Friedman Industries (NYSE:FRD) är en varmvalsad coil-processor. Företaget köper coils från stora tillverkare och bearbetar dem för vidare försäljning till slutkunder eller mäklare.
Företaget har upprätthållit finansiell och operativ försiktighet så att det inte kommer att påverkas allvarligt av branschens nedgångscykel. Faktum är att decenniet mellan slutet av finanskrisen och början av covid-krisen inte var särskilt bra för råvaror totalt sett, men företagets genomsnittliga nettoinkomst var 2,8 miljoner dollar.
Lager av FRDs har alltid korrelerats med stålpriserna, eftersom högre stålpriser innebär högre vinster och ökad efterfrågan på FRD-produkter. Den senaste bullrun och brast i stålpriser under de senaste 12 månaderna var inte annorlunda.
Skillnaden den här gången är att den ekonomiska miljön kan ha förändrats, vilket tyder på att råvarupriserna i genomsnitt är högre än de har varit under det senaste decenniet. Dessutom ökar FRD produktionen genom att bygga nya fabriker och har börjat säkra en del av sin verksamhet, med blandade resultat.
Dessa förändringar kan tyda på att FRD kommer att kunna tjäna mer under det kommande decenniet än vad det har gjort tidigare, och därmed motivera sin nuvarande aktiekurs. Osäkerheten har dock inte lösts och vi tror att aktien med tillgänglig information är dyr.
Obs: Om inget annat anges härleds all information från FRD:s SEC-anmälningar. FRD:s räkenskapsår slutar den 31 mars, så i sin 10-K-rapport hänvisar det aktuella räkenskapsåret till föregående verksamhetsår, och i dess 10-Q-rapport hänvisar det aktuella rapporteringsåret till det aktuella verksamhetsåret.
Varje analys av ett företag som fokuserar på cykliska råvaror eller relaterade produkter kan inte utesluta det ekonomiska sammanhang som företaget verkar i. Generellt sett föredrar vi en nedifrån och upp-strategi för värdering, men i den här typen av företag är en uppifrån-och-ned-strategi oundviklig.
Vi fokuserar på perioden från juni 2009 till mars 2020. Så vitt vi vet präglades perioden, även om den inte var homogen, av fallande råvarupriser, särskilt energipriser, lägre räntor och en expansiv penningpolitik och global handelsintegration.
Diagrammet nedan visar priset på HRC1, det inhemska varmvalsade terminskontraktet som FRD huvudsakligen tillhandahåller. Som vi kan se bestämde vi oss för att analysera täckta priser från $375 till $900 per ton. Det framgår av diagrammet att prisutvecklingen efter mars 2020 har varit helt annorlunda.
FRD är en nedströmsprocessor, vilket innebär att den är en processor relativt nära slutkunden av stålprodukten. FRD köper varmvalsade ringar eller rullar i bulk från större bruk, som sedan skärs, formas eller säljs vidare i befintligt skick till slutkunder eller mäklare.
Företaget har för närvarande tre driftanläggningar i Decatur, Alabama;Lone Star, Texas;och Hickman, Arkansas. Anläggningarna i Alabama och Arkansas är dedikerade till skärning av rullar, medan anläggningen i Texas är tillägnad att forma rullar till rör.
En enkel sökning på Google Maps för varje anläggning avslöjade att alla tre anläggningarna ligger strategiskt nära stora fabriker som tillhör välkända varumärken i branschen.Lone Star-anläggningen ligger i anslutning till en US Steel (X) rörformade anläggning. Både Decatur- och Hickman-fabrikerna ligger mycket nära Nucor-fabriken (NUE).
Plats är en viktig faktor i både kostnad och marknadsföring, eftersom logistiken spelar en stor roll i stålprodukter, så koncentration lönar sig. Större fabriker kanske inte kan effektivt bearbeta stål som uppfyller slutkundens specifikationer, eller kanske bara fokuserar på att standardisera några delar av produkten, vilket gör att mindre fabriker som FRD får ta hand om resten.
Som du kan se i diagrammet nedan har FRD:s bruttomarginal och rörelsevinst under det senaste decenniet rört sig i takt med stålpriserna (dess prisdiagram finns i föregående avsnitt), precis som alla andra företag som arbetar med råvaror.
För det första är det väldigt få perioder då FRD är översvämmade. Ofta är operativ hävstång ett problem för tillgångsintensiva företag. Fasta kostnader orsakade av anläggningar gör att små förändringar i intäkter eller bruttovinst har en enorm inverkan på rörelseresultatet.
Som diagrammet nedan visar kommer FRD inte undan denna verklighet, och rörelsen i intäkt ökar i takt med att resultaträkningen går ner. Det speciella med FRD är att det inte förlorar mycket pengar när priserna på dess produkter sjunker. Som sagt, även om FRD påverkas av operativ hävstång, är den motståndskraftig mot nedåtgående konjunkturcykler.
Den andra intressanta aspekten är att FRD:s genomsnittliga rörelseintäkter för perioden var 4,1 miljoner USD. FRD:s genomsnittliga nettointäkter för perioden var 2,8 miljoner USD, eller 70 % av rörelseintäkterna. Den enda skillnaden mellan FRD:s rörelseintäkter och nettoresultat är inkomstskatten på 30 %. Detta betyder att företaget har väldigt få finansiella eller andra kostnader, och å andra sidan minskar FRD finansiell hävstång under denna period.
Slutligen skilde sig de årliga genomsnittliga avskrivningarna inte nämnvärt från investeringarna under den period som omfattas. Detta ger oss förtroende för att företaget inte har felrapporterat sina investeringar och därför aktiverar kostnader för att förbättra resultatet genom redovisning.
Vi förstår att konservativa investeringar och finansiering har hållit FRD lönsamt under svåra tider för stålindustrin. Detta är en viktig lugnande faktor när man överväger FRD.
Syftet med denna analys är inte att förutsäga vad som kommer att hända med oförutsägbara faktorer som råvarupriser, räntor och världshandel.
Vi vill dock poängtera att den miljö vi befinner oss i och den miljö som sannolikt kommer att utvecklas under de kommande tio åren har visat mycket tydliga egenskaper jämfört med situationen under de senaste tio åren.
I vår förståelse, medan vi talar om utveckling som ännu inte är klar, är de tre sakerna väldigt olika.
För det första verkar världen inte gå mot mer internationell handelsintegration. Detta är dåligt för den totala ekonomin, men bra för marginalproducenter av varor som är mindre påverkade av internationell konkurrens. Det är helt klart en välsignelse för amerikanska ståltillverkare, som lider av lågpriskonkurrens, mest från Kina. Naturligtvis har den minskade efterfrågan till följd av handelsnedgången också haft en negativ inverkan på stålefterfrågan.
För det andra har centralbanker i avancerade ekonomier övergett den expansiva penningpolitik de har genomfört under det senaste decenniet. Vi är inte säkra på vilken inverkan på råvarupriserna kan bli.
För det tredje, och relaterat till de två andra, har inflationen i avancerade ekonomier redan börjat, och det råder osäkerhet om huruvida den kommer att bestå. Förutom inflationstrycket har de senaste sanktionerna mot Ryssland också påverkat dollarns status som internationell reservvaluta. Båda dessa utvecklingar har haft en uppåtgående inverkan på råvarupriserna.
Återigen är vår avsikt inte att förutsäga framtida stålpriser, utan att visa att makroekonomin har förändrats avsevärt jämfört med situationen mellan 2009 och 2020. Detta innebär att FRDs inte kan analyseras med sikte på att återhämta sig till medianpriserna på råvaror och efterfrågan under det föregående decenniet.
Vi tror att tre förändringar är särskilt viktiga för framtiden för FRD, oberoende av förändringar i pris och efterfrågad kvantitet.
Först öppnade FRD en ny anläggning för sin spolskärningsdivision i Hinton, Texas. Enligt företagets 10-Q-rapport för tredje kvartalet 2021 (dec 2021) har den totala anläggningskostnaden på 21 miljoner USD spenderats eller ackumulerats med 13 miljoner USD. Företaget har inte meddelat när anläggningen kommer att börja fungera.
Den nya anläggningen kommer att ha en av de största skärmaskinerna i världen, vilket utökar inte bara produktionen utan också den produktlinje som företaget erbjuder. Anläggningen är belägen på Steel Dynamics (STLD) campus, som hyrs ut till företaget för 1 USD per år i 99 år.
Denna nya anläggning bygger på samma filosofi som den tidigare anläggningen och ligger mycket nära en stor tillverkare för att hantera produktion som är för specifik för den tillverkaren.
Med hänsyn till den 15-åriga avskrivningsperioden kommer den nya anläggningen nästan att fördubbla FRD:s nuvarande avskrivningskostnad till 3 miljoner USD. Detta kommer att vara en negativ faktor om priserna återgår till nivåer som setts under det senaste decenniet.
För det andra har FRD startat säkringsaktiviteter sedan juni 2020, vilket tillkännagavs i sin FY21 10-K-rapport. Enligt vår förståelse introducerar säkring betydande finansiella risker för verksamheten, gör tolkningen av finansiella rapporter svårare och kräver ledningsinsats.
FRD använder säkringsredovisning för sin säkringsverksamhet, vilket gör det möjligt att skjuta upp redovisningen av vinster och förluster på derivat tills den säkrade transaktionen, om någon, inträffar. Anta till exempel att FRD säljer ett kontantavräknat kontrakt för HRC som regleras inom sex månader för 100 USD. Den dagen då kontraktet regleras är avistapriset i $50 till 50 $ i derivatregistrerade tillgångar och $50. realiserade derivatvinster i övrigt totalresultat. Den faktiska transaktionen av säkringen sker samma dag till ett spotpris på 50 USD, och OCI-vinsten omvandlas sedan till årets resultat genom att lägga till 50 USD i försäljning.
Så länge varje säkringsoperation så småningom matchar den faktiska operationen kommer allt att fungera bra. I det här fallet kompenseras alla vinster och förluster på derivat mer eller mindre av vinster och förluster på den faktiska handeln. Läsare kan öva på att köpa och sälja säkring när priserna stiger eller faller.
Problem börjar när företag översäkrar affärer som inte kommer att hända. Om derivatkontraktet ådrar sig en förlust, överförs det till nettovinsten utan att någon fysisk motpart kan avbryta den. Anta till exempel att ett företag planerar att sälja 10 spolar och därför säljer 10 kontantavräknade kontrakt. En höjning på 20 % av spotpriset resulterar i en 20 % förlust av hävstången är inte 10 % som säljs för samma kontrakt. spotpris, det finns ingen förlust. Men om företaget slutar med att sälja endast 5 spolar till spotpriset måste det redovisa förlusten av de återstående kontrakten.
Tyvärr, på bara 18 månader av säkringsverksamhet, har FRD redovisat översäkringsförluster på 10 miljoner USD (med tanke på 7 miljoner USD i genererade skattefordringar). Dessa ingår inte i intäkter eller kostnader för sålda varor, utan ingår i övriga intäkter (inte att förväxla med annan totalintäkt). I vilket fall som helst skulle det vara ett fruktansvärt misstag i företagets ekonomiska åtaganden att specifikt redovisa sina åtaganden och säkra sina åtaganden. RD har tjänat mycket pengar i år och förlorat relativt lite, FRD nämns bara i ett stycke.
Företag använder säkring för att öka effektiviteten och ibland vinst genom att sälja till ett bättre pris när produkten inte är tillgänglig. Vi anser dock att den extra risken är onödig och, som vi har sett, kan den generera enorma förluster. Om den används bör säkringsverksamheten ha en mycket konservativ tröskelpolicy, som inte tillåter att säkringsaktiviteten överstiger en liten tröskel för försäljningen förrän dessa försäljningsprognoser är relativt säkra.
Annars kommer säkringsverksamheten att få ett större slag när företagen behöver hjälp som mest. Anledningen är att säkringsredovisningen misslyckas när antalet säkringar överstiger den faktiska verksamheten, vilket bara sker när efterfrågan på marknaden sjunker, vilket också gör att spotpriserna faller. Som ett resultat kommer företaget att vara i en position av krympande intäkter och vinster samtidigt som de måste kompensera för ytterligare säkringsförluster.
Slutligen, för att finansiera sin hedging, ökade lagerbehov och byggandet av en ny fabrik, har FRD tecknat en lånefacilitet med JPMorgan Chase (JPM). Enligt denna mekanism kan FRD låna upp till 70 miljoner USD baserat på värdet av sina omsättningstillgångar och EBITDA och betala SOFR + 1,7 % på det utestående saldot.
Från och med december 2021 hade företaget ett utestående saldo på 15 miljoner USD vid anläggningen. Företaget nämner inte SOFR-räntan som det använder, men till exempel var 12-månadersräntan 0,5 % i december och är nu 1,5 %. Naturligtvis är denna finansieringsnivå fortfarande blygsam, eftersom en 100 räntepunktsförändring på 100 räntepunkter under de närmaste 001 månaderna bara skulle resultera i 001 USD under de kommande månaderna. skuldnivåerna måste övervakas noga.
Vi har redan nämnt några av riskerna bakom FRD-verksamheten, men ville sätta dem tydligt i ett separat avsnitt och diskutera mer.
Som vi nämnde har FRD haft operativ hävstång, fasta kostnader, under det senaste decenniet, men det betyder inte stora förluster på ens de värsta marknaderna. Med en ytterligare anläggning som nu är under uppbyggnad som skulle kunna lägga till 1,5 miljoner dollar per år i avskrivningar, kommer det att förändras. Företaget kommer att behöva komma med 1,5 miljoner dollar per år i intäkter minus rörliga intäkter. Denna risk påverkar sannolikt inte anläggningens intäkter till betalda intäkter till fullo.
Vi nämnde också att FRD inte har några skulder, vilket innebär att det inte finns någon finansiell hävstång på vägen upp eller ner. Nu har företaget tecknat en kreditfacilitet kopplad till sina likvida tillgångar. Kreditramen tillåter företag att låna upp till 75 miljoner USD till en ränta motsvarande SOFR +1,7 %. Eftersom den årliga SOFR-räntan vid denna tidpunkt är 1,25 % av terminen för SOFR, har fortfarande ingen lönetid på 1,25 % (FRD) (FRD-strukturen) 000 i ränta för varje 10 miljoner dollar som lånas till. Eftersom SOFR-räntan ökar med 100 räntepunkter (1 %) per år, kommer FRD att betala ytterligare 100 000 USD. FRD är för närvarande skyldig 15 miljoner USD, vilket översätts till en årlig räntekostnad på 442 000 USD, vilket inte fanns med under det föregående decenniets beräkningar.
Lägger man ihop dessa två avgifter, och en räntehöjning på 1 % för resten av 2022, skulle företaget behöva komma med ytterligare 2 miljoner dollar i rörelsevinst jämfört med vad det var innan de senaste ändringarna av COVID. Naturligtvis är det med tanke på att företaget inte betalar sina skulder eller lånar mer pengar.
Och sedan nämnde vi säkringsrisk, som är svår att mäta men som får en enorm träff när företagen är som mest sårbara. Ett företags specifika risk beror till stor del på hur många kontrakt som är öppna vid varje given tidpunkt och hur stålpriserna rör sig. Men den oöverträffade förlusten på 10 miljoner dollar som bekräftades i år borde få rysningar längs ryggraden på alla investerare. Vi rekommenderar att företag sätter de största riskgränserna för sina företag nu.
När det gäller kassaförbränning är informationen vi har från tredje kvartalet 2021 (december 2021) inte särskilt bra.FRD har inte mycket kontanter, bara 3 miljoner USD. Företaget var tvunget att betala 27 miljoner USD i periodiseringar, varav de flesta kom från dess nya anläggning i Texas, och hade 15 miljoner USD utestående på sin utestående kredit.
FRD ökade dock också sina investeringar i lager och fordringar under året då stålpriserna skjutit i höjden. Från och med 3Q21 hade företaget rekordstora 83 miljoner dollar i lager och 26 miljoner dollar i fordringar. Eftersom företaget säljer en del lager borde det få kontanter. Om efterfrågan sjunker så mycket att FRD:s lager börjar sjunka till 5 miljoner dollar, kan JPM-företaget sjunka till 5 miljoner dollar. Detta kommer naturligtvis att medföra en enorm ekonomisk kostnad, med den nuvarande takten på 2,2 miljoner USD per år. Detta är en av nyckelpunkterna att bedöma när nya resultat dyker upp någon gång i april.
Slutligen är FRD en tunt omsatt aktie, med en genomsnittlig daglig volym på cirka 5 000 aktier. Aktien har också en fråga/bud-spread på 3,5 %, vilket anses vara högt. Det är något investerare bör tänka på, men inte alla ser det som en risk.
Enligt vår uppfattning speglar det senaste decenniet en ogynnsam miljö för råvaruproducenter, särskilt den amerikanska stålindustrin. I det här fallet är FRD:s förmåga att driva vinster med en genomsnittlig årlig nettoinkomst på 2,8 miljoner USD ett gott tecken.
Även med hänsyn till prisnivåerna under det senaste decenniet kan vi naturligtvis inte förutsäga samma inkomst för FRD på grund av de betydande förändringarna i kapitalinvesteringar och säkringsverksamhet. Som sagt, även med tanke på en återgång till den tidigare situationen, blir företagets risk större.