»Vzemite ves naš denar, naša velika dejanja, rudnike in koksarne, a zapustite našo organizacijo in v štirih letih se bom obnovil.« – Andrew Carnegie
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) je bilo prej podjetje za vrtanje železove rude, ki je proizvajalcem jekla dobavljalo pelete iz železove rude. Leta 2014 je skoraj bankrotiralo, ko je bil glavni izvršni direktor Lourenco Goncalves imenovan za reševalca iz vode.
Sedem let pozneje je Cleveland-Cliffs povsem drugačno podjetje, vertikalno integrirano v jeklarsko predelovalno industrijo in polno dinamike. Prvo četrtletje leta 2021 je prvo četrtletje po vertikalni integraciji. Kot vsak zainteresirani analitik se veselim četrtletnih poročil o dobičku in prvega vpogleda v finančne rezultate neverjetnega preobrata, pri čemer upoštevam številna vprašanja, kot so
Kar se je v zadnjih sedmih letih zgodilo v Cleveland Cliffsu, se bo verjetno zapisalo v zgodovino kot klasičen primer preobrazbe, ki se ga bodo učili v učilnicah ameriških poslovnih šol.
Gonçalves je avgusta 2014 prevzel »podjetje, ki se je borilo za preživetje z neorganiziranim portfeljem, polnim slabo delujočih sredstev, zgrajenih po grozljivo napačni strategiji« (glej tukaj). Vodil je številne strateške korake za podjetje, začenši s finančnim razcvetom, ki mu je sledil kovinski material (tj. odpadna kovina) in vstop v jeklarski posel:
Po uspešni preobrazbi je 174 let star Cleveland-Cliffs postal edinstven vertikalno integriran akter, ki deluje od rudarstva (pridobivanje in peletiranje železove rude) do rafiniranja (proizvodnja jekla) (slika 1).
V zgodnjih dneh industrije je Carnegie svoje istoimensko podjetje spremenil v prevladujočega ameriškega proizvajalca jekla, dokler ga ni leta 1902 prodal podjetju US Steel (X). Ker so nizki stroški sveti gral cikličnih udeležencev v industriji, je Carnegie sprejel dve glavni strategiji za doseganje nizkih proizvodnih stroškov:
Vendar pa lahko konkurenti posnemajo vrhunsko geografsko lokacijo, vertikalno integracijo in celo širitev zmogljivosti. Da bi podjetje ostalo konkurenčno, je Carnegie nenehno uvajal najnovejše tehnološke inovacije, nenehno reinvestiral dobiček v tovarne in pogosto zamenjeval nekoliko zastarelo opremo.
Ta kapitalizacija ji omogoča tako znižanje stroškov dela kot tudi zanašanje na manj usposobljeno delovno silo. Formaliziral je proces nenehnega izboljševanja, ki je postal znan kot "trdi disk", da bi dosegel povečanje produktivnosti, kar bi povečalo proizvodnjo in hkrati znižalo ceno jekla (glej tukaj).
Vertikalna integracija, ki jo zasleduje Gonsalves, je vzeta iz igre Andrewa Carnegieja, čeprav je Cleveland Cliff primer integracije naprej (tj. dodajanja podjetja v nižji fazi dobave podjetju v višji fazi dobave) in ne primera obratne integracije, opisane zgoraj.
Z nakupom podjetij AK Steel in ArcelorMittal USA leta 2020 Cleveland-Cliffs svojemu obstoječemu poslovanju z železovo rudo in peletiranjem dodaja celotno paleto izdelkov, vključno s HBI; ploščatimi izdelki iz ogljikovega jekla, nerjavečega jekla, elektro, srednje težkega in težkega jekla, dolgimi izdelki, cevmi iz ogljikovega in nerjavečega jekla, vročim in hladnim kovanjem ter matricami. Uveljavil se je kot vodilni na zelo priljubljenem avtomobilskem trgu, kjer prevladuje po količini in ponudbi ploščatih jeklenih izdelkov.
Od sredine leta 2020 se je jeklarska industrija znašla v izjemno ugodnem cenovnem okolju. Cene doma vroče valjanih tuljav (ali HRC) na ameriškem Srednjem zahodu so se od avgusta 2020 potrojile in sredi aprila 2020 dosegle rekordno visoko vrednost nad 1350 USD/t (slika 2).
Slika 2. Promptne cene za 62-odstotno železovo rudo (desno) in domače cene vroče valjane rude na ameriškem Srednjem zahodu (levo), ko je izvršni direktor Cleveland-Cliffsa Lourenko Gonçalves prevzel vodenje, s spremembami in virom.
Cliffs bo imel koristi od visokih cen jekla. Prevzem ArcelorMittal USA podjetju omogoča, da ostane na vrhu promptne cene vroče valjanega jekla, medtem ko bi se lahko letne pogodbe za vozila s fiksno ceno, predvsem od AK Steel, v letu 2022 pogajale o povečanju (eno leto pod promptno ceno).
Cleveland-Cliffs je večkrat zagotovil, da bo sledil »filozofiji vrednosti pred količino« in ne bo maksimiral tržnega deleža za povečanje izkoriščenosti zmogljivosti, z izjemo avtomobilske industrije, ki delno pomaga ohranjati trenutno cenovno okolje. Vendar pa je odprto vprašanje, kako se bodo konkurenti s tradicionalno ukoreninjenim cikličnim razmišljanjem odzvali na Goncalvesove namige.
Cene železove rude in surovin so bile prav tako ugodne. Avgusta 2014, ko je Gonçalves postal izvršni direktor podjetja Cleveland-Cliffs, je bila železova ruda z vsebnostjo 62 % železa vredna približno 96 USD/tono, do sredine aprila 2021 pa je bila železova ruda z vsebnostjo 62 % železa vredna približno 173 USD/tono (slika 1). Dokler bodo cene železove rude ostale stabilne, se bo Cleveland Cliffs soočil z močnim zvišanjem cen peletov železove rude, ki jih prodaja tretjim proizvajalcem jekla, hkrati pa bo imel nizke stroške nakupa peletov železove rude od sebe.
Kar zadeva odpadne surovine za elektroobločne peči (tj. elektroobločne peči), se bo cenovna dinamika verjetno nadaljevala še naslednjih pet let ali približno tako zaradi močnega povpraševanja na Kitajskem. Kitajska bo v naslednjih petih letih podvojila zmogljivost svojih elektroobločnih peči s sedanjih 100 ton, kar bo povzročilo dvig cen odpadnih kovin – slaba novica za ameriške elektrojeklarne. Zaradi tega je odločitev podjetja Cleveland-Cliffs za izgradnjo obrata HBI v Toledu v Ohiu izjemno pametna strateška poteza. Pričakuje se, da bo samozadostna oskrba s kovino v prihodnjih letih pripomogla k povečanju dobička podjetja Cleveland-Cliffs.
Cleveland-Cliffs pričakuje, da bo njegova zunanja prodaja peletov železove rude znašala 3–4 milijone dolgih ton na leto, potem ko si bo zagotovil notranje dobave iz lastnih plavžev in obratov za direktno redukcijo. Pričakujem, da bo prodaja peletov ostala na tej ravni v skladu z načelom vrednosti pred količino.
Prodaja HBI v tovarni v Toledu se je začela marca 2021 in bo v drugem četrtletju 2021 še naprej rasla, kar bo za Cleveland-Cliffs ustvarilo nov vir prihodkov.
Vodstvo družbe Cleveland-Cliffs je v prvem četrtletju načrtovalo prilagojeni EBITDA v višini 500 milijonov dolarjev, v drugem četrtletju 1,2 milijarde dolarjev in v letu 2021 3,5 milijarde dolarjev, kar je precej nad konsenzom analitikov. Ti cilji predstavljajo znatno povečanje v primerjavi z 286 milijoni dolarjev, zabeleženimi v četrtem četrtletju 2020 (slika 3).
Slika 3. Četrtletni prihodki in prilagojeni EBITDA družbe Cleveland-Cliffs, dejanski in napovedani. Vir: Laurentian Research, Center za naravne vire, na podlagi finančnih podatkov, ki jih je objavila družba Cleveland-Cliffs.
Napoved vključuje sinergijo v višini 150 milijonov dolarjev, ki naj bi se uresničila leta 2021 kot del skupne sinergije v višini 310 milijonov dolarjev zaradi optimizacije sredstev, ekonomije obsega in optimizacije režijskih stroškov.
Cleveland-Cliffs ne bo moral plačati davkov v gotovini, dokler ne bo izčrpanih 492 milijonov dolarjev neto odloženih davčnih terjatev. Vodstvo ne pričakuje večjih kapitalskih izdatkov ali prevzemov. Pričakujem, da bo podjetje v letu 2021 ustvarilo znaten prosti denarni tok. Vodstvo namerava s prostim denarnim tokom zmanjšati dolg za vsaj milijardo dolarjev.
Konferenčni klic o zaslužkih za prvo četrtletje 2021 je predviden za 22. april 2021 ob 10:00 ET (kliknite tukaj). Med konferenčnim klicem naj bodo vlagatelji pozorni na naslednje:
Ameriški proizvajalci jekla se soočajo z ostro konkurenco tujih proizvajalcev, ki lahko prejemajo državne subvencije ali vzdržujejo umetno nizek menjalni tečaj v primerjavi z ameriškim dolarjem in/ali znižujejo stroške dela, surovin, energije in okolja. Ameriška vlada, zlasti Trumpova administracija, je začela ciljno usmerjene trgovinske preiskave in uvedla carine iz oddelka 232 na uvoz ploščatega jekla. Če se carine iz oddelka 232 zmanjšajo ali odpravijo, bo uvoz tujega jekla ponovno znižal domače cene jekla in škodoval obetavnemu finančnemu okrevanju podjetja Cleveland Cliffs. Predsednik Biden še ni bistveno spremenil trgovinske politike prejšnje administracije, vendar bi se morali vlagatelji zavedati te splošne negotovosti.
Prevzem podjetij AK Steel in ArcelorMittal USA je podjetju Cleveland-Cliffs prinesel velike koristi. Vendar pa nastala vertikalna integracija prinaša tudi tveganja. Prvič, na Cleveland-Cliffs ne bo vplival le cikel rudarjenja železove rude, temveč tudi nestanovitnost trga v avtomobilski industriji, kar bi lahko privedlo do ciklične krepitve vodstva podjetja. Drugič, prevzemi so poudarili pomen raziskav in razvoja. Drugič, prevzemi so poudarili pomen raziskav in razvoja.Drugič, te pridobitve so poudarile pomen raziskav in razvoja. Drugič, prevzemi poudarjajo pomen raziskav in razvoja.Izdelka NEXMET 1000 in NEXMET 1200 AHSS tretje generacije, ki sta lahka, trpežna in se ju da oblikovati, se trenutno razvijata za avtomobilske kupce, stopnja uvedbe na trg pa je negotova.
Vodstvo Cleveland-Cliffs pravi, da bo dalo prednost ustvarjanju vrednosti (v smislu donosnosti vloženega kapitala ali ROIC) pred širitvijo obsega (glejte tukaj). Ostaja vprašanje, ali bo vodstvo lahko učinkovito izvajalo ta strog pristop k upravljanju dobave v panogi, ki je znano ciklična.
Za 174 let staro podjetje z več upokojenci v pokojninskih in zdravstvenih načrtih se Cleveland-Cliffs sooča z višjimi skupnimi obratovalnimi stroški kot nekateri njegovi konkurenti. Odnosi s sindikati so še eno pereče vprašanje. 12. aprila 2021 je Cleveland-Cliffs sklenil 53-mesečni začasni sporazum z združenjem United Steelworkers za novo pogodbo o delu v tovarni Mansfield, ki jo bodo odobrili lokalni člani sindikata.
Glede na napoved prilagojenega EBITDA v višini 3,5 milijarde dolarjev se Cleveland-Cliffs trguje s terminskim razmerjem EV/EBITDA v višini 4,55x. Ker je Cleveland-Cliffs po prevzemu AK Steel in ArcelorMittal USA zelo drugačno podjetje, njegov zgodovinski mediana EV/EBITDA v višini 7,03x morda ne pomeni več ničesar.
Podobni proizvajalci v panogi imajo zgodovinsko mediano razmerja EV/EBITDA pri US Steel 6,60x, pri Nucorju 9,47x, pri Steel Dynamics (STLD) 8,67x in pri ArcelorMittalu 7,40x. Čeprav so delnice Cleveland-Cliffs od marca 2020, ko so dosegle dno, porasle za približno 500 % (slika 4), se zdi, da je Cleveland-Cliffs v primerjavi s povprečjem v panogi še vedno podcenjen.
Med krizo Covid-19 je Cleveland-Cliffs aprila 2020 začasno ustavil četrtletno dividendo v višini 0,06 USD na delnico in z izplačevanjem dividend še ni nadaljeval.
Pod vodstvom izvršnega direktorja Lourenka Goncalvesa je Cleveland-Cliffs doživel neverjetno preobrazbo.
Po mojem mnenju je Cleveland-Cliffs na predvečer eksplozije dobička in prostega denarnega toka, kar bomo po mojem mnenju prvič videli v našem naslednjem četrtletnem poročilu o dobičku.
Cleveland-Cliffs je ciklična naložbena igra. Glede na njegovo podcenjevanje, obete za dobiček in ugodno okolje cen surovin, pa tudi glede na glavne medvedje dejavnike, ki stojijo za Bidenovimi infrastrukturnimi načrti, menim, da je za dolgoročne vlagatelje še vedno dobro, da prevzemajo pozicije. Vedno je mogoče kupiti padec in povečati obstoječe pozicije, če izkaz poslovnega izida za prvo četrtletje 2021 vsebuje stavek »kupi govorice, prodaj novice«.
Cleveland-Cliffs je le ena od mnogih idej, ki jih je Laurentian Research odkril na področju naravnih virov in jih prodal članom The Natural Resources Hub, tržne storitve, ki dosledno zagotavlja visoke donose z nizkim tveganjem.
Kot strokovnjak za naravne vire z dolgoletnimi izkušnjami uspešnih naložb izvajam poglobljene raziskave, da bi članom Centra za naravne vire (TNRH) predstavil visoko donosne in nizko tvegane ideje. Osredotočam se na prepoznavanje visokokakovostne globoke vrednosti v sektorju naravnih virov in podcenjenih podjetij, povezanih z jarki, kar je naložbeni pristop, ki se je skozi leta izkazal za učinkovitega.
Nekaj ​​skrajšanih primerov mojega dela je objavljenih tukaj, neskrajšani članek v 4x povečavi pa je bil takoj objavljen na TNRH, priljubljeni tržnici Seeking Alpha, kjer lahko najdete tudi:
Registrirajte se še danes in izkoristite prednosti napredne raziskovalne in TNRH platforme Laurentian Research!
Razkritje: Poleg mene ima TNRH srečo, da ima še nekaj drugih sodelavcev, ki objavljajo in delijo svoja stališča o naši uspešni skupnosti. Med temi avtorji so Silver Coast Research in drugi. Rad bi poudaril, da so članki, ki jih objavljajo ti avtorji, plod njihovih lastnih neodvisnih raziskav in analiz.
Razkritje: Sem/smo dolgoročni CLF. Ta članek sem napisal/a sam/a in izraža moje lastno mnenje. Nisem prejel/a nobenega nadomestila (razen Seeking Alpha). Nimam nobenega poslovnega odnosa z nobenim od podjetij, naštetih v tem članku.