Friedman Industries (NYSE:FRD) is een verwerker van warmgewalste coils. Het bedrijf koopt coils van grote fabrikanten en verwerkt deze voor verdere verkoop aan eindklanten of tussenpersonen.
Het bedrijf heeft financiële en operationele voorzichtigheid in acht genomen om te voorkomen dat het zwaar getroffen wordt door de economische neergang in de sector. De tien jaar tussen het einde van de financiële crisis en het begin van de COVID-crisis waren niet bepaald rooskleurig voor de grondstoffensector in het algemeen, maar de gemiddelde nettowinst van het bedrijf bedroeg $ 2,8 miljoen.
De voorraden FRD's zijn altijd al gecorreleerd geweest met de staalprijzen, aangezien hogere staalprijzen hogere winsten en een grotere vraag naar FRD-producten betekenen. De laatste hausse en daling van de staalprijzen in de afgelopen 12 maanden vormde daarop geen uitzondering.
Het verschil is dit keer dat de economische omgeving mogelijk is veranderd, wat erop duidt dat de grondstoffenprijzen gemiddeld hoger zijn dan ze in de afgelopen tien jaar zijn geweest. Daarnaast verhoogt FRD de productie door nieuwe fabrieken te bouwen en is het begonnen met het afdekken van een deel van zijn activiteiten, met wisselende resultaten.
Deze veranderingen kunnen erop wijzen dat FRD in het komende decennium meer winst kan maken dan in het verleden en daarmee de huidige aandelenkoers kan rechtvaardigen. De onzekerheid is echter nog niet opgelost en wij zijn van mening dat het aandeel op basis van de beschikbare informatie duur is.
Let op: Tenzij anders vermeld, is alle informatie afkomstig uit de SEC-documenten van FRD. Het boekjaar van FRD eindigt op 31 maart. In het 10-K-rapport verwijst het huidige boekjaar dan ook naar het vorige operationele jaar, en in het 10-Q-rapport verwijst het huidige rapportagejaar naar het huidige operationele jaar.
Bij elke analyse van een bedrijf dat zich richt op cyclische grondstoffen of daaraan gerelateerde producten, kan de economische context waarin het bedrijf opereert, niet worden uitgesloten. Over het algemeen geven we de voorkeur aan een bottom-upbenadering voor waardering, maar bij dit type bedrijf is een top-downbenadering onvermijdelijk.
We concentreren ons op de periode van juni 2009 tot en met maart 2020. Voor zover wij weten, werd deze periode, hoewel niet homogeen, gekenmerkt door dalende grondstoffenprijzen, met name energieprijzen, lagere rentetarieven, een expansief monetair beleid en mondiale handelsintegratie.
De onderstaande grafiek toont de prijs van HRC1, het binnenlandse futurescontract voor warmgewalste rollen dat FRD voornamelijk levert. Zoals we kunnen zien, omvatte de periode die we besloten te analyseren prijzen variërend van $ 375 tot $ 900 per ton. Uit de grafiek blijkt duidelijk dat de prijsactie na maart 2020 behoorlijk anders is geweest.
FRD is een downstream processor, wat betekent dat de verwerker zich relatief dicht bij de eindafnemer van het staalproduct bevindt. FRD koopt warmgewalste rollen in grote hoeveelheden in bij grotere fabrieken. Deze worden vervolgens gesneden, gevormd of in de huidige staat doorverkocht aan eindafnemers of tussenpersonen.
Het bedrijf heeft momenteel drie operationele faciliteiten in Decatur (Alabama), Lone Star (Texas) en Hickman (Arkansas). De fabrieken in Alabama en Arkansas zijn speciaal gericht op het snijden van coils, terwijl de fabriek in Texas zich toelegt op het omvormen van coils tot buizen.
Een eenvoudige zoekopdracht op Google Maps voor elke vestiging liet zien dat alle drie de vestigingen strategisch gelegen zijn, dicht bij grote fabrieken van bekende merken in de sector. De Lone Star-vestiging ligt naast een fabriek voor buisproducten van US Steel (X). De fabrieken in Decatur en Hickman liggen beide vlak bij de Nucor-fabriek (NUE).
Locatie is een belangrijke factor voor zowel kosten als marketing, omdat logistiek een grote rol speelt bij staalproducten. Concentratie loont dus. Grotere staalfabrieken zijn mogelijk niet in staat om staal dat voldoet aan de specificaties van de eindklant efficiënt te verwerken, of richten zich alleen op het standaardiseren van een paar onderdelen van het product, terwijl kleinere fabrieken, zoals FRD, de rest afhandelen.
Zoals u in onderstaande grafiek kunt zien, bewogen de brutomarge en de bedrijfswinst van FRD de afgelopen tien jaar gelijk op met de staalprijzen (de prijsgrafiek vindt u in de vorige sectie), net als bij elk ander bedrijf dat in grondstoffen actief is.
Ten eerste zijn er maar weinig periodes waarin FRD's overspoeld worden. Vaak is de operationele hefboomwerking een probleem voor bedrijven met veel activa. De vaste kosten die door faciliteiten worden veroorzaakt, zorgen ervoor dat kleine veranderingen in de omzet of brutowinst een enorme impact hebben op het bedrijfsresultaat.
Zoals de onderstaande grafiek laat zien, ontkomt FRD niet aan deze realiteit en neemt de omzetbeweging toe naarmate de winst- en verliesrekening daalt. Het bijzondere aan FRD is dat het niet veel geld verliest als de prijzen van zijn producten dalen. FRD wordt echter wel beïnvloed door de operationele hefboomwerking, maar is wel bestand tegen neerwaartse conjunctuurcycli.
Het tweede interessante aspect is dat de gemiddelde operationele winst van FRD over de periode $ 4,1 miljoen bedroeg. De gemiddelde nettowinst van FRD over de periode was $ 2,8 miljoen, ofwel 70% van de operationele winst. Het enige verschil tussen de operationele winst van FRD en de nettowinst is de inkomstenbelasting van 30%. Dit betekent dat het bedrijf zeer weinig financiële of andere uitgaven heeft en aan de andere kant de hefboomwerking (in dit geval financieel) vermindert. Dit komt doordat FRD gedurende deze periode geen financiële schulden had.
Ten slotte verschilden de jaarlijkse gemiddelde afschrijvingen en amortisaties niet significant van de kapitaaluitgaven gedurende de verslagperiode. Dit geeft ons vertrouwen dat het bedrijf zijn kapitaaluitgaven niet verkeerd heeft gerapporteerd en daarom kosten activeert om de winst via de boekhouding te verbeteren.
Wij begrijpen dat FRD winstgevend is gebleven dankzij conservatieve kapitaaluitgaven en financiering, ook in moeilijke tijden voor de staalindustrie. Dit is een belangrijke geruststellende factor bij het overwegen van FRD.
Het doel van deze analyse is niet om te voorspellen wat er met onvoorspelbare factoren, zoals grondstoffenprijzen, rentetarieven en de wereldhandel, zal gebeuren.
Wij willen er echter op wijzen dat de omgeving waarin wij ons bevinden en de omgeving die zich naar verwachting in de komende tien jaar zal ontwikkelen, heel andere kenmerken vertoont dan de situatie in de afgelopen tien jaar.
Naar onze mening zijn de drie zaken heel verschillend, ook al gaat het hier om ontwikkelingen die nog niet duidelijk zijn.
Ten eerste lijkt het erop dat de wereld niet op weg is naar meer internationale handelsintegratie. Dat is slecht voor de economie als geheel, maar goed voor marginale producenten van goederen die minder last hebben van internationale concurrentie. Dat is duidelijk een zegen voor Amerikaanse staalproducenten, die kampen met concurrentie door lage prijzen, vooral vanuit China. De daling van de vraag als gevolg van de handelscrisis heeft natuurlijk ook een negatief effect gehad op de vraag naar staal.
Ten tweede hebben de centrale banken in de ontwikkelde economieën het expansieve monetaire beleid dat ze het afgelopen decennium hebben gevoerd, laten varen. We weten niet zeker wat de impact hiervan op de grondstoffenprijzen zal zijn.
Ten derde, en gerelateerd aan de andere twee, is de inflatie in de geavanceerde economieën al begonnen en bestaat er onzekerheid over of deze zal aanhouden. Naast de inflatiedruk hebben de recente sancties tegen Rusland ook de status van de dollar als internationale reservevaluta beïnvloed. Beide ontwikkelingen hebben een opwaartse uitwerking gehad op de grondstoffenprijzen.
Nogmaals, het is niet onze bedoeling om toekomstige staalprijzen te voorspellen, maar om aan te tonen dat de macro-economie aanzienlijk is veranderd vergeleken met de situatie tussen 2009 en 2020. Dit betekent dat FRD's niet kunnen worden geanalyseerd met het oog op een herstel naar de mediane grondstoffenprijzen en de vraag van het voorgaande decennium.
Wij zijn van mening dat drie veranderingen van bijzonder belang zijn voor de toekomst van FRD, onafhankelijk van veranderingen in prijs en gevraagde hoeveelheid.
Ten eerste opende FRD een nieuwe faciliteit voor haar coilsnijafdeling in Hinton, Texas. Volgens het 10-Q-rapport van het bedrijf voor het derde kwartaal van 2021 (december 2021) zijn de totale kosten van de faciliteit van $ 21 miljoen uitgegeven of voor $ 13 miljoen opgebouwd. Het bedrijf heeft nog niet bekendgemaakt wanneer de faciliteit in gebruik zal worden genomen.
De nieuwe faciliteit beschikt over een van de grootste snijmachines ter wereld. Hiermee breidt het bedrijf niet alleen de productie uit, maar ook het productaanbod. De faciliteit bevindt zich op het terrein van Steel Dynamics (STLD), dat voor 99 jaar voor $ 1 per jaar aan het bedrijf wordt verhuurd.
Deze nieuwe faciliteit bouwt voort op dezelfde filosofie als de vorige faciliteit en bevindt zich vlak bij een grote fabrikant om productie te kunnen verwerken die te specifiek is voor die fabrikant.
Rekening houdend met de afschrijvingsperiode van 15 jaar, zal de nieuwe faciliteit de huidige afschrijvingskosten van FRD bijna verdubbelen tot $ 3 miljoen. Dit zal een negatieve factor zijn als de prijzen terugkeren naar het niveau van de afgelopen tien jaar.
Ten tweede is FRD sinds juni 2020 begonnen met hedgingactiviteiten, zoals aangekondigd in het 10-K-rapport voor boekjaar 2021. Naar onze mening brengt hedging aanzienlijke financiële risico's met zich mee voor de bedrijfsvoering, maakt het de interpretatie van financiële overzichten moeilijker en vereist het inspanningen van het management.
FRD maakt voor zijn hedge-activiteiten gebruik van hedge accounting, waardoor het de erkenning van winsten en verliezen op derivaten kan uitstellen totdat de afgedekte activiteit, indien van toepassing, plaatsvindt. Stel bijvoorbeeld dat FRD een contant afgewikkeld contract voor HRC verkoopt, dat binnen zes maanden wordt afgewikkeld voor $ 100. Op de dag dat het contract wordt afgewikkeld, bedraagt ​​de spotprijs $ 50. Het bedrijf registreerde vervolgens $ 50 aan tegen marktwaarde gewaardeerde derivatenactiva en $ 50 aan niet-gerealiseerde derivatenwinsten in het overig totaalresultaat. De daadwerkelijke transactie van de hedge vindt plaats op dezelfde dag tegen een spotprijs van $ 50, en de OCI-winst wordt vervolgens omgezet in netto-inkomen voor het jaar door $ 50 aan verkopen toe te voegen.
Zolang elke hedging-transactie uiteindelijk overeenkomt met de daadwerkelijke transactie, zal alles prima werken. In dat geval worden alle winsten en verliezen op derivaten min of meer gecompenseerd door winsten en verliezen op de daadwerkelijke transactie. Lezers kunnen oefenen met het kopen en verkopen van hedging wanneer de prijzen stijgen of dalen.
Problemen ontstaan ​​wanneer bedrijven zich te veel indekken tegen activiteiten die nooit zullen plaatsvinden. Als het derivatencontract verlies oplevert, wordt dit doorberekend in de nettowinst, zonder dat er een fysieke tegenpartij is die het kan annuleren. Stel bijvoorbeeld dat een bedrijf van plan is om 10 coils te verkopen en daarom 10 contant afgewikkelde contracten verkoopt. Een stijging van 20% in de spotprijs resulteert in een verlies van 20% per contract (voor de eenvoud houden we geen rekening met leverage). Als de volgende 10 coils tegen dezelfde spotprijs worden verkocht, is er geen verlies. Als het bedrijf echter uiteindelijk slechts 5 coils tegen de spotprijs verkoopt, moet het het verlies van de resterende contracten erkennen.
Helaas heeft FRD in slechts 18 maanden hedgingactiviteiten $ 10 miljoen aan overtollige hedgingverliezen geleden (uitgaande van $ 7 miljoen aan gegenereerde belastingactiva). Deze zijn niet opgenomen in de omzet of kostprijs van verkochte goederen, maar in overige inkomsten (niet te verwarren met overige resultaten). Anders zou het een vreselijke vergissing zijn om in de financiële overzichten en de toezegging van het bedrijf om zijn hedgingbeleid te herzien, specifiek te vermelden. Omdat FRD dit jaar veel geld heeft verdiend en relatief weinig heeft verloren, wordt FRD slechts in één alinea genoemd.
Bedrijven gebruiken hedging om de efficiëntie te verhogen en soms winst te maken door tegen een betere prijs te verkopen wanneer het product niet beschikbaar is. Wij zijn echter van mening dat dit extra risico onnodig is en, zoals we hebben gezien, tot enorme verliezen kan leiden. Indien hedging wordt toegepast, moet er een zeer conservatief drempelbeleid worden gehanteerd. Hierbij mag de hedgingactiviteit niet een kleine drempel van de verwachte omzet overschrijden totdat die omzet relatief zeker is.
Anders worden hedging-activiteiten harder getroffen op momenten dat bedrijven hulp het hardst nodig hebben. Hedge accounting schiet tekort als het aantal hedges groter is dan het daadwerkelijke aantal transacties. Dat gebeurt alleen als de vraag op de markt afneemt, wat ook leidt tot lagere spotprijzen. Als gevolg hiervan bevindt het bedrijf zich in een positie waarin de omzet en winst dalen en het tegelijkertijd extra hedgingverliezen moet compenseren.
Om de hedging, de toegenomen voorraadbehoefte en de bouw van een nieuwe fabriek te financieren, heeft FRD een leningsfaciliteit afgesloten bij JPMorgan Chase (JPM). Via dit mechanisme kan FRD maximaal $ 70 miljoen lenen op basis van de waarde van de vlottende activa en EBITDA en SOFR + 1,7% betalen over het uitstaande saldo.
In december 2021 had het bedrijf een uitstaand saldo van $ 15 miljoen bij de faciliteit. Het bedrijf vermeldt niet welk SOFR-tarief het hanteert, maar bijvoorbeeld: het 12-maandstarief was 0,5% in december en is nu 1,5%. Dit financieringsniveau is uiteraard nog steeds bescheiden, aangezien een wijziging van 100 basispunten slechts zou resulteren in een extra rentelast van $ 150.000. De komende maanden moeten de schuldniveaus echter nauwlettend in de gaten worden gehouden.
We hebben al enkele risico's van FRD-activiteiten genoemd, maar we wilden ze in een apart gedeelte helder formuleren en er uitgebreider op ingaan.
Zoals we al zeiden, heeft FRD de afgelopen tien jaar te maken gehad met operationele hefboomwerking en vaste kosten, maar dat betekent niet dat er zelfs in de slechtste markten enorme verliezen zijn geleden. Daar komt verandering in, nu er een extra fabriek in aanbouw is die jaarlijks $ 1,5 miljoen aan afschrijvingen met zich mee zou kunnen brengen. Het bedrijf zal jaarlijks $ 1,5 miljoen aan inkomsten moeten genereren minus de variabele kosten. Dit risico heeft invloed op de boekhoudkundige winst, niet op de contante winst, omdat de fabriek dit jaar waarschijnlijk volledig zal zijn afbetaald.
We hebben ook vermeld dat FRD geen schulden heeft, wat betekent dat er geen financiële hefboomwerking is, of het nu stijgt of daalt. Het bedrijf heeft nu een kredietfaciliteit afgesloten die is gekoppeld aan zijn liquide activa. Met deze kredietlijn kunnen bedrijven maximaal $ 75 miljoen lenen tegen een rentepercentage dat gelijk is aan SOFR +1,7%. Omdat het jaarlijkse SOFR-tarief op dit moment 1,25% bedraagt ​​(berekend met CME-futures, aangezien SOFR nog geen termijnstructuur heeft), betaalt FRD $ 295.000 aan rente voor elke $ 10 miljoen die meer wordt geleend. Naarmate het SOFR-tarief met 100 basispunten (1%) per jaar stijgt, betaalt FRD $ 100.000 extra. FRD heeft momenteel een schuld van $ 15 miljoen, wat neerkomt op jaarlijkse rentelasten van $ 442.000, wat niet het geval was in de berekeningen van het voorgaande decennium.
Als we deze twee kosten bij elkaar optellen en de rente met 1% verhogen voor de rest van 2022, dan zou het bedrijf $ 2 miljoen extra aan operationele winst moeten behalen vergeleken met wat het maakte vóór de recente veranderingen als gevolg van COVID. Uiteraard houden we hierbij rekening met het feit dat het bedrijf zijn schulden niet betaalt en ook geen extra geld leent.
En dan hadden we het over hedgingrisico, dat moeilijk te meten is, maar enorm hard aankomt als bedrijven het kwetsbaarst zijn. Het specifieke risico van een bedrijf hangt grotendeels af van het aantal openstaande contracten op een bepaald moment en hoe de staalprijzen zich ontwikkelen. Het ongeëvenaarde verlies van $ 10 miljoen dat dit jaar is bevestigd, zou echter bij elke investeerder rillingen over de rug moeten bezorgen. Wij raden bedrijven aan om specifieke beleidslimieten in te stellen voor hun hedgingactiviteiten. Dit is het grootste risico waarmee een bedrijf op dit moment wordt geconfronteerd.
Wat betreft cash burn is de informatie die we hebben uit het derde kwartaal van 2021 (december 2021) niet zo goed. FRD heeft niet veel geld in kas, slechts $ 3 miljoen. Het bedrijf moest $ 27 miljoen betalen aan toerekeningen, waarvan het grootste deel afkomstig was van de nieuwe faciliteit in Texas, en had nog $ 15 miljoen openstaan ​​op de openstaande kredietlijn.
FRD verhoogde echter ook haar investeringen in voorraden en vorderingen gedurende het jaar, naarmate de staalprijzen stegen. In het derde kwartaal van 2021 had het bedrijf een recordbedrag van $ 83 miljoen aan voorraden en $ 26 miljoen aan vorderingen. Als het bedrijf een deel van de voorraden verkoopt, zou het geld moeten krijgen. Mocht de vraag zo sterk dalen dat de voorraden van FRD beginnen te slinken, dan zou het bedrijf meer kunnen lenen van de kredietlijn van JPMorgan, tot wel $ 75 miljoen. Dit zal uiteraard enorme financiële kosten met zich meebrengen, tegen het huidige tarief van $ 2,2 miljoen per jaar. Dit is een van de belangrijkste punten om te beoordelen wanneer er ergens in april nieuwe resultaten bekend worden gemaakt.
FRD is tenslotte een aandeel waar weinig op wordt gehandeld. Het gemiddelde dagelijkse volume bedraagt ​​ongeveer 5.000 aandelen. Het aandeel heeft een vraag- en aanbodspread van 3,5%, wat als hoog wordt beschouwd. Beleggers moeten daar rekening mee houden, maar niet iedereen beschouwt dit als een risico.
Wij zijn van mening dat het afgelopen decennium een ​​ongunstige omgeving was voor grondstoffenproducenten, met name de Amerikaanse staalindustrie. In dit geval is het vermogen van FRD om winst te genereren met een gemiddeld jaarlijks netto-inkomen van $ 2,8 miljoen een goed teken.
Natuurlijk kunnen we niet dezelfde inkomsten voor FRD voorspellen, zelfs niet als we rekening houden met de prijsniveaus van het afgelopen decennium. Dit komt door de grote veranderingen in de kapitaalinvesteringen en hedging-activiteiten. Maar zelfs als we terugkeren naar de oude situatie, wordt het risico voor het bedrijf groter.