Ang Friedman Industries (NYSE:FRD) ay isang hot rolled coil processor. Bumibili ang kumpanya ng mga coil mula sa malalaking manufacturer at pinoproseso ang mga ito para sa karagdagang muling pagbebenta sa mga end customer o broker.
Napanatili ng kumpanya ang pinansiyal at operational prudence upang hindi ito maapektuhan nang husto ng down cycle ng industriya. Sa katunayan, ang dekada sa pagitan ng pagtatapos ng krisis sa pananalapi at pagsisimula ng krisis sa COVID ay hindi ganoon kaganda para sa pangkalahatang mga kalakal, ngunit ang average na netong kita ng kumpanya ay $2.8 milyon.
Ang mga imbentaryo ng mga FRD ay palaging nauugnay sa mga presyo ng bakal, dahil ang mas mataas na presyo ng bakal ay nangangahulugan ng mas mataas na kita at pagtaas ng demand para sa mga produkto ng FRD. Ang huling bull run at bust sa mga presyo ng bakal sa nakalipas na 12 buwan ay hindi naiiba.
Ang pagkakaiba sa pagkakataong ito ay maaaring nagbago ang pang-ekonomiyang kapaligiran, na nagmumungkahi na ang mga presyo ng mga bilihin ay nasa average na mas mataas kaysa sa mga ito noong nakaraang dekada. Dagdag pa rito, ang FRD ay pinapataas ang produksyon sa pamamagitan ng pagtatayo ng mga bagong pabrika at sinimulan ang pag-hedging ng ilan sa negosyo nito, na may magkakaibang mga resulta.
Ang mga pagbabagong ito ay maaaring magmungkahi na ang FRD ay maaaring kumita ng mas malaki sa susunod na dekada kaysa sa nakaraan, at sa gayon, bigyang-katwiran ang kasalukuyang presyo ng pagbabahagi nito. Gayunpaman, ang kawalan ng katiyakan ay hindi nalutas, at naniniwala kami na ang stock na may magagamit na impormasyon ay mahal.
Tandaan: Maliban kung iba ang nakasaad, ang lahat ng impormasyon ay hinango mula sa FRD's SEC filings. Ang piskal na taon ng FRD ay magtatapos sa Marso 31, kaya sa 10-K na ulat nito, ang kasalukuyang taon ng pananalapi ay tumutukoy sa nakaraang taon ng pagpapatakbo, at sa 10-Q na ulat nito, ang kasalukuyang taon ng pag-uulat ay tumutukoy sa kasalukuyang taon ng pagpapatakbo.
Ang anumang pagsusuri ng isang kumpanya na tumutuon sa mga cyclical na kalakal o mga kaugnay na produkto ay hindi maaaring ibukod ang pang-ekonomiyang konteksto kung saan ang kumpanya ay nagpapatakbo. Sa pangkalahatan, mas gusto namin ang isang bottom-up na diskarte sa pagpapahalaga, ngunit sa ganitong uri ng kumpanya, ang isang top-down na diskarte ay hindi maiiwasan.
Nakatuon kami sa panahon mula Hunyo 2009 hanggang Marso 2020. Sa pagkakaalam namin, ang panahon, bagama't hindi homogenous, ay minarkahan ng pagbagsak ng mga presyo ng mga bilihin, lalo na ang mga presyo ng enerhiya, mas mababang mga rate ng interes, at monetary expansionary policy at global trade integration.
Ipinapakita ng chart sa ibaba ang presyo ng HRC1, ang domestic hot rolled coil futures contract na pangunahing ibinibigay ng FRD. Gaya ng nakikita natin, ang panahon na napagpasyahan naming suriin ang mga sakop na presyo mula $375 hanggang $900 bawat tonelada. Kitang-kita sa chart na ang pagkilos ng presyo pagkatapos ng Marso 2020 ay medyo naiiba.
Ang FRD ay isang downstream processor, na nangangahulugang ito ay isang processor na medyo malapit sa end customer ng bakal na produkto. Ang FRD ay bumibili ng mga hot rolled coil nang maramihan mula sa mas malalaking mill, na pagkatapos ay pinuputol, hinuhubog o muling ibinebenta sa mga end customer o broker.
Ang kumpanya ay kasalukuyang may tatlong operating facility sa Decatur, Alabama; Lone Star, Texas; at Hickman, Arkansas. Ang mga halaman ng Alabama at Arkansas ay nakatuon sa pagputol ng coil, habang ang planta ng Texas ay nakatuon sa pagbuo ng mga coil sa mga tubo.
Ang isang simpleng paghahanap sa Google Maps para sa bawat pasilidad ay nagsiwalat na ang lahat ng tatlong pasilidad ay madiskarteng matatagpuan malapit sa malalaking pabrika na pagmamay-ari ng mga kilalang tatak sa industriya. Ang pasilidad ng Lone Star ay katabi ng isang pasilidad ng US Steel (X) tubular na mga produkto. Parehong malapit ang Decatur at Hickman plant sa planta ng Nucor (NUE).
Ang lokasyon ay isang mahalagang kadahilanan sa parehong gastos at marketing, dahil ang logistik ay gumaganap ng isang malaking papel sa mga produktong bakal, kaya ang konsentrasyon ay nagbabayad. Ang mga malalaking mill ay maaaring hindi mahusay na magproseso ng bakal na nakakatugon sa mga detalye ng end customer, o maaaring tumuon lamang sa pag-standardize ng ilang bahagi ng produkto, na iniiwan ang mas maliliit na mill gaya ng FRD upang mahawakan ang iba.
Gaya ng makikita mo sa chart sa ibaba, sa nakalipas na dekada, ang gross margin at operating profit ng FRD ay lumipat kasabay ng mga presyo ng bakal (ang chart ng presyo nito ay nasa nakaraang seksyon), tulad ng ibang kumpanyang nagtatrabaho sa mga kalakal.
Una, napakakaunting panahon kung kailan binabaha ang mga FRD. Kadalasan, ang operating leverage ay isang isyu para sa mga kumpanyang masinsinan sa pag-aari. Ang mga nakapirming gastos na dulot ng mga pasilidad ay gumagawa ng maliliit na pagbabago sa kita o kabuuang kita ay may malaking epekto sa kita sa pagpapatakbo.
Gaya ng ipinapakita ng chart sa ibaba, hindi tinatakasan ng FRD ang realidad na ito, at lumalawak ang paggalaw sa kita habang bumababa ang income statement. Ano ang espesyal sa FRD ay hindi ito nawawalan ng malaking pera kapag bumaba ang mga presyo ng mga produkto nito. Sabi nga, habang apektado ang FRD ng operating leverage, nababanat ito sa mga downside na ikot ng negosyo.
Ang pangalawang kawili-wiling aspeto ay ang average na kita sa pagpapatakbo ng FRD para sa panahon ay $4.1 milyon. Ang average na netong kita ng FRD para sa panahon ay $2.8 milyon, o 70% ng kita sa pagpapatakbo. Ang tanging pagkakaiba sa pagitan ng kita sa pagpapatakbo at netong kita ng FRD ay ang 30% na buwis sa kita. Nangangahulugan ito na ang kumpanya ay may napakakaunting mga gastos sa pananalapi o iba pang mga gastos, at sa kabilang banda ay binabawasan ang leverage sa pananalapi sa panahong ito.
Sa wakas, ang taunang average na depreciation at amortization ay walang malaking pagkakaiba sa mga capital expenditures sa panahon ng saklaw. Ito ay nagbibigay sa amin ng kumpiyansa na ang kumpanya ay hindi nagkamali sa pag-uulat ng mga capital expenditures nito, at samakatuwid ay ginagamit ang mga gastos upang mapabuti ang mga kita sa pamamagitan ng accounting.
Nauunawaan namin na ang mga konserbatibong paggasta sa kapital at pagpopondo ay nagpapanatili sa FRD na kumikita sa panahon ng mahihirap na panahon para sa industriya ng bakal. Ito ay isang mahalagang kadahilanan sa pagtiyak kapag isinasaalang-alang ang FRD.
Ang layunin ng pagsusuri na ito ay hindi upang hulaan kung ano ang mangyayari sa mga hindi mahuhulaan na mga kadahilanan tulad ng mga presyo ng bilihin, mga rate ng interes at kalakalan sa mundo.
Gayunpaman, nais naming ituro na ang kapaligirang kinalalagyan namin at ang kapaligirang malamang na umunlad sa susunod na sampung taon ay nagpakita ng mga natatanging katangian kumpara sa sitwasyon sa nakalipas na sampung taon.
Sa ating pag-unawa, habang pinag-uusapan natin ang mga pag-unlad na hindi pa malinaw, ang tatlong bagay ay ibang-iba.
Una, mukhang hindi umuusad ang mundo tungo sa higit pang internasyunal na pagsasama-sama ng kalakalan. Masama ito para sa pangkalahatang ekonomiya, ngunit mabuti para sa mga marginal na producer ng mga kalakal na hindi gaanong apektado ng internasyonal na kompetisyon. Malinaw na isang pagpapala iyon para sa mga gumagawa ng bakal sa US, na dumaranas ng kumpetisyon sa mababang presyo, karamihan ay mula sa China. Syempre, ang pagbaba ng demand na dala ng trade slump ay nagkaroon din ng negatibong epekto sa demand ng bakal.
Pangalawa, tinalikuran ng mga sentral na bangko sa mga advanced na ekonomiya ang mga expansionary monetary policy na ipinatupad nila sa nakalipas na dekada. Hindi kami sigurado kung ano ang maaaring maging epekto sa mga presyo ng mga bilihin.
Pangatlo, at nauugnay sa dalawa pa, nagsimula na ang inflation sa mga advanced na ekonomiya, at walang katiyakan kung magpapatuloy ito. Bilang karagdagan sa mga presyur sa inflationary, naapektuhan din ng mga kamakailang parusa sa Russia ang katayuan ng dolyar bilang isang internasyonal na reserbang pera. Ang parehong mga pag-unlad na ito ay nagkaroon ng pataas na epekto sa mga presyo ng mga bilihin.
Muli, ang aming layunin ay hindi upang hulaan ang hinaharap na mga presyo ng bakal, ngunit upang ipakita na ang macro ekonomiya ay nagbago nang malaki kumpara sa sitwasyon sa pagitan ng 2009 at 2020. Nangangahulugan ito na ang mga FRD ay hindi masusuri na may layuning makabawi sa median na mga presyo ng bilihin at demand ng nakaraang dekada.
Naniniwala kami na ang tatlong pagbabago ay partikular na mahalaga para sa kinabukasan ng FRD, independyente sa mga pagbabago sa presyo at quantity demanded.
Una, nagbukas ang FRD ng bagong pasilidad para sa coil cutting division nito sa Hinton, Texas. Ayon sa 10-Q na ulat ng kumpanya para sa ikatlong quarter ng 2021 (Dis 2021), ang kabuuang gastos sa pasilidad na $21 milyon ay nagastos o naipon ng $13 milyon. Hindi pa inihayag ng kumpanya kung kailan magsisimulang gumana ang pasilidad.
Ang bagong pasilidad ay magkakaroon ng isa sa pinakamalaking cutting machine sa mundo, na magpapalawak hindi lamang sa produksyon kundi pati na rin sa linya ng produkto na inaalok ng kumpanya. Ang pasilidad ay matatagpuan sa Steel Dynamics (STLD) campus, na inuupahan sa kumpanya sa halagang $1 bawat taon sa loob ng 99 na taon.
Ang bagong pasilidad na ito ay lumalawak sa parehong pilosopiya ng nakaraang pasilidad at matatagpuan malapit sa isang malaking tagagawa upang pangasiwaan ang produksyon na masyadong partikular para sa tagagawa na iyon.
Isinasaalang-alang ang 15-taong panahon ng depreciation, halos doblehin ng bagong pasilidad ang kasalukuyang gastos sa depreciation ng FRD sa $3 milyon. Magiging negatibong salik ito kung babalik ang mga presyo sa mga antas na nakita sa nakalipas na dekada.
Pangalawa, sinimulan ng FRD ang mga aktibidad sa pag-hedging mula noong Hunyo 2020, gaya ng inanunsyo sa ulat nitong FY21 10-K. Sa aming pagkakaunawa, ang hedging ay nagpapakilala ng malaking panganib sa pananalapi sa mga operasyon, ginagawang mas mahirap ang interpretasyon ng mga financial statement, at nangangailangan ng pagsisikap sa pamamahala.
Gumagamit ang FRD ng hedge accounting para sa mga pagpapatakbo ng hedge nito, na nagbibigay-daan dito na ipagpaliban ang pagkilala sa mga pakinabang at pagkalugi sa mga derivatives hanggang sa maganap ang hedged na operasyon, kung mayroon man. Halimbawa, ipagpalagay na ang FRD ay nagbebenta ng isang cash-settled na kontrata para sa HRC na binayaran sa loob ng anim na buwan sa halagang $100. Sa araw na nabayaran ang kontrata, ang presyo ng spot ay nakarehistro sa $50-market asset pagkatapos ay $50. at $50 sa hindi natanto na derivative gains sa iba pang komprehensibong kita. Ang aktwal na transaksyon ng hedge ay nagaganap sa parehong araw sa isang spot price na $50, at ang OCI gain ay iko-convert sa netong kita para sa taon sa pamamagitan ng pagdaragdag ng $50 sa mga benta.
Hangga't ang bawat operasyon ng hedging ay tumutugma sa aktwal na operasyon, lahat ay gagana nang maayos. Sa kasong ito, ang lahat ng mga pakinabang at pagkalugi sa mga derivatives ay higit pa o hindi gaanong nababawasan ng mga pakinabang at pagkalugi sa aktwal na kalakalan. Ang mga mambabasa ay maaaring magsanay ng pagbili at pagbebenta ng hedging habang tumataas o bumababa ang mga presyo.
Magsisimula ang mga problema kapag ang mga kumpanya ay nag-over-hedge ng negosyo na hindi mangyayari. Kung ang derivative na kontrata ay nagkakaroon ng pagkalugi, ito ay dinadala sa netong kita nang walang anumang pisikal na katapat upang kanselahin ito. Halimbawa, ipagpalagay na ang isang kumpanya ay nagpaplanong magbenta ng 10 coils at samakatuwid ay nagbebenta ng 10 cash-settled na mga kontrata. Ang 20% ​​na pagtaas sa presyo ng spot ay nagreresulta sa isang (20% na pagkalugi para sa susunod na kontrata). ay ibinebenta sa parehong spot price, walang lugi.Gayunpaman, kung ang kumpanya ay magtatapos sa pagbebenta lamang ng 5 coils sa spot price, dapat nitong kilalanin ang pagkawala ng mga natitirang kontrata.
Sa kasamaang-palad, sa loob lamang ng 18 buwan ng mga pagpapatakbo ng hedging, kinilala ng FRD ang mga pagkalugi sa over-hedging na $10 milyon (isinasaalang-alang ang $7 milyon sa mga asset ng buwis na nabuo). Hindi ito kasama sa kita o halaga ng mga kalakal na naibenta, ngunit kasama sa iba pang kita (hindi dapat ipagkamali sa iba pang komprehensibong kita). policy.Dahil malaki ang kinita ni FRD ngayong taon at medyo maliit ang natalo, binanggit lang si FRD sa isang talata.
Gumagamit ang mga kumpanya ng hedging upang pataasin ang kahusayan at kung minsan ay kumikita sa pamamagitan ng pagbebenta sa mas magandang presyo kapag hindi available ang produkto. Gayunpaman, naniniwala kami na ang karagdagang panganib ay hindi kailangan at, tulad ng nakita namin, maaari itong makabuo ng malaking pagkalugi. Kung gagamitin, ang aktibidad ng hedging ay dapat magkaroon ng isang napakakonserbatibong patakaran sa limitasyon, na hindi nagpapahintulot sa aktibidad ng hedging na lumampas sa isang maliit na limitasyon ng mga hulang benta hanggang sa ang mga benta ay medyo tiyak na mga benta.
Kung hindi, ang mga pagpapatakbo ng hedging ay magkakaroon ng mas malaking hit kapag ang mga kumpanya ay nangangailangan ng tulong. Ang dahilan ay ang hedge accounting ay nabigo kapag ang bilang ng mga hedge ay lumampas sa aktwal na operasyon, na nangyayari lamang kapag bumaba ang demand sa merkado, na nagiging sanhi din ng pagbaba ng mga presyo sa lugar.
Sa wakas, para pondohan ang hedging nito, tumaas na mga pangangailangan sa imbentaryo at pagtatayo ng bagong pabrika, nilagdaan ng FRD ang isang loan facility kasama ang JPMorgan Chase (JPM). Sa ilalim ng mekanismong ito, maaaring humiram ang FRD ng hanggang $70 milyon batay sa halaga ng mga kasalukuyang asset nito at EBITDA at magbayad ng SOFR + 1.7% sa natitirang balanse.
Noong Disyembre 2021, ang kumpanya ay nagkaroon ng natitirang balanse na $15 milyon sa pasilidad. Hindi binanggit ng kumpanya ang SOFR rate na ginagamit nito, ngunit halimbawa, ang 12-buwang rate ay 0.5% noong Disyembre at ngayon ay 1.5%.Siyempre, ang antas ng financing na ito ay katamtaman pa rin, dahil ang 100 basis point na pagbabago ay magreresulta lamang sa dagdag na $0.00 na interes, sa susunod na $0.00 na interes ay magreresulta lamang sa dagdag na $0.00 na interes. ilang buwan, ang mga antas ng utang ay kailangang bantayang mabuti.
Nabanggit na namin ang ilan sa mga panganib sa likod ng mga operasyon ng FRD, ngunit nais naming ilagay ang mga ito nang malinaw sa isang hiwalay na seksyon at pag-usapan ang higit pa.
Gaya ng nabanggit namin, ang FRD ay may operating leverage, mga fixed cost, sa nakalipas na dekada, ngunit hindi iyon nangangahulugan ng malaking pagkalugi kahit sa pinakamasamang mga merkado. Sa isang karagdagang planta na kasalukuyang itinatayo na maaaring magdagdag ng $1.5 milyon sa isang taon sa depreciation, iyon ay magbabago. Ang kumpanya ay kailangang magkaroon ng $1.5 milyon sa isang taon sa kita na binawasan ang mga variable na gastos, dahil ang panganib sa mga kita na ito ay malamang na hindi makakaapekto sa mga account sa pagbabayad sa mga pagbabayad. para sa taong ito.
Binanggit din namin na walang anumang utang ang FRD, na nangangahulugang walang financial leverage sa pataas o pababa. Ngayon, ang kumpanya ay pumirma sa isang credit facility na naka-link sa mga liquid asset nito. Ang linya ng kredito ay nagpapahintulot sa mga kumpanya na humiram ng hanggang $75 milyon sa interest rate na katumbas ng SOFR +1.7%.Dahil ang taunang SOFR rate sa puntong ito ay 1.25% pa rin ang terminong ginamit sa FRD, walang kalkulasyon sa hinaharap, ang FRD ay hindi pa rin binabayaran. $295,000 na interes para sa bawat $10 milyon pang hiniram. Habang tumataas ang rate ng SOFR ng 100 na batayan (1%) bawat taon, magbabayad ang FRD ng karagdagang $100,000. Kasalukuyang may utang ang FRD ng $15 milyon, na isinasalin sa taunang gastos sa interes na $442,000, na wala sa mga nakaraang dekada.
Kapag pinagsama ang dalawang singil na iyon, at 1% na pagtaas ng rate para sa nalalabing bahagi ng 2022, ang kumpanya ay kailangang magkaroon ng karagdagang $2 milyon sa operating profit kumpara sa kung ano ito bago ang kamakailang mga pagbabago sa COVID. Syempre, isinasaalang-alang ang kumpanya na hindi nagbabayad ng mga utang nito o humiram ng mas maraming pera.
At pagkatapos ay binanggit namin ang panganib sa pag-hedging, na mahirap sukatin ngunit nagkakaroon ng malaking epekto kapag ang mga kumpanya ay pinaka-mahina. Ang partikular na panganib ng isang kumpanya ay higit na nakadepende sa kung gaano karaming mga kontrata ang bukas sa anumang partikular na oras at kung paano gumagalaw ang mga presyo ng bakal. Gayunpaman, ang walang kapantay na pagkawala ng $10 milyon na nakumpirma sa taong ito ay dapat magdulot ng panginginig sa gulugod ng sinumang mamumuhunan. Inirerekomenda namin na ang mga kumpanya ay magtakda ngayon ng mga partikular na limitasyon ng patakaran sa peligro sa kanilang kumpanya.
Tungkol sa cash burn, ang impormasyong mayroon kami mula sa ikatlong quarter ng 2021 (Dis 2021) ay hindi masyadong maganda. Walang malaking pera ang FRD, $3 milyon lang. Kinailangan ng kumpanya na magbayad ng $27 milyon bilang mga accrual, karamihan sa mga ito ay nagmula sa bago nitong pasilidad sa Texas, at mayroong $15 milyon na natitirang linya ng kredito nito.
Gayunpaman, dinagdagan din ng FRD ang pamumuhunan nito sa imbentaryo at mga natatanggap sa panahon ng taon habang tumataas ang presyo ng bakal. Noong 3Q21, ang kumpanya ay may record na $83 milyon sa imbentaryo at $26 milyon sa mga natanggap. Habang nagbebenta ang kumpanya ng ilang imbentaryo, dapat itong makakuha ng cash. Kung bumagsak nang husto ang demand kaya ang imbentaryo ng FRD ay magsisimulang bumagsak mula sa linya ng JPM, mula sa linya ng JPM, ang kumpanya ay maaaring humina sa $5. milyon.Siyempre, ito ay magkakaroon ng malaking gastos sa pananalapi, sa kasalukuyang rate na $2.2 milyon bawat taon.Ito ang isa sa mga pangunahing punto upang masuri kung kailan lumitaw ang mga bagong resulta sa Abril.
Sa wakas, ang FRD ay isang manipis na na-trade na stock, na may average na pang-araw-araw na volume na humigit-kumulang 5,000 shares. Ang stock ay mayroon ding ask/bid spread na 3.5%, na itinuturing na mataas. Iyan ay isang bagay na dapat tandaan ng mga mamumuhunan, ngunit hindi lahat ay nakikita ito bilang isang panganib.
Sa aming pananaw, ang nakalipas na dekada ay sumasalamin sa isang hindi kanais-nais na kapaligiran para sa mga producer ng kalakal, lalo na ang industriya ng bakal sa US. Sa kasong ito, ang kakayahan ng FRD na humimok ng mga kita na may average na taunang netong kita na $2.8 milyon ay isang magandang senyales.
Siyempre, kahit na isinasaalang-alang ang mga antas ng presyo sa nakalipas na dekada, hindi natin mahuhulaan ang parehong kita para sa FRD dahil sa mga makabuluhang pagbabago sa pamumuhunan sa kapital at pagpapatakbo ng hedging. Iyon ay sinabi, kahit na isinasaalang-alang ang pagbabalik sa nakaraang sitwasyon, ang panganib ng kumpanya ay nagiging mas malaki.