Фридман Индустрис (NYSE:FRD) је произвођач топло ваљаних намотаја. Компанија купује намотаје од великих произвођача и обрађује их за даљу препродају крајњим купцима или брокерима.
Компанија је одржавала финансијску и оперативну опрезност како не би била озбиљно погођена циклусом пада у индустрији. Заправо, деценија између краја финансијске кризе и почетка кризе изазване COVID-ом није била баш сјајна за робу у целини, али је просечан нето приход компаније био 2,8 милиона долара.
Залихе FRD-а су увек биле у корелацији са ценама челика, јер веће цене челика значе већи профит и повећану потражњу за FRD производима. Последњи раст и пад цена челика у протеклих 12 месеци није био другачији.
Разлика овог пута је у томе што се економско окружење можда променило, што сугерише да су цене робе у просеку више него што су биле у последњој деценији. Поред тога, FRD повећава производњу изградњом нових фабрика и почео је да штити део свог пословања, са помешаним резултатима.
Ове промене могу сугерисати да ће FRD моћи да заради више у наредној деценији него у прошлости и тиме оправда своју тренутну цену акција. Међутим, неизвесност није решена и верујемо да је акција, на основу доступних информација, скупа.
Напомена: Осим ако није другачије назначено, све информације су изведене из поднесака FRD-а SEC-у. Фискална година FRD-а завршава се 31. марта, тако да се у његовом извештају за 10. квартал текућа фискална година односи на претходну пословну годину, а у његовом извештају за 10. квартал текућа извештајна година се односи на текућу пословну годину.
Било која анализа компаније која се фокусира на цикличне робе или сродне производе не може искључити економски контекст у којем компанија послује. Генерално, преферирамо приступ одоздо нагоре за вредновање, али у овој врсти компаније, приступ одозго надоле је неизбежан.
Фокусирамо се на период од јуна 2009. до марта 2020. године. Колико знамо, период, иако није био хомоген, обележио је пад цена робе, посебно цена енергије, ниже каматне стопе, као и експанзивна монетарна политика и глобална трговинска интеграција.
Доњи графикон приказује цену HRC1, домаћег фјучерс уговора за топло ваљане котурове које FRD углавном испоручује. Као што видимо, период који смо одлучили да анализирамо обухватао је цене у распону од 375 до 900 долара по тони. Из графикона је очигледно да је кретање цена након марта 2020. године било сасвим другачије.
FRD је низводни прерађивач, што значи да је прерађивач релативно близу крајњем купцу челичног производа. FRD купује топло ваљане котурове на велико од већих фабрика, које се затим секу, обликују или препродају као такве крајњим купцима или брокерима.
Компанија тренутно има три оперативна погона у Декејтуру, Алабама; Лоун Стару, Тексас; и Хикману, Арканзас. Фабрике у Алабами и Арканзасу су посвећене сечењу калемова, док је фабрика у Тексасу посвећена обликовању калемова у цеви.
Једноставна претрага на Google мапама за сваки погон открила је да се сва три постројења налазе стратешки близу великих фабрика које припадају познатим брендовима у индустрији. Погон Lone Star налази се поред постројења за производњу цевастих производа компаније US Steel (X). И фабрике Decatur и Hickman су веома близу фабрике Nucor (NUE).
Локација је важан фактор и у трошковима и у маркетингу, јер логистика игра главну улогу у челичним производима, тако да се концентрација исплати. Веће фабрике можда неће бити у могућности да ефикасно обрађују челик који задовољава спецификације крајњег купца или се могу фокусирати само на стандардизацију неколико делова производа, остављајући мањим фабрикама, попут FRD-а, да се баве остатком.
Као што можете видети на доњем графикону, током протекле деценије, бруто маржа и оперативни профит компаније FRD су се кретали упоредо са ценама челика (његов графикон цена је у претходном одељку), баш као и код сваке друге компаније која ради са робом.
Прво, постоји врло мало периода када су FRD-ови поплављени. Често је оперативни левериџ проблем за компаније које интензивно користе средства. Фиксни трошкови узроковани објектима доводе до малих промена у приходима или бруто добити која има огроман утицај на оперативни приход.
Као што је приказано на доњем графикону, FRD не бежи од ове реалности, а кретање прихода се повећава како биланс успеха пада. Оно што је посебно код FRD-а јесте то што не губи много новца када цене његових производа падну. Уз то, иако је FRD погођен оперативним левериџом, отпоран је на негативне пословне циклусе.
Други занимљив аспект је да је просечан оперативни приход ФРД-а за тај период био 4,1 милион долара. Просечан нето приход ФРД-а за тај период био је 2,8 милиона долара, или 70% оперативног прихода. Једина разлика између оперативног прихода ФРД-а и нето прихода је порез на добит од 30%. То значи да компанија има врло мало финансијских или других трошкова, а са друге стране смањује задуженост (у овом случају финансијску). То је због тога што ФРД није имао финансијски дуг током овог периода.
Коначно, просечна годишња амортизација није се значајно разликовала од капиталних издатака током периода који се покрива. Ово нам даје поверење да компанија није погрешно пријавила своје капиталне издатке и стога капитализује трошкове како би побољшала зараду кроз рачуноводство.
Разумемо да су конзервативни капитални издаци и финансирање одржали профитабилност FRD-а током тешких времена за челичну индустрију. Ово је важан охрабрујући фактор када се разматра FRD.
Сврха ове анализе није да предвиди шта ће се десити са непредвидивим факторима као што су цене робе, каматне стопе и светска трговина.
Међутим, желели бисмо да истакнемо да окружење у којем се налазимо и окружење које ће се вероватно развијати у наредних десет година показује веома различите карактеристике у поређењу са ситуацијом у протеклих десет година.
По нашем схватању, иако говоримо о дешавањима која још нису јасна, те три ствари су веома различите.
Прво, чини се да свет не иде ка већој међународној трговинској интеграцији. Ово је лоше за целокупну економију, али добро за маргиналне произвођаче робе који су мање погођени међународном конкуренцијом. То је очигледно благодет за америчке произвођаче челика, који пате од конкуренције ниских цена, углавном из Кине. Наравно, пад потражње изазван падом трговине такође је негативно утицао на потражњу за челиком.
Друго, централне банке у развијеним економијама су напустиле експанзивне монетарне политике које су спроводиле током протекле деценије. Нисмо сигурни какав би могао бити утицај на цене робе.
Треће, и повезано са друга два, инфлација у развијеним економијама је већ почела и постоји неизвесност око тога да ли ће се она наставити. Поред инфлаторних притисака, недавне санкције Русији су такође утицале на статус долара као међународне резервне валуте. Оба ова догађаја су имала раст цена робе.
Поново, наша намера није да предвидимо будуће цене челика, већ да покажемо да се макроекономија значајно променила у поређењу са ситуацијом између 2009. и 2020. године. То значи да се FRD-ови не могу анализирати са циљем опоравка на средње цене роба и потражњу из претходне деценије.
Верујемо да су три промене посебно важне за будућност FRD-а, независно од промена цене и тражене количине.
Прво, FRD је отворио нови погон за своју дивизију за сечење калемова у Хинтону, у Тексасу. Према извештају компаније за 10. квартал за трећи квартал 2021. године (децембар 2021), укупни трошкови погона од 21 милион долара су потрошени или акумулирани за 13 милиона долара. Компанија није објавила када ће погон почети са радом.
Нови објекат ће имати једну од највећих машина за сечење на свету, проширујући не само производњу већ и производну линију коју компанија нуди. Објекат се налази на кампусу Steel Dynamics (STLD), који је компанији изнајмљен за 1 долар годишње на 99 година.
Овај нови погон проширује исту филозофију претходног погона и налази се веома близу великог произвођача како би се носио са производњом која је превише специфична за тог произвођача.
Узимајући у обзир 15-годишњи период амортизације, нови објекат ће скоро удвостручити тренутне трошкове амортизације FRD-а на 3 милиона долара. Ово ће бити негативан фактор ако се цене врате на нивое виђене у последњој деценији.
Друго, FRD је започео активности хеџинга од јуна 2020. године, како је најављено у његовом извештају за фискалну 2021. годину за 10.000 долара. По нашем разумевању, хеџинг уводи значајан финансијски ризик у пословање, отежава тумачење финансијских извештаја и захтева напор менаџмента.
ФРД користи хеџинг рачуноводство за своје хеџинг операције, што му омогућава да одложи признавање добитака и губитака од деривата док се хеџирана операција, ако је има, не догоди. На пример, претпоставимо да ФРД продаје уговор о ХРЦ-у који се измирује у року од шест месеци за 100 долара. На дан измирења уговора, спот цена је 50 долара. Компанија је затим регистровала 50 долара деривативне имовине по тржишној вредности и 50 долара нереализованих деривативних добитака у осталом свеобухватном резултату. Стварна трансакција хеџа се одвија истог дана по спот цени од 50 долара, а добитак од осталог свеобухватног резултата се затим претвара у нето приход за годину додавањем 50 долара од продаје.
Све док свака операција хеџинга на крају одговара стварној операцији, све ће функционисати добро. У овом случају, сви добици и губици на дериватима су мање-више компензовани добицима и губицима на стварној трговини. Читаоци могу вежбати куповину и продају хеџинга како цене расту или падају.
Проблеми почињу када компаније прекомерно хеџирају пословање које се неће догодити. Ако дериватни уговор претрпи губитак, он се преноси на нето добит без икакве физичке противне стране која би га отказала. На пример, претпоставимо да компанија планира да прода 10 калемова и стога продаје 10 уговора који се поравнају готовином. Повећање спот цене од 20% резултира губитком од 20% по уговору (левериџ се не узима у обзир ради једноставности). Ако се следећих 10 калемова прода по истој спот цени, нема губитка. Међутим, ако компанија на крају прода само 5 калемова по спот цени, мора признати губитак преосталих уговора.
Нажалост, за само 18 месеци хеџинг операција, FRD је признао губитке од прекомерног хеџинга у износу од 10 милиона долара (узимајући у обзир 7 милиона долара генерисане пореске имовине). Они нису укључени у приход или трошкове продате робе, већ су укључени у остале приходе (не треба их мешати са осталим свеобухватним приходом). У сваком другом случају, била би ужасна грешка посебно признати у финансијским извештајима посвећеност компаније ревидирању своје политике хеџинга. Пошто је FRD ове године зарадио много новца, а изгубио релативно мало, FRD се помиње само у једном пасусу.
Компаније користе хеџинг како би повећале ефикасност, а понекад и профитирале продајом по бољој цени када производ није доступан. Међутим, сматрамо да је додатни ризик непотребан и, као што смо видели, може генерисати огромне губитке. Ако се користи, хеџинг треба да има веома конзервативну политику прага, не дозвољавајући да хеџинг пређе мали праг прогнозиране продаје док та продаја не буде релативно извесна.
У супротном случају, хеџинг операције ће претрпети већи ударац када компанијама буде најпотребнија помоћ. Разлог је тај што хеџинг рачуноводство не успева када број хеџинга премашује стварне операције, што се дешава само када тржишна потражња падне, што такође узрокује пад спот цена. Као резултат тога, компанија ће бити у позицији смањења прихода и профита, док ће морати да надокнади додатне губитке од хеџинга.
Коначно, како би финансирао своје осигурање од ризика, повећане потребе за залихама и изградњу нове фабрике, FRD је потписао кредитни уговор са JPMorgan Chase (JPM). Према овом механизму, FRD може да позајми до 70 милиона долара на основу вредности своје текуће имовине и EBITDA и да плати SOFR + 1,7% на неизмирени дуг.
Од децембра 2021. године, компанија је имала неизмирени дуг од 15 милиона долара у објекту. Компанија не помиње SOFR стопу коју користи, али на пример, 12-месечна стопа је била 0,5% у децембру, а сада је 1,5%. Наравно, овај ниво финансирања је и даље скроман, јер би промена од 100 базних поена резултирала само додатним трошковима камата од 150.000 долара. Међутим, током наредних неколико месеци, нивои дуга ће морати пажљиво да се прате.
Већ смо поменули неке од ризика који стоје иза FRD операција, али смо желели да их јасно издвојимо у посебном одељку и детаљније размотримо.
Као што смо поменули, FRD има оперативни левериџ, фиксне трошкове, током протекле деценије, али то не значи огромне губитке чак ни на најгорим тржиштима. Са додатним постројењем које је сада у изградњи и које би могло додати 1,5 милиона долара годишње амортизације, то ће се променити. Компанија ће морати да оствари приход од 1,5 милиона долара годишње умањен за варијабилне трошкове. Овај ризик утиче на рачуноводствену зараду, а не на готовинску зараду, јер је вероватно да ће постројење бити у потпуности исплаћено за ову годину.
Такође смо поменули да ФРД нема никакав дуг, што значи да нема финансијског левериџа на путу горе или доле. Сада је компанија потписала кредитни уговор повезан са својом ликвидном имовином. Кредитна линија омогућава компанијама да позајме до 75 милиона долара по каматној стопи еквивалентној СОФР +1,7%. Пошто је годишња стопа СОФР у овом тренутку 1,25% (израчунато коришћењем ЦМЕ фјучерса, пошто СОФР још увек нема структуру рокова), ФРД плаћа 295.000 долара камате за сваких додатних 10 милиона долара позајмљених. Како се стопа СОФР повећава за 100 базних поена (1%) годишње, ФРД ће платити додатних 100.000 долара. ФРД тренутно дугује 15 милиона долара, што се претвара у годишњи трошак камате од 442.000 долара, што није било присутно у прорачунима претходне деценије.
Сабирајући та два трошка заједно, и повећање стопе од 1% до краја 2022. године, компанија би морала да оствари додатних 2 милиона долара оперативног профита у поређењу са оним што је била пре недавних промена у вези са COVID-ом. Наравно, то је под условом да компанија не плаћа своје дугове нити позајмљује више новца.
А онда смо поменули ризик хеџинга, који је тешко измерити, али трпи огроман ударац када су компаније најрањивије. Специфични ризик компаније у великој мери зависи од тога колико је уговора отворено у било ком тренутку и како се крећу цене челика. Међутим, ненадмашан губитак од 10 милиона долара потврђен ове године требало би да изазове језу код сваког инвеститора. Препоручујемо да компаније поставе специфична ограничења политике за своје активности хеџинга. Ово је највећи ризик са којим се компанија тренутно суочава.
Што се тиче потрошње готовине, информације које имамо из трећег квартала 2021. (децембар 2021) нису баш добре. FRD нема много готовине, само 3 милиона долара. Компанија је морала да плати 27 милиона долара на име обрачунатих обавеза, од којих је већина потекла из њеног новог погона у Тексасу, и имала је 15 милиона долара неизмирених по основу своје неизмирене кредитне линије.
Међутим, ФРД је такође повећао своја улагања у залихе и потраживања током године, како су цене челика скочиле. Закључно са трећим кварталом 2021. године, компанија је имала рекордних 83 милиона долара залиха и 26 милиона долара потраживања. Како компанија продаје део залиха, требало би да добије готовину. Ако потражња толико падне да залихе ФРД-а почну да се смањују, компанија би могла да позајми више из кредитне линије ЈП Морган-а, до 75 милиона долара. Наравно, ово ће подразумевати огромне финансијске трошкове, по тренутној стопи од 2,2 милиона долара годишње. Ово је једна од кључних тачака за процену када се појаве нови резултати негде у априлу.
Коначно, FRD је акција којом се слабо тргује, са просечним дневним обимом од око 5.000 акција. Акције такође имају распон понуде и тражења од 3,5%, што се сматра високим. То је нешто што инвеститори треба да имају на уму, али не сви то виде као ризик.
По нашем мишљењу, протекла деценија одражава неповољно окружење за произвођаче робе, посебно за америчку челичну индустрију. У овом случају, способност FRD-а да оствари профит са просечним годишњим нето приходом од 2,8 милиона долара је добар знак.
Наравно, чак и узимајући у обзир нивое цена из протекле деценије, не можемо предвидети исти приход за FRD због значајних промена у капиталним улагањима и операцијама заштите од ризика. Уз то речено, чак и узимајући у обзир повратак на претходну ситуацију, ризик компаније постаје већи.