Friedman Industries (NYSE:FRD) jest przetwórcą zwojów walcowanych na gorąco. Firma kupuje zwoje od dużych producentów i przetwarza je w celu dalszej odsprzedaży klientom końcowym lub pośrednikom.
Firma zachowała ostrożność finansową i operacyjną, aby cykl spadkowy w branży nie miał na nią poważnego wpływu. W rzeczywistości dekada między końcem kryzysu finansowego a początkiem kryzysu COVID nie była ogólnie dobra dla towarów, ale średni dochód netto firmy wyniósł 2,8 miliona dolarów.
Zapasy FRD zawsze były skorelowane z cenami stali, ponieważ wyższe ceny stali oznaczają wyższe zyski i zwiększony popyt na produkty FRD. Nie inaczej było w przypadku ostatniej hossy i załamania cen stali w ciągu ostatnich 12 miesięcy.
Tym razem różnica polega na tym, że otoczenie gospodarcze mogło się zmienić, co sugeruje, że ceny towarów są średnio wyższe niż w ostatniej dekadzie. Ponadto FRD zwiększa produkcję, budując nowe fabryki i zaczął zabezpieczać część swojej działalności, z mieszanymi wynikami.
Zmiany te mogą sugerować, że FRD będzie w stanie zarobić więcej w następnej dekadzie niż w przeszłości, a tym samym uzasadniać obecną cenę akcji. Jednak niepewność nie została rozwiązana i uważamy, że akcje z dostępnymi informacjami są drogie.
Uwaga: O ile nie zaznaczono inaczej, wszystkie informacje pochodzą z dokumentów FRD SEC. Rok obrotowy FRD kończy się 31 marca, więc w raporcie 10-K bieżący rok obrotowy odnosi się do poprzedniego roku operacyjnego, aw raporcie 10-Q bieżący rok sprawozdawczy odnosi się do bieżącego roku operacyjnego.
Jakakolwiek analiza spółki, która koncentruje się na towarach cyklicznych lub produktach pokrewnych, nie może wykluczać kontekstu ekonomicznego, w którym działa firma. Generalnie preferujemy podejście oddolne do wyceny, ale w tego typu spółkach podejście odgórne jest nieuniknione.
Skupiamy się na okresie od czerwca 2009 do marca 2020. O ile nam wiadomo, okres ten, choć nie był jednorodny, charakteryzował się spadkiem cen surowców, zwłaszcza cen energii, niższymi stopami procentowymi, ekspansywną polityką monetarną oraz integracją światowego handlu.
Poniższy wykres pokazuje cenę HRC1, krajowego kontraktu futures na kręgi walcowane na gorąco, który dostarcza głównie FRD. Jak widać, okres, w którym zdecydowaliśmy się przeanalizować, obejmował ceny w przedziale od 375 USD do 900 USD za tonę.
FRD jest przetwórcą niższego szczebla, co oznacza, że ​​jest przetwórcą stosunkowo blisko klienta końcowego produktu stalowego. FRD kupuje hurtowo zwoje walcowane na gorąco z większych hut, które są następnie cięte, kształtowane lub odsprzedawane klientom końcowym lub pośrednikom.
Firma posiada obecnie trzy zakłady operacyjne w Decatur w stanie Alabama;Samotna Gwiazda, Teksas;i Hickman, Arkansas. Zakłady w Alabamie i Arkansas zajmują się cięciem zwojów, podczas gdy zakład w Teksasie zajmuje się formowaniem zwojów w rury.
Proste wyszukiwanie w Mapach Google dla każdego zakładu ujawniło, że wszystkie trzy zakłady są zlokalizowane strategicznie blisko dużych fabryk należących do znanych marek w branży. Zakład Lone Star sąsiaduje z zakładem produkcji rur US Steel (X). Zarówno zakłady Decatur, jak i Hickman znajdują się bardzo blisko zakładu Nucor (NUE).
Lokalizacja jest ważnym czynnikiem zarówno pod względem kosztów, jak i marketingu, ponieważ logistyka odgrywa główną rolę w produktach stalowych, więc koncentracja się opłaca. Większe huty mogą nie być w stanie wydajnie przetwarzać stali spełniającej specyfikacje klienta końcowego lub mogą skupiać się tylko na standaryzacji kilku części produktu, pozostawiając mniejszym hutom, takim jak FRD, zajęcie się resztą.
Jak widać na poniższym wykresie, w ciągu ostatniej dekady marża brutto i zysk operacyjny FRD zmieniały się wraz z cenami stali (tabela cen znajduje się w poprzedniej sekcji), podobnie jak w przypadku każdej innej firmy zajmującej się towarami.
Po pierwsze, istnieje bardzo niewiele okresów, w których FRD są zalewane. Często dźwignia operacyjna jest problemem dla firm intensywnie korzystających z aktywów. Koszty stałe powodowane przez obiekty powodują niewielkie zmiany w przychodach lub zysku brutto, które mają ogromny wpływ na dochody operacyjne.
Jak pokazuje poniższy wykres, FRD nie ucieknie przed tą rzeczywistością, a ruch w przychodach zwiększa się wraz ze spadkiem rachunku zysków i strat. Cechą szczególną FRD jest to, że nie traci ona dużo pieniędzy, gdy ceny jej produktów spadają. To powiedziawszy, chociaż na FRD wpływa dźwignia operacyjna, jest ona odporna na spadki cykli koniunkturalnych.
Drugim interesującym aspektem jest to, że średni dochód operacyjny FRD w tym okresie wyniósł 4,1 miliona USD. Średni dochód netto FRD w tym okresie wyniósł 2,8 miliona USD, czyli 70% dochodu operacyjnego. Jedyną różnicą między dochodem operacyjnym a dochodem netto FRD jest 30% podatek dochodowy. Oznacza to, że firma ma bardzo niewiele wydatków finansowych lub innych, az drugiej strony zmniejsza lewarowanie (w tym przypadku finansowe). Wynika to z faktu, że FRD nie miała zadłużenia finansowego w tym okresie.
Wreszcie, średnioroczna amortyzacja nie różniła się istotnie od nakładów inwestycyjnych w badanym okresie. Daje to nam pewność, że firma nie błędnie zaraportowała swoje nakłady inwestycyjne, a zatem kapitalizuje koszty w celu poprawy zysków poprzez księgowanie.
Rozumiemy, że konserwatywne nakłady inwestycyjne i finansowanie utrzymywały rentowność FRD w trudnych czasach dla przemysłu stalowego. Jest to ważny czynnik uspokajający przy rozważaniu FRD.
Celem tej analizy nie jest przewidywanie, co stanie się z nieprzewidywalnymi czynnikami, takimi jak ceny towarów, stopy procentowe i handel światowy.
Chcielibyśmy jednak zaznaczyć, że otoczenie, w którym się znajdujemy i to, które prawdopodobnie będzie się rozwijać w ciągu najbliższych dziesięciu lat, wykazuje bardzo odmienne cechy w porównaniu z sytuacją z ostatnich dziesięciu lat.
W naszym rozumieniu, podczas gdy mówimy o wydarzeniach, które nie są jeszcze jasne, te trzy rzeczy są bardzo różne.
Po pierwsze, świat nie wydaje się zmierzać w kierunku większej integracji handlu międzynarodowego. Jest to niekorzystne dla całej gospodarki, ale dobre dla marginalnych producentów towarów, na których międzynarodowa konkurencja w mniejszym stopniu wpływa. To niewątpliwie dobrodziejstwo dla amerykańskich producentów stali, którzy cierpią z powodu konkurencji niskich cen, głównie ze strony Chin. Oczywiście spadek popytu spowodowany załamaniem handlu miał również negatywny wpływ na popyt na stal.
Po drugie, banki centralne w gospodarkach rozwiniętych zrezygnowały z ekspansywnej polityki pieniężnej, którą stosowały w ciągu ostatniej dekady. Nie jesteśmy pewni, jaki może to mieć wpływ na ceny towarów.
Po trzecie, związane z dwoma pozostałymi, inflacja w gospodarkach rozwiniętych już się rozpoczęła i nie ma pewności, czy się utrzyma. Oprócz presji inflacyjnej, niedawne sankcje nałożone na Rosję również wpłynęły na status dolara jako międzynarodowej waluty rezerwowej. Oba te wydarzenia miały wpływ na wzrost cen towarów.
Ponownie, naszym zamiarem nie jest przewidywanie przyszłych cen stali, ale pokazanie, że makroekonomia zmieniła się znacząco w porównaniu z sytuacją w latach 2009-2020. Oznacza to, że FRD nie można analizować pod kątem powrotu do mediany cen surowców i popytu z poprzedniej dekady.
Uważamy, że trzy zmiany są szczególnie ważne dla przyszłości FRD, niezależnie od zmian ceny i wielkości popytu.
Najpierw firma FRD otworzyła nowy zakład dla swojego działu cięcia zwojów w Hinton w Teksasie. Zgodnie z raportem firmy za 10 kwartałów 2021 r. (grudzień 2021 r.), całkowity koszt obiektu w wysokości 21 mln USD został wydany lub zgromadzony w kwocie 13 mln USD. Firma nie ogłosiła, kiedy obiekt rozpocznie działalność.
Nowy obiekt będzie wyposażony w jedną z największych maszyn do cięcia na świecie, poszerzając nie tylko produkcję, ale także linię produktów oferowanych przez firmę. Obiekt znajduje się na terenie kampusu Steel Dynamics (STLD), który jest wynajmowany firmie za 1 USD rocznie przez 99 lat.
Ten nowy zakład rozwija tę samą filozofię poprzedniego zakładu i jest zlokalizowany bardzo blisko dużego producenta, aby obsługiwać produkcję, która jest zbyt specyficzna dla tego producenta.
Biorąc pod uwagę 15-letni okres amortyzacji, nowy obiekt prawie podwoi obecne koszty amortyzacji FRD do 3 mln USD. Będzie to czynnik negatywny, jeśli ceny powrócą do poziomów obserwowanych w ostatniej dekadzie.
Po drugie, FRD rozpoczął działania zabezpieczające od czerwca 2020 r., jak ogłoszono w raporcie za rok obrotowy 2021 10-K. W naszym rozumieniu hedging wprowadza istotne ryzyko finansowe do działalności operacyjnej, utrudnia interpretację sprawozdań finansowych i wymaga wysiłku zarządczego.
FRD stosuje rachunkowość zabezpieczeń dla swoich operacji zabezpieczających, co pozwala mu odroczyć ujmowanie zysków i strat na instrumentach pochodnych do momentu wystąpienia operacji zabezpieczanej, jeśli taka istnieje. Załóżmy na przykład, że FRD sprzedaje rozliczany w środkach pieniężnych kontrakt na HRC rozliczany w ciągu sześciu miesięcy za 100 USD. W dniu rozliczenia kontraktu cena spot wynosi 50 USD. Następnie spółka zarejestrowała 50 USD w aktywach pochodnych wycenionych według wartości rynkowej i 50 USD w niezrealizowanych zyskach na instrumentach pochodnych w innych całkowitych dochodach. Rzeczywista transakcja zabezpieczenia odbywa się w tym samym dnia po cenie spot 50 USD, a następnie zysk OCI jest przeliczany na dochód netto za rok poprzez dodanie 50 USD ze sprzedaży.
Tak długo, jak każda operacja zabezpieczająca ostatecznie odpowiada rzeczywistej operacji, wszystko będzie działać dobrze. W tym przypadku wszystkie zyski i straty na instrumentach pochodnych są w mniejszym lub większym stopniu równoważone przez zyski i straty z faktycznej transakcji. Czytelnicy mogą ćwiczyć kupowanie i sprzedawanie hedgingu, gdy ceny rosną lub spadają.
Problemy zaczynają się, gdy firmy nadmiernie zabezpieczają biznes, który nie zostanie zrealizowany. Jeśli kontrakt pochodny przynosi stratę, jest on przenoszony na zysk netto bez żadnego fizycznego kontrahenta, który mógłby go anulować. Na przykład załóżmy, że firma planuje sprzedać 10 cewek, a zatem sprzedaje 10 kontraktów rozliczanych w gotówce. Wzrost ceny spot o 20% skutkuje 20% stratą na kontrakt (dla uproszczenia nie uwzględnia się dźwigni finansowej). Jeśli kolejnych 10 cewek jest sprzedawanych po tej samej cenie spot, nie ma straty. Jeśli jednak firma ostatecznie sprzeda tylko 5 kręgów po cenie spot, musi uznać utratę pozostałych kontraktów.
Niestety, w ciągu zaledwie 18 miesięcy operacji zabezpieczających, FRD rozpoznał straty z tytułu nadmiernego zabezpieczenia w wysokości 10 mln USD (biorąc pod uwagę wygenerowane aktywa podatkowe w wysokości 7 mln USD). Nie są one uwzględnione w przychodach ani kosztach sprzedanych towarów, ale są uwzględnione w innych przychodach (nie mylić z innymi całkowitymi dochodami). jest wymieniony tylko w jednym akapicie.
Firmy stosują hedging w celu zwiększenia efektywności, a czasami zyskują, sprzedając po lepszej cenie, gdy produkt nie jest dostępny. Uważamy jednak, że dodatkowe ryzyko jest niepotrzebne i, jak widzieliśmy, może generować ogromne straty. W przypadku zastosowania hedging powinien mieć bardzo konserwatywną politykę progową, nie pozwalającą na przekroczenie niewielkiego progu prognozowanej sprzedaży, dopóki sprzedaż ta nie będzie względnie pewna.
W przeciwnym razie operacje zabezpieczające odniosą większy cios, gdy firmy najbardziej potrzebują pomocy. Powodem jest to, że rachunkowość zabezpieczeń kończy się niepowodzeniem, gdy liczba zabezpieczeń przekracza rzeczywistą operację, co ma miejsce tylko wtedy, gdy spada popyt na rynku, co również powoduje spadek cen spot. W rezultacie firma będzie w stanie zmniejszyć przychody i zyski, a jednocześnie będzie musiała nadrobić dodatkowe straty z tytułu zabezpieczenia.
Wreszcie, aby sfinansować swoje zabezpieczenie, zwiększone potrzeby inwentaryzacyjne i budowę nowej fabryki, FRD podpisało umowę pożyczki z JPMorgan Chase (JPM). W ramach tego mechanizmu FRD może pożyczyć do 70 mln USD w oparciu o wartość swoich aktywów obrotowych i EBITDA oraz zapłacić SOFR + 1,7% od salda zadłużenia.
Od grudnia 2021 r. Spółka miała w obiekcie zaległe saldo w wysokości 15 milionów USD. Firma nie wspomina o stawce SOFR, której używa, ale na przykład 12-miesięczna stawka wynosiła 0,5% w grudniu i obecnie wynosi 1,5%. Oczywiście poziom finansowania będzie nadal skromny, ponieważ zmiana punktu 100 spowodowałaby jedynie dodatkowy koszt odsetkowy w wysokości 150 000 USD.
Wspomnieliśmy już o niektórych zagrożeniach związanych z operacjami FRD, ale chcieliśmy umieścić je wyraźnie w osobnej sekcji i omówić więcej.
Jak wspomnieliśmy, FRD ma dźwignię operacyjną, koszty stałe, w ciągu ostatniej dekady, ale to nie oznacza ogromnych strat nawet na najgorszych rynkach. Z dodatkową fabryką w budowie, która może dodać 1,5 miliona dolarów rocznie amortyzacji, to się zmieni. Firma będzie musiała wypracować 1,5 miliona dolarów rocznych przychodów minus koszty zmienne. Ryzyko to wpływa na dochody księgowe, a nie zyski gotówkowe, ponieważ zakład prawdopodobnie zostanie w pełni opłacony w tym roku.
Wspomnieliśmy również, że FRD nie ma żadnego zadłużenia, co oznacza, że ​​nie ma dźwigni finansowej na drodze w górę lub w dół. Teraz firma podpisała umowę kredytową powiązaną z jej płynnymi aktywami. Linia kredytowa pozwala firmom pożyczyć do 75 milionów USD przy stopie procentowej odpowiadającej SOFR +1,7%. każde pożyczone 10 milionów dolarów więcej. Gdy stopa SOFR wzrośnie o 100 punktów bazowych (1%) rocznie, FRD zapłaci dodatkowe 100 000 dolarów. Obecnie FRD jest winien 15 milionów dolarów, co przekłada się na roczne koszty odsetek w wysokości 442 000 dolarów, których nie było w obliczeniach z poprzedniej dekady.
Dodając do siebie te dwie opłaty i podwyżkę stóp procentowych o 1% do końca 2022 roku, firma musiałaby wypracować dodatkowe 2 miliony dolarów zysku operacyjnego w porównaniu z tym, co było przed ostatnimi zmianami w COVID. Oczywiście biorąc pod uwagę, że firma nie spłaca swoich długów ani nie pożycza więcej pieniędzy.
Następnie wspomnieliśmy o ryzyku hedgingowym, które jest trudne do zmierzenia, ale ma ogromny wpływ, gdy firmy są najbardziej podatne na zagrożenia. Specyficzne ryzyko firmy zależy w dużej mierze od liczby otwartych kontraktów w danym momencie i zmian cen stali. Jednak bezkonkurencyjna strata w wysokości 10 milionów dolarów potwierdzona w tym roku powinna wywołać dreszcze u każdego inwestora. Zalecamy, aby firmy ustaliły określone limity polityczne dotyczące swoich działań zabezpieczających. Jest to obecnie największe ryzyko, przed którym stoi firma.
Jeśli chodzi o spalanie gotówki, informacje, które posiadamy z trzeciego kwartału 2021 r. (grudzień 2021 r.), nie są zbyt dobre. FRD nie ma dużo gotówki, tylko 3 miliony USD. Firma musiała zapłacić 27 milionów USD rozliczeń międzyokresowych, z których większość pochodziła z jej nowego zakładu w Teksasie, i miała 15 milionów USD niespłaconej linii kredytowej.
Jednak FRD zwiększyła również swoje inwestycje w zapasy i należności w ciągu roku, ponieważ ceny stali gwałtownie wzrosły. W trzecim kwartale 21 firma miała rekordowe 83 miliony USD w zapasach i 26 milionów USD w należnościach. Ponieważ firma sprzedaje część zapasów, powinna otrzymać gotówkę. stopa 2,2 miliona dolarów rocznie. Jest to jeden z kluczowych punktów do oceny, kiedy pojawią się nowe wyniki w kwietniu.
Wreszcie, FRD to akcje o rzadkim obrocie, ze średnim dziennym wolumenem około 5000 akcji. Akcje mają również spread ask/bid na poziomie 3,5%, który jest uważany za wysoki. Inwestorzy powinni o tym pamiętać, ale nie wszyscy postrzegają to jako ryzyko.
Naszym zdaniem ostatnia dekada odzwierciedla niesprzyjające otoczenie dla producentów surowców, zwłaszcza przemysłu stalowego w USA. W tym przypadku zdolność FRD do generowania zysków przy średnim rocznym dochodzie netto na poziomie 2,8 mln USD jest dobrym znakiem.
Oczywiście, nawet biorąc pod uwagę poziomy cen z ostatniej dekady, nie możemy przewidzieć takiego samego dochodu dla FRD ze względu na znaczące zmiany w inwestycjach kapitałowych i operacjach zabezpieczających. To powiedziawszy, nawet biorąc pod uwagę powrót do poprzedniej sytuacji, ryzyko spółki wzrasta.