Friedman Industries (NYSE:FRD) este un procesor de bobine laminate la cald. Compania cumpără bobine de la mari producători și le prelucrează pentru revânzarea ulterioară către clienții finali sau brokeri.
Compania și-a menținut prudența financiară și operațională, astfel încât să nu fie grav afectată de ciclul de scădere a industriei. De fapt, deceniul dintre sfârșitul crizei financiare și începutul crizei COVID nu a fost deloc grozav pentru mărfuri în general, dar venitul net mediu al companiei a fost de 2,8 milioane USD.
Stocurile de FRD au fost întotdeauna corelate cu prețurile oțelului, deoarece prețurile mai mari ale oțelului înseamnă profituri mai mari și cerere crescută pentru produse FRD.
Diferența de data aceasta este că mediul economic s-ar putea să se fi schimbat, ceea ce sugerează că prețurile mărfurilor sunt în medie mai mari decât au fost în ultimul deceniu. În plus, FRD își intensifică producția prin construirea de noi fabrici și a început să își protejeze o parte din afaceri, cu rezultate mixte.
Aceste modificări pot sugera că FRD va putea câștiga mai mult în următorul deceniu decât a avut în trecut și, astfel, să-și justifice prețul actual al acțiunilor. Cu toate acestea, incertitudinea nu a fost rezolvată și credem că stocul cu informațiile disponibile este scump.
Notă: Dacă nu se specifică altfel, toate informațiile sunt derivate din documentele FRD SEC.
Orice analiză a unei companii care se concentrează pe mărfuri ciclice sau produse conexe nu poate exclude contextul economic în care operează compania. În general, preferăm o abordare de jos în sus a evaluării, dar în acest tip de companie, o abordare de sus în jos este inevitabilă.
Ne concentrăm pe perioada iunie 2009 – martie 2020. Din câte știm, perioada, deși nu este omogenă, a fost marcată de scăderea prețurilor mărfurilor, în special a prețurilor la energie, a ratelor dobânzilor mai scăzute, precum și de politici expansioniste monetare și de integrare comercială globală.
Graficul de mai jos arată prețul HRC1, contractul futures pe bobine laminate la cald intern pe care FRD îl furnizează în principal. După cum putem vedea, perioada în care am decis să analizăm prețurile acoperite variind de la 375 USD la 900 USD pe tonă. Din grafic este evident că acțiunea prețului după martie 2020 a fost destul de diferită.
FRD este un procesor din aval, ceea ce înseamnă că este un procesor relativ apropiat de clientul final al produsului din oțel. FRD cumpără bobine laminate la cald în vrac de la fabrici mai mari, care sunt apoi tăiate, modelate sau revândute ca atare clienților finali sau brokerilor.
Compania are în prezent trei unități de operare în Decatur, Alabama;Lone Star, Texas;și Hickman, Arkansas. Uzinele din Alabama și Arkansas sunt dedicate tăierii bobinelor, în timp ce uzina din Texas este dedicată formării bobinelor în tuburi.
O simplă căutare Google Maps pentru fiecare unitate a arătat că toate cele trei unități sunt situate strategic în apropiere de fabrici mari aparținând unor mărci binecunoscute din industrie. Unitatea Lone Star este adiacentă unei fabrici de produse tubulare din US Steel (X). Atât fabricile Decatur, cât și Hickman sunt foarte aproape de uzina Nucor (NUE).
Locația este un factor important atât în ​​​​cost, cât și în marketing, deoarece logistica joacă un rol major în produsele din oțel, astfel încât concentrarea dă roade. Fabricile mai mari pot să nu poată procesa eficient oțelul care respectă specificațiile clienților finali sau se pot concentra doar pe standardizarea câtorva părți ale produsului, lăsând mori mai mici, cum ar fi FRD, să se ocupe de restul.
După cum puteți vedea în graficul de mai jos, în ultimul deceniu, marja brută și profitul operațional al FRD s-au mutat în tandem cu prețurile oțelului (diagrama prețurilor acestuia este în secțiunea anterioară), la fel ca orice altă companie care lucrează în mărfuri.
În primul rând, există foarte puține perioade în care FRD-urile sunt inundate. Adesea, pârghia operațională este o problemă pentru companiile care folosesc intens active. Costurile fixe cauzate de facilități fac modificări mici ale veniturilor sau profitului brut au un impact enorm asupra veniturilor din exploatare.
După cum arată graficul de mai jos, FRD nu scapă de această realitate, iar mișcarea veniturilor se lărgește pe măsură ce contul de profit și pierdere se mișcă în jos. Ceea ce este special la FRD este că nu pierde mulți bani atunci când prețurile produselor sale scad. Acestea fiind spuse, în timp ce FRD este afectată de pârghia operațională, este rezistentă la ciclurile economice negative.
Al doilea aspect interesant este că venitul operațional mediu al FRD pentru perioada a fost de 4,1 milioane USD. Venitul net mediu al FRD pentru perioada a fost de 2,8 milioane USD, sau 70% din venitul operațional. Singura diferență între venitul din exploatare și venitul net al FRD este impozitul pe venit de 30%. bt în această perioadă.
În cele din urmă, amortizarea medie anuală nu a diferit semnificativ de cheltuielile de capital în perioada acoperită. Acest lucru ne oferă încredere că compania nu și-a raportat greșit cheltuielile de capital și, prin urmare, capitalizează costurile pentru a îmbunătăți câștigurile prin contabilitate.
Înțelegem că cheltuielile de capital și finanțarea conservatoare au menținut FRD profitabilă în perioadele dificile pentru industria siderurgică. Acesta este un factor important de liniștitor atunci când luăm în considerare FRD.
Scopul acestei analize nu este de a prezice ce se va întâmpla cu factorii imprevizibili, cum ar fi prețurile mărfurilor, ratele dobânzilor și comerțul mondial.
Cu toate acestea, dorim să subliniem că mediul în care ne aflăm și mediul care este probabil să se dezvolte în următorii zece ani au prezentat caracteristici foarte distincte față de situația din ultimii zece ani.
În înțelegerea noastră, în timp ce vorbim despre evoluții care nu sunt încă clare, cele trei lucruri sunt foarte diferite.
În primul rând, lumea nu pare să se îndrepte către o mai mare integrare a comerțului internațional. Acest lucru este rău pentru economia generală, dar este bun pentru producătorii marginali de bunuri care sunt mai puțin afectați de concurența internațională. Aceasta este în mod clar un avantaj pentru producătorii de oțel din SUA, care suferă de concurența la prețuri scăzute, mai ales din China.
În al doilea rând, băncile centrale din economiile avansate au abandonat politicile monetare expansioniste pe care le-au implementat în ultimul deceniu. Nu suntem siguri care ar putea fi impactul asupra prețurilor mărfurilor.
În al treilea rând, și legat de celelalte două, inflația în economiile avansate a început deja și există incertitudine cu privire la persistarea acesteia. Pe lângă presiunile inflaționiste, sancțiunile recente asupra Rusiei au afectat și statutul dolarului ca monedă de rezervă internațională. Ambele evoluții au avut un impact ascendent asupra prețurilor mărfurilor.
Din nou, intenția noastră nu este de a prezice prețurile viitoare ale oțelului, ci de a arăta că macroeconomia s-a schimbat semnificativ în comparație cu situația dintre 2009 și 2020. Aceasta înseamnă că FRD-urile nu pot fi analizate în vederea revenirii la prețurile și cererea mediană a mărfurilor din deceniul precedent.
Considerăm că trei modificări sunt deosebit de importante pentru viitorul FRD, independent de modificările prețului și cantității cerute.
În primul rând, FRD a deschis o nouă unitate pentru divizia de tăiere a bobinei în Hinton, Texas. Conform raportului 10-Q al companiei pentru al treilea trimestru al anului 2021 (dec. 2021), costul total al instalației de 21 de milioane de dolari a fost cheltuit sau acumulat cu 13 milioane de dolari. Compania nu a anunțat când va începe să funcționeze instalația.
Noua unitate va avea una dintre cele mai mari mașini de tăiat din lume, extinzând nu numai producția, ci și linia de produse pe care o oferă compania. Facilitatea este situată în campusul Steel Dynamics (STLD), care este închiriat companiei pentru 1 USD pe an timp de 99 de ani.
Această nouă unitate se extinde pe aceeași filozofie a unității anterioare și este situată foarte aproape de un mare producător pentru a gestiona producția care este prea specifică pentru acel producător.
Luând în considerare perioada de amortizare de 15 ani, noua facilitate aproape că va dubla cheltuielile curente cu amortizarea FRD la 3 milioane de dolari. Acesta va fi un factor negativ dacă prețurile revin la nivelurile observate în ultimul deceniu.
În al doilea rând, FRD a început activitățile de acoperire împotriva riscurilor din iunie 2020, așa cum a anunțat în raportul său FY21 10-K. După înțelegerea noastră, acoperirea de risc introduce un risc financiar semnificativ pentru operațiuni, face interpretarea situațiilor financiare mai dificilă și necesită efort de management.
FRD folosește contabilitatea de acoperire pentru operațiunile sale de acoperire, ceea ce îi permite să amâne recunoașterea câștigurilor și pierderilor din instrumente derivate până când are loc operațiunea acoperită, dacă este cazul. Câștiguri derivate în alte venituri globale. Tranzacția efectivă a acoperirii are loc în aceeași zi la un preț spot de 50 USD, iar câștigul OCI este apoi convertit în venit net pentru anul prin adăugarea de 50 USD în vânzări.
Atâta timp cât fiecare operațiune de acoperire se potrivește în cele din urmă cu operațiunea reală, totul va funcționa bine. În acest caz, toate câștigurile și pierderile din instrumentele derivate sunt mai mult sau mai puțin compensate de câștigurile și pierderile din tranzacția reală. Cititorii pot practica cumpărarea și vânzarea de acoperire pe măsură ce prețurile cresc sau scad.
Problemele încep atunci când companiile își acoperă afacerile care nu se vor întâmpla. Dacă contractul derivat înregistrează o pierdere, acesta este reportat în câștigul net fără nicio contraparte fizică care să-l anuleze. De exemplu, să presupunem că o companie intenționează să vândă 10 bobine și, prin urmare, vinde 10 contracte decontate în numerar. O creștere cu 20% a prețului la vedere are ca rezultat un contract de 20% (pentru pierderea de simplitate nu este considerată o pierdere de 20% pe contract). același preț spot, nu există pierderi. Cu toate acestea, dacă compania ajunge să vândă doar 5 bobine la prețul spot, trebuie să recunoască pierderea contractelor rămase.
Din păcate, în doar 18 luni de operațiuni de acoperire, FRD a recunoscut pierderi de supraacoperire de 10 milioane USD (luând în considerare 7 milioane USD în active fiscale generate). Acestea nu sunt incluse în veniturile sau costul bunurilor vândute, ci sunt incluse în alte venituri (a nu se confunda cu alte venituri globale). Pentru că FRD a făcut mulți bani în acest an și a pierdut relativ puțin, FRD este menționat doar într-un singur paragraf.
Companiile folosesc hedging-ul pentru a crește eficiența și, uneori, profită prin vânzarea la un preț mai bun atunci când produsul nu este disponibil. Cu toate acestea, considerăm că riscul suplimentar este inutil și, după cum am văzut, poate genera pierderi uriașe. Dacă este utilizat, activitatea de hedging ar trebui să aibă o politică de prag foarte conservatoare, nepermițând activității de hedging să depășească un prag mic până când acele vânzări sunt relativ certe.
În caz contrar, operațiunile de acoperire împotriva riscurilor vor avea un impact mai mare atunci când companiile au cel mai mult nevoie de ajutor. Motivul este că contabilitatea de acoperire împotriva riscurilor eșuează atunci când numărul de acoperiri împotriva riscurilor depășește operațiunea reală, ceea ce se întâmplă doar atunci când cererea de pe piață scade, ceea ce duce și la scăderea prețurilor spot. Ca urmare, compania va fi într-o situație de scădere a veniturilor și a profiturilor, în timp ce va trebui să compenseze pierderile suplimentare de acoperire.
În cele din urmă, pentru a-și finanța acoperirea, creșterea nevoilor de stoc și construirea unei noi fabrici, FRD a semnat o facilitate de împrumut cu JPMorgan Chase (JPM). În cadrul acestui mecanism, FRD poate împrumuta până la 70 de milioane de dolari pe baza valorii activelor sale curente și a EBITDA și poate plăti SOFR + 1,7% din soldul restant.
În decembrie 2021, compania avea un sold restant de 15 milioane de dolari la unitate. Compania nu menționează rata SOFR pe care o folosește, dar, de exemplu, rata de 12 luni a fost de 0,5% în decembrie și acum este de 1,5%. Desigur, acest nivel de finanțare este încă modest, deoarece o modificare de 100 de puncte de bază ar avea ca rezultat o cheltuială suplimentară de peste 150 de dolari. nivelurile bt vor trebui urmărite cu atenție.
Am menționat deja unele dintre riscurile din spatele operațiunilor FRD, dar am vrut să le punem clar într-o secțiune separată și să discutăm mai multe.
După cum am menționat, FRD a avut efect de levier operațional, costuri fixe, în ultimul deceniu, dar asta nu înseamnă pierderi uriașe chiar și pe cele mai proaste piețe. Cu o fabrică suplimentară acum în construcție, care ar putea adăuga 1,5 milioane de dolari pe an în depreciere, asta se va schimba. este probabil ca planta să fie plătită integral pentru acest an.
De asemenea, am menționat că FRD nu are nicio datorie, ceea ce înseamnă că nu există nicio pârghie financiară în creștere sau în scădere. Acum, compania a semnat o facilitate de credit legată de activele sale lichide. Linia de credit permite companiilor să se împrumute până la 75 milioane USD la o rată a dobânzii echivalentă cu SOFR +1,7%. Întrucât rata anuală SOFR în acest moment este de 1,25%, iar termenul SOFR este calculat cu structură de 1,22% CFR. 5.000 de dobândă pentru fiecare 10 milioane de dolari împrumutate în plus. Pe măsură ce rata SOFR crește cu 100 de puncte de bază (1%) pe an, FRD va plăti o sumă suplimentară de 100.000 de dolari. FRD datorează în prezent 15 milioane de dolari, ceea ce se traduce într-o cheltuială anuală cu dobânzi de 442.000 de dolari, care nu a fost prezentă în calculele deceniului precedent.
Adăugând aceste două taxe împreună și o creștere a ratei de 1% pentru restul anului 2022, compania ar trebui să obțină un profit operațional suplimentar de 2 milioane de dolari în comparație cu ceea ce era înainte de recentele modificări ale COVID. Desigur, asta ținând cont că compania nu își plătește datoriile și nu împrumută mai mulți bani.
Și apoi am menționat riscul de acoperire, care este greu de măsurat, dar are un impact uriaș atunci când companiile sunt cele mai vulnerabile. Riscul specific al unei companii depinde în mare măsură de câte contracte sunt deschise la un moment dat și de modul în care se deplasează prețurile oțelului. Cu toate acestea, pierderea fără egal de 10 milioane de dolari confirmată în acest an ar trebui să provoace fiori pe coloana vertebrală a oricărui investitor. Recomandăm companiilor care se confruntă acum cu cele mai mari riscuri asupra activităților lor specifice.
În ceea ce privește arderea numerarului, informațiile pe care le avem din trimestrul al treilea din 2021 (dec 2021) nu sunt foarte bune. FRD nu are mulți bani, doar 3 milioane de dolari. Compania a trebuit să plătească 27 de milioane de dolari în angajamente, majoritatea provenind de la noua sa facilitate din Texas și avea 15 milioane de dolari restante la linia de credit restante.
Cu toate acestea, FRD și-a crescut și investițiile în stocuri și creanțe în cursul anului, pe măsură ce prețurile oțelului au crescut. Începând cu 3T21, compania avea un stoc record de 83 de milioane de dolari și 26 de milioane de dolari în creanțe. Deoarece compania vinde unele stocuri, ar trebui să obțină numerar. Dacă cererea scade atât de mult încât stocurile FRD începe să împrumute de la 5 milioane de dolari până la 5 milioane de dolari. Desigur, acest lucru va implica un cost financiar uriaș, la rata actuală de 2,2 milioane USD pe an. Acesta este unul dintre punctele cheie pentru a evalua când apar noi rezultate cândva în aprilie.
În cele din urmă, FRD este o acțiune puțin tranzacționată, cu un volum mediu zilnic de aproximativ 5.000 de acțiuni. Acțiunea are, de asemenea, un spread ask/bid de 3,5%, care este considerat ridicat. Este ceva ce investitorii ar trebui să țină cont, dar nu toată lumea îl vede ca un risc.
În opinia noastră, ultimul deceniu reflectă un mediu nefavorabil pentru producătorii de mărfuri, în special pentru industria siderurgică din SUA. În acest caz, capacitatea FRD de a genera profituri cu un venit net anual mediu de 2,8 milioane USD este un semn bun.
Desigur, chiar și luând în considerare nivelul prețurilor din ultimul deceniu, nu putem prezice același venit pentru FRD din cauza schimbărilor semnificative în operațiunile de investiții de capital și de acoperire împotriva riscurilor. Acestea fiind spuse, chiar și luând în considerare revenirea la situația anterioară, riscul companiei devine mai mare.