Friedman Industries (NYSE:FRD) er en varmvalset coil-prosessor. Selskapet kjøper coils fra store produsenter og behandler dem for videre videresalg til sluttkunder eller meglere.
Selskapet har opprettholdt økonomisk og operasjonell forsiktighet slik at det ikke vil bli alvorlig påvirket av bransjens nedgangssyklus. Faktisk var ikke tiåret mellom slutten av finanskrisen og begynnelsen av COVID-krisen så bra for råvarer totalt sett, men selskapets gjennomsnittlige nettoinntekt var $2,8 millioner.
Lagerbeholdninger av FRD-er har alltid vært korrelert med stålpriser, ettersom høyere stålpriser betyr høyere fortjeneste og økt etterspørsel etter FRD-produkter. Den siste oksen og bruddet i stålprisene de siste 12 månedene var ikke annerledes.
Forskjellen denne gangen er at det økonomiske miljøet kan ha endret seg, noe som tyder på at råvareprisene i gjennomsnitt er høyere enn de har vært det siste tiåret. I tillegg øker FRD produksjonen ved å bygge nye fabrikker og har begynt å sikre noe av virksomheten, med blandede resultater.
Disse endringene kan tyde på at FRD vil kunne tjene mer det neste tiåret enn det har gjort tidligere, og dermed rettferdiggjøre den nåværende aksjekursen. Usikkerheten er imidlertid ikke løst, og vi mener at aksjen med tilgjengelig informasjon er dyr.
Merk: Med mindre annet er oppgitt, er all informasjon utledet fra FRDs SEC-innleveringer. FRDs regnskapsår avsluttes 31. mars, så i sin 10-K-rapport refererer gjeldende regnskapsår til forrige driftsår, og i sin 10-Q-rapport refererer gjeldende rapporteringsår til gjeldende driftsår.
Enhver analyse av et selskap som fokuserer på sykliske råvarer eller relaterte produkter kan ikke utelukke den økonomiske konteksten selskapet opererer i. Generelt foretrekker vi en nedenfra og opp tilnærming til verdsettelse, men i denne typen selskaper er en top-down tilnærming uunngåelig.
Vi fokuserer på perioden fra juni 2009 til mars 2020. Så vidt vi vet var perioden, selv om den ikke var homogen, preget av fallende råvarepriser, spesielt energipriser, lavere renter, og ekspansiv pengepolitikk og global handelsintegrasjon.
Diagrammet nedenfor viser prisen på HRC1, den innenlandske varmvalsede futureskontrakten som FRD hovedsakelig leverer. Som vi kan se, bestemte vi oss for å analysere dekkede prisene fra $375 til $900 per tonn. Det er tydelig fra diagrammet at prishandlingen etter mars 2020 har vært ganske annerledes.
FRD er en nedstrøms prosessor, som betyr at den er en prosessor som er relativt nær sluttkunden av stålproduktet. FRD kjøper varmvalsede coils i bulk fra større fabrikker, som deretter kuttes, formes eller videreselges som de er til sluttkunder eller meglere.
Selskapet har for tiden tre driftsfasiliteter i Decatur, Alabama;Lone Star, Texas;og Hickman, Arkansas. Plantene i Alabama og Arkansas er dedikert til å kutte spoler, mens fabrikken i Texas er dedikert til å forme spoler til rør.
Et enkelt Google Maps-søk for hvert anlegg avslørte at alle tre anleggene er lokalisert strategisk nær store fabrikker som tilhører kjente merkevarer i bransjen. Lone Star-anlegget ligger ved siden av et US Steel (X) rørformede produktanlegg. Både Decatur- og Hickman-anleggene er svært nær Nucor (NUE)-anlegget.
Plassering er en viktig faktor i både kostnad og markedsføring, ettersom logistikk spiller en stor rolle i stålprodukter, så konsentrasjon lønner seg.Større fabrikker kan kanskje ikke effektivt behandle stål som oppfyller sluttkundens spesifikasjoner, eller kan bare fokusere på å standardisere noen få deler av produktet, slik at mindre fabrikker som FRD kan håndtere resten.
Som du kan se i diagrammet nedenfor, har FRDs bruttomargin og driftsresultat i løpet av det siste tiåret beveget seg i takt med stålprisene (prisdiagrammet er i forrige seksjon), akkurat som alle andre selskaper som jobber med råvarer.
For det første er det svært få perioder når FRDs er oversvømmet. Ofte er driftsinnflytelse et problem for aktivaintensive selskaper. Faste kostnader forårsaket av anlegg gjør at små endringer i inntekter eller bruttofortjeneste har stor innvirkning på driftsinntektene.
Som diagrammet nedenfor viser, unnslipper ikke FRD denne virkeligheten, og bevegelsen i inntektene øker etter hvert som resultatregnskapet beveger seg nedover. Det som er spesielt med FRD er at det ikke taper mye penger når prisene på produktene faller. Når det er sagt, mens FRD er påvirket av operasjonell innflytelse, er den motstandsdyktig mot nedsidekonjunktursykluser.
Det andre interessante aspektet er at FRDs gjennomsnittlige driftsinntekt for perioden var $4,1 millioner. FRDs gjennomsnittlige nettoinntekt for perioden var $2,8 millioner, eller 70 % av driftsinntektene. Den eneste forskjellen mellom FRDs driftsinntekter og nettoinntekt er 30 % inntektsskatt. Dette betyr at selskapet har svært få finansielle eller andre utgifter, og på den annen side reduserer FRD finansiell belåning i denne perioden.
De årlige gjennomsnittlige avskrivningene og amortiseringene skilte seg ikke vesentlig fra investeringsutgifter i perioden som dekkes. Dette gir oss tillit til at selskapet ikke har feilrapportert sine investeringsutgifter, og derfor aktiverer kostnader for å forbedre inntjeningen gjennom regnskapsføring.
Vi forstår at konservative kapitalutgifter og finansiering har holdt FRD lønnsomt i vanskelige tider for stålindustrien. Dette er en viktig betryggende faktor når man vurderer FRD.
Hensikten med denne analysen er ikke å forutsi hva som vil skje med uforutsigbare faktorer som råvarepriser, renter og verdenshandel.
Vi vil imidlertid påpeke at miljøet vi befinner oss i og miljøet som sannsynligvis vil utvikle seg de neste ti årene har vist svært tydelige egenskaper sammenlignet med situasjonen de siste ti årene.
I vår forståelse, mens vi snakker om utviklingen som ennå ikke er klar, er de tre tingene svært forskjellige.
For det første ser ikke verden ut til å bevege seg mot mer internasjonal handelsintegrasjon. Dette er dårlig for den totale økonomien, men bra for marginale produsenter av varer som er mindre påvirket av internasjonal konkurranse. Det er helt klart en velsignelse for amerikanske stålprodusenter, som lider av lavpriskonkurranse, for det meste fra Kina. Naturligvis har nedgangen i etterspørselen forårsaket av handelsnedgangen også hatt en negativ innvirkning på ståletterspørselen.
For det andre har sentralbanker i avanserte økonomier forlatt den ekspansive pengepolitikken de har implementert det siste tiåret. Vi er ikke sikre på hva innvirkningen på råvareprisene kan være.
For det tredje, og knyttet til de to andre, har inflasjonen i avanserte økonomier allerede begynt, og det er usikkerhet om den vil vedvare. I tillegg til inflasjonspresset har nylige sanksjoner mot Russland også påvirket dollarens status som internasjonal reservevaluta. Begge disse utviklingene har hatt en oppadgående innvirkning på råvareprisene.
Igjen, vår hensikt er ikke å forutsi fremtidige stålpriser, men å vise at makroøkonomien har endret seg betydelig sammenlignet med situasjonen mellom 2009 og 2020. Dette betyr at FRDs ikke kan analyseres med sikte på å komme seg til median råvarepriser og etterspørsel fra det foregående tiåret.
Vi mener at tre endringer er spesielt viktige for fremtiden til FRD, uavhengig av endringer i pris og etterspurt mengde.
Først åpnet FRD et nytt anlegg for sin spoleskjæredivisjon i Hinton, Texas. I følge selskapets 10-Q-rapport for tredje kvartal 2021 (desember 2021), har den totale anleggskostnaden på 21 millioner dollar blitt brukt eller akkumulert med 13 millioner dollar. Selskapet har ikke annonsert når anlegget vil starte i drift.
Det nye anlegget vil ha en av de største skjæremaskinene i verden, og utvider ikke bare produksjonen, men også produktlinjen selskapet tilbyr. Anlegget ligger på Steel Dynamics (STLD) campus, som leies ut til selskapet for 1 dollar per år i 99 år.
Dette nye anlegget utvider på samme filosofi som det forrige anlegget og ligger svært nær en stor produsent for å håndtere produksjon som er for spesifikk for den produsenten.
Tatt i betraktning den 15-årige avskrivningsperioden, vil det nye anlegget nesten doble FRDs nåværende avskrivningsutgifter til $3 millioner. Dette vil være en negativ faktor hvis prisene går tilbake til nivåer som har vært sett i det siste tiåret.
For det andre har FRD startet sikringsaktiviteter siden juni 2020, som annonsert i FY21 10-K-rapporten. Etter vår forståelse introduserer sikring betydelig finansiell risiko for driften, gjør tolkningen av regnskapet vanskeligere og krever ledelsesinnsats.
FRD bruker sikringsbokføring for sine sikringsoperasjoner, noe som gjør det mulig å utsette regnskapsføring av gevinster og tap på derivater inntil den sikrede operasjonen, hvis noen, inntreffer. Anta for eksempel at FRD selger en kontantavregnet kontrakt for HRC avgjort innen seks måneder for $100.Den dagen kontrakten gjøres opp, er spotprisen i $50 til markedsførte eiendeler og $50 i markedsverdi. realiserte derivatgevinster i annen totalinntekt. Den faktiske transaksjonen av sikringen finner sted samme dag til en spotpris på $50, og OCI-gevinsten konverteres deretter til årets resultat ved å legge til $50 i salg.
Så lenge hver sikringsoperasjon til slutt samsvarer med den faktiske operasjonen, vil alt fungere bra. I dette tilfellet blir alle gevinster og tap på derivater mer eller mindre oppveid av gevinster og tap på selve handelen. Leserne kan øve på å kjøpe og selge sikring ettersom prisene stiger eller faller.
Problemer starter når selskaper oversikrer forretninger som ikke vil skje. Hvis derivatkontrakten pådrar seg et tap, overføres den til nettogevinsten uten at noen fysisk motpart kansellerer den. Anta for eksempel at et selskap planlegger å selge 10 spoler og derfor selger 10 kontantavgjorte kontrakter. En økning på 20 % i spotprisen resulterer i et 20 % tap er ikke regnet med 10 % av den samme kontrakten. spotpris er det ikke noe tap. Men hvis selskapet ender opp med å selge kun 5 spoler til spotprisen, må det innregne tapet av de resterende kontraktene.
Dessverre, i løpet av bare 18 måneder med sikringsoperasjoner, har FRD anerkjent oversikringstap på 10 millioner dollar (med tanke på 7 millioner dollar i genererte skattefordel). Disse er ikke inkludert i inntekter eller kostnader for solgte varer, men er inkludert i andre inntekter (ikke å forveksle med annen totalinntekt). I alle andre tilfeller ville det være en forferdelig feil å gjenkjenne selskapets finansielle forpliktelser spesifikt og regnskapsføre sine forpliktelser. RD har tjent mye penger i år og tapt relativt lite, FRD er kun nevnt i ett avsnitt.
Selskaper bruker sikring for å øke effektiviteten og noen ganger profitt ved å selge til en bedre pris når produktet ikke er tilgjengelig. Vi mener imidlertid at tilleggsrisikoen er unødvendig og, som vi har sett, kan den generere store tap. Hvis den brukes, bør sikringsaktiviteten ha en veldig konservativ terskelpolicy, slik at sikringsaktiviteten ikke overskrider en liten terskel for salgsprognosene før disse salgsprognosene er relativt sikre.
Ellers vil sikringsvirksomheten få et større slag når selskapene trenger hjelp som mest. Årsaken er at sikringsbokføringen svikter når antallet sikringer overstiger den faktiske driften, noe som kun skjer når markedsetterspørselen faller, noe som også fører til at spotprisene faller. Som et resultat vil selskapet være i en posisjon med krympende inntekter og overskudd samtidig som de må ta igjen for ytterligere sikringstap.
Til slutt, for å finansiere sin sikring, økte lagerbehov og bygging av en ny fabrikk, har FRD signert en lånefasilitet med JPMorgan Chase (JPM). Under denne mekanismen kan FRD låne opp til $70 millioner basert på verdien av omløpsmidlene og EBITDA og betale SOFR + 1,7 % på den utestående saldoen.
Per desember 2021 hadde selskapet en utestående saldo på 15 millioner dollar ved anlegget. Selskapet nevner ikke SOFR-renten det bruker, men for eksempel var 12-månedersrenten 0,5 % i desember og er nå 1,5 %. Selvfølgelig er dette finansieringsnivået fortsatt beskjedent, ettersom en 100 basispunkts-endring i løpet av de neste få månedene bare vil gi 001 dollar i løpet av de neste 001 månedene. gjeldsnivået må overvåkes nøye.
Vi har allerede nevnt noen av risikoene bak FRD-operasjoner, men ønsket å sette dem tydelig i et eget avsnitt og diskutere mer.
Som vi nevnte, har FRD driftsmessig innflytelse, faste kostnader, det siste tiåret, men det betyr ikke store tap selv i de verste markedene. Med et ekstra anlegg som nå er under bygging som kan legge til 1,5 millioner dollar i året i avskrivninger, kommer det til å endre seg. Selskapet vil måtte komme opp med 1,5 millioner dollar i året i inntekt minus variable inntekter. Denne risikoen påvirker ikke kontoen fullt ut for betalte inntekter for året.
Vi nevnte også at FRD ikke har noen gjeld, noe som betyr at det ikke er noen finansiell innflytelse på vei opp eller ned. Nå har selskapet signert en kredittfasilitet knyttet til sine likvide eiendeler. Kredittlinjen tillater selskaper å låne opp til $75 millioner til en rente tilsvarende SOFR +1,7%.Siden den årlige SOFR-renten på dette tidspunktet er 1,25% lønnsstruktur, har fortsatt ingen lønnsstruktur for SOFR (med FRD-strukturen) 000 i renter for hver 10 millioner dollar mer som lånes. Ettersom SOFR-renten øker med 100 basispunkter (1 %) per år, vil FRD betale ytterligere 100 000 dollar. FRD skylder for tiden 15 millioner dollar, noe som tilsvarer en årlig rentekostnad på 442 000 dollar, som ikke var tilstede i forrige tiårs beregninger.
Legger vi disse to kostnadene sammen, og en renteøkning på 1 % for resten av 2022, vil selskapet måtte komme opp med ytterligere 2 millioner dollar i driftsresultat sammenlignet med hva det var før de nylige endringene i COVID. Selvfølgelig er det med tanke på at selskapet ikke betaler sin gjeld eller låner mer penger.
Og så nevnte vi sikringsrisiko, som er vanskelig å måle, men som får et stort slag når selskapene er mest sårbare. Et selskaps spesifikke risiko avhenger i stor grad av hvor mange kontrakter som er åpne til enhver tid og hvordan stålprisene beveger seg. Det uovertrufne tapet på 10 millioner dollar bekreftet i år burde imidlertid sende rystelser nedover ryggen til enhver investor. Vi anbefaler at selskaper setter de spesifikke risikogrensene for selskapet nå.
Når det gjelder forbrenning av kontanter, er informasjonen vi har fra tredje kvartal 2021 (desember 2021) ikke særlig god. FRD har ikke mye kontanter, bare 3 millioner dollar. Selskapet måtte betale 27 millioner dollar i periodiseringer, hvorav det meste kom fra det nye anlegget i Texas, og hadde 15 millioner dollar utestående på sin utestående kredittlinje.
FRD økte imidlertid også investeringene sine i varelager og fordringer i løpet av året ettersom stålprisene steg i været. Fra og med 3Q21 hadde selskapet rekordhøye 83 millioner dollar i varelager og 26 millioner dollar i fordringer. Ettersom selskapet selger noe varelager, bør det få kontanter. Hvis etterspørselen synker så mye at FRD-beholdningen begynner å svekkes fra 5 millioner dollar, kan JPM-selskapet svekkes til 7 millioner dollar. Dette vil selvfølgelig medføre en enorm økonomisk kostnad, med dagens rate på 2,2 millioner dollar per år. Dette er et av hovedpunktene for å vurdere når nye resultater dukker opp en gang i april.
Endelig er FRD en tynt handlet aksje, med et gjennomsnittlig daglig volum på rundt 5 000 aksjer. Aksjen har også en spør/budspread på 3,5 %, som anses som høy. Det er noe investorer bør huske på, men ikke alle ser det som en risiko.
Etter vårt syn reflekterer det siste tiåret et ugunstig miljø for råvareprodusenter, spesielt den amerikanske stålindustrien. I dette tilfellet er FRDs evne til å drive fortjeneste med en gjennomsnittlig årlig nettoinntekt på $2,8 millioner et godt tegn.
Selv om vi tar i betraktning prisnivåene det siste tiåret, kan vi selvfølgelig ikke forutsi samme inntekt for FRD på grunn av de betydelige endringene i kapitalinvesteringer og sikringsoperasjoner. Når det er sagt, selv med tanke på en tilbakevending til tidligere situasjon, blir selskapets risiko større.