Friedman Industries (NYSE:FRD) — переработчик горячекатаных рулонов. Компания закупает рулоны у крупных производителей и перерабатывает их для дальнейшей перепродажи конечным покупателям или брокерам.
Компания проявляет финансовую и операционную осмотрительность, чтобы не пострадать от спада в отрасли. Фактически, десятилетие между окончанием финансового кризиса и началом кризиса COVID в целом было не таким уж удачным для сырьевых товаров, но средний чистый доход компании составил 2,8 миллиона долларов.
Запасы FRD всегда коррелировали с ценами на сталь, поскольку более высокие цены на сталь означают более высокую прибыль и повышенный спрос на продукцию FRD. Последний рост и падение цен на сталь за последние 12 месяцев не стали исключением.
Разница на этот раз заключается в том, что экономическая ситуация могла измениться, что говорит о том, что цены на сырьевые товары в среднем выше, чем за последнее десятилетие. Кроме того, FRD наращивает производство, строя новые заводы, и начала хеджировать часть своего бизнеса, но результаты неоднозначны.
Эти изменения могут указывать на то, что FRD сможет заработать больше в следующем десятилетии, чем в прошлом, и, таким образом, оправдать текущую цену своих акций. Однако неопределенность не устранена, и мы считаем, что акции, по имеющейся информации, дороги.
Примечание: Если не указано иное, вся информация взята из отчетов FRD, поданных в Комиссию по ценным бумагам и биржам (SEC). Финансовый год FRD заканчивается 31 марта, поэтому в отчете 10-K текущий финансовый год относится к предыдущему операционному году, а в отчете 10-Q текущий отчетный год относится к текущему операционному году.
Любой анализ компании, сосредоточенный на циклических товарах или связанных с ними продуктах, не может исключать экономический контекст, в котором работает компания. В целом мы предпочитаем подход «снизу вверх» к оценке, но в этом типе компании подход «сверху вниз» неизбежен.
Мы рассматриваем период с июня 2009 года по март 2020 года. Насколько нам известно, этот период, хотя и не был однородным, был отмечен падением цен на сырьевые товары, особенно на энергоносители, снижением процентных ставок, а также политикой денежно-кредитной экспансии и глобальной торговой интеграцией.
На графике ниже показана цена HRC1, фьючерсного контракта на внутренний горячекатаный рулон, который в основном поставляет FRD. Как мы видим, период, который мы решили проанализировать, охватывал цены в диапазоне от 375 до 900 долларов за тонну. Из графика видно, что динамика цен после марта 2020 года была совершенно иной.
FRD — это переработчик нижнего звена, то есть переработчик, расположенный относительно близко к конечному потребителю стальной продукции. FRD закупает горячекатаные рулоны оптом у крупных заводов, которые затем режут, формуют или перепродают как есть конечным потребителям или брокерам.
В настоящее время компания имеет три действующих предприятия в Декейтере (штат Алабама), Лоун-Старе (штат Техас) и Хикмане (штат Арканзас). Заводы в Алабаме и Арканзасе специализируются на резке рулонов, а завод в Техасе занимается формовкой рулонов в трубы.
Простой поиск каждого предприятия в Google Maps показал, что все три предприятия расположены в стратегически важной близости от крупных заводов, принадлежащих известным брендам в отрасли. Завод Lone Star находится рядом с заводом по производству трубной продукции US Steel (X). Заводы Decatur и Hickman находятся очень близко к заводу Nucor (NUE).
Местоположение является важным фактором как для себестоимости, так и для маркетинга, поскольку логистика играет важную роль в производстве стальной продукции, поэтому концентрация окупается. Крупные заводы могут быть не в состоянии эффективно обрабатывать сталь, соответствующую спецификациям конечного потребителя, или могут сосредоточиться только на стандартизации нескольких частей продукта, оставляя мелким заводам, таким как FRD, заниматься остальным.
Как вы можете видеть на диаграмме ниже, за последнее десятилетие валовая прибыль и операционная прибыль FRD изменялись в тандеме с ценами на сталь (диаграмма цен приведена в предыдущем разделе), как и у любой другой компании, работающей в сырьевом секторе.
Во-первых, периодов, когда FRD переполнены, очень мало. Часто операционный левередж становится проблемой для компаний с большим объемом активов. Постоянные затраты, вызванные наличием объектов, вносят небольшие изменения в выручку или валовую прибыль и оказывают огромное влияние на операционный доход.
Как показывает диаграмма ниже, FRD не избегает этой реальности, и динамика выручки увеличивается по мере снижения отчета о прибылях и убытках. Особенностью FRD является то, что она не теряет много денег, когда цены на ее продукцию падают. Тем не менее, хотя FRD и подвержена влиянию операционного рычага, она устойчива к негативным бизнес-циклам.
Вторым интересным аспектом является то, что средний операционный доход FRD за этот период составил 4,1 млн долларов США. Средний чистый доход FRD за этот период составил 2,8 млн долларов США, или 70% от операционного дохода. Единственная разница между операционным доходом FRD и чистым доходом заключается в 30% подоходном налоге. Это означает, что у компании очень мало финансовых или других расходов, и, с другой стороны, снижает леверидж (в данном случае финансовый). Это связано с тем, что у FRD не было финансовой задолженности в течение этого периода.
Наконец, среднегодовой размер износа и амортизации существенно не отличался от капитальных затрат за рассматриваемый период. Это дает нам уверенность в том, что компания не предоставила неверных данных о своих капитальных затратах и, следовательно, капитализирует затраты для улучшения прибыли посредством бухгалтерского учета.
Мы понимаем, что консервативные капитальные затраты и финансирование позволили FRD сохранить прибыльность в трудные для сталелитейной промышленности времена. Это важный обнадеживающий фактор при рассмотрении FRD.
Целью данного анализа не является прогнозирование того, что произойдет с непредсказуемыми факторами, такими как цены на сырьевые товары, процентные ставки и мировая торговля.
Однако мы хотели бы отметить, что среда, в которой мы находимся, и среда, которая, вероятно, будет развиваться в ближайшие десять лет, демонстрируют совершенно иные характеристики по сравнению с ситуацией последних десяти лет.
В нашем понимании, хотя мы говорим о событиях, которые пока не ясны, эти три вещи совершенно различны.
Во-первых, мир, по всей видимости, не движется в сторону большей интеграции международной торговли. Это плохо для экономики в целом, но хорошо для маржинальных производителей товаров, которые в меньшей степени затронуты международной конкуренцией. Это, несомненно, благо для американских производителей стали, которые страдают от конкуренции по низким ценам, в основном со стороны Китая. Конечно, падение спроса, вызванное спадом торговли, также оказало негативное влияние на спрос на сталь.
Во-вторых, центральные банки в странах с развитой экономикой отказались от экспансионистской денежно-кредитной политики, которую они проводили в течение последнего десятилетия. Мы не уверены, какое влияние это окажет на цены на сырьевые товары.
В-третьих, и это связано с двумя другими, инфляция в странах с развитой экономикой уже началась, и существует неопределенность относительно того, сохранится ли она. Помимо инфляционного давления, недавние санкции в отношении России также повлияли на статус доллара как международной резервной валюты. Оба эти события оказали повышательное воздействие на цены на сырьевые товары.
Опять же, наша цель состоит не в том, чтобы предсказать будущие цены на сталь, а в том, чтобы показать, что макроэкономика существенно изменилась по сравнению с ситуацией в период с 2009 по 2020 год. Это означает, что FRD нельзя анализировать с целью восстановления до медианных цен на сырьевые товары и спроса предыдущего десятилетия.
Мы считаем, что три изменения особенно важны для будущего FRD, независимо от изменений цены и объема спроса.
Во-первых, FRD открыла новый объект для своего подразделения по резке рулонного металла в Хинтоне, штат Техас. Согласно отчету компании за 10 кварталов за третий квартал 2021 года (декабрь 2021 г.), общая стоимость объекта в размере 21 миллиона долларов США была израсходована или накоплена на 13 миллионов долларов США. Компания не объявила, когда объект начнет работу.
На новом предприятии будет установлен один из крупнейших в мире режущих станков, что расширит не только производство, но и линейку продукции, предлагаемую компанией. Предприятие расположено на территории кампуса Steel Dynamics (STLD), который сдается компании в аренду за 1 доллар в год на 99 лет.
Новый объект развивает ту же философию, что и предыдущий, и расположен очень близко к крупному производителю, что позволяет обрабатывать продукцию, которая слишком специфична для этого производителя.
Принимая во внимание 15-летний период амортизации, новый объект почти удвоит текущие амортизационные расходы FRD до 3 миллионов долларов. Это станет негативным фактором, если цены вернутся к уровням последнего десятилетия.
Во-вторых, FRD начал осуществлять хеджирование с июня 2020 года, как было объявлено в отчете 10-K за 2021 финансовый год. По нашему мнению, хеджирование влечет за собой значительный финансовый риск для операций, затрудняет интерпретацию финансовой отчетности и требует управленческих усилий.
FRD использует хедж-учет для своих хедж-операций, что позволяет ей откладывать признание прибылей и убытков по деривативам до тех пор, пока не произойдет хеджируемая операция, если таковая будет иметь место. Например, предположим, что FRD продает контракт с наличными расчетами на HRC, расчеты по которому производятся в течение шести месяцев, за 100 долларов США. В день расчета по контракту спотовая цена составляет 50 долларов США. Затем компания зарегистрировала 50 долларов США в деривативных активах с переоценкой по рынку и 50 долларов США в нереализованной производной прибыли в составе прочего совокупного дохода. Фактическая транзакция хеджирования происходит в тот же день по спотовой цене 50 долларов США, а затем прибыль OCI конвертируется в чистый доход за год путем добавления 50 долларов США к продажам.
Пока каждая операция хеджирования в конечном итоге соответствует фактической операции, все будет работать нормально. В этом случае все прибыли и убытки по деривативам более или менее компенсируются прибылями и убытками по фактической сделке. Читатели могут попрактиковаться в покупке и продаже хеджирования по мере роста или падения цен.
Проблемы начинаются, когда компании чрезмерно хеджируют бизнес, который не произойдет. Если производный контракт приносит убыток, он переносится на чистую прибыль без какого-либо физического контрагента, который мог бы его отменить. Например, предположим, что компания планирует продать 10 рулонов и, следовательно, продает 10 контрактов с наличными расчетами. 20%-ное увеличение спотовой цены приводит к 20%-ному убытку на контракт (кредитное плечо не учитывается для простоты). Если следующие 10 рулонов продаются по той же спотовой цене, убытка нет. Однако, если компания в конечном итоге продает только 5 рулонов по спотовой цене, она должна признать убыток по оставшимся контрактам.
К сожалению, всего за 18 месяцев операций хеджирования FRD признала убытки от чрезмерного хеджирования в размере 10 миллионов долларов США (с учетом 7 миллионов долларов США в виде налоговых активов). Они не включены в выручку или себестоимость проданных товаров, но включены в прочий доход (не путать с прочим совокупным доходом). В любом другом случае было бы ужасной ошибкой специально признавать в финансовых отчетах обязательство компании пересмотреть свою политику хеджирования. Поскольку FRD заработала много денег в этом году и потеряла относительно мало, FRD упоминается только в одном абзаце.
Компании используют хеджирование для повышения эффективности, а иногда и для получения прибыли за счет продажи по более выгодной цене, когда продукт недоступен. Однако мы считаем, что дополнительный риск не нужен и, как мы видели, он может привести к огромным убыткам. В случае использования хеджирование должно иметь очень консервативную пороговую политику, не позволяя хеджированию превышать небольшой порог прогнозируемых продаж до тех пор, пока эти продажи не станут относительно определенными.
В противном случае операции хеджирования понесут больший урон, когда компании больше всего нуждаются в помощи. Причина в том, что учет хеджирования не работает, когда количество хеджирований превышает фактическую операцию, что происходит только тогда, когда падает рыночный спрос, что также приводит к падению спотовых цен. В результате компания окажется в ситуации сокращения доходов и прибыли, а также будет вынуждена компенсировать дополнительные убытки от хеджирования.
Наконец, для финансирования хеджирования, увеличения потребностей в запасах и строительства нового завода FRD подписала кредитную линию с JPMorgan Chase (JPM). В рамках этого механизма FRD может занять до 70 миллионов долларов США на основе стоимости своих текущих активов и EBITDA и выплатить SOFR + 1,7% на непогашенный остаток.
По состоянию на декабрь 2021 года у компании был непогашенный остаток в размере 15 миллионов долларов США по кредитной линии. Компания не называет используемую ею ставку SOFR, но, например, 12-месячная ставка в декабре составляла 0,5%, а сейчас — 1,5%. Конечно, этот уровень финансирования все еще скромен, поскольку изменение на 100 базисных пунктов приведет лишь к дополнительным расходам на выплату процентов в размере 150 000 долларов США. Однако в течение следующих нескольких месяцев необходимо будет внимательно следить за уровнем задолженности.
Мы уже упоминали некоторые риски, связанные с операциями FRD, но хотели бы выделить их в отдельный раздел и обсудить подробнее.
Как мы уже упоминали, за последнее десятилетие у FRD был операционный рычаг, постоянные издержки, но это не означает огромных потерь даже на худших рынках. С учетом строительства дополнительного завода, который может добавить 1,5 миллиона долларов в год на амортизацию, ситуация изменится. Компании придется выходить на выручку в размере 1,5 миллиона долларов в год за вычетом переменных издержек. Этот риск влияет на бухгалтерскую прибыль, а не на денежную прибыль, поскольку завод, скорее всего, будет полностью оплачен в этом году.
Мы также упомянули, что у FRD нет долгов, что означает отсутствие финансового рычага на пути вверх или вниз. Теперь компания подписала кредитную линию, привязанную к ее ликвидным активам. Кредитная линия позволяет компаниям занимать до 75 миллионов долларов США по процентной ставке, эквивалентной SOFR +1,7%. Поскольку годовая ставка SOFR на данный момент составляет 1,25% (рассчитано с использованием фьючерсов CME, поскольку SOFR по-прежнему не имеет временной структуры), FRD выплачивает 295 000 долларов США в качестве процентов за каждые дополнительные 10 миллионов долларов США, взятых в долг. Поскольку ставка SOFR увеличивается на 100 базисных пунктов (1%) в год, FRD выплатит дополнительно 100 000 долларов США. В настоящее время FRD должна 15 миллионов долларов США, что означает ежегодные расходы на выплату процентов в размере 442 000 долларов США, чего не было в расчетах предыдущего десятилетия.
Сложив эти два сбора и повысив ставку на 1% на оставшуюся часть 2022 года, компания должна будет получить дополнительную операционную прибыль в размере 2 миллионов долларов по сравнению с тем, что было до недавних изменений в связи с COVID. Конечно, это при условии, что компания не выплачивает свои долги и не занимает больше денег.
А затем мы упомянули риск хеджирования, который трудно измерить, но который сильно страдает, когда компании наиболее уязвимы. Конкретный риск компании во многом зависит от того, сколько контрактов открыто в любой момент времени и как движутся цены на сталь. Однако беспрецедентный убыток в размере 10 миллионов долларов, подтвержденный в этом году, должен вызвать дрожь у любого инвестора. Мы рекомендуем компаниям устанавливать конкретные ограничения политики в отношении своей деятельности по хеджированию. Это самый большой риск, с которым компания сталкивается прямо сейчас.
Что касается расходования денежных средств, то имеющаяся у нас информация за третий квартал 2021 года (декабрь 2021 г.) не очень хорошая. У FRD не так много наличных денег, всего 3 миллиона долларов. Компании пришлось выплатить 27 миллионов долларов начислений, большая часть которых поступила от ее нового предприятия в Техасе, и у нее осталось 15 миллионов долларов непогашенной задолженности по кредитной линии.
Однако FRD также увеличила свои инвестиции в запасы и дебиторскую задолженность в течение года, поскольку цены на сталь резко выросли. По состоянию на 3К21 у компании был рекордный объем запасов в размере 83 млн долларов США и дебиторская задолженность в размере 26 млн долларов США. Поскольку компания продает часть запасов, она должна получить наличные. Если спрос упадет настолько, что запасы FRD начнут таять, компания может занять больше по кредитной линии JPMorgan, до 75 млн долларов США. Конечно, это повлечет за собой огромные финансовые издержки по текущей ставке в размере 2,2 млн долларов США в год. Это один из ключевых моментов для оценки, когда появятся новые результаты где-то в апреле.
Наконец, FRD — это акции с небольшим объемом торгов: средний дневной объем составляет около 5000 акций. Спред между ценами спроса и предложения по этим акциям составляет 3,5%, что считается высоким. Инвесторам следует помнить об этом, но не все считают это риском.
По нашему мнению, последнее десятилетие отражает неблагоприятные условия для производителей сырьевых товаров, особенно для сталелитейной промышленности США. В данном случае способность FRD получать прибыль со средним годовым чистым доходом в 2,8 млн долларов является хорошим знаком.
Конечно, даже принимая во внимание уровни цен последнего десятилетия, мы не можем прогнозировать тот же доход для FRD из-за существенных изменений в капиталовложениях и операциях хеджирования. При этом, даже учитывая возврат к предыдущей ситуации, риск компании становится больше.