„Фридман Индустрис“ (NYSE: FRD) е преработувач на топло валани калеми. Компанијата купува калеми од големи производители и ги обработува за понатамошна препродажба на крајни клиенти или брокери.
Компанијата одржува финансиска и оперативна претпазливост за да не биде сериозно погодена од циклусот на опаѓање на индустријата. Всушност, деценијата помеѓу крајот на финансиската криза и почетокот на кризата со Ковид не беше баш најдобра за стоките во целина, но просечниот нето приход на компанијата беше 2,8 милиони долари.
Залихите на FRD отсекогаш биле во корелација со цените на челикот, бидејќи повисоките цени на челикот значат поголем профит и зголемена побарувачка за FRD производи. Последниот пораст и пад на цените на челикот во текот на изминатите 12 месеци не беше поинаков.
Разликата овој пат е во тоа што економската средина можеби се променила, што укажува дека цените на стоките се во просек повисоки отколку што биле во изминатата деценија. Покрај тоа, FRD го зголемува производството со изградба на нови фабрики и почна да хеџира дел од својот бизнис, со мешани резултати.
Овие промени може да сугерираат дека FRD ќе може да заработи повеќе во следната деценија отколку што заработил во минатото, и со тоа да ја оправда моменталната цена на акциите. Сепак, неизвесноста не е решена и веруваме дека акцијата со достапните информации е скапа.
Забелешка: Освен ако не е поинаку наведено, сите информации се добиени од поднесоците на FRD до Комисијата за хартии од вредност. Фискалната година на FRD завршува на 31 март, па затоа во нејзиниот извештај од 10-тиот квартал, тековната фискална година се однесува на претходната оперативна година, а во извештајот од 10-тиот квартал, тековната извештајна година се однесува на тековната оперативна година.
Секоја анализа на компанија што се фокусира на циклични стоки или сродни производи не може да го исклучи економскиот контекст во кој работи компанијата. Општо земено, ние претпочитаме пристап од долу нагоре кон вреднувањето, но во овој тип на компанија, пристапот од горе надолу е неизбежен.
Се фокусираме на периодот од јуни 2009 година до март 2020 година. Колку што ни е познато, периодот, иако не е хомоген, беше обележан со пад на цените на стоките, особено цените на енергијата, пониски каматни стапки и монетарни експанзивни политики и глобална трговска интеграција.
Графиконот подолу ја прикажува цената на HRC1, фјучерс договорот за топло валани калеми за домашно производство што FRD главно го снабдува. Како што можеме да видиме, периодот во кој решивме да анализираме опфаќаше цени кои се движат од 375 до 900 долари по тон. Од графиконот е очигледно дека движењето на цените по март 2020 година е доста различно.
FRD е преработувач во доводниот процес, што значи дека е преработувач релативно близок до крајниот клиент на челичниот производ. FRD купува топло валани котури на големо од поголеми фабрики, кои потоа се сечат, обликуваат или препродаваат како што се на крајни клиенти или брокери.
Компанијата моментално има три оперативни објекти во Декатур, Алабама; Лоун Стар, Тексас; и Хикман, Арканзас. Фабриките во Алабама и Арканзас се наменети за сечење намотки, додека фабриката во Тексас е наменета за обликување намотки во цевки.
Едноставно пребарување на Google Maps за секој објект покажа дека сите три објекти се наоѓаат стратешки блиску до големи фабрики кои припаѓаат на познати брендови во индустријата. Објектот „Лоун Стар“ е веднаш до објектот за цевчести производи на „Ју-Ес Стил“ (X). И фабриките во Декатур и во Хикман се многу блиску до фабриката во Нукор (NUE).
Локацијата е важен фактор и во трошоците и во маркетингот, бидејќи логистиката игра голема улога кај челичните производи, па затоа концентрацијата се исплати. Поголемите фабрики можеби нема да бидат во можност ефикасно да преработуваат челик што ги исполнува спецификациите на крајните клиенти или може да се фокусираат само на стандардизирање на неколку делови од производот, оставајќи ги помалите фабрики како што е FRD да се справат со останатото.
Како што можете да видите на графиконот подолу, во текот на изминатата деценија, бруто маржата и оперативната добивка на FRD се движеа заедно со цените на челикот (ценовникот е во претходниот дел), исто како и секоја друга компанија што работи со стоки.
Прво, има многу малку периоди кога FRD се преплавени. Честопати, оперативната задолженост е проблем за компаниите со интензивни средства. Фиксните трошоци предизвикани од објектите прават мали промени во приходите или бруто добивката да имаат огромно влијание врз оперативниот приход.
Како што покажува графиконот подолу, FRD не бега од оваа реалност, а движењето на приходите се проширува како што билансот на успех се движи надолу. Она што е посебно кај FRD е тоа што не губи многу пари кога цените на неговите производи паѓаат. Сепак, иако FRD е под влијание на оперативната задолженост, тој е отпорен на опаѓачки деловни циклуси.
Вториот интересен аспект е тоа што просечниот оперативен приход на FRD за периодот изнесувал 4,1 милиони долари. Просечниот нето приход на FRD за периодот изнесувал 2,8 милиони долари, или 70% од оперативниот приход. Единствената разлика помеѓу оперативниот приход и нето приходот на FRD е данокот на доход од 30%. Ова значи дека компанијата има многу малку финансиски или други трошоци, а од друга страна го намалува левериџот (во овој случај финансискиот). Ова се должи на тоа што FRD немал финансиски долг во текот на овој период.
Конечно, годишната просечна амортизација не се разликуваше значително од капиталните расходи во текот на опфатениот период. Ова ни дава доверба дека компанијата не ги пријавила погрешно своите капитални расходи и затоа ги капитализира трошоците за да ја подобри заработката преку сметководството.
Разбираме дека конзервативните капитални расходи и финансирање ја одржаа FRD профитабилна во тешки времиња за челичната индустрија. Ова е важен смирувачки фактор кога се разгледува FRD.
Целта на оваа анализа не е да се предвиди што ќе се случи со непредвидливите фактори како што се цените на стоките, каматните стапки и светската трговија.
Сепак, би сакале да истакнеме дека средината во која се наоѓаме и средината што веројатно ќе се развие во следните десет години покажаа многу различни карактеристики во споредба со ситуацијата во изминатите десет години.
Според нашето разбирање, иако зборуваме за развојни текови кои сè уште не се јасни, трите работи се многу различни.
Прво, се чини дека светот не се движи кон поголема меѓународна трговска интеграција. Ова е лошо за целокупната економија, но добро за маргиналните производители на стоки кои се помалку погодени од меѓународната конкуренција. Тоа е очигледно благодет за американските производители на челик, кои страдаат од конкуренција со ниски цени, главно од Кина. Секако, падот на побарувачката предизвикан од падот на трговијата, исто така, имаше негативно влијание врз побарувачката за челик.
Второ, централните банки во развиените економии ги напуштија експанзивните монетарни политики што ги спроведуваа во текот на изминатата деценија. Не сме сигурни какво би можело да биде влијанието врз цените на стоките.
Трето, и поврзано со другите две, инфлацијата во развиените економии веќе започна и постои неизвесност дали ќе продолжи. Покрај инфлаторните притисоци, неодамнешните санкции врз Русија, исто така, влијаеја на статусот на доларот како меѓународна резервна валута. И двата настани имаа нагорно влијание врз цените на стоките.
Повторно, нашата намера не е да ги предвидиме идните цени на челикот, туку да покажеме дека макроекономијата значително се променила во споредба со ситуацијата помеѓу 2009 и 2020 година. Ова значи дека FRD не можат да се анализираат со цел да се опорават до средните цени на стоките и побарувачката од претходната деценија.
Веруваме дека три промени се особено важни за иднината на FRD, независно од промените во цената и бараната количина.
Прво, FRD отвори нов објект за својот оддел за сечење намотки во Хинтон, Тексас. Според извештајот на компанијата за 10-то тримесечје за третиот квартал од 2021 година (декември 2021 година), вкупните трошоци за објектот од 21 милион долари се потрошени или акумулирани 13 милиони долари. Компанијата не објави кога објектот ќе почне со работа.
Новиот објект ќе има една од најголемите машини за сечење во светот, проширувајќи го не само производството, туку и производната линија што ја нуди компанијата. Објектот се наоѓа на кампусот на Steel Dynamics (STLD), кој е издаден под закуп на компанијата за 1 долар годишно во период од 99 години.
Овој нов објект се проширува на истата филозофија како и претходниот објект и се наоѓа многу блиску до голем производител за да се справи со производство кое е премногу специфично за тој производител.
Земајќи го предвид периодот на амортизација од 15 години, новиот објект речиси ќе ги дуплира тековните трошоци за амортизација на FRD на 3 милиони долари. Ова ќе биде негативен фактор ако цените се вратат на нивоата видени во изминатата деценија.
Второ, FRD започна со активности за хеџирање од јуни 2020 година, како што беше објавено во нивниот извештај за фискалната 2021 година. Според нашето разбирање, хеџирањето воведува значителен финансиски ризик за работењето, го отежнува толкувањето на финансиските извештаи и бара напор од менаџментот.
FRD користи сметководство за хеџирање за своите операции за хеџирање, што му овозможува да го одложи признавањето на добивките и загубите од деривати сè додека не се случи хеџираната операција, доколку ја има. На пример, да претпоставиме дека FRD продава договор порамнет со готовина за HRC порамнет во рок од шест месеци за 100 долари. На денот кога е порамнет договорот, спот цената е 50 долари. Потоа компанијата регистрирала 50 долари во средства од деривати според пазарната вредност и 50 долари во нереализирани добивки од деривати во друг сеопфатен приход. Вистинската трансакција на хеџирањето се одвива истиот ден по спот цена од 50 долари, а добивката од OCI потоа се претвора во нето приход за годината со додавање на 50 долари во продажба.
Доколку секоја операција на хеџирање на крајот се совпаѓа со фактичката операција, сè ќе функционира добро. Во овој случај, сите добивки и загуби од деривати се повеќе или помалку компензирани со добивки и загуби од фактичката трговија. Читателите можат да вежбаат купување и продажба на хеџирање како што цените растат или паѓаат.
Проблемите почнуваат кога компаниите претеруваат со хеџирање на бизнисот, што нема да се случи. Ако деривативниот договор претрпи загуба, таа се пренесува во нето добивката без никаква физичка договорна страна да ја откаже. На пример, да претпоставиме дека компанијата планира да продаде 10 калеми и затоа продава 10 договори порамнети со готовина. Зголемувањето од 20% на спот цената резултира со загуба од 20% по договор (левериџот не се зема предвид за поедноставување). Ако следните 10 калеми се продадат по иста спот цена, нема загуба. Меѓутоа, ако компанијата на крајот продаде само 5 калеми по спот цена, таа мора да ја признае загубата на преостанатите договори.
За жал, за само 18 месеци операции за хеџирање, FRD призна загуби од прекумерно хеџирање од 10 милиони долари (имајќи предвид дека генерирани се 7 милиони долари во даночни средства). Овие не се вклучени во приходите или трошоците за продадени стоки, туку се вклучени во други приходи (да не се мешаат со другиот сеопфатен приход). Во секој друг случај, би било ужасна грешка конкретно да се препознае во финансиските извештаи и обврската на компанијата да ја ревидира својата политика за хеџирање. Бидејќи FRD заработи многу пари оваа година, а изгуби релативно малку, FRD се споменува само во еден пасус.
Компаниите користат хеџирање за да ја зголемат ефикасноста, а понекогаш профитираат со продажба по подобра цена кога производот не е достапен. Сепак, веруваме дека дополнителниот ризик е непотребен и, како што видовме, може да генерира огромни загуби. Доколку се користи, хеџирањето треба да има многу конзервативна политика на праг, не дозволувајќи хеџирањето да надмине мал праг на прогнозирана продажба сè додека таа продажба не биде релативно сигурна.
Во спротивно, операциите за хеџирање ќе претрпат поголем удар кога на компаниите им е најпотребна помош. Причината е што сметководството за хеџирање не успева кога бројот на хеџирања ја надминува фактичката операција, што се случува само кога побарувачката на пазарот паѓа, што исто така предизвикува пад на спот цените. Како резултат на тоа, компанијата ќе биде во позиција на намалување на приходите и профитот, додека ќе мора да надомести за дополнителни загуби од хеџирање.
Конечно, за да го финансира своето хеџирање, зголемените потреби за залихи и изградбата на нова фабрика, FRD потпиша кредитен договор со JPMorgan Chase (JPM). Според овој механизам, FRD може да позајми до 70 милиони долари врз основа на вредноста на своите тековни средства и EBITDA и да плати SOFR + 1,7% на преостанатиот износ.
Од декември 2021 година, компанијата имаше неплатен износ од 15 милиони долари во објектот. Компанијата не ја споменува SOFR стапката што ја користи, но на пример, 12-месечната стапка беше 0,5% во декември, а сега е 1,5%. Секако, ова ниво на финансирање е сè уште скромно, бидејќи промена од 100 базични поени би резултирала само со дополнителен трошок за камата од 150.000 долари. Сепак, во текот на следните неколку месеци, нивоата на долг ќе треба внимателно да се следат.
Веќе споменавме некои од ризиците зад операциите на FRD, но сакавме јасно да ги ставиме во посебен дел и да разговараме повеќе за нив.
Како што споменавме, FRD има оперативен левериџ, фиксни трошоци, во текот на изминатата деценија, но тоа не значи огромни загуби дури и на најлошите пазари. Со дополнителна фабрика што сега е во изградба, која би можела да додаде 1,5 милиони долари годишно во амортизација, тоа ќе се промени. Компанијата ќе мора да оствари 1,5 милиони долари годишно во приходи минус варијабилни трошоци. Овој ризик влијае на сметководствената заработка, а не на готовинската заработка, бидејќи фабриката веројатно ќе биде целосно исплатена оваа година.
Исто така, споменавме дека FRD нема никаков долг, што значи дека нема финансиска задолженост во однос на растот или падот. Сега, компанијата потпиша кредитна линија поврзана со нејзините ликвидни средства. Кредитната линија им овозможува на компаниите да позајмат до 75 милиони долари по каматна стапка еквивалентна на SOFR +1,7%. Бидејќи годишната стапка на SOFR во овој момент е 1,25% (пресметана со користење на CME фјучерси, бидејќи SOFR сè уште нема рочна структура), FRD плаќа 295.000 долари камата за секои 10 милиони долари повеќе позајмени. Со зголемувањето на стапката на SOFR за 100 базични поени (1%) годишно, FRD ќе плати дополнителни 100.000 долари. FRD моментално должи 15 милиони долари, што се преведува во годишен трошок за камата од 442.000 долари, што не беше присутно во пресметките од претходната деценија.
Со додавање на тие две трошоци заедно и зголемување на стапката од 1% до крајот на 2022 година, компанијата би морала да оствари дополнителни 2 милиони долари оперативен профит во споредба со она што го имаше пред неодамнешните промени во Ковид-19. Секако, тоа е со оглед на тоа што компанијата не ги плаќа своите долгови ниту позајмува повеќе пари.
И потоа го споменавме ризикот од хеџирање, кој е тешко да се измери, но трпи огромен удар кога компаниите се најранливи. Специфичниот ризик на компанијата во голема мера зависи од тоа колку договори се отворени во кое било време и како се движат цените на челикот. Сепак, неспоредливата загуба од 10 милиони долари потврдена оваа година треба да предизвика морници во 'рбетот на секој инвеститор. Препорачуваме компаниите да постават специфични ограничувања на политиката за нивните активности за хеџирање. Ова е најголемиот ризик со кој се соочува компанијата во моментов.
Во врска со согорувањето на готовина, информациите што ги имаме од третиот квартал од 2021 година (декември 2021 година) не се многу добри. FRD нема многу готовина, само 3 милиони долари. Компанијата мораше да плати 27 милиони долари во натрупани обврски, од кои поголемиот дел дојде од нејзиниот нов објект во Тексас, а имаше 15 милиони долари неплатени обврски на својата неизмирена кредитна линија.
Сепак, FRD, исто така, ги зголеми своите инвестиции во залихи и побарувања во текот на годината, бидејќи цените на челикот скокнаа. Заклучно со третиот квартал од 2021 година, компанијата имаше рекордни 83 милиони долари залихи и 26 милиони долари побарувања. Бидејќи компанијата продава дел од залихите, треба да добие готовина. Доколку побарувачката толку многу се намали што залихите на FRD почнат да се намалуваат, компанијата би можела да позајми повеќе од кредитната линија на JPMorgan, до 75 милиони долари. Секако, ова ќе предизвика огромни финансиски трошоци, со моменталната стапка од 2,2 милиони долари годишно. Ова е една од клучните точки што треба да се проценат кога ќе се појават нови резултати некаде во април.
Конечно, FRD е ретко тргувана акција, со просечен дневен обем од околу 5.000 акции. Акцијата, исто така, има распон помеѓу побарувачката и понудата од 3,5%, што се смета за висок. Тоа е нешто што инвеститорите треба да го имаат предвид, но не секој го гледа како ризик.
Според нас, изминатата деценија одразува неповолна средина за производителите на стоки, особено за американската челична индустрија. Во овој случај, способноста на FRD да остварува профит со просечен годишен нето приход од 2,8 милиони долари е добар знак.
Секако, дури и земајќи ги предвид нивоата на цените од изминатата деценија, не можеме да предвидиме ист приход за FRD поради значајните промени во капиталните инвестиции и операциите за хеџирање. Сепак, дури и ако се земе предвид враќањето во претходната ситуација, ризикот на компанијата станува поголем.