Friedman Industries (NYSE:FRD) ialah pemproses gegelung gulung panas. Syarikat membeli gegelung daripada pengeluar besar dan memprosesnya untuk jualan semula selanjutnya kepada pelanggan atau broker akhir.
Syarikat itu telah mengekalkan kehematan kewangan dan operasi supaya ia tidak terjejas teruk oleh kitaran penurunan industri. Malah, dekad antara penghujung krisis kewangan dan permulaan krisis COVID tidak begitu hebat untuk komoditi secara keseluruhan, tetapi purata pendapatan bersih syarikat ialah $2.8 juta.
Inventori FRD sentiasa dikaitkan dengan harga keluli, kerana harga keluli yang lebih tinggi bermakna keuntungan yang lebih tinggi dan peningkatan permintaan untuk produk FRD. Kenaikan harga keluli terakhir dalam tempoh 12 bulan yang lalu tidak berbeza.
Perbezaan kali ini ialah persekitaran ekonomi mungkin telah berubah, menunjukkan bahawa harga komoditi secara purata lebih tinggi daripada yang telah berlaku dalam dekad yang lalu. Selain itu, FRD meningkatkan pengeluaran dengan membina kilang baharu dan telah mula melindung nilai beberapa perniagaannya, dengan hasil yang bercampur-campur.
Perubahan ini mungkin mencadangkan bahawa FRD akan dapat memperoleh lebih banyak dalam dekad yang akan datang daripada yang diperoleh pada masa lalu, dan dengan itu, mewajarkan harga saham semasanya. Walau bagaimanapun, ketidakpastian belum dapat diselesaikan dan kami percaya bahawa saham dengan maklumat yang tersedia adalah mahal.
Nota: Melainkan dinyatakan sebaliknya, semua maklumat diperoleh daripada pemfailan SEC FRD. Tahun fiskal FRD berakhir pada 31 Mac, jadi dalam laporan 10-Knya, tahun fiskal semasa merujuk kepada tahun operasi sebelumnya, dan dalam laporan 10-Qnya, tahun pelaporan semasa merujuk kepada tahun operasi semasa.
Sebarang analisis syarikat yang menumpukan pada komoditi kitaran atau produk berkaitan tidak boleh mengecualikan konteks ekonomi di mana syarikat beroperasi. Secara umumnya, kami lebih suka pendekatan dari bawah ke atas daripada penilaian, tetapi dalam jenis syarikat ini, pendekatan atas ke bawah tidak dapat dielakkan.
Kami memberi tumpuan kepada tempoh dari Jun 2009 hingga Mac 2020. Setakat yang kami tahu, tempoh itu, walaupun tidak homogen, ditandakan dengan kejatuhan harga komoditi, terutamanya harga tenaga, kadar faedah yang lebih rendah, dan dasar pengembangan monetari dan integrasi perdagangan global.
Carta di bawah menunjukkan harga HRC1, kontrak niaga hadapan gegelung gegelung panas domestik yang kebanyakannya dibekalkan oleh FRD. Seperti yang dapat kita lihat, tempoh yang kami putuskan untuk menganalisis harga dilindungi antara $375 hingga $900 setiap tan. Jelas daripada carta bahawa tindakan harga selepas Mac 2020 adalah agak berbeza.
FRD ialah pemproses hiliran, yang bermaksud ia adalah pemproses yang agak hampir dengan pelanggan akhir produk keluli.FRD membeli gegelung gelek panas secara pukal daripada kilang yang lebih besar, yang kemudiannya dipotong, dibentuk atau dijual semula seperti sedia ada kepada pelanggan akhir atau broker.
Syarikat itu kini mempunyai tiga kemudahan operasi di Decatur, Alabama;Lone Star, Texas;dan Hickman, Arkansas.Loji Alabama dan Arkansas dikhususkan untuk pemotongan gegelung, manakala loji Texas didedikasikan untuk membentuk gegelung menjadi tiub.
Carian Peta Google yang mudah untuk setiap kemudahan mendedahkan bahawa ketiga-tiga kemudahan terletak secara strategik berhampiran dengan kilang besar milik jenama terkenal dalam industri. Kemudahan Lone Star bersebelahan dengan kemudahan produk tiub Keluli AS (X). Kedua-dua kilang Decatur dan Hickman terletak sangat dekat dengan kilang Nucor (NUE).
Lokasi ialah faktor penting dalam kedua-dua kos dan pemasaran, kerana logistik memainkan peranan utama dalam produk keluli, jadi tumpuan memberi hasil. Kilang yang lebih besar mungkin tidak dapat memproses keluli yang memenuhi spesifikasi pelanggan akhir dengan cekap, atau mungkin hanya menumpukan pada penyeragaman beberapa bahagian produk, meninggalkan kilang yang lebih kecil seperti FRD untuk mengendalikan yang lain.
Seperti yang anda boleh lihat dalam carta di bawah, sepanjang dekad yang lalu, margin kasar dan keuntungan operasi FRD telah bergerak seiring dengan harga keluli (carta harganya berada di bahagian sebelumnya), sama seperti syarikat lain yang bekerja dalam komoditi.
Pertama, terdapat sangat sedikit tempoh apabila FRD dibanjiri. Selalunya, leverage operasi menjadi isu bagi syarikat intensif aset. Kos tetap yang disebabkan oleh kemudahan membuat perubahan kecil dalam hasil atau keuntungan kasar mempunyai kesan yang besar ke atas pendapatan operasi.
Seperti yang ditunjukkan oleh carta di bawah, FRD tidak terlepas daripada realiti ini, dan pergerakan dalam hasil semakin meluas apabila penyata pendapatan bergerak ke bawah. Apa yang istimewa tentang FRD ialah ia tidak kehilangan banyak wang apabila harga produknya turun. Ini berkata, walaupun FRD dipengaruhi oleh leverage operasi, ia berdaya tahan terhadap kitaran perniagaan yang menurun.
Aspek kedua yang menarik ialah purata pendapatan operasi FRD untuk tempoh tersebut ialah $4.1 juta. Purata pendapatan bersih FRD bagi tempoh tersebut ialah $2.8 juta, atau 70% daripada pendapatan operasi. Satu-satunya perbezaan antara pendapatan operasi FRD dan pendapatan bersih ialah cukai pendapatan 30%. Ini bermakna syarikat mempunyai sangat sedikit perbelanjaan kewangan atau perbelanjaan lain, dan sebaliknya mengurangkan leverage kewangan dalam tempoh ini (dalam kes kewangan ini).
Akhir sekali, purata susut nilai dan pelunasan tahunan tidak berbeza dengan ketara daripada perbelanjaan modal sepanjang tempoh yang dilindungi. Ini memberi kami keyakinan bahawa syarikat tidak salah melaporkan perbelanjaan modalnya, dan oleh itu mempermodalkan kos untuk meningkatkan pendapatan melalui perakaunan.
Kami memahami bahawa perbelanjaan modal dan pembiayaan konservatif telah memastikan FRD menguntungkan semasa masa sukar untuk industri keluli. Ini merupakan faktor penting yang meyakinkan apabila mempertimbangkan FRD.
Tujuan analisis ini bukan untuk meramalkan apa yang akan berlaku kepada faktor yang tidak dapat diramalkan seperti harga komoditi, kadar faedah dan perdagangan dunia.
Walau bagaimanapun, kami ingin menyatakan bahawa persekitaran yang kita hadapi dan persekitaran yang mungkin berkembang dalam sepuluh tahun akan datang telah menunjukkan ciri-ciri yang sangat berbeza berbanding dengan keadaan dalam sepuluh tahun yang lalu.
Pada pemahaman kita, semasa kita bercakap tentang perkembangan yang belum jelas, ketiga-tiga perkara itu sangat berbeza.
Pertama, dunia nampaknya tidak bergerak ke arah integrasi perdagangan antarabangsa yang lebih banyak. Ini tidak baik untuk ekonomi keseluruhan, tetapi baik untuk pengeluar barangan marginal yang kurang terjejas oleh persaingan antarabangsa. Jelas sekali, itu merupakan satu rahmat bagi pembuat keluli AS, yang mengalami persaingan harga rendah, kebanyakannya dari China. Sudah tentu, penurunan permintaan yang disebabkan oleh kemerosotan perdagangan juga telah memberi kesan negatif kepada permintaan keluli.
Kedua, bank pusat dalam ekonomi maju telah meninggalkan dasar monetari pengembangan yang telah mereka laksanakan sepanjang dekad yang lalu. Kami tidak pasti apakah kesannya terhadap harga komoditi.
Ketiga, dan berkaitan dengan dua yang lain, inflasi dalam ekonomi maju telah pun bermula, dan terdapat ketidakpastian sama ada ia akan berterusan.Selain tekanan inflasi, sekatan baru-baru ini ke atas Rusia juga telah menjejaskan status dolar sebagai mata wang rizab antarabangsa. Kedua-dua perkembangan ini telah memberi kesan menaik ke atas harga komoditi.
Sekali lagi, niat kami bukan untuk meramalkan harga keluli masa depan, tetapi untuk menunjukkan bahawa ekonomi makro telah berubah dengan ketara berbanding keadaan antara 2009 dan 2020. Ini bermakna FRD tidak boleh dianalisis dengan tujuan untuk pulih kepada harga median komoditi dan permintaan dekad sebelumnya.
Kami percaya bahawa tiga perubahan amat penting untuk masa depan FRD, bebas daripada perubahan harga dan kuantiti yang diminta.
Pertama, FRD membuka kemudahan baharu untuk bahagian pemotongan gegelungnya di Hinton, Texas. Menurut laporan 10-Q syarikat untuk suku ketiga 2021 (Dis 2021), jumlah kos kemudahan sebanyak $21 juta telah dibelanjakan atau terkumpul sebanyak $13 juta. Syarikat itu belum mengumumkan bila kemudahan itu akan mula beroperasi.
Kemudahan baharu itu akan mempunyai salah satu mesin pemotong terbesar di dunia, mengembangkan bukan sahaja pengeluaran tetapi juga barisan produk yang ditawarkan syarikat. Kemudahan ini terletak di kampus Steel Dynamics (STLD), yang dipajakkan kepada syarikat itu dengan harga $1 setahun selama 99 tahun.
Kemudahan baharu ini memperluaskan falsafah yang sama dengan kemudahan sebelumnya dan terletak sangat dekat dengan pengeluar besar untuk mengendalikan pengeluaran yang terlalu khusus untuk pengeluar tersebut.
Dengan mengambil kira tempoh susut nilai 15 tahun, kemudahan baharu itu akan hampir menggandakan perbelanjaan susut nilai semasa FRD kepada $3 juta. Ini akan menjadi faktor negatif jika harga kembali ke paras yang dilihat pada dekad yang lalu.
Kedua, FRD telah memulakan aktiviti lindung nilai sejak Jun 2020, seperti yang diumumkan dalam laporan FY21 10-K. Dalam pemahaman kami, lindung nilai memperkenalkan risiko kewangan yang ketara kepada operasi, menjadikan tafsiran penyata kewangan lebih sukar dan memerlukan usaha pengurusan.
FRD menggunakan perakaunan lindung nilai untuk operasi lindung nilainya, yang membenarkannya menangguhkan pengiktirafan keuntungan dan kerugian ke atas derivatif sehingga operasi lindung nilai, jika ada, berlaku. Contohnya, katakan FRD menjual kontrak diselesaikan tunai untuk HRC yang diselesaikan dalam tempoh enam bulan dengan harga $100. Pada hari kontrak diselesaikan, harga lani syarikat itu didaftarkan dalam $0-pasaran $5. keuntungan derivatif tidak direalisasi dalam pendapatan komprehensif lain. Urus niaga sebenar lindung nilai berlaku pada hari yang sama pada harga spot $50, dan keuntungan OCI kemudiannya ditukar kepada pendapatan bersih untuk tahun tersebut dengan menambah jualan $50.
Selagi setiap operasi lindung nilai akhirnya sepadan dengan operasi sebenar, semuanya akan berfungsi dengan baik. Dalam kes ini, semua keuntungan dan kerugian pada derivatif lebih kurang diimbangi oleh keuntungan dan kerugian pada perdagangan sebenar. Pembaca boleh berlatih membeli dan menjual lindung nilai apabila harga naik atau turun.
Masalah bermula apabila syarikat melindung nilai perniagaan yang tidak akan berlaku. Jika kontrak derivatif mengalami kerugian, ia dibawa ke hadapan kepada keuntungan bersih tanpa sebarang rakan niaga fizikal untuk membatalkannya. Contohnya, katakan syarikat bercadang untuk menjual 10 gegelung dan oleh itu menjual 10 kontrak diselesaikan tunai. Kenaikan sebanyak 20% dalam harga lani mengakibatkan kerugian (20% kesederhanaan bagi setiap kontrak adalah sama). harga spot, tiada kerugian. Walau bagaimanapun, jika syarikat akhirnya menjual hanya 5 gegelung pada harga spot, ia mesti mengiktiraf kerugian kontrak yang tinggal.
Malangnya, dalam hanya 18 bulan operasi lindung nilai, FRD telah mengiktiraf kerugian lebihan lindung nilai sebanyak $10 juta (dengan mengambil kira $7 juta dalam aset cukai yang dijana). Ini tidak termasuk dalam hasil atau kos barangan dijual, tetapi dimasukkan dalam pendapatan lain (tidak boleh dikelirukan dengan pendapatan komprehensif lain). Dalam mana-mana kes lain, adalah satu kesilapan yang mengerikan untuk mengiktiraf komitmen dasar kewangan syarikat dan mengiktiraf secara khusus FRD dalam penyata kewangan syarikat. membuat banyak wang tahun ini dan kerugian agak sedikit, FRD hanya disebut dalam satu perenggan.
Syarikat menggunakan lindung nilai untuk meningkatkan kecekapan dan kadangkala mendapat keuntungan dengan menjual pada harga yang lebih baik apabila produk tidak tersedia. Walau bagaimanapun, kami percaya bahawa risiko tambahan itu tidak diperlukan dan, seperti yang telah kita lihat, ia boleh menjana kerugian besar. Jika digunakan, aktiviti lindung nilai harus mempunyai dasar ambang yang sangat konservatif, tidak membenarkan aktiviti lindung nilai melebihi ambang kecil jualan ramalan sehingga jualan tersebut adalah relatif tertentu.
Jika tidak, operasi lindung nilai akan mendapat kesan yang lebih besar apabila syarikat paling memerlukan bantuan. Sebabnya ialah perakaunan lindung nilai gagal apabila bilangan lindung nilai melebihi operasi sebenar, yang hanya berlaku apabila permintaan pasaran jatuh, yang juga menyebabkan harga spot jatuh. Akibatnya, syarikat akan berada dalam kedudukan mengecilkan hasil dan keuntungan sambil perlu menebus kerugian lindung nilai tambahan.
Akhir sekali, untuk membiayai lindung nilainya, keperluan inventori yang meningkat dan pembinaan kilang baharu, FRD telah menandatangani kemudahan pinjaman dengan JPMorgan Chase (JPM). Di bawah mekanisme ini, FRD boleh meminjam sehingga $70 juta berdasarkan nilai aset semasa dan EBITDA serta membayar SOFR + 1.7% ke atas baki tertunggak.
Sehingga Disember 2021, syarikat itu mempunyai baki tertunggak sebanyak $15 juta di kemudahan itu. Syarikat tidak menyebut kadar SOFR yang digunakannya, tetapi sebagai contoh, kadar 12 bulan ialah 0.5% pada bulan Disember dan kini 1.5%.Sudah tentu, tahap pembiayaan ini masih sederhana, kerana perubahan 100 mata asas, setiap kali perubahan 100 mata asas, hanya akan menyebabkan peningkatan hutang sebanyak $0.5 bulan, tetapi hanya akan menyebabkan peningkatan hutang melebihi $0.5 bulan berikutnya. perlu diawasi dengan teliti.
Kami telah menyebut beberapa risiko di sebalik operasi FRD, tetapi mahu meletakkannya dengan jelas dalam bahagian berasingan dan membincangkan lebih lanjut.
Seperti yang kami nyatakan, FRD mempunyai leveraj operasi, kos tetap, sepanjang dekad yang lalu, tetapi itu tidak bermakna kerugian besar walaupun dalam pasaran yang paling teruk. Dengan loji tambahan yang kini dalam pembinaan yang boleh menambah susut nilai $1.5 juta setahun, itu akan berubah. Syarikat itu perlu menghasilkan $1.5 juta setahun dalam hasil tolak kos berubah-ubah, kerana risiko ini tidak menjejaskan pendapatan berbayar sepenuhnya untuk tahun ini.
Kami juga menyebut bahawa FRD tidak mempunyai sebarang hutang, yang bermaksud tiada leveraj kewangan semasa naik atau turun. Kini, syarikat telah menandatangani kemudahan kredit yang dikaitkan dengan aset cairnya. Barisan kredit membolehkan syarikat meminjam sehingga $75 juta pada kadar faedah bersamaan dengan SOFR +1.7%. Memandangkan kadar SOFR tahunan pada ketika ini ialah 1.25% dengan struktur SOFR, tidak dikira pada masa hadapan 5,000,000. 000 dalam faedah untuk setiap $10 juta lagi yang dipinjam. Apabila kadar SOFR meningkat sebanyak 100 mata asas (1%) setahun, FRD akan membayar tambahan $100,000. Pada masa ini, FRD berhutang $15 juta, yang diterjemahkan kepada perbelanjaan faedah tahunan sebanyak $442,000, yang tidak terdapat dalam pengiraan dekad sebelumnya.
Menambah kedua-dua caj itu bersama-sama dan kenaikan kadar 1% untuk baki tahun 2022, syarikat itu perlu menghasilkan keuntungan operasi tambahan sebanyak $2 juta berbanding sebelum perubahan baru-baru ini kepada COVID. Sudah tentu, itu memandangkan syarikat itu tidak membayar hutangnya atau meminjam lebih banyak wang.
Dan kemudian kami menyebut risiko lindung nilai, yang sukar untuk diukur tetapi mendapat kesan besar apabila syarikat paling terdedah. Risiko khusus syarikat bergantung sebahagian besarnya pada berapa banyak kontrak dibuka pada bila-bila masa dan cara harga keluli bergerak. Walau bagaimanapun, kerugian yang tiada tandingan sebanyak $10 juta yang disahkan pada tahun ini akan menyebabkan kegelisahan kepada mana-mana pelabur. Kami mengesyorkan agar syarikat menetapkan had dasar risiko yang paling besar sekarang.
Berkenaan pembakaran tunai, maklumat yang kami ada dari suku ketiga 2021 (Dis 2021) tidak begitu baik.FRD tidak mempunyai banyak wang tunai, hanya $3 juta. Syarikat itu terpaksa membayar $27 juta dalam akruan, yang kebanyakannya datang dari kemudahan baharunya di Texas, dan mempunyai $15 juta tertunggak untuk barisan kreditnya yang tertunggak.
Walau bagaimanapun, FRD juga meningkatkan pelaburannya dalam inventori dan penghutang pada tahun itu apabila harga keluli melonjak. Sehingga 3Q21, syarikat itu mempunyai rekod $83 juta dalam inventori dan $26 juta dalam penghutang. Memandangkan syarikat menjual beberapa inventori, ia sepatutnya mendapat tunai. Jika permintaan menjunam sehingga inventori FRD mula merosot, tentu saja syarikat akan merosot kepada $7 juta, syarikat itu boleh merosot daripada jumlah $7 juta. , ini akan menanggung kos kewangan yang besar, pada kadar semasa $2.2 juta setahun. Ini adalah salah satu perkara penting untuk menilai apabila keputusan baharu muncul pada bulan April.
Akhir sekali, FRD ialah saham yang didagangkan secara nipis, dengan purata volum harian kira-kira 5,000 saham. Saham itu juga mempunyai spread permintaan/bida sebanyak 3.5%, yang dianggap tinggi. Itu perkara yang perlu diingat oleh pelabur, tetapi tidak semua orang melihatnya sebagai risiko.
Pada pandangan kami, dekad yang lalu mencerminkan persekitaran yang tidak menguntungkan bagi pengeluar komoditi, terutamanya industri keluli AS. Dalam kes ini, keupayaan FRD untuk memacu keuntungan dengan purata pendapatan bersih tahunan sebanyak $2.8 juta adalah petanda yang baik.
Sudah tentu, walaupun mengambil kira tahap harga sedekad yang lalu, kami tidak dapat meramalkan pendapatan yang sama untuk FRD kerana perubahan ketara dalam pelaburan modal dan operasi lindung nilai. Ini berkata, walaupun mempertimbangkan kembali kepada situasi sebelumnya, risiko syarikat menjadi lebih besar.