Friedman Industries (NYSE:FRD) este o companie de procesare a rulourilor laminate la cald. Compania cumpără rulouri de la producători mari și le prelucrează pentru revânzarea ulterioară către clienți finali sau brokeri.
Compania a menținut prudența financiară și operațională, astfel încât să nu fie grav afectată de ciclul descendent al industriei. De fapt, deceniul dintre sfârșitul crizei financiare și începutul crizei COVID nu a fost chiar atât de bun pentru mărfuri în general, dar venitul net mediu al companiei a fost de 2,8 milioane de dolari.
Stocurile de produse FRD au fost întotdeauna corelate cu prețurile oțelului, deoarece prețurile mai mari la oțel înseamnă profituri mai mari și o cerere crescută pentru produse FRD. Ultima creștere și prăbușire a prețurilor oțelului din ultimele 12 luni nu a făcut excepție.
Diferența de data aceasta este că mediul economic s-ar fi putut schimba, ceea ce sugerează că prețurile materiilor prime sunt, în medie, mai mari decât au fost în ultimul deceniu. În plus, FRD își intensifică producția prin construirea de noi fabrici și a început să își acopere riscurile pentru o parte din afaceri, cu rezultate mixte.
Aceste schimbări pot sugera că FRD va putea câștiga mai mult în următorul deceniu decât a făcut-o în trecut și, prin urmare, să justifice prețul actual al acțiunilor sale. Cu toate acestea, incertitudinea nu a fost rezolvată și considerăm că acțiunea, având în vedere informațiile disponibile, este scumpă.
Notă: Cu excepția cazului în care se specifică altfel, toate informațiile provin din documentele FRD depuse la SEC. Anul fiscal al FRD se încheie la 31 martie, așadar în raportul său 10-K, anul fiscal curent se referă la anul de operare precedent, iar în raportul său 10-Q, anul de raportare curent se referă la anul de operare curent.
Orice analiză a unei companii care se concentrează pe mărfuri ciclice sau produse conexe nu poate exclude contextul economic în care operează compania. În general, preferăm o abordare de jos în sus pentru evaluare, dar în acest tip de companie, o abordare de sus în jos este inevitabilă.
Ne concentrăm asupra perioadei iunie 2009 - martie 2020. Din câte știm, perioada, deși nu este omogenă, a fost marcată de scăderea prețurilor la materii prime, în special la energie, de rate ale dobânzilor mai mici, precum și de politici expansioniste monetare și integrare comercială globală.
Graficul de mai jos prezintă prețul HRC1, contractul futures pentru rulouri laminate la cald pe care FRD îl furnizează în principal. După cum putem vedea, perioada pe care am decis să o analizăm a acoperit prețuri cuprinse între 375 și 900 USD pe tonă. Din grafic este evident că acțiunea prețului după martie 2020 a fost destul de diferită.
FRD este un procesator din aval, ceea ce înseamnă că este un procesator relativ aproape de clientul final al produsului siderurgic. FRD cumpără rulouri laminate la cald în vrac de la fabrici mai mari, care sunt apoi tăiate, fasonate sau revândute ca atare clienților finali sau brokerilor.
Compania deține în prezent trei unități de operare în Decatur, Alabama; Lone Star, Texas; și Hickman, Arkansas. Fabricile din Alabama și Arkansas sunt dedicate tăierii bobinelor de oțel, în timp ce fabrica din Texas este dedicată formării bobinelor în tuburi.
O simplă căutare pe Google Maps pentru fiecare unitate a arătat că toate cele trei unități sunt situate strategic în apropierea unor fabrici mari aparținând unor mărci cunoscute din industrie. Unitatea Lone Star este adiacentă unei unități de produse tubulare US Steel (X). Atât uzinele Decatur, cât și cele Hickman sunt foarte aproape de uzina Nucor (NUE).
Locația este un factor important atât în ​​ceea ce privește costul, cât și marketingul, deoarece logistica joacă un rol major în cazul produselor siderurgice, așadar concentrarea este rentabilă. Fabricile mai mari pot să nu fie capabile să proceseze eficient oțelul care îndeplinește specificațiile clientului final sau se pot concentra doar pe standardizarea câtorva părți ale produsului, lăsând fabricile mai mici, cum ar fi FRD, să se ocupe de restul.
După cum puteți vedea în graficul de mai jos, în ultimul deceniu, marja brută și profitul operațional al FRD au evoluat odată cu prețurile oțelului (graficul prețurilor se află în secțiunea anterioară), la fel ca în cazul oricărei alte companii care activează în domeniul mărfurilor.
În primul rând, există foarte puține perioade în care FRD-urile sunt inundate. Adesea, efectul de levier operațional este o problemă pentru companiile care dețin active intensive. Costurile fixe cauzate de facilități fac ca micile modificări ale veniturilor sau ale profitului brut să aibă un impact uriaș asupra venitului operațional.
După cum arată graficul de mai jos, FRD nu scapă de această realitate, iar mișcarea veniturilor se extinde pe măsură ce contul de profit și pierdere scade. Ceea ce este special la FRD este că nu pierde mulți bani atunci când prețurile produselor sale scad. Acestea fiind spuse, deși FRD este afectată de efectul de levier operațional, este rezistentă la ciclurile economice negative.
Al doilea aspect interesant este că venitul operațional mediu al FRD pentru perioada respectivă a fost de 4,1 milioane USD. Venitul net mediu al FRD pentru perioada respectivă a fost de 2,8 milioane USD, sau 70% din venitul operațional. Singura diferență dintre venitul operațional și venitul net al FRD este impozitul pe profit de 30%. Aceasta înseamnă că societatea are foarte puține cheltuieli financiare sau de altă natură și, pe de altă parte, reduce gradul de îndatorare (în acest caz, financiar). Acest lucru se datorează faptului că FRD nu a avut datorii financiare în această perioadă.
În cele din urmă, amortizarea medie anuală nu a diferit semnificativ de cheltuielile de capital în perioada acoperită. Acest lucru ne dă încrederea că societatea nu și-a raportat eronat cheltuielile de capital și, prin urmare, capitalizează costurile pentru a îmbunătăți câștigurile prin contabilitate.
Înțelegem că cheltuielile de capital și finanțarea conservatoare au menținut FRD profitabilă în perioadele dificile pentru industria siderurgică. Acesta este un factor important de liniștire atunci când se ia în considerare FRD.
Scopul acestei analize nu este de a prezice ce se va întâmpla cu factorii imprevizibili, cum ar fi prețurile mărfurilor, ratele dobânzilor și comerțul mondial.
Cu toate acestea, am dori să subliniem că mediul în care ne aflăm și mediul care este probabil să se dezvolte în următorii zece ani a prezentat caracteristici foarte distincte în comparație cu situația din ultimii zece ani.
În opinia noastră, deși vorbim despre evoluții care nu sunt încă clare, cele trei lucruri sunt foarte diferite.
În primul rând, lumea nu pare să se îndrepte spre o mai mare integrare a comerțului internațional. Acest lucru este negativ pentru economia în general, dar benefic pentru producătorii marginali de bunuri care sunt mai puțin afectați de concurența internațională. Acesta este în mod clar un avantaj pentru producătorii de oțel din SUA, care suferă de concurența la prețuri mici, în principal din partea Chinei. Desigur, scăderea cererii provocată de criza comercială a avut, de asemenea, un impact negativ asupra cererii de oțel.
În al doilea rând, băncile centrale din economiile avansate au abandonat politicile monetare expansioniste pe care le-au implementat în ultimul deceniu. Nu suntem siguri care ar putea fi impactul asupra prețurilor materiilor prime.
În al treilea rând, și în legătură cu celelalte două, inflația în economiile avansate a început deja și există incertitudine cu privire la persistarea acesteia. Pe lângă presiunile inflaționiste, sancțiunile recente asupra Rusiei au afectat și statutul dolarului ca monedă de rezervă internațională. Ambele evoluții au avut un impact ascendent asupra prețurilor materiilor prime.
Din nou, intenția noastră nu este de a prezice prețurile viitoare ale oțelului, ci de a demonstra că macroeconomia s-a schimbat semnificativ în comparație cu situația dintre 2009 și 2020. Aceasta înseamnă că FRD-urile nu pot fi analizate în vederea revenirii la prețurile mediane ale mărfurilor și a cererii din deceniul precedent.
Considerăm că trei schimbări sunt deosebit de importante pentru viitorul FRD, independente de modificările prețului și cantității cerute.
În primul rând, FRD a deschis o nouă unitate pentru divizia sa de tăiere a bobinelor în Hinton, Texas. Conform raportului companiei pentru trimestrul al treilea al anului 2021 (decembrie 2021), costul total al unității, de 21 de milioane de dolari, a fost cheltuit sau acumulat cu 13 milioane de dolari. Compania nu a anunțat când va începe să funcționeze unitatea.
Noua unitate va avea una dintre cele mai mari mașini de tăiat din lume, extinzând nu doar producția, ci și linia de produse oferită de companie. Unitatea este situată în campusul Steel Dynamics (STLD), care este închiriat companiei pentru 1 dolar pe an, timp de 99 de ani.
Această nouă unitate extinde aceeași filozofie ca și cea anterioară și este situată foarte aproape de un mare producător pentru a gestiona o producție prea specifică pentru acel producător.
Luând în considerare perioada de amortizare de 15 ani, noua instalație va dubla aproape cheltuiala actuală cu amortizarea FRD, ajungând la 3 milioane de dolari. Acesta va fi un factor negativ dacă prețurile revin la nivelurile din ultimul deceniu.
În al doilea rând, FRD a început activitățile de hedging din iunie 2020, așa cum a anunțat în raportul său 10-K pentru anul fiscal 21. Din câte înțelegem, hedging-ul introduce un risc financiar semnificativ pentru operațiuni, îngreunează interpretarea situațiilor financiare și necesită eforturi de management.
FRD utilizează contabilitatea de acoperire împotriva riscurilor pentru operațiunile sale de acoperire împotriva riscurilor, ceea ce îi permite să amâne recunoașterea câștigurilor și pierderilor din instrumente derivate până când operațiunea acoperită împotriva riscurilor, dacă există. De exemplu, să presupunem că FRD vinde un contract decontat în numerar pentru HRC, decontat în termen de șase luni, pentru 100 USD. În ziua decontării contractului, prețul spot este de 50 USD. Compania a înregistrat apoi 50 USD în active derivate evaluate la piață și 50 USD în câștiguri derivate nerealizate în alte elemente ale venitului cuprinzător. Tranzacția efectivă a acoperirii împotriva riscurilor are loc în aceeași zi, la un preț spot de 50 USD, iar câștigul din restul rezultatului global este apoi convertit în venit net pentru anul respectiv prin adăugarea a 50 USD din vânzări.
Atâta timp cât fiecare operațiune de hedging se potrivește în cele din urmă cu operațiunea reală, totul va funcționa bine. În acest caz, toate câștigurile și pierderile din instrumentele derivate sunt mai mult sau mai puțin compensate de câștigurile și pierderile din tranzacția reală. Cititorii pot exersa cumpărarea și vânzarea de hedging pe măsură ce prețurile cresc sau scad.
Problemele încep atunci când companiile supraacoperesc riscurile pentru afaceri care nu se vor realiza. Dacă contractul derivat înregistrează o pierdere, aceasta este reportată în câștigul net, fără nicio contraparte fizică care să îl anuleze. De exemplu, să presupunem că o companie intenționează să vândă 10 bobine și, prin urmare, vinde 10 contracte decontate în numerar. O creștere de 20% a prețului spot duce la o pierdere de 20% per contract (levierul nu este luat în considerare pentru simplitate). Dacă următoarele 10 bobine sunt vândute la același preț spot, nu există nicio pierdere. Cu toate acestea, dacă compania ajunge să vândă doar 5 bobine la prețul spot, trebuie să recunoască pierderea contractelor rămase.
Din păcate, în doar 18 luni de operațiuni de hedging, FRD a înregistrat pierderi din supra-hedging de 10 milioane de dolari (luând în considerare 7 milioane de dolari în active fiscale generate). Acestea nu sunt incluse în venituri sau costul bunurilor vândute, ci sunt incluse în alte venituri (a nu se confunda cu alte venituri cuprinzătoare). În orice alt caz, ar fi o greșeală oribilă să se recunoască în mod specific în situațiile financiare și angajamentul companiei de a-și revizui politica de hedging. Deoarece FRD a câștigat mulți bani în acest an și a pierdut relativ puțin, FRD este menționată doar într-un singur paragraf.
Companiile utilizează hedging-ul pentru a crește eficiența și uneori pentru a profita prin vânzarea la un preț mai bun atunci când produsul nu este disponibil. Cu toate acestea, considerăm că riscul suplimentar este inutil și, așa cum am văzut, poate genera pierderi uriașe. Dacă este utilizată, activitatea de hedging ar trebui să aibă o politică de prag foarte conservatoare, nepermițând activității de hedging să depășească un prag mic de vânzări prognozate până când aceste vânzări nu sunt relativ certe.
Altfel, operațiunile de hedging vor avea o lovitură mai mare atunci când companiile au cea mai mare nevoie de ajutor. Motivul este că contabilitatea de hedging eșuează atunci când numărul de hedging-uri depășește operațiunea efectivă, ceea ce se întâmplă doar atunci când cererea pieței scade, ceea ce determină și scăderea prețurilor spot. Drept urmare, compania se va afla într-o poziție de scădere a veniturilor și profiturilor, fiind în același timp nevoită să compenseze pierderile suplimentare din hedging.
În cele din urmă, pentru a-și finanța acoperirea riscurilor, creșterea nevoilor de stocuri și construcția unei noi fabrici, FRD a semnat o facilitate de împrumut cu JPMorgan Chase (JPM). În cadrul acestui mecanism, FRD poate împrumuta până la 70 de milioane de dolari, pe baza valorii activelor sale curente și a EBITDA, și poate plăti SOFR + 1,7% din soldul restant.
În decembrie 2021, compania avea un sold restant de 15 milioane de dolari la facilitate. Compania nu menționează rata SOFR pe care o utilizează, dar, de exemplu, rata pe 12 luni a fost de 0,5% în decembrie și este acum de 1,5%. Desigur, acest nivel de finanțare este încă modest, deoarece o modificare de 100 de puncte de bază ar duce la o cheltuială suplimentară cu dobânzile de doar 150.000 de dolari. Cu toate acestea, în următoarele câteva luni, nivelurile datoriei vor trebui monitorizate îndeaproape.
Am menționat deja unele dintre riscurile din spatele operațiunilor FRD, dar am vrut să le prezentăm clar într-o secțiune separată și să discutăm mai multe.
După cum am menționat, FRD a avut un grad de levier operațional, costuri fixe, în ultimul deceniu, dar asta nu înseamnă pierderi uriașe nici măcar pe cele mai slabe piețe. Cu o fabrică suplimentară aflată acum în construcție, care ar putea adăuga 1,5 milioane de dolari pe an la amortizare, acest lucru se va schimba. Compania va trebui să genereze venituri de 1,5 milioane de dolari pe an minus costurile variabile. Acest risc afectează câștigurile contabile, nu câștigurile în numerar, deoarece este probabil ca fabrica să fie plătită integral în acest an.
De asemenea, am menționat că FRD nu are nicio datorie, ceea ce înseamnă că nu există niciun efect de levier financiar în creștere sau scădere. Acum, compania a semnat o facilitate de credit legată de activele sale lichide. Linia de credit permite companiilor să împrumute până la 75 de milioane de dolari la o rată a dobânzii echivalentă cu SOFR +1,7%. Întrucât rata anuală SOFR în acest moment este de 1,25% (calculată folosind contracte futures CME, deoarece SOFR încă nu are o structură pe termen), FRD plătește 295.000 de dolari dobânzi pentru fiecare 10 milioane de dolari împrumutați în plus. Pe măsură ce rata SOFR crește cu 100 de puncte de bază (1%) pe an, FRD va plăti încă 100.000 de dolari. FRD datorează în prezent 15 milioane de dolari, ceea ce se traduce printr-o cheltuială anuală cu dobânzile de 442.000 de dolari, care nu era prezentă în calculele deceniului precedent.
Adunând aceste două taxe și o creștere a tarifelor cu 1% pentru restul anului 2022, compania ar trebui să obțină un profit operațional suplimentar de 2 milioane de dolari față de ceea ce era înainte de recentele modificări aduse COVID-ului. Desigur, asta având în vedere că firma nu își plătește datoriile și nu împrumută mai mulți bani.
Și apoi am menționat riscul de hedging, care este greu de măsurat, dar are o lovitură uriașă atunci când companiile sunt cele mai vulnerabile. Riscul specific al unei companii depinde în mare măsură de câte contracte sunt deschise la un moment dat și de cum se mișcă prețurile oțelului. Cu toate acestea, pierderea inegalabilă de 10 milioane de dolari confirmată în acest an ar trebui să dea fiori oricărui investitor. Recomandăm ca firmele să stabilească limite specifice pentru activitățile lor de hedging. Acesta este cel mai mare risc cu care se confruntă compania în acest moment.
În ceea ce privește pierderile de numerar, informațiile pe care le avem din al treilea trimestru al anului 2021 (decembrie 2021) nu sunt foarte bune. FRD nu are mult numerar, doar 3 milioane de dolari. Compania a trebuit să plătească 27 de milioane de dolari în acumulări, majoritatea provenind de la noua sa unitate din Texas, și avea 15 milioane de dolari restante pe linia de credit restantă.
Cu toate acestea, FRD și-a mărit, de asemenea, investițiile în stocuri și creanțe în cursul anului, pe măsură ce prețurile oțelului au crescut vertiginos. Începând cu trimestrul 3 din 2021, compania avea un stoc record de 83 de milioane de dolari și creanțe de 26 de milioane de dolari. Pe măsură ce compania vinde o parte din stocuri, ar trebui să primească numerar. Dacă cererea scade atât de mult încât stocurile FRD încep să se diminueze, compania ar putea împrumuta mai mult din linia de credit a JPMorgan, până la 75 de milioane de dolari. Desigur, acest lucru va implica un cost financiar uriaș, la rata actuală de 2,2 milioane de dolari pe an. Acesta este unul dintre punctele cheie de evaluat atunci când vor apărea noi rezultate, cândva în aprilie.
În cele din urmă, FRD este o acțiune slab tranzacționată, cu un volum mediu zilnic de aproximativ 5.000 de acțiuni. Acțiunea are, de asemenea, un spread cerere/ofertă de 3,5%, considerat ridicat. Acesta este un lucru pe care investitorii ar trebui să îl țină cont, dar nu toată lumea îl vede ca pe un risc.
În opinia noastră, ultimul deceniu reflectă un mediu nefavorabil pentru producătorii de materii prime, în special pentru industria siderurgică din SUA. În acest caz, capacitatea FRD de a genera profituri cu un venit net anual mediu de 2,8 milioane de dolari este un semn bun.
Desigur, chiar și ținând cont de nivelurile prețurilor din ultimul deceniu, nu putem prezice aceleași venituri pentru FRD din cauza schimbărilor semnificative în investițiile de capital și operațiunile de hedging. Acestea fiind spuse, chiar și luând în considerare o revenire la situația anterioară, riscul companiei devine mai mare.