Friedman Industries (NYSE:FRD) is een verwerker van warmgewalste rollen. Het bedrijf koopt rollen van grote fabrikanten en verwerkt ze voor verdere verkoop aan eindklanten of makelaars.
Het bedrijf is financieel en operationeel voorzichtig gebleven, zodat het niet ernstig zal worden getroffen door de neerwaartse cyclus van de sector. In feite was het decennium tussen het einde van de financiële crisis en het begin van de COVID-crisis niet zo geweldig voor grondstoffen in het algemeen, maar het gemiddelde netto-inkomen van het bedrijf was $ 2,8 miljoen.
Voorraden van FRD's zijn altijd in verband gebracht met staalprijzen, aangezien hogere staalprijzen hogere winsten en een grotere vraag naar FRD-producten betekenen. De laatste bull run en buste in staalprijzen in de afgelopen 12 maanden was niet anders.
Het verschil deze keer is dat de economische omgeving mogelijk is veranderd, wat erop wijst dat de grondstoffenprijzen gemiddeld hoger zijn dan in het afgelopen decennium. Bovendien voert FRD de productie op door nieuwe fabrieken te bouwen en is het begonnen een deel van zijn activiteiten af ​​te dekken, met gemengde resultaten.
Deze veranderingen zouden erop kunnen wijzen dat FRD in de komende tien jaar meer zal kunnen verdienen dan in het verleden, en dus de huidige aandelenkoers rechtvaardigen. De onzekerheid is echter nog niet opgelost en we zijn van mening dat het aandeel met de beschikbare informatie duur is.
Opmerking: tenzij anders vermeld, is alle informatie ontleend aan de SEC-deponeringen van de FRD. Het fiscale jaar van de FRD eindigt op 31 maart, dus in het 10-K-rapport verwijst het huidige boekjaar naar het voorgaande operationele jaar en in het 10-Q-rapport verwijst het huidige rapportagejaar naar het huidige operationele jaar.
Elke analyse van een bedrijf dat zich richt op cyclische grondstoffen of aanverwante producten kan de economische context waarin het bedrijf opereert niet uitsluiten. Over het algemeen geven we de voorkeur aan een bottom-upbenadering van waardering, maar in dit soort bedrijven is een top-downbenadering onvermijdelijk.
We richten ons op de periode van juni 2009 tot maart 2020. Voor zover wij weten, werd de periode, hoewel niet homogeen, gekenmerkt door dalende grondstoffenprijzen, met name energieprijzen, lagere rentetarieven, monetair expansief beleid en wereldwijde handelsintegratie.
De onderstaande grafiek toont de prijs van HRC1, het binnenlandse warmgewalste coil-futurescontract dat FRD voornamelijk levert. Zoals we kunnen zien, omvatte de periode die we besloten om prijzen te analyseren variërend van $ 375 tot $ 900 per ton. Uit de grafiek blijkt duidelijk dat de prijsactie na maart 2020 heel anders was.
FRD is een downstream-verwerker, wat betekent dat het een verwerker is die relatief dicht bij de eindklant van het staalproduct staat. FRD koopt warmgewalste breedband in bulk van grotere fabrieken, die vervolgens worden gesneden, gevormd of doorverkocht zoals ze zijn aan eindklanten of makelaars.
Het bedrijf heeft momenteel drie vestigingen in Decatur, Alabama;Eenzame Ster, Texas;en Hickman, Arkansas. De fabrieken in Alabama en Arkansas zijn gewijd aan het snijden van coils, terwijl de fabriek in Texas zich toelegt op het vormen van coils tot buizen.
Een eenvoudige Google Maps-zoekopdracht voor elke faciliteit onthulde dat alle drie de faciliteiten strategisch dicht bij grote fabrieken van bekende merken in de industrie liggen. De Lone Star-faciliteit grenst aan een US Steel (X) faciliteit voor buisproducten. Zowel de Decatur- als de Hickman-fabriek bevinden zich zeer dicht bij de Nucor-fabriek (NUE).
Locatie is een belangrijke factor in zowel kosten als marketing, aangezien logistiek een belangrijke rol speelt in staalproducten, dus concentratie loont. Grotere fabrieken zijn misschien niet in staat om staal dat voldoet aan de specificaties van de eindklant efficiënt te verwerken, of richten zich misschien alleen op het standaardiseren van een paar onderdelen van het product, terwijl kleinere fabrieken, zoals FRD, de rest overlaten.
Zoals u in de onderstaande grafiek kunt zien, zijn de brutomarge en de bedrijfswinst van FRD de afgelopen tien jaar samen met de staalprijzen geëvolueerd (de prijsgrafiek staat in het vorige gedeelte), net als elk ander bedrijf dat in grondstoffen werkt.
Ten eerste zijn er zeer weinig periodes waarin FRD's onder water komen te staan. Operationele hefboomwerking is vaak een probleem voor activa-intensieve bedrijven. Vaste kosten veroorzaakt door faciliteiten zorgen ervoor dat kleine veranderingen in omzet of brutowinst een enorme impact hebben op het bedrijfsresultaat.
Zoals de onderstaande grafiek laat zien, ontkomt FRD niet aan deze realiteit, en de beweging in de omzet wordt groter naarmate de resultatenrekening daalt. Het bijzondere aan FRD is dat het niet veel geld verliest wanneer de prijzen van zijn producten dalen. Dat gezegd hebbende, terwijl FRD wordt beïnvloed door operationele hefboomwerking, is het bestand tegen neerwaartse conjunctuurcycli.
Het tweede interessante aspect is dat het gemiddelde bedrijfsresultaat van FRD voor de periode $ 4,1 miljoen bedroeg. Het gemiddelde netto-inkomen van FRD voor de periode was $ 2,8 miljoen, of 70% van het bedrijfsresultaat. Het enige verschil tussen het bedrijfsresultaat en het netto-inkomen van FRD is de inkomstenbelasting van 30%. Dit betekent dat het bedrijf zeer weinig financiële of andere uitgaven heeft en aan de andere kant de hefboomwerking (in dit geval financieel) vermindert. Dit komt doordat FRD gedurende deze periode geen financiële schulden heeft.
Ten slotte verschilden de jaarlijkse gemiddelde afschrijvingen en amortisaties niet significant van de kapitaaluitgaven tijdens de bestreken periode. Dit geeft ons vertrouwen dat het bedrijf zijn kapitaaluitgaven niet verkeerd heeft gerapporteerd en daarom kosten activeert om de winst te verbeteren door middel van boekhouding.
We begrijpen dat conservatieve kapitaaluitgaven en financiering FRD winstgevend hebben gehouden in moeilijke tijden voor de staalindustrie. Dit is een belangrijke geruststellende factor bij het overwegen van FRD.
Het doel van deze analyse is niet om te voorspellen wat er zal gebeuren met onvoorspelbare factoren zoals grondstoffenprijzen, rentetarieven en wereldhandel.
We willen er echter op wijzen dat de omgeving waarin we ons bevinden en de omgeving die zich de komende tien jaar waarschijnlijk zal ontwikkelen, heel andere kenmerken vertoont dan de situatie in de afgelopen tien jaar.
Hoewel we het hebben over ontwikkelingen die nog niet duidelijk zijn, zijn de drie dingen naar onze mening heel verschillend.
Ten eerste lijkt de wereld niet op weg naar meer internationale handelsintegratie. Dit is slecht voor de economie als geheel, maar goed voor marginale producenten van goederen die minder last hebben van internationale concurrentie. Dat is duidelijk een zegen voor de Amerikaanse staalproducenten, die te lijden hebben onder lage-prijsconcurrentie, voornamelijk uit China. Natuurlijk heeft de vraaguitval als gevolg van de handelscrisis ook een negatieve invloed gehad op de vraag naar staal.
Ten tweede hebben centrale banken in geavanceerde economieën het expansieve monetaire beleid dat ze de afgelopen tien jaar hebben gevoerd, opgegeven. We weten niet zeker wat de impact op de grondstoffenprijzen zal zijn.
Ten derde, en gerelateerd aan de andere twee, is de inflatie in geavanceerde economieën al begonnen en het is onzeker of deze zal aanhouden. Naast de inflatoire druk hebben recente sancties tegen Rusland ook de status van de dollar als internationale reservevaluta aangetast. Beide ontwikkelingen hebben een opwaartse invloed gehad op de grondstoffenprijzen.
Nogmaals, het is niet onze bedoeling om toekomstige staalprijzen te voorspellen, maar om aan te tonen dat de macro-economie aanzienlijk is veranderd in vergelijking met de situatie tussen 2009 en 2020. Dit betekent dat FRD's niet kunnen worden geanalyseerd met het oog op herstel naar de mediane grondstoffenprijzen en vraag van het vorige decennium.
Wij zijn van mening dat drie veranderingen bijzonder belangrijk zijn voor de toekomst van FRD, onafhankelijk van veranderingen in prijs en gevraagde hoeveelheid.
Ten eerste opende FRD een nieuwe faciliteit voor zijn coilcutting-divisie in Hinton, Texas. Volgens het 10-Q-rapport van het bedrijf voor het derde kwartaal van 2021 (december 2021) zijn de totale facilitaire kosten van $ 21 miljoen uitgegeven of opgeteld met $ 13 miljoen. Het bedrijf heeft niet aangekondigd wanneer de faciliteit operationeel zal worden.
De nieuwe faciliteit zal een van de grootste snijmachines ter wereld hebben, waardoor niet alleen de productie wordt uitgebreid, maar ook de productlijn die het bedrijf aanbiedt. De faciliteit bevindt zich op de Steel Dynamics (STLD) campus, die voor 99 jaar aan het bedrijf wordt verhuurd voor $ 1 per jaar.
Deze nieuwe faciliteit bouwt voort op dezelfde filosofie van de vorige faciliteit en bevindt zich zeer dicht bij een grote fabrikant om productie te verwerken die te specifiek is voor die fabrikant.
Rekening houdend met de afschrijvingsperiode van 15 jaar, zal de nieuwe faciliteit de huidige afschrijvingskosten van FRD bijna verdubbelen tot $ 3 miljoen. Dit zal een negatieve factor zijn als de prijzen terugkeren naar niveaus van het afgelopen decennium.
Ten tweede is FRD sinds juni 2020 begonnen met hedging-activiteiten, zoals aangekondigd in zijn FY21 10-K-rapport. Naar onze mening brengt hedging aanzienlijke financiële risico's met zich mee voor de bedrijfsvoering, maakt het de interpretatie van jaarrekeningen moeilijker en vereist het managementinspanningen.
FRD gebruikt hedge accounting voor zijn hedge-operaties, waardoor het de opname van winsten en verliezen op derivaten kan uitstellen totdat de afgedekte operatie, indien van toepassing, plaatsvindt. Stel bijvoorbeeld dat FRD een in contanten afgewikkeld contract voor HRC verkoopt dat binnen zes maanden wordt afgewikkeld voor $ 100. Op de dag dat het contract wordt afgewikkeld, is de spotprijs $ 50. dag tegen een spotprijs van $ 50, en de OCI-winst wordt vervolgens omgezet in netto-inkomsten voor het jaar door $ 50 aan verkopen toe te voegen.
Zolang elke afdekkingsoperatie uiteindelijk overeenkomt met de daadwerkelijke operatie, zal alles goed werken. In dit geval worden alle winsten en verliezen op derivaten min of meer gecompenseerd door winsten en verliezen op de daadwerkelijke transactie. Lezers kunnen het kopen en verkopen van hedging oefenen naarmate de prijzen stijgen of dalen.
De problemen beginnen wanneer bedrijven zaken afdekken die niet zullen plaatsvinden. Als het derivatencontract verlies lijdt, wordt dit overgedragen naar de nettowinst zonder dat een fysieke tegenpartij het annuleert. Stel bijvoorbeeld dat een bedrijf van plan is om 10 coils te verkopen en daarom 10 in contanten afgewikkelde contracten verkoopt. Een stijging van 20% van de spotprijs resulteert in een verlies van 20% per contract (hefboomwerking wordt voor de eenvoud niet in aanmerking genomen). Als de volgende 10 coils tegen dezelfde spotprijs worden verkocht, is er geen verlies. Als het bedrijf echter uiteindelijk slechts 5 coils tegen de spotprijs verkoopt, moet het het verlies van de resterende contracten erkennen.
Helaas heeft FRD in slechts 18 maanden van hedging-operaties verliezen van $ 10 miljoen door overhedging erkend (gezien $ 7 miljoen aan gegenereerde belastingvorderingen). wordt slechts in één alinea genoemd.
Bedrijven gebruiken hedging om de efficiëntie te vergroten en maken soms winst door tegen een betere prijs te verkopen wanneer het product niet beschikbaar is. Wij zijn echter van mening dat het extra risico onnodig is en, zoals we hebben gezien, enorme verliezen kan opleveren. Indien gebruikt, moet hedging een zeer conservatief drempelbeleid hebben, waarbij hedging-activiteiten een kleine drempel van verwachte verkopen niet mogen overschrijden totdat die verkopen relatief zeker zijn.
Anders zullen hedging-operaties een grotere klap krijgen wanneer bedrijven de hulp het meest nodig hebben. De reden is dat hedge accounting mislukt wanneer het aantal hedges groter is dan het werkelijke aantal operaties, wat alleen gebeurt wanneer de marktvraag daalt, waardoor ook de spotprijzen dalen. Als gevolg hiervan zal het bedrijf in een positie verkeren van dalende inkomsten en winst terwijl het extra verliezen door hedging moet goedmaken.
Ten slotte heeft FRD, om zijn hedging, verhoogde voorraadbehoeften en bouw van een nieuwe fabriek te financieren, een leningsfaciliteit getekend met JPMorgan Chase (JPM). Onder dit mechanisme kan FRD tot $ 70 miljoen lenen op basis van de waarde van zijn vlottende activa en EBITDA en SOFR + 1,7% betalen op het uitstaande saldo.
Vanaf december 2021 had het bedrijf een openstaand saldo van $ 15 miljoen bij de faciliteit. Het bedrijf vermeldt niet het SOFR-tarief dat het gebruikt, maar het tarief voor 12 maanden was bijvoorbeeld 0,5% in december en is nu 1,5%. Natuurlijk is dit financieringsniveau nog steeds bescheiden, aangezien een wijziging van 100 basispunten slechts zou resulteren in een extra rentelast van $ 150.000. De komende maanden zullen de schuldniveaus echter nauwlettend in de gaten moeten worden gehouden.
We hebben al enkele van de risico's achter FRD-operaties genoemd, maar we wilden ze duidelijk in een apart gedeelte plaatsen en meer bespreken.
Zoals we al zeiden, heeft FRD de afgelopen tien jaar operationele hefboomwerking en vaste kosten gehad, maar dat betekent geen enorme verliezen, zelfs niet in de slechtste markten. Nu er een extra fabriek in aanbouw is die $ 1,5 miljoen per jaar aan afschrijving zou kunnen toevoegen, gaat dat veranderen. Het bedrijf zal $ 1,5 miljoen per jaar aan inkomsten minus variabele kosten moeten bedenken.
We vermeldden ook dat FRD geen schulden heeft, wat betekent dat er geen financiële hefboomwerking is op weg naar boven of naar beneden. Nu heeft het bedrijf een kredietfaciliteit getekend die gekoppeld is aan zijn liquide activa. De kredietlijn stelt bedrijven in staat om tot $ 75 miljoen te lenen tegen een rentetarief gelijk aan SOFR +1,7%. Aangezien het jaarlijkse SOFR-tarief op dit moment 1,25% is (berekend met CME-futures, aangezien SOFR nog steeds geen termijnstructuur heeft), betaalt FRD $ 295.000 aan rente voor elke $ 1 0 miljoen meer geleend. Naarmate het SOFR-tarief met 100 basispunten (1%) per jaar stijgt, zal de FRD $ 100.000 extra betalen. FRD is momenteel $ 15 miljoen verschuldigd, wat zich vertaalt in een jaarlijkse rentelast van $ 442.000, die niet aanwezig was in de berekeningen van het voorgaande decennium.
Als we die twee kosten bij elkaar optellen en een tariefstijging van 1% voor de rest van 2022, zou het bedrijf moeten komen met een extra bedrijfswinst van $ 2 miljoen in vergelijking met wat het was vóór de recente wijzigingen in COVID. Dat is natuurlijk gezien het feit dat het bedrijf zijn schulden niet betaalt of meer geld leent.
En dan noemden we het hedgingrisico, dat moeilijk te meten is, maar een enorme klap krijgt wanneer bedrijven het kwetsbaarst zijn. Het specifieke risico van een bedrijf hangt grotendeels af van het aantal contracten dat op een bepaald moment openstaat en hoe de staalprijzen evolueren. Het ongeëvenaarde verlies van $ 10 miljoen dat dit jaar werd bevestigd, zou echter elke belegger de rillingen over de rug moeten doen lopen. We raden bedrijven aan specifieke beleidslimieten te stellen aan hun hedgingactiviteiten.
Met betrekking tot cash burn is de informatie die we hebben uit het derde kwartaal van 2021 (december 2021) niet erg goed. FRD heeft niet veel contanten, slechts $ 3 miljoen. Het bedrijf moest $ 27 miljoen aan overlopende posten betalen, waarvan het grootste deel afkomstig was van zijn nieuwe faciliteit in Texas, en had $ 15 miljoen uitstaan ​​op zijn uitstaande kredietlijn.
FRD verhoogde in de loop van het jaar echter ook zijn investering in voorraden en vorderingen toen de staalprijzen enorm stegen. Vanaf 3Q21 had het bedrijf een record van $ 83 miljoen aan voorraden en $ 26 miljoen aan vorderingen. Aangezien het bedrijf wat voorraad verkoopt, zou het contant geld moeten krijgen. Als de vraag zo sterk daalt dat de FRD-voorraad begint weg te kwijnen, zou het bedrijf meer kunnen lenen van de kredietlijn van JPMorgan, tot wel $ 75 miljoen. Dit zal natuurlijk enorme financiële kosten met zich meebrengen , tegen het huidige tarief van $ 2,2 miljoen per jaar. Dit is een van de belangrijkste punten om te beoordelen wanneer ergens in april nieuwe resultaten verschijnen.
Ten slotte is FRD een weinig verhandeld aandeel, met een gemiddeld dagelijks volume van ongeveer 5.000 aandelen. Het aandeel heeft ook een vraag/bied-spread van 3,5%, wat als hoog wordt beschouwd. Dat is iets waar beleggers rekening mee moeten houden, maar niet iedereen ziet het als een risico.
Naar onze mening weerspiegelt het afgelopen decennium een ​​ongunstige omgeving voor grondstoffenproducenten, met name de Amerikaanse staalindustrie. In dit geval is het vermogen van FRD om winst te genereren met een gemiddeld jaarlijks netto-inkomen van $ 2,8 miljoen een goed teken.
Zelfs als we rekening houden met de prijsniveaus van het afgelopen decennium, kunnen we natuurlijk niet hetzelfde inkomen voor FRD voorspellen vanwege de aanzienlijke veranderingen in kapitaalinvesteringen en hedgingoperaties. Dat gezegd hebbende, zelfs als we teruggaan naar de vorige situatie, wordt het risico van het bedrijf groter.