Friedman Industries (NYSE:FRD) je predelovalec toplo valjanih tuljav. Podjetje kupuje tuljave od velikih proizvajalcev in jih predeluje za nadaljnjo prodajo končnim kupcem ali posrednikom.
Podjetje je ohranilo finančno in operativno previdnost, da ga upad v panogi ne bo močno prizadel. Pravzaprav desetletje med koncem finančne krize in začetkom krize COVID ni bilo ravno odlično za surovine na splošno, vendar je povprečni čisti dobiček podjetja znašal 2,8 milijona dolarjev.
Zaloge FRD so bile vedno povezane s cenami jekla, saj višje cene jekla pomenijo višji dobiček in povečano povpraševanje po izdelkih FRD. Zadnji bikovski trend in padec cen jekla v zadnjih 12 mesecih ni bil nič drugačen.
Razlika je tokrat v tem, da se je gospodarsko okolje morda spremenilo, kar kaže na to, da so cene surovin v povprečju višje kot v zadnjem desetletju. Poleg tega FRD povečuje proizvodnjo z gradnjo novih tovarn in je začel varovati del svojega poslovanja, z mešanimi rezultati.
Te spremembe lahko nakazujejo, da bo FRD v naslednjem desetletju zaslužil več kot v preteklosti in tako upravičil svojo trenutno ceno delnice. Vendar pa negotovost še ni bila odpravljena in menimo, da je delnica glede na razpoložljive informacije draga.
Opomba: Če ni drugače navedeno, so vse informacije izpeljane iz dokumentov FRD, vloženih pri SEC. Poslovno leto FRD se konča 31. marca, zato se v poročilu 10-K tekoče poslovno leto nanaša na prejšnje poslovno leto, v poročilu 10-Q pa se tekoče poročevalsko leto nanaša na tekoče poslovno leto.
Nobena analiza podjetja, ki se osredotoča na ciklične surovine ali sorodne izdelke, ne more izključiti ekonomskega konteksta, v katerem podjetje posluje. Na splošno imamo raje pristop od spodaj navzgor pri vrednotenju, vendar je v tej vrsti podjetja pristop od zgoraj navzdol neizogiben.
Osredotočamo se na obdobje od junija 2009 do marca 2020. Kolikor vemo, je bilo to obdobje, čeprav ni bilo homogeno, zaznamovano s padajočimi cenami surovin, zlasti cenami energije, nižjimi obrestnimi merami ter ekspanzivno denarno politiko in svetovno trgovinsko povezovanje.
Spodnji grafikon prikazuje ceno HRC1, terminske pogodbe za domače vroče valjane tuljave, ki jih dobavlja predvsem FRD. Kot lahko vidimo, je obdobje, ki smo ga analizirali, zajemalo cene od 375 do 900 dolarjev na tono. Iz grafikona je razvidno, da je bilo gibanje cen po marcu 2020 precej drugačno.
FRD je predelovalec na nižji stopnji, kar pomeni, da je predelovalec relativno blizu končnemu kupcu jeklenega izdelka. FRD kupuje vroče valjane tuljave v razsutem stanju od večjih obratov, ki jih nato razrežejo, oblikujejo ali prodajo naprej končnim kupcem ali posrednikom.
Podjetje ima trenutno tri obrate v Decaturju v Alabami, Lone Staru v Teksasu in Hickmanu v Arkansasu. Tovari v Alabami in Arkansasu so namenjene rezanju tuljav, tovarna v Teksasu pa oblikovanju tuljav v cevi.
Preprosto iskanje po Google Zemljevidih ​​za vsak obrat je pokazalo, da se vsi trije obrati nahajajo strateško blizu velikih tovarn, ki pripadajo znanim blagovnim znamkam v panogi. Obrat Lone Star je poleg obrata za cevne izdelke podjetja US Steel (X). Tovarni Decatur in Hickman sta zelo blizu tovarne Nucor (NUE).
Lokacija je pomemben dejavnik tako pri stroških kot pri trženju, saj ima logistika pomembno vlogo pri jeklenih izdelkih, zato se koncentracija splača. Večje tovarne morda ne bodo mogle učinkovito predelati jekla, ki bi ustrezalo specifikacijam končnih kupcev, ali pa se bodo osredotočile le na standardizacijo nekaj delov izdelka, preostanek pa bodo prepustile manjšim tovarnam, kot je FRD.
Kot lahko vidite na spodnjem grafikonu, sta se bruto marža in poslovni dobiček družbe FRD v zadnjem desetletju gibala skupaj s cenami jekla (grafikon cen je v prejšnjem razdelku), tako kot pri katerem koli drugem podjetju, ki posluje s surovinami.
Prvič, zelo malo je obdobij, ko so FRD-ji poplavljeni. Pogosto je operativni vzvod problem za podjetja, ki intenzivno uporabljajo sredstva. Fiksni stroški, ki jih povzročajo objekti, povzročajo majhne spremembe prihodkov ali bruto dobička, ki imajo velik vpliv na poslovni dobiček.
Kot kaže spodnji grafikon, se FRD tej realnosti ne izogne, gibanje prihodkov pa se povečuje z zniževanjem izkaza poslovnega izida. Posebnost FRD je, da ne izgubi veliko denarja, ko cene njegovih izdelkov padejo. Kljub temu pa je FRD sicer pod vplivom operativnega vzvoda, vendar je odporen na negativne poslovne cikle.
Drugi zanimiv vidik je, da je povprečni poslovni dobiček FRD v tem obdobju znašal 4,1 milijona dolarjev. Povprečni čisti dobiček FRD v tem obdobju je znašal 2,8 milijona dolarjev oziroma 70 % poslovnega dobička. Edina razlika med poslovnim dobičkom FRD in čistim dobičkom je 30-odstotni davek od dohodka. To pomeni, da ima podjetje zelo malo finančnih ali drugih odhodkov, po drugi strani pa zmanjšuje zadolženost (v tem primeru finančno). To je posledica dejstva, da FRD v tem obdobju nima finančnega dolga.
Končno se letna povprečna amortizacija v obravnavanem obdobju ni bistveno razlikovala od kapitalskih izdatkov. To nam daje zagotovilo, da podjetje ni napačno poročalo o svojih kapitalskih izdatkih in zato kapitalizira stroške za izboljšanje dobička prek računovodstva.
Razumemo, da so konzervativni kapitalski izdatki in financiranje ohranili dobičkonosnost FRD v težkih časih za jeklarsko industrijo. To je pomemben pomirjujoč dejavnik pri obravnavi FRD.
Namen te analize ni napovedati, kaj se bo zgodilo z nepredvidljivimi dejavniki, kot so cene surovin, obrestne mere in svetovna trgovina.
Vendar bi radi poudarili, da je okolje, v katerem se nahajamo, in okolje, ki se bo verjetno razvilo v naslednjih desetih letih, pokazalo zelo drugačne značilnosti v primerjavi s stanjem v preteklih desetih letih.
Po našem razumevanju, čeprav govorimo o razvoju dogodkov, ki še ni jasen, so te tri stvari zelo različne.
Prvič, zdi se, da svet ne napreduje v smeri večje mednarodne trgovinske integracije. To je slabo za celotno gospodarstvo, dobro pa za obrobne proizvajalce blaga, ki jih mednarodna konkurenca manj prizadene. To je očitno prednost za ameriške proizvajalce jekla, ki trpijo zaradi konkurence nizkih cen, predvsem iz Kitajske. Seveda je padec povpraševanja, ki ga je povzročil upad trgovine, negativno vplival tudi na povpraševanje po jeklu.
Drugič, centralne banke v razvitih gospodarstvih so opustile ekspanzivno denarno politiko, ki so jo izvajale v zadnjem desetletju. Nismo prepričani, kakšen bi lahko bil vpliv na cene surovin.
Tretjič, in povezano z drugima dvema, se je inflacija v razvitih gospodarstvih že začela in obstaja negotovost glede tega, ali se bo nadaljevala. Poleg inflacijskih pritiskov so na status dolarja kot mednarodne rezervne valute vplivale tudi nedavne sankcije proti Rusiji. Oba dogodka sta imela vpliv na zvišanje cen surovin.
Naš namen spet ni napovedati prihodnjih cen jekla, temveč pokazati, da se je makroekonomija bistveno spremenila v primerjavi s stanjem med letoma 2009 in 2020. To pomeni, da FRD ni mogoče analizirati z namenom okrevanja na mediane cen surovin in povpraševanja iz prejšnjega desetletja.
Menimo, da so za prihodnost FRD še posebej pomembne tri spremembe, neodvisno od sprememb cen in povpraševanja po količini.
Najprej je FRD odprl nov obrat za svojo divizijo za rezanje tuljav v Hintonu v Teksasu. Glede na poročilo podjetja za tretje četrtletje 2021 (december 2021) so bili skupni stroški obrata v višini 21 milijonov dolarjev porabljeni oziroma nakopičeni za 13 milijonov dolarjev. Podjetje še ni sporočilo, kdaj bo obrat začel obratovati.
Novi obrat bo imel enega največjih rezalnih strojev na svetu, s čimer se bo razširila ne le proizvodnja, temveč tudi linija izdelkov, ki jih ponuja podjetje. Obrat se nahaja na kampusu Steel Dynamics (STLD), ki ga podjetje oddaja v najem za 1 dolar na leto za 99 let.
Ta novi obrat nadgrajuje isto filozofijo prejšnjega obrata in se nahaja zelo blizu velikega proizvajalca, da bi lahko obvladoval proizvodnjo, ki je za tega proizvajalca preveč specifična.
Ob upoštevanju 15-letne amortizacije bo novi objekt skoraj podvojil trenutne amortizacijske stroške FRD na 3 milijone dolarjev. To bo negativen dejavnik, če se bodo cene vrnile na ravni iz zadnjega desetletja.
Drugič, FRD je začel z dejavnostmi varovanja pred tveganji od junija 2020, kot je bilo napovedano v poročilu FY21 10-K. Po našem razumevanju varovanje pred tveganji uvaja znatno finančno tveganje za poslovanje, otežuje razlago računovodskih izkazov in zahteva vodstveni napor.
FRD za svoje operacije varovanja pred tveganji uporablja obračunavanje varovanja pred tveganji, kar ji omogoča, da odloži pripoznanje dobičkov in izgub pri izvedenih finančnih instrumentih, dokler se morebitna operacija varovanja pred tveganji ne izvede. Na primer, recimo, da FRD proda pogodbo za HRC, poravnano z gotovino, v šestih mesecih za 100 USD. Na dan poravnave pogodbe je promptna cena 50 USD. Družba je nato v drugem vseobsegajočem donosu registrirala 50 USD izvedenih finančnih instrumentov, vrednotenih po tržnih cenah, in 50 USD nerealiziranih dobičkov iz izvedenih finančnih instrumentov. Dejanska transakcija varovanja pred tveganji se izvede istega dne po promptni ceni 50 USD, dobiček iz drugega vseobsegajočega donosa pa se nato pretvori v čisti dobiček za leto z dodajanjem 50 USD prodaje.
Dokler se vsaka operacija varovanja pred tveganjem sčasoma ujema z dejansko operacijo, bo vse delovalo v redu. V tem primeru so vsi dobički in izgube pri izvedenih finančnih instrumentih bolj ali manj izravnani z dobički in izgubami pri dejanskem trgovanju. Bralci lahko vadijo nakup in prodajo varovanja pred tveganjem, ko cene naraščajo ali padajo.
Težave se začnejo, ko podjetja pretirano zavarujejo posle, ki se ne bodo zgodili. Če izvedena pogodba ustvari izgubo, se ta prenese v neto dobiček, ne da bi jo fizična nasprotna stranka lahko preklicala. Na primer, predpostavimo, da podjetje načrtuje prodajo 10 tuljav in zato proda 10 pogodb, poravnanih z gotovino. 20-odstotno povečanje promptne cene povzroči 20-odstotno izgubo na pogodbo (vzvod zaradi poenostavitve ni upoštevan). Če se naslednjih 10 tuljav proda po isti promptni ceni, ni izgube. Če pa podjetje na koncu proda le 5 tuljav po promptni ceni, mora priznati izgubo preostalih pogodb.
Žal je FRD v samo 18 mesecih varovanja pred tveganji pripoznal izgube zaradi prekomernega varovanja pred tveganji v višini 10 milijonov dolarjev (ob upoštevanju 7 milijonov dolarjev ustvarjenih davčnih terjatev). Te niso vključene v prihodke ali stroške prodanega blaga, temveč so vključene v druge prihodke (ne smemo jih zamenjevati z drugim celovitim donosom). V vsakem drugem primeru bi bila grozljiva napaka, če bi v računovodskih izkazih posebej pripoznali zavezo podjetja k reviziji svoje politike varovanja pred tveganji. Ker je FRD letos zaslužil veliko denarja in izgubil relativno malo, je FRD omenjen le v enem odstavku.
Podjetja uporabljajo varovanje pred tveganji za povečanje učinkovitosti in včasih dobička s prodajo po ugodnejši ceni, ko izdelek ni na voljo. Vendar menimo, da dodatno tveganje ni potrebno in, kot smo videli, lahko povzroči ogromne izgube. Če se uporablja varovanje pred tveganji, mora imeti zelo konzervativno politiko pragov, ki ne dovoli, da bi varovanje pred tveganji preseglo majhen prag napovedane prodaje, dokler ta prodaja ni relativno gotova.
V nasprotnem primeru bodo operacije varovanja pred tveganji bolj prizadete, ko podjetja najbolj potrebujejo pomoč. Razlog za to je, da varovanje pred tveganji ne uspe, ko število varovanj preseže dejansko število operacij, kar se zgodi le, ko tržno povpraševanje pade, kar povzroči tudi padec promptni cen. Posledično bo podjetje v položaju, ko se bodo prihodki in dobiček zmanjšali, hkrati pa bo moralo nadomestiti dodatne izgube zaradi varovanja pred tveganji.
Končno je FRD za financiranje varovanja pred tveganji, povečanih potreb po zalogah in gradnje nove tovarne podpisal posojilno pogodbo z JPMorgan Chase (JPM). V okviru tega mehanizma si lahko FRD izposodi do 70 milijonov dolarjev na podlagi vrednosti svojih trenutnih sredstev in EBITDA ter plača SOFR + 1,7 % od neporavnanega stanja.
Decembra 2021 je imela družba na objektu neporavnano stanje v višini 15 milijonov dolarjev. Družba ne omenja obrestne mere SOFR, ki jo uporablja, vendar je bila na primer 12-mesečna obrestna mera decembra 0,5 %, zdaj pa 1,5 %. Seveda je ta raven financiranja še vedno skromna, saj bi sprememba za 100 bazičnih točk povzročila le dodatne stroške obresti v višini 150.000 dolarjev. Vendar pa bo treba v naslednjih nekaj mesecih raven dolga pozorno spremljati.
Nekatera tveganja, povezana z delovanjem FRD, smo že omenili, vendar smo jih želeli jasno predstaviti v ločenem razdelku in o njih podrobneje razpravljati.
Kot smo že omenili, ima FRD v zadnjem desetletju operativni vzvod, fiksne stroške, vendar to ne pomeni velikih izgub niti na najslabših trgih. Z dodatno tovarno, ki je zdaj v gradnji in bi lahko letno povečala amortizacijo za 1,5 milijona dolarjev, se bo to spremenilo. Podjetje bo moralo ustvariti 1,5 milijona dolarjev prihodkov na leto, zmanjšanih za variabilne stroške. To tveganje vpliva na računovodski dobiček, ne na denarni dobiček, saj bo tovarna verjetno v celoti plačana za to leto.
Omenili smo tudi, da FRD nima dolgov, kar pomeni, da ni finančnega vzvoda na poti navzgor ali navzdol. Zdaj je podjetje podpisalo kreditno pogodbo, povezano z njegovimi likvidnimi sredstvi. Kreditna linija podjetjem omogoča izposojo do 75 milijonov dolarjev po obrestni meri, ki je enakovredna SOFR +1,7 %. Ker letna obrestna mera SOFR na tej točki znaša 1,25 % (izračunano z uporabo terminskih pogodb CME, saj SOFR še vedno nima časovne strukture), FRD plača 295.000 dolarjev obresti za vsakih dodatnih izposojenih 10 milijonov dolarjev. Ko se obrestna mera SOFR poveča za 100 bazičnih točk (1 %) na leto, bo FRD plačal dodatnih 100.000 dolarjev. FRD trenutno dolguje 15 milijonov dolarjev, kar pomeni letne stroške obresti v višini 442.000 dolarjev, česar v izračunih prejšnjega desetletja ni bilo.
Če seštejemo ti dve obrestni meri in 1-odstotno zvišanje obrestne mere za preostanek leta 2022, bi moralo podjetje ustvariti dodaten 2 milijona dolarjev dobička iz poslovanja v primerjavi s tistim, ki ga je imelo pred nedavnimi spremembami zaradi COVID-a. Seveda to velja, če podjetje ne odplačuje svojih dolgov ali si ne izposoja več denarja.
In potem smo omenili tveganje varovanja pred tveganji, ki ga je težko izmeriti, vendar močno prizadene, ko so podjetja najbolj ranljiva. Specifično tveganje podjetja je v veliki meri odvisno od tega, koliko pogodb je odprtih v danem trenutku in kako se gibljejo cene jekla. Vendar pa bi morala letos potrjena neprimerljiva izguba v višini 10 milijonov dolarjev vsakega vlagatelja prestrašiti. Priporočamo, da podjetja določijo posebne omejitve politik za svoje dejavnosti varovanja pred tveganji. To je trenutno največje tveganje, s katerim se podjetje sooča.
Glede porabe gotovine podatki, ki jih imamo iz tretjega četrtletja 2021 (december 2021), niso zelo dobri. FRD nima veliko gotovine, le 3 milijone dolarjev. Podjetje je moralo plačati 27 milijonov dolarjev obračunanih stroškov, večinoma iz novega obrata v Teksasu, in imelo je 15 milijonov dolarjev neporavnanih kreditnih linij.
Vendar pa je FRD med letom povečal tudi svoje naložbe v zaloge in terjatve, saj so se cene jekla zvišale. V tretjem četrtletju 2021 je imelo podjetje rekordnih 83 milijonov dolarjev zalog in 26 milijonov dolarjev terjatev. Ko bo podjetje prodalo nekaj zalog, bi moralo dobiti denar. Če se bo povpraševanje tako močno zmanjšalo, da bodo zaloge FRD začele upadati, bi si lahko podjetje izposodilo več sredstev iz kreditne linije JPMorgan, do 75 milijonov dolarjev. Seveda bo to povzročilo ogromne finančne stroške, pri trenutni stopnji 2,2 milijona dolarjev na leto. To je ena ključnih točk, ki jih je treba oceniti, ko bodo aprila objavljeni novi rezultati.
Končno, FRD je delnica, s katero se malo trguje, s povprečnim dnevnim obsegom približno 5000 delnic. Delnica ima tudi razpon med povpraševanjem in ponudbo 3,5 %, kar velja za visoko. To bi morali vlagatelji upoštevati, vendar tega ne vidijo vsi kot tveganje.
Po našem mnenju zadnje desetletje odraža neugodno okolje za proizvajalce surovin, zlasti za ameriško jeklarsko industrijo. V tem primeru je sposobnost FRD, da ustvarja dobiček s povprečnim letnim čistim dohodkom v višini 2,8 milijona dolarjev, dober znak.
Seveda, tudi če upoštevamo raven cen v preteklem desetletju, ne moremo napovedati enakega dohodka za FRD zaradi znatnih sprememb v kapitalskih naložbah in operacijah varovanja pred tveganji. Kljub temu pa se tveganje podjetja poveča tudi ob upoštevanju vrnitve v prejšnje stanje.