A Friedman Industries (NYSE:FRD) é uma processadora de bobinas laminadas a quente. A empresa compra bobinas de grandes fabricantes e as processa para posterior revenda a clientes finais ou corretores.
A empresa manteve a prudência financeira e operacional para não ser severamente afetada pelo ciclo de baixa do setor. Na verdade, a década entre o fim da crise financeira e o início da crise do COVID não foi tão boa para as commodities em geral, mas o lucro líquido médio da empresa foi de US$ 2,8 milhões.
Os estoques de FRDs sempre estiveram correlacionados com os preços do aço, já que os preços mais altos do aço significam maiores lucros e maior demanda por produtos FRD. A última alta e queda nos preços do aço nos últimos 12 meses não foi diferente.
A diferença desta vez é que o ambiente econômico pode ter mudado, sugerindo que os preços das commodities estão, em média, mais altos do que na última década. Além disso, a FRD está aumentando a produção construindo novas fábricas e começou a proteger alguns de seus negócios, com resultados mistos.
Essas mudanças podem sugerir que o FRD poderá ganhar mais na próxima década do que no passado e, portanto, justificar o preço atual de sua ação. No entanto, a incerteza não foi resolvida e acreditamos que a ação com as informações disponíveis seja cara.
Nota: Salvo indicação em contrário, todas as informações são derivadas dos registros da FRD na SEC. O ano fiscal da FRD termina em 31 de março, portanto, em seu relatório 10-K, o ano fiscal atual refere-se ao ano operacional anterior e, em seu relatório 10-Q, o ano fiscal atual refere-se ao ano operacional atual.
Qualquer análise de uma empresa com foco em commodities cíclicas ou produtos relacionados não pode excluir o contexto econômico em que a empresa opera. Em geral, preferimos uma abordagem de avaliação de baixo para cima, mas nesse tipo de empresa, uma abordagem de cima para baixo é inevitável.
Focalizamos o período de junho de 2009 a março de 2020. Pelo que sabemos, o período, embora não homogêneo, foi marcado pela queda dos preços das commodities, principalmente da energia, queda das taxas de juros e políticas monetárias expansionistas e de integração comercial global.
O gráfico abaixo mostra o preço da HRC1, o contrato futuro de bobina laminada a quente doméstica que a FRD fornece principalmente.
FRD é um processador downstream, o que significa que é um processador relativamente próximo ao cliente final do produto siderúrgico. A FRD compra bobinas laminadas a quente a granel de usinas maiores, que são então cortadas, moldadas ou revendidas como estão para clientes finais ou corretores.
A empresa possui atualmente três instalações operacionais em Decatur, Alabama;Estrela Solitária, Texas;e Hickman, Arkansas. As plantas de Alabama e Arkansas são dedicadas ao corte de bobinas, enquanto a planta do Texas é dedicada à transformação de bobinas em tubos.
Uma simples pesquisa no Google Maps para cada instalação revelou que todas as três instalações estão localizadas estrategicamente perto de grandes fábricas pertencentes a marcas conhecidas no setor. A instalação da Lone Star fica ao lado de uma instalação de produtos tubulares da US Steel (X).
A localização é um fator importante tanto no custo quanto no marketing, já que a logística desempenha um papel importante nos produtos siderúrgicos, então a concentração compensa. Usinas maiores podem não ser capazes de processar aço de forma eficiente que atenda às especificações do cliente final ou podem se concentrar apenas na padronização de algumas partes do produto, deixando usinas menores, como a FRD, cuidar do restante.
Como você pode ver no gráfico abaixo, na última década, a margem bruta e o lucro operacional da FRD acompanharam os preços do aço (seu gráfico de preços está na seção anterior), assim como qualquer outra empresa que trabalha com commodities.
Em primeiro lugar, há muito poucos períodos em que os FRDs ficam inundados. Freqüentemente, a alavancagem operacional é um problema para empresas com uso intensivo de ativos.
Como mostra o gráfico abaixo, o FRD não escapa dessa realidade, e o movimento na receita aumenta à medida que a demonstração de resultados diminui. O que há de especial no FRD é que ele não perde muito dinheiro quando os preços de seus produtos caem.
O segundo aspecto interessante é que a receita operacional média da FRD no período foi de US$ 4,1 milhões. A receita líquida média da FRD no período foi de US$ 2,8 milhões, ou 70% da receita operacional. A única diferença entre a receita operacional e a receita líquida da FRD é o imposto de renda de 30%.
Finalmente, a média anual de depreciação e amortização não diferiu significativamente dos gastos de capital durante o período coberto. Isso nos dá confiança de que a empresa não relatou incorretamente seus gastos de capital e, portanto, capitaliza os custos para melhorar os lucros por meio da contabilidade.
Entendemos que gastos de capital e financiamento conservadores mantiveram a FRD lucrativa durante tempos difíceis para a indústria siderúrgica. Este é um importante fator tranquilizador ao considerar a FRD.
O objetivo desta análise não é prever o que acontecerá com fatores imprevisíveis, como preços de commodities, taxas de juros e comércio mundial.
No entanto, gostaríamos de destacar que o ambiente em que estamos inseridos e o ambiente que provavelmente se desenvolverá nos próximos dez anos tem apresentado características muito distintas em relação à situação dos últimos dez anos.
No nosso entendimento, embora estejamos falando de desenvolvimentos que ainda não estão claros, as três coisas são muito diferentes.
Em primeiro lugar, o mundo não parece estar se movendo em direção a uma maior integração comercial internacional. Isso é ruim para a economia como um todo, mas bom para os produtores marginais de bens que são menos afetados pela concorrência internacional.
Em segundo lugar, os bancos centrais das economias avançadas abandonaram as políticas monetárias expansionistas que implementaram na última década. Não temos certeza de qual pode ser o impacto sobre os preços das commodities.
Terceiro, e relacionado aos outros dois, a inflação nas economias avançadas já começou e há incerteza sobre se ela persistirá. Além das pressões inflacionárias, as recentes sanções à Rússia também afetaram o status do dólar como moeda de reserva internacional.
Novamente, nossa intenção não é prever os preços futuros do aço, mas mostrar que a macroeconomia mudou significativamente em comparação com a situação entre 2009 e 2020. Isso significa que os FRDs não podem ser analisados ​​com vistas à recuperação dos preços médios das commodities e da demanda da década anterior.
Acreditamos que três mudanças são particularmente importantes para o futuro da FRD, independentemente de mudanças no preço e na quantidade demandada.
Primeiro, a FRD abriu uma nova instalação para sua divisão de corte de bobinas em Hinton, Texas. De acordo com o relatório 10-Q da empresa para o terceiro trimestre de 2021 (dezembro de 2021), o custo total da instalação de US$ 21 milhões foi gasto ou acumulado em US$ 13 milhões. A empresa não anunciou quando a instalação começará a operar.
A nova instalação terá uma das maiores máquinas de corte do mundo, expandindo não só a produção, mas também a linha de produtos que a empresa oferece.
Esta nova instalação expande a mesma filosofia da instalação anterior e está localizada muito perto de um grande fabricante para lidar com uma produção muito específica para aquele fabricante.
Levando em consideração o período de depreciação de 15 anos, a nova instalação quase dobrará a atual despesa de depreciação da FRD para US$ 3 milhões. Isso será um fator negativo se os preços retornarem aos níveis vistos na última década.
Em segundo lugar, o FRD iniciou as atividades de hedge desde junho de 2020, conforme anunciado em seu relatório FY21 10-K. Em nosso entendimento, o hedge introduz um risco financeiro significativo nas operações, dificulta a interpretação das demonstrações financeiras e exige esforço de gerenciamento.
FRD usa contabilidade de hedge para suas operações de hedge, o que permite diferir o reconhecimento de ganhos e perdas em derivativos até que a operação de hedge, se houver, ocorra. um preço à vista de $ 50, e o ganho OCI é então convertido em lucro líquido para o ano adicionando $ 50 em vendas.
Contanto que cada operação de hedge corresponda à operação real, tudo funcionará bem. Nesse caso, todos os ganhos e perdas em derivativos são mais ou menos compensados ​​por ganhos e perdas na negociação real.
Os problemas começam quando as empresas superestimam os negócios que não acontecerão. Se o contrato de derivativos incorrer em perda, ele será transferido para o ganho líquido sem qualquer contraparte física para cancelá-lo. Por exemplo, suponha que uma empresa planeje vender 10 bobinas e, portanto, venda 10 contratos liquidados em dinheiro. Um aumento de 20% no preço à vista resulta em uma perda de 20% por contrato (a alavancagem não é considerada para simplificar). Porém, se a empresa acabar vendendo apenas 5 bobinas no preço spot, ela deve reconhecer a perda dos contratos restantes.
Infelizmente, em apenas 18 meses de operações de cobertura, a FRD reconheceu perdas de cobertura excessiva de $ 10 milhões (considerando $ 7 milhões em ativos fiscais gerados). Estes não estão incluídos na receita ou no custo dos produtos vendidos, mas estão incluídos em outras receitas (não devem ser confundidos com outros resultados abrangentes). Em qualquer outro caso, seria um erro terrível reconhecer especificamente nas demonstrações financeiras e no compromisso da empresa de revisar sua política de cobertura. em um parágrafo.
As empresas usam o hedge para aumentar a eficiência e às vezes lucram vendendo a um preço melhor quando o produto não está disponível. No entanto, acreditamos que o risco adicional é desnecessário e, como vimos, pode gerar grandes prejuízos.
Caso contrário, as operações de hedge sofrerão um impacto maior quando as empresas mais precisarem de ajuda. O motivo é que a contabilidade de hedge falha quando o número de hedges excede a operação real, o que só acontece quando a demanda do mercado cai, o que também faz com que os preços spot caiam.
Finalmente, para financiar sua cobertura, aumento das necessidades de estoque e construção de uma nova fábrica, a FRD assinou uma linha de empréstimo com o JPMorgan Chase (JPM). Sob esse mecanismo, a FRD pode tomar emprestado até $ 70 milhões com base no valor de seus ativos atuais e EBITDA e pagar SOFR + 1,7% sobre o saldo devedor.
Em dezembro de 2021, a empresa tinha um saldo pendente de US$ 15 milhões na instalação. A empresa não menciona a taxa SOFR que usa, mas, por exemplo, a taxa de 12 meses era de 0,5% em dezembro e agora é de 1,5%. É claro que esse nível de financiamento ainda é modesto, pois uma alteração de 100 pontos base resultaria apenas em uma despesa de juros adicional de US$ 150.000. No entanto, nos próximos meses, os níveis de dívida precisarão ser observados de perto.
Já mencionamos alguns dos riscos por trás das operações de FRD, mas queremos colocá-los claramente em uma seção separada e discutir mais.
Como mencionamos, a FRD teve alavancagem operacional e custos fixos ao longo da última década, mas isso não significa grandes perdas, mesmo nos piores mercados. Com uma fábrica adicional em construção que pode adicionar US$ 1,5 milhão por ano em depreciação, isso vai mudar. A empresa terá que obter US$ 1,5 milhão por ano em receita menos custos variáveis.
Também mencionamos que o FRD não possui dívidas, o que significa que não há alavancagem financeira no caminho para cima ou para baixo. Agora, a empresa assinou uma linha de crédito vinculada a seus ativos líquidos. A linha de crédito permite que as empresas tomem empréstimos de até $ 75 milhões a uma taxa de juros equivalente a SOFR +1,7%. 0 milhão a mais emprestado. À medida que a taxa SOFR aumenta em 100 pontos básicos (1%) ao ano, o FRD pagará $ 100.000 adicionais. O FRD atualmente deve $ 15 milhões, o que se traduz em uma despesa anual de juros de $ 442.000, que não estava presente nos cálculos da década anterior.
Somando essas duas cobranças e um aumento de 1% na taxa para o restante de 2022, a empresa teria que obter um lucro operacional adicional de $ 2 milhões em comparação com o que era antes das recentes mudanças no COVID. Claro, isso considerando que a empresa não paga suas dívidas ou pede mais dinheiro emprestado.
E então mencionamos o risco de hedge, que é difícil de medir, mas sofre um grande impacto quando as empresas estão mais vulneráveis.O risco específico de uma empresa depende muito de quantos contratos estão abertos a qualquer momento e de como os preços do aço se movem.No entanto, a perda incomparável de US$ 10 milhões confirmada este ano deve causar arrepios na espinha de qualquer investidor.Recomendamos que as empresas estabeleçam limites de política específicos em suas atividades de hedge.Este é o maior risco que a empresa enfrenta agora.
Em relação ao consumo de caixa, as informações que temos do terceiro trimestre de 2021 (dezembro de 2021) não são muito boas. A FRD não tem muito caixa, apenas US$ 3 milhões.
No entanto, a FRD também aumentou seu investimento em estoque e recebíveis durante o ano, à medida que os preços do aço dispararam. 0,2 milhões por ano. Este é um dos pontos-chave para avaliar quando novos resultados surgirem em algum momento de abril.
Finalmente, FRD é uma ação pouco negociada, com um volume médio diário de cerca de 5.000 ações. A ação também tem um spread ask/bid de 3,5%, que é considerado alto. Isso é algo que os investidores devem ter em mente, mas nem todos veem isso como um risco.
Em nossa opinião, a última década reflete um ambiente desfavorável para os produtores de commodities, especialmente a indústria siderúrgica dos Estados Unidos. Nesse caso, a capacidade da FRD de gerar lucros com uma receita líquida média anual de US$ 2,8 milhões é um bom sinal.
É claro que, mesmo considerando os níveis de preços da última década, não podemos prever o mesmo rendimento para a FRD devido às mudanças significativas no investimento de capital e nas operações de hedge. Dito isso, mesmo considerando um retorno à situação anterior, o risco da empresa torna-se maior.