Friedman Industries (NYSE:FRD) занимается переработкой рулонов горячего проката. Компания покупает рулоны у крупных производителей и перерабатывает их для дальнейшей перепродажи конечным клиентам или брокерам.
Компания сохранила финансовую и операционную осмотрительность, чтобы на нее не сильно повлиял спад в отрасли. Фактически, десятилетие между окончанием финансового кризиса и началом кризиса COVID было не таким уж хорошим для сырьевых товаров в целом, но средняя чистая прибыль компании составила 2,8 миллиона долларов.
Запасы FRD всегда коррелировали с ценами на сталь, поскольку более высокие цены на сталь означают более высокую прибыль и повышенный спрос на продукцию FRD. Последний рост и падение цен на сталь за последние 12 месяцев ничем не отличались.
Разница на этот раз заключается в том, что экономическая среда могла измениться, предполагая, что цены на сырьевые товары в среднем выше, чем они были в последнее десятилетие. Кроме того, FRD наращивает производство, строя новые заводы, и начала хеджировать часть своего бизнеса, но с неоднозначными результатами.
Эти изменения могут свидетельствовать о том, что FRD сможет заработать больше в следующем десятилетии, чем в прошлом, и, таким образом, оправдать текущую цену своих акций. Однако неопределенность не устранена, и мы считаем, что акции с имеющейся информацией дороги.
Примечание. Если не указано иное, вся информация получена из документов FRD SEC. Финансовый год FRD заканчивается 31 марта, поэтому в отчете 10-K текущий финансовый год относится к предыдущему операционному году, а в отчете 10-Q текущий отчетный год относится к текущему операционному году.
Любой анализ компании, который фокусируется на циклических товарах или связанных с ними продуктах, не может исключать экономический контекст, в котором работает компания. В целом мы предпочитаем восходящий подход к оценке, но в этом типе компании нисходящий подход неизбежен.
Мы сосредоточимся на периоде с июня 2009 г. по март 2020 г. Насколько нам известно, этот период, хотя и неоднородный, был отмечен падением цен на сырьевые товары, особенно цен на энергоносители, снижением процентных ставок, политикой денежно-кредитной экспансии и глобальной торговой интеграцией.
На приведенном ниже графике показана цена HRC1, внутреннего фьючерсного контракта на горячекатаный рулон, который в основном поставляет FRD. Как мы видим, период, который мы решили проанализировать, охватывает цены в диапазоне от 375 до 900 долларов за тонну. Из графика видно, что поведение цены после марта 2020 года было совершенно другим.
FRD является перерабатывающим предприятием, что означает, что он является переработчиком, относительно близким к конечному потребителю стальной продукции. FRD закупает горячекатаные рулоны оптом у крупных заводов, которые затем режут, формируют или перепродают как есть конечным потребителям или брокерам.
В настоящее время у компании есть три действующих предприятия в Декейтере, штат Алабама;Одинокая звезда, Техас;и Хикман, Арканзас. Заводы в Алабаме и Арканзасе предназначены для резки рулонов, а завод в Техасе предназначен для формирования рулонов в трубы.
Простой поиск каждого объекта на Картах Google показал, что все три объекта расположены в стратегической близости от крупных заводов, принадлежащих известным брендам в отрасли. Завод Lone Star находится рядом с заводом по производству трубной продукции US Steel (X). Заводы Decatur и Hickman находятся очень близко к заводу Nucor (NUE).
Расположение является важным фактором как для стоимости, так и для маркетинга, поскольку логистика играет важную роль в стальной продукции, поэтому концентрация окупается. Крупные заводы могут быть не в состоянии эффективно обрабатывать сталь, соответствующую спецификациям конечного потребителя, или могут сосредоточиться только на стандартизации нескольких частей продукта, оставляя более мелкие заводы, такие как FRD, обрабатывать остальное.
Как вы можете видеть на графике ниже, за последнее десятилетие валовая прибыль и операционная прибыль FRD менялись в тандеме с ценами на сталь (график цен указан в предыдущем разделе), как и у любой другой компании, работающей в сфере сырьевых товаров.
Во-первых, существует очень мало периодов, когда FRD переполнены. Часто операционный рычаг является проблемой для компаний с интенсивным использованием активов. Постоянные затраты, вызванные объектами, вызывают небольшие изменения в выручке или валовой прибыли, что оказывает огромное влияние на операционный доход.
Как показано на приведенной ниже диаграмме, FRD не избегает этой реальности, и движение выручки расширяется по мере того, как отчет о прибылях и убытках движется вниз. Особенность FRD заключается в том, что она не теряет много денег, когда цены на ее продукцию падают. При этом, хотя FRD зависит от операционного левериджа, она устойчива к негативным экономическим циклам.
Второй интересный аспект заключается в том, что средний операционный доход FRD за этот период составил 4,1 миллиона долларов. Средний чистый доход FRD за этот период составил 2,8 миллиона долларов, или 70% от операционного дохода. Единственная разница между операционным доходом и чистым доходом FRD заключается в 30-процентном подоходном налоге.
Наконец, среднегодовой износ и амортизация существенно не отличались от капитальных затрат в течение рассматриваемого периода. Это дает нам уверенность в том, что компания не представила неверных данных о своих капитальных затратах и, следовательно, капитализирует затраты для увеличения прибыли посредством бухгалтерского учета.
Мы понимаем, что консервативные капиталовложения и финансирование обеспечили прибыльность FRD в трудные времена для сталелитейной промышленности. Это важный обнадеживающий фактор при рассмотрении FRD.
Цель этого анализа не в том, чтобы предсказать, что произойдет с непредсказуемыми факторами, такими как цены на товары, процентные ставки и мировая торговля.
Тем не менее, мы хотели бы отметить, что среда, в которой мы находимся, и среда, которая, вероятно, будет развиваться в ближайшие десять лет, продемонстрировала очень отличные характеристики по сравнению с ситуацией в последние десять лет.
В нашем понимании, пока мы говорим о событиях, которые еще не ясны, три вещи очень разные.
Во-первых, похоже, что мир не движется к большей международной торговой интеграции. Это плохо для экономики в целом, но хорошо для маржинальных производителей товаров, которые менее подвержены влиянию международной конкуренции. Это явное благо для американских производителей стали, которые страдают от конкуренции с низкими ценами, в основном со стороны Китая. Конечно, падение спроса, вызванное спадом торговли, также оказало негативное влияние на спрос на сталь.
Во-вторых, центральные банки в странах с развитой экономикой отказались от экспансионистской денежно-кредитной политики, которую они проводили в течение последнего десятилетия. Мы не уверены, как это повлияет на цены на биржевые товары.
В-третьих, и в связи с двумя другими, инфляция в странах с развитой экономикой уже началась, и существует неуверенность в том, сохранится ли она. Помимо инфляционного давления, недавние санкции в отношении России также повлияли на статус доллара как международной резервной валюты. Оба этих фактора оказали повышательное влияние на цены на сырьевые товары.
Опять же, наша цель состоит не в том, чтобы предсказать будущие цены на сталь, а в том, чтобы показать, что макроэкономика значительно изменилась по сравнению с ситуацией между 2009 и 2020 годами. Это означает, что FRD нельзя анализировать с целью восстановления медианных цен на сырьевые товары и спроса предыдущего десятилетия.
Мы считаем, что три изменения особенно важны для будущего FRD, независимо от изменений в цене и объеме спроса.
Во-первых, FRD открыла новое предприятие для своего подразделения по резке рулонов в Хинтоне, штат Техас. Согласно отчету компании за 10 кварталов за третий квартал 2021 года (декабрь 2021 г.), общая стоимость объекта в размере 21 млн долларов США была потрачена или накоплена на 13 млн долларов США. Компания не объявила, когда объект начнет работать.
На новом объекте будет установлена ​​одна из крупнейших в мире режущих машин, что расширит не только производство, но и линейку продуктов, предлагаемых компанией. Объект расположен на территории кампуса Steel Dynamics (STLD), который сдается компании в аренду за 1 доллар в год на 99 лет.
Это новое предприятие основано на той же философии, что и предыдущее предприятие, и расположено очень близко к крупному производителю, чтобы обрабатывать продукцию, которая слишком специфична для этого производителя.
Принимая во внимание 15-летний период амортизации, новый объект почти удвоит текущие расходы FRD на амортизацию до $3 млн. Это станет негативным фактором, если цены вернутся к уровням, наблюдавшимся в прошлом десятилетии.
Во-вторых, FRD начал деятельность по хеджированию с июня 2020 года, как было объявлено в его отчете 10-K за 21 финансовый год. По нашему мнению, хеджирование сопряжено со значительным финансовым риском для операций, затрудняет интерпретацию финансовой отчетности и требует усилий со стороны руководства.
FRD использует учет хеджирования для своих операций хеджирования, что позволяет ему отложить признание прибылей и убытков по производным инструментам до тех пор, пока не произойдет операция хеджирования, если таковая имеется. Например, предположим, что FRD продает контракт на HRC с расчетом денежными средствами, рассчитанный в течение шести месяцев, за 100 долларов. В день исполнения контракта спотовая цена составляет 50 долларов. день по спотовой цене 50 долларов, а прибыль от совокупного совокупного дохода затем преобразуется в чистую прибыль за год путем прибавления 50 долларов к выручке от продаж.
Пока каждая операция хеджирования в конечном итоге соответствует фактической операции, все будет работать нормально. В этом случае все прибыли и убытки от деривативов более или менее компенсируются прибылью и убытками от фактической сделки. Читатели могут попрактиковаться в хеджировании покупок и продаж при росте или падении цен.
Проблемы начинаются, когда компании чрезмерно хеджируют бизнес, чего не произойдет. Если производный контракт несет убыток, он переносится в чистую прибыль без какого-либо физического контрагента, который мог бы его отменить. Например, предположим, что компания планирует продать 10 рулонов и, следовательно, продает 10 контрактов с расчетами наличными. .Однако, если компания в конечном итоге продаст только 5 рулонов по спотовой цене, она должна признать убыток по остальным контрактам.
К сожалению, всего за 18 месяцев операций хеджирования FRD признал убытки от чрезмерного хеджирования в размере 10 миллионов долларов (с учетом 7 миллионов долларов в виде налоговых активов). Они не включены в выручку или себестоимость проданных товаров, но включены в прочий доход (не путать с прочим совокупным доходом). FRD упоминается только в одном абзаце.
Компании используют хеджирование для повышения эффективности и иногда получают прибыль за счет продажи по более выгодной цене, когда продукт недоступен. Однако мы считаем, что дополнительный риск не является необходимым и, как мы видели, он может привести к огромным убыткам. Если используется хеджирование, оно должно иметь очень консервативную пороговую политику, не позволяющую хеджированию превышать небольшой порог прогнозируемых продаж до тех пор, пока эти продажи не станут относительно определенными.
В противном случае операции хеджирования понесут больший ущерб, когда компании больше всего нуждаются в помощи. Причина в том, что учет хеджирования терпит неудачу, когда количество операций хеджирования превышает фактическую операцию, что происходит только тогда, когда рыночный спрос падает, что также приводит к падению спотовых цен.
Наконец, для финансирования своего хеджирования, увеличения потребностей в запасах и строительства нового завода FRD подписал кредитную линию с JPMorgan Chase (JPM). В соответствии с этим механизмом FRD может занять до 70 миллионов долларов США в зависимости от стоимости своих текущих активов и EBITDA и уплатить SOFR + 1,7% от непогашенного остатка.
По состоянию на декабрь 2021 года у компании был непогашенный баланс в размере 15 миллионов долларов на объекте. Компания не упоминает о ставки SOFR, которую он использует, но, например, 12-месячный ставка составляла 0,5% в декабре и в настоящее время составляет 1,5%.
Мы уже упоминали о некоторых рисках, связанных с операциями FRD, но хотели бы четко выделить их в отдельный раздел и обсудить подробнее.
Как мы уже упоминали, FRD имеет операционный леверидж, фиксированные затраты за последнее десятилетие, но это не означает огромных убытков даже на самых худших рынках. В настоящее время строится дополнительный завод, который может увеличить амортизацию на 1,5 миллиона долларов в год, и это изменится. Компания должна будет получать 1,5 миллиона долларов дохода в год за вычетом переменных затрат.
Мы также упомянули, что у FRD нет долга, что означает отсутствие финансового рычага на пути вверх или вниз. Теперь компания подписала кредитную линию, связанную с ее ликвидными активами. Кредитная линия позволяет компаниям занимать до 75 миллионов долларов США по процентной ставке, эквивалентной SOFR +1,7%. Еще 10 миллионов долларов заимствовано. Поскольку ставка SOFR увеличивается на 100 базисных пунктов (1%) в год, FRD будет платить дополнительно 100 000 долларов. FRD в настоящее время должен 15 миллионов долларов, что означает ежегодные процентные расходы в размере 442 000 долларов, которых не было в расчетах предыдущего десятилетия.
Если сложить вместе эти два платежа и повышение ставки на 1% до конца 2022 года, компании придется получить дополнительные 2 миллиона долларов операционной прибыли по сравнению с тем, что было до недавних изменений в отношении COVID. Конечно, это с учетом того, что компания не выплачивает свои долги и не занимает больше денег.
Затем мы упомянули о риске хеджирования, который трудно измерить, но который сильно страдает, когда компании наиболее уязвимы. Конкретный риск компании во многом зависит от того, сколько контрактов открыто в любой момент времени и от того, как меняются цены на сталь. Однако непревзойденный убыток в размере 10 миллионов долларов, подтвержденный в этом году, должен вызвать мурашки по спине любого инвестора. Мы рекомендуем компаниям установить определенные политические ограничения на свою деятельность по хеджированию.
Что касается расходования денежных средств, то информация, которой мы располагаем за третий квартал 2021 года (декабрь 2021 года), не очень точна. У FRD не так много денег, всего 3 миллиона долларов. Компании пришлось выплатить 27 миллионов долларов в виде начислений, большая часть которых поступила из ее нового предприятия в Техасе, и непогашенная кредитная линия составляла 15 миллионов долларов.
Тем не менее, FRD также увеличила свои инвестиции в запасы и дебиторскую задолженность в течение года, поскольку цены на сталь резко выросли. По состоянию на 3 квартал 2021 года компания имела рекордные запасы на сумму 83 миллиона долларов и дебиторскую задолженность на 26 миллионов долларов. Поскольку компания продает некоторые запасы, она должна получить денежные средства. , по текущему курсу в 2,2 миллиона долларов в год. Это один из ключевых моментов для оценки, когда где-то в апреле появятся новые результаты.
Наконец, акции FRD торгуются вяло, со средним дневным объемом около 5000 акций. Акции также имеют спрэд между спросом и предложением, равный 3,5%, что считается высоким. Инвесторы должны помнить об этом, но не все видят в этом риск.
На наш взгляд, прошедшее десятилетие отражает неблагоприятную среду для производителей сырьевых товаров, особенно для сталелитейной промышленности США. В этом случае способность FRD получать прибыль со среднегодовым чистым доходом в размере 2,8 млн долларов является хорошим знаком.
Конечно, даже принимая во внимание уровень цен последнего десятилетия, мы не можем прогнозировать такой же доход для FRD из-за значительных изменений в капитальных вложениях и операциях хеджирования. При этом, даже с учетом возврата к предыдущей ситуации, риск компании становится больше.