabvēlīgu vidi preču ražotājiem, jo ​​īpaši ASV tērauda rūpniecībai. Šajā gadījumā FRD spēja gūt peļņu ar vidējiem gada neto ienākumiem USD 2,8 miljonu apmērā ir laba zīme.
Protams, pat ņemot vērā pēdējās desmitgades cenu līmeni, FRD nevar prognozēt tādus pašus ienākumus, jo ir notikušas būtiskas izmaiņas kapitālieguldījumos un riska ierobežošanas operācijās. Tas nozīmē, ka, pat ņemot vērā atgriešanos iepriekšējā situācijā, uzņēmuma risks kļūst lielāks.