Friedman Industries (NYSE:FRD) je spracovateľ zvitkov valcovaných za tepla. Spoločnosť nakupuje zvitky od veľkých výrobcov a spracováva ich na ďalší predaj koncovým zákazníkom alebo maklérom.
Spoločnosť si zachovala finančnú a prevádzkovú obozretnosť, aby ju výrazne neovplyvnil cyklus poklesu odvetvia. V skutočnosti desaťročie medzi koncom finančnej krízy a začiatkom krízy COVID nebolo pre komodity celkovo až také skvelé, ale priemerný čistý príjem spoločnosti bol 2,8 milióna dolárov.
Zásoby FRD vždy korelovali s cenami ocele, pretože vyššie ceny ocele znamenajú vyššie zisky a zvýšený dopyt po produktoch FRD. Posledný býk a pád cien ocele za posledných 12 mesiacov nebol iný.
Rozdiel je tentokrát v tom, že ekonomické prostredie sa mohlo zmeniť, čo naznačuje, že ceny komodít sú v priemere vyššie, ako boli v poslednom desaťročí. Okrem toho FRD zvyšuje výrobu výstavbou nových tovární a začalo zaisťovať niektoré svoje podnikanie so zmiešanými výsledkami.
Tieto zmeny môžu naznačovať, že FRD bude môcť v nasledujúcom desaťročí zarobiť viac ako v minulosti, a teda ospravedlniť súčasnú cenu svojich akcií. Neistota však nie je vyriešená a domnievame sa, že akcie s dostupnými informáciami sú drahé.
Poznámka: Ak nie je uvedené inak, všetky informácie sú odvodené z podaní FRD pre SEC. Fiškálny rok FRD sa končí 31. marca, takže v jej 10-K správe sa aktuálny fiškálny rok vzťahuje na predchádzajúci prevádzkový rok a v jej 10-Q správe sa aktuálny vykazovací rok vzťahuje na aktuálny prevádzkový rok.
Akákoľvek analýza spoločnosti, ktorá sa zameriava na cyklické komodity alebo súvisiace produkty, nemôže vylúčiť ekonomický kontext, v ktorom spoločnosť pôsobí. Vo všeobecnosti uprednostňujeme prístup zdola nahor pred oceňovaním, ale v tomto type spoločnosti je prístup zhora nadol nevyhnutný.
Zameriavame sa na obdobie od júna 2009 do marca 2020. Pokiaľ vieme, toto obdobie, aj keď nebolo homogénne, sa vyznačovalo klesajúcimi cenami komodít, najmä cien energií, nižšími úrokovými sadzbami, menovou expanzívnou politikou a integráciou globálneho obchodu.
Nižšie uvedený graf ukazuje cenu HRC1, domáceho futures kontraktu na cievky valcované za tepla, ktorý dodáva hlavne FRD. Ako vidíme, obdobie, počas ktorého sme sa rozhodli analyzovať kryté ceny v rozmedzí od 375 do 900 USD za tonu. Z grafu je zrejmé, že cenový vývoj po marci 2020 bol celkom odlišný.
FRD je následným spracovateľom, čo znamená, že ide o spracovateľa relatívne blízko ku konečnému zákazníkovi oceľového produktu. FRD nakupuje za tepla valcované zvitky vo veľkom od väčších závodov, ktoré sa potom režú, tvarujú alebo ďalej predávajú koncovým zákazníkom alebo maklérom.
Spoločnosť má v súčasnosti tri prevádzkové zariadenia v Decatur, Alabama;Lone Star, Texas;a Hickman, Arkansas. Závody v Alabame a Arkansase sa venujú rezaniu zvitkov, zatiaľ čo závod v Texase sa venuje tvarovaniu zvitkov do rúrok.
Jednoduché vyhľadávanie každého zariadenia v Mapách Google odhalilo, že všetky tri zariadenia sa nachádzajú strategicky blízko veľkých tovární patriacich známym značkám v tomto odvetví. Zariadenie Lone Star susedí so zariadením na výrobu rúr US Steel (X). Obe závody Decatur a Hickman sú veľmi blízko závodu Nucor (NUE).
Miesto je dôležitým faktorom z hľadiska nákladov aj marketingu, pretože logistika hrá pri výrobkoch z ocele hlavnú úlohu, takže koncentrácia sa vypláca. Väčšie závody nemusia byť schopné efektívne spracovať oceľ, ktorá by spĺňala špecifikácie koncového zákazníka, alebo sa môžu zamerať len na štandardizáciu niekoľkých častí produktu, pričom zvyšok ponechajú menšie závody, ako napríklad FRD.
Ako môžete vidieť v grafe nižšie, za posledné desaťročie sa hrubá marža a prevádzkový zisk FRD pohybovali v tandeme s cenami ocele (jeho cenový graf je v predchádzajúcej časti), rovnako ako každá iná spoločnosť pracujúca v komoditách.
Po prvé, existuje len veľmi málo období, keď sú FRD zaplavené. Prevádzková páka je často problémom pre spoločnosti náročné na aktíva. Fixné náklady spôsobené zariadeniami spôsobujú malé zmeny v príjmoch alebo hrubom zisku, čo má obrovský vplyv na prevádzkový príjem.
Ako ukazuje graf nižšie, FRD neunikne tejto realite a pohyb výnosov sa zväčšuje, keď sa výkaz ziskov a strát pohybuje nadol. Na FRD je zvláštne, že nestráca veľa peňazí, keď ceny svojich produktov klesnú. To znamená, že zatiaľ čo FRD je ovplyvnená prevádzkovou pákou, je odolná voči klesajúcim hospodárskym cyklom.
Druhým zaujímavým aspektom je, že priemerný prevádzkový príjem FRD za dané obdobie bol 4,1 milióna USD. Priemerný čistý príjem FRD za dané obdobie bol 2,8 milióna USD alebo 70 % prevádzkového príjmu. Jediný rozdiel medzi prevádzkovým príjmom FRD a čistým príjmom je 30 % daň z príjmu. To znamená, že spoločnosť má veľmi málo finančných alebo iných nákladov a na druhej strane nemá počas tohto finančného obdobia žiadny finančný dlh. Tento finančný dlh sa počas tohto obdobia neznižuje.
Napokon, priemerné ročné odpisy a amortizácia sa počas sledovaného obdobia výrazne nelíšili od kapitálových výdavkov. To nám dáva istotu, že spoločnosť svoje kapitálové výdavky nevykázala nesprávne, a preto kapitalizuje náklady na zlepšenie zisku prostredníctvom účtovníctva.
Chápeme, že konzervatívne kapitálové výdavky a financovanie udržiavali FRD ziskový v ťažkých časoch pre oceliarsky priemysel. Toto je dôležitý upokojujúci faktor pri zvažovaní FRD.
Účelom tejto analýzy nie je predpovedať, čo sa stane s nepredvídateľnými faktormi, akými sú ceny komodít, úrokové sadzby a svetový obchod.
Chceli by sme však zdôrazniť, že prostredie, v ktorom sa nachádzame, a prostredie, ktoré sa pravdepodobne vyvinie v najbližších desiatich rokoch, vykazuje veľmi odlišné charakteristiky v porovnaní so situáciou za posledných desať rokov.
V našom chápaní, keď hovoríme o vývoji, ktorý ešte nie je jasný, tieto tri veci sú veľmi odlišné.
Po prvé, nezdá sa, že by svet smeroval k väčšej integrácii medzinárodného obchodu. To je zlé pre celkovú ekonomiku, ale dobré pre okrajových výrobcov tovarov, ktorí sú menej ovplyvnení medzinárodnou konkurenciou. To je jednoznačne výhoda pre amerických výrobcov ocele, ktorí trpia konkurenciou s nízkymi cenami, najmä z Číny. Pokles dopytu spôsobený poklesom obchodu mal samozrejme tiež negatívny vplyv na dopyt po oceli.
Po druhé, centrálne banky vo vyspelých ekonomikách upustili od expanzívnej menovej politiky, ktorú zaviedli v poslednom desaťročí. Nie sme si istí, aký to môže mať vplyv na ceny komodít.
Po tretie, a čo sa týka ďalších dvoch, inflácia vo vyspelých ekonomikách už začala a existuje neistota, či bude pretrvávať. Okrem inflačných tlakov ovplyvnili postavenie dolára ako medzinárodnej rezervnej meny aj nedávne sankcie voči Rusku. Obidva tieto udalosti mali vplyv na rast cien komodít.
Naším zámerom opäť nie je predpovedať budúce ceny ocele, ale ukázať, že makroekonomika sa výrazne zmenila v porovnaní so situáciou medzi rokmi 2009 a 2020. To znamená, že FRD nemožno analyzovať s cieľom zotaviť sa z mediánu cien komodít a dopytu z predchádzajúceho desaťročia.
Domnievame sa, že pre budúcnosť FRD sú mimoriadne dôležité tri zmeny, nezávisle od zmien ceny a požadovaného množstva.
Po prvé, FRD otvorila nové zariadenie pre svoju divíziu rezania zvitkov v Hintone v Texase. Podľa správy spoločnosti za 10-Q za tretí štvrťrok 2021 (december 2021) sa celkové náklady na zariadenie vo výške 21 miliónov USD minuli alebo nahromadili o 13 miliónov USD. Spoločnosť neoznámila, kedy zariadenie začne fungovať.
Nové zariadenie bude mať jeden z najväčších rezacích strojov na svete, čím sa rozšíri nielen výroba, ale aj produktový rad, ktorý spoločnosť ponúka. Zariadenie sa nachádza v areáli Steel Dynamics (STLD), ktorý je spoločnosti prenajatý za 1 dolár ročne na 99 rokov.
Toto nové zariadenie nadväzuje na rovnakú filozofiu predchádzajúceho zariadenia a nachádza sa veľmi blízko veľkého výrobcu, aby zvládlo výrobu, ktorá je pre tohto výrobcu príliš špecifická.
Ak vezmeme do úvahy 15-ročné obdobie odpisovania, nové zariadenie takmer zdvojnásobí súčasné náklady na odpisy FRD na 3 milióny USD. To bude negatívny faktor, ak sa ceny vrátia na úrovne zaznamenané v poslednom desaťročí.
Po druhé, FRD začalo so zabezpečovacími aktivitami od júna 2020, ako to oznámila vo svojej správe za rok 21 za 10-tisíc rokov. Podľa nášho chápania predstavuje hedging významné finančné riziko do operácií, sťažuje interpretáciu účtovnej závierky a vyžaduje úsilie manažmentu.
FRD používa hedgové účtovanie pre svoje hedgové operácie, ktoré mu umožňuje odložiť vykazovanie ziskov a strát z derivátov, kým nedôjde k hedgovanej operácii, ak nejaká existuje. Predpokladajme napríklad, že FRD predá zmluvu s hotovostnou úhradou za HRC vysporiadanú do šiestich mesiacov za 100 $. V deň vyrovnania zmluvy je spotová cena 50 $. Spoločnosť potom zaregistrovala 50 $ v ostatných neocenených derivátoch z derivátov na trhové deriváty s nerealizovaným ziskom 50 $. dge sa uskutoční v ten istý deň za spotovú cenu 50 USD a zisk OCI sa potom prevedie na čistý zisk za rok pridaním 50 USD z predaja.
Pokiaľ sa každá operácia hedgingu nakoniec zhoduje so skutočnou operáciou, všetko bude fungovať dobre. V tomto prípade sú všetky zisky a straty z derivátov viac-menej kompenzované ziskami a stratami zo skutočného obchodu. Čitatelia si môžu precvičiť nákup a predaj hedgingu, keď ceny stúpajú alebo klesajú.
Problémy začínajú, keď spoločnosti prehnane zaisťujú obchody, ku ktorým nedôjde. Ak derivátový kontrakt utrpí stratu, prenesie sa do čistého zisku bez akejkoľvek fyzickej protistrany, ktorá by ho zrušila. Predpokladajme napríklad, že spoločnosť plánuje predať 10 zvitkov, a preto predá 10 zmlúv s úhradou v hotovosti. 20 % nárast spotovej ceny vedie k 20 % strate pri 10 rovnakej cene za nasledujúcu zmluvu (jednoduchosť sa nepovažuje za stratu 10 na ďalší kontrakt, nedochádza k strate. Ak však spoločnosť nakoniec predá len 5 zvitkov za spotovú cenu, musí zaúčtovať stratu zostávajúcich kontraktov.
Bohužiaľ, len za 18 mesiacov zabezpečovacích operácií FRD vykázala straty z nadmerného zabezpečenia vo výške 10 miliónov USD (vzhľadom na vygenerované daňové aktíva vo výške 7 miliónov USD). Tieto nie sú zahrnuté vo výnosoch ani nákladoch na predaný tovar, ale sú zahrnuté v ostatných príjmoch (nezamieňať s iným komplexným ziskom). V každom inom prípade by bola strašná chyba, ak by sa v účtovnej závierke konkrétne vykázala a spoločnosť FRD pomerne stratila svoj záväzok k revízii peňazí. , FRD sa spomína len v jednom odseku.
Spoločnosti používajú hedging na zvýšenie efektívnosti a niekedy aj zisku z predaja za lepšiu cenu, keď produkt nie je dostupný. Domnievame sa však, že dodatočné riziko je zbytočné a ako sme videli, môže generovať obrovské straty. Ak sa používa, hedgingová aktivita by mala mať veľmi konzervatívnu prahovú politiku, ktorá nedovolí, aby hedgingová aktivita prekročila malý prah predpokladaného predaja, kým tieto predaje nie sú relatívne isté.
V opačnom prípade budú mať hedgové operácie väčší zásah, keď spoločnosti najviac potrebujú pomoc. Dôvodom je, že hedgové účtovníctvo zlyhá, keď počet hedgov presiahne skutočnú operáciu, čo sa stane iba vtedy, keď klesne dopyt na trhu, čo tiež spôsobí pokles spotových cien. Výsledkom bude, že spoločnosť bude v pozícii klesajúcich príjmov a ziskov, pričom bude musieť kompenzovať dodatočné straty zo zaistenia.
Nakoniec, na financovanie svojho hedgingu, zvýšených potrieb zásob a výstavby novej továrne podpísala FRD úverovú facilitu s JPMorgan Chase (JPM). V rámci tohto mechanizmu si FRD môže požičať až 70 miliónov dolárov na základe hodnoty svojich súčasných aktív a EBITDA a zaplatiť SOFR + 1,7 % z neuhradeného zostatku.
K decembru 2021 mala spoločnosť v zariadení nevyrovnaný zostatok vo výške 15 miliónov USD. Spoločnosť nezmieňuje sadzbu SOFR, ktorú používa, ale napríklad 12-mesačná sadzba bola v decembri 0,5 % a teraz je 1,5 %. Samozrejme, táto úroveň financovania je stále mierna, pretože zmena dlhu o 100 bázických bodov by mala za následok len 100 bázických bodov v priebehu nasledujúcich niekoľkých mesiacov, ako dodatočný úrok 150 USD. ostro sledovaný.
Niektoré riziká spojené s operáciami FRD sme už spomenuli, ale chceli sme ich jasne uviesť v samostatnej časti a prediskutovať viac.
Ako sme už spomenuli, FRD má za posledné desaťročie prevádzkovú páku, fixné náklady, ale to neznamená obrovské straty ani na tých najhorších trhoch. S ďalším závodom, ktorý je teraz vo výstavbe, ktorý by mohol pridať 1,5 milióna dolárov ročne na odpisoch, sa to zmení. Spoločnosť bude musieť prísť s 1,5 miliónmi dolárov ročne v príjmoch mínus variabilné náklady. Toto riziko má vplyv na účtovný zisk, pretože fabrika pravdepodobne nebude plne vyplatená.
Spomenuli sme tiež, že FRD nemá žiadny dlh, čo znamená, že neexistuje žiadna finančná páka na ceste nahor alebo nadol. Teraz spoločnosť podpísala úverový nástroj spojený s jej likvidnými aktívami. Úverová linka umožňuje spoločnostiam požičať si až 75 miliónov USD za úrokovú sadzbu ekvivalentnú SOFR +1,7 %. Keďže ročná sadzba SOFR je v tomto bode 1,25 % (výplata od roku 2000 $ CMERD stále nemá futures, 0, výplatný termín v $02 CMERD stále nemá futures, 00, výplatný termín v $02 CMERD nemá futures, 00 každých ďalších 10 miliónov požičaných dolárov. Keď sa sadzba SOFR zvýši o 100 bázických bodov (1 %) ročne, FRD zaplatí ďalších 100 000 USD. FRD v súčasnosti dlhuje 15 miliónov USD, čo znamená ročné úrokové náklady vo výške 442 000 USD, ktoré neboli prítomné vo výpočtoch predchádzajúceho desaťročia.
Spočítaním týchto dvoch poplatkov a 1% zvýšením sadzby na zvyšok roka 2022 by spoločnosť musela prísť s dodatočnými 2 miliónmi dolárov v prevádzkovom zisku v porovnaní s tým, čo bolo pred nedávnymi zmenami COVID. Samozrejme, berieme do úvahy, že spoločnosť nespláca svoje dlhy ani si nepožičiava ďalšie peniaze.
A potom sme spomenuli riziko hedgingu, ktoré sa ťažko meria, ale má obrovský zásah, keď sú spoločnosti najzraniteľnejšie. Špecifické riziko spoločnosti závisí vo veľkej miere od toho, koľko zmlúv je v danom čase otvorených a od toho, ako sa pohybujú ceny ocele. Bezkonkurenčná strata 10 miliónov dolárov potvrdená tento rok by však mala nabehnúť mráz po chrbte každému investorovi. Odporúčame, aby si spoločnosti teraz stanovili špecifické limity politiky pre svoje najväčšie zaisťovacie aktivity, ktorým čelia.
Pokiaľ ide o spaľovanie hotovosti, informácie, ktoré máme z tretieho štvrťroka 2021 (december 2021), nie sú veľmi dobré. FRD nemá veľa hotovosti, len 3 milióny dolárov. Spoločnosť musela zaplatiť 27 miliónov dolárov na prírastkoch, z ktorých väčšina pochádzala z jej nového zariadenia v Texase, a na nesplatenej úverovej linke mala 15 miliónov dolárov.
FRD však počas roka zvýšilo aj svoje investície do zásob a pohľadávok, keďže ceny ocele rástli. V 3Q21 mala spoločnosť rekordných 83 miliónov USD v zásobách a 26 miliónov USD v pohľadávkach. Keďže spoločnosť predá nejaké zásoby, mala by dostať hotovosť. Ak dopyt klesne natoľko, že zásoby FRD začnú chradnúť, spoločnosť by si mohla požičať viac od JPMorgan, a to až do výšky 7 miliónov USD. súčasná miera 2,2 milióna USD ročne. Toto je jeden z kľúčových bodov na posúdenie, keď sa niekedy v apríli objavia nové výsledky.
Nakoniec, FRD je slabo obchodovaná akcia s priemerným denným objemom asi 5 000 akcií. Akcia má tiež rozpätie dopytu a ponuky 3,5 %, čo sa považuje za vysoké. To by mali mať investori na pamäti, ale nie každý to vidí ako riziko.
Podľa nášho názoru posledné desaťročie odráža nepriaznivé prostredie pre výrobcov komodít, najmä pre oceliarsky priemysel v USA. V tomto prípade je schopnosť FRD riadiť zisky s priemerným ročným čistým príjmom 2,8 milióna USD dobrým znamením.
Samozrejme, aj keď vezmeme do úvahy cenové úrovne za posledné desaťročie, nemôžeme predpovedať rovnaký príjem pre FRD kvôli významným zmenám v kapitálových investíciách a hedgingových operáciách. To znamená, že aj vzhľadom na návrat k predchádzajúcej situácii sa riziko spoločnosti zvyšuje.