Friedman Industries (NYSE:FRD) bir sıcak haddelenmiş rulo işleyicisidir. Şirket, büyük üreticilerden rulolar satın alır ve bunları nihai müşterilere veya komisyonculara tekrar satmak üzere işler.
Şirket, sektörün düşüş döngüsünden ciddi şekilde etkilenmemesi için finansal ve operasyonel ihtiyatlılığını sürdürdü.Aslında, mali krizin sonu ile COVID krizinin başlangıcı arasındaki on yıl genel olarak emtialar için o kadar da iyi değildi, ancak şirketin ortalama net geliri 2,8 milyon dolardı.
Daha yüksek çelik fiyatları daha yüksek karlar ve FRD ürünlerine olan talebin artması anlamına geldiğinden, FRD stokları her zaman çelik fiyatlarıyla ilişkilendirilmiştir. Son 12 ayda çelik fiyatlarındaki son boğa koşusu ve düşüş farklı değildi.
Bu seferki fark, ekonomik ortamın değişmiş olabileceği, bu da emtia fiyatlarının ortalama olarak son on yılda olduğundan daha yüksek olduğu anlamına geliyor. Ek olarak, FRD yeni fabrikalar kurarak üretimi artırıyor ve karışık sonuçlarla işlerinin bir kısmını korumaya başladı.
Bu değişiklikler, FRD'nin önümüzdeki on yılda geçmişte olduğundan daha fazla kazanabileceğini düşündürebilir ve böylece mevcut hisse fiyatını haklı çıkarabilir. Ancak, belirsizlik çözülmedi ve mevcut bilgilere sahip hisse senedinin pahalı olduğuna inanıyoruz.
Not: Aksi belirtilmedikçe, tüm bilgiler FRD'nin SEC dosyalarından elde edilmiştir. FRD'nin mali yılı 31 Mart'ta sona ermektedir, dolayısıyla 10-K raporunda cari mali yıl bir önceki faaliyet yılını ve 10-Q raporunda cari raporlama yılı cari faaliyet yılını ifade etmektedir.
Bir şirketin döngüsel mallara veya ilgili ürünlere odaklanan herhangi bir analizi, şirketin faaliyet gösterdiği ekonomik bağlamı göz ardı edemez. Genel olarak, değerleme için aşağıdan yukarıya bir yaklaşımı tercih ederiz, ancak bu tür şirketlerde yukarıdan aşağıya bir yaklaşım kaçınılmazdır.
Haziran 2009'dan Mart 2020'ye kadar olan döneme odaklanıyoruz. Bildiğimiz kadarıyla bu döneme homojen olmamakla birlikte başta enerji fiyatları olmak üzere düşen emtia fiyatları, düşen faizler, parasal genişlemeci politikalar ve küresel ticaret entegrasyonu damgasını vurdu.
Aşağıdaki tablo, FRD'nin esas olarak tedarik ettiği yerel sıcak haddelenmiş rulo vadeli işlem sözleşmesi HRC1'in fiyatını göstermektedir.Gördüğümüz gibi, kapsanan fiyatları ton başına 375$ ile 900$ arasında analiz etmeye karar verdiğimiz dönem. Mart 2020'den sonraki fiyat hareketinin oldukça farklı olduğu grafikten açıkça görülüyor.
FRD bir sonraki işleyicidir, yani çelik ürünün son müşterisine nispeten yakın bir işleyicidir. FRD, sıcak haddelenmiş ruloları daha büyük haddehanelerden toplu olarak satın alır ve bunlar daha sonra kesilir, şekillendirilir veya olduğu gibi nihai müşterilere veya komisyonculara satılır.
Şirketin şu anda Decatur, Alabama'da faaliyet gösteren üç tesisi bulunmaktadır;Lone Star, Teksas;ve Hickman, Arkansas. Alabama ve Arkansas fabrikaları bobin kesmeye, Texas tesisi ise bobinleri boru haline getirmeye adanmıştır.
Her tesis için basit bir Google Haritalar araması, üç tesisin de stratejik olarak sektördeki tanınmış markalara ait büyük fabrikalara yakın konumlandığını ortaya çıkardı. Lone Star tesisi, US Steel (X) boru ürünleri tesisinin bitişiğindedir. Hem Decatur hem de Hickman fabrikaları, Nucor (NUE) tesisine çok yakındır.
Lokasyon hem maliyet hem de pazarlama açısından önemli bir faktördür, çünkü lojistik çelik ürünlerinde önemli bir rol oynar, bu nedenle konsantrasyon işe yarar. Daha büyük fabrikalar son müşteri spesifikasyonlarını karşılayan çeliği verimli bir şekilde işleyemeyebilir veya ürünün yalnızca birkaç parçasını standartlaştırmaya odaklanabilir ve geri kalanı FRD gibi daha küçük fabrikalara bırakabilir.
Aşağıdaki grafikte de görebileceğiniz gibi, geçtiğimiz on yılda, FRD'nin brüt kar marjı ve işletme karı, tıpkı emtia alanında çalışan diğer tüm şirketler gibi, çelik fiyatlarıyla birlikte hareket etti (fiyat tablosu bir önceki bölümde yer almaktadır).
İlk olarak, FRD'lerin aktığı çok az dönem vardır. İşletme kaldıracı genellikle varlık yoğun şirketler için bir sorundur. Tesislerin neden olduğu sabit maliyetler, gelirde veya brüt kârda küçük değişikliklere neden olur ve işletme geliri üzerinde büyük bir etkiye sahiptir.
Aşağıdaki tablonun gösterdiği gibi, FRD bu gerçeklikten kaçmıyor ve gelir tablosu aşağı doğru hareket ettikçe gelirdeki hareket genişliyor. FRD'yi özel kılan şey, ürünlerinin fiyatları düştüğünde çok fazla para kaybetmemesidir. Bununla birlikte, FRD işletme kaldıracından etkilenirken, aşağı yönlü iş çevrimlerine karşı dirençlidir.
İkinci ilginç husus ise, FRD'nin dönem için ortalama işletme geliri 4,1 milyon dolardı. FRD'nin dönem için ortalama net geliri 2,8 milyon dolar veya işletme gelirinin %70'i idi. FRD'nin işletme geliri ile net gelir arasındaki tek fark %30'luk gelir vergisidir. Bu, şirketin çok az finansal veya diğer gideri olduğu anlamına gelir ve diğer yandan kaldıracı (bu durumda mali) azaltır. Bunun nedeni, FRD'nin bu dönemde hiçbir mali borcunun olmamasıdır.
Son olarak, yıllık ortalama amortisman ve itfa payları, kapsanan dönem boyunca sermaye harcamalarından önemli ölçüde farklı değildi. Bu, şirketin sermaye harcamalarını yanlış beyan etmediği ve bu nedenle muhasebe yoluyla kazançları artırmak için maliyetleri aktifleştirdiği konusunda bize güven veriyor.
Muhafazakar sermaye harcamaları ve finansmanın, çelik endüstrisi için zor zamanlarda FRD'yi kârlı tuttuğunu anlıyoruz. Bu, FRD düşünüldüğünde önemli bir güven verici faktördür.
Bu analizin amacı, emtia fiyatları, faiz oranları ve dünya ticareti gibi öngörülemeyen faktörlerin ne olacağını tahmin etmek değildir.
Ancak belirtmek isteriz ki, içinde bulunduğumuz ortam ve önümüzdeki on yıl içinde gelişmesi muhtemel ortam, son on yıldaki duruma göre çok farklı özellikler göstermiştir.
Henüz net olmayan gelişmelerden bahsederken bizim anlayışımıza göre üç şey çok farklı.
Birincisi, dünya daha fazla uluslararası ticaret entegrasyonuna doğru ilerliyor gibi görünmüyor. Bu, genel ekonomi için kötü, ancak uluslararası rekabetten daha az etkilenen marjinal mal üreticileri için iyi. Bu, çoğunlukla Çin'den olmak üzere düşük fiyat rekabetinden muzdarip olan ABD'li çelik üreticileri için bir nimet. Tabii ki, ticaretteki düşüşün neden olduğu talep düşüşü de çelik talebini olumsuz etkiledi.
İkincisi, gelişmiş ekonomilerdeki merkez bankaları son on yılda uyguladıkları genişletici para politikalarından vazgeçtiler. Bunun emtia fiyatları üzerindeki etkisinin ne olacağından emin değiliz.
Üçüncüsü ve diğer ikisiyle bağlantılı olarak, gelişmiş ekonomilerde enflasyon çoktan başladı ve devam edip etmeyeceği konusunda belirsizlik var. Enflasyonist baskılara ek olarak, Rusya'ya yönelik son yaptırımlar da doların uluslararası rezerv para birimi statüsünü etkiledi. Bu gelişmelerin her ikisi de emtia fiyatlarını yukarı yönlü etkiledi.
Yine, amacımız gelecekteki çelik fiyatlarını tahmin etmek değil, makro ekonominin 2009 ve 2020 arasındaki duruma göre önemli ölçüde değiştiğini göstermektir. Bu, FRD'lerin önceki on yılın medyan emtia fiyatlarına ve talebine toparlanma bakış açısıyla analiz edilemeyeceği anlamına gelir.
FRD'nin geleceği için, fiyat ve talep miktarındaki değişikliklerden bağımsız olarak üç değişikliğin özellikle önemli olduğuna inanıyoruz.
İlk olarak FRD, Teksas, Hinton'da rulo kesme bölümü için yeni bir tesis açtı. Şirketin 2021'in üçüncü çeyreğine (Aralık 2021) ilişkin 10-Q raporuna göre, 21 milyon $'lık toplam tesis maliyeti 13 milyon $ harcandı veya birikti. Şirket, tesisin ne zaman faaliyete geçeceğini açıklamadı.
Yeni tesis, yalnızca üretimi değil aynı zamanda şirketin sunduğu ürün yelpazesini de genişleterek dünyanın en büyük kesme makinelerinden birine sahip olacak.
Bu yeni tesis, önceki tesisin aynı felsefesini genişletiyor ve büyük bir üreticiye çok yakın bir yerde bulunuyor ve bu üreticiye çok özel üretim gerçekleştiriyor.
15 yıllık amortisman süresi dikkate alındığında, yeni tesis, FRD'nin mevcut amortisman giderini neredeyse ikiye katlayarak 3 milyon $'a çıkaracak. Fiyatların son on yılda görülen seviyelere dönmesi durumunda bu olumsuz bir faktör olacaktır.
İkincisi, FRD, FY21 10-K raporunda duyurulduğu üzere Haziran 2020'den itibaren riskten korunma faaliyetlerine başlamıştır. Bizim anlayışımıza göre riskten korunma, operasyonlara önemli finansal riskler getirir, finansal tabloların yorumlanmasını zorlaştırır ve yönetim çabası gerektirir.
FRD, riskten korunma operasyonları için riskten korunma muhasebesi kullanır ve bu, varsa, riskten korunma işlemi gerçekleşene kadar türevlerdeki kazanç ve kayıpların muhasebeleştirilmesini ertelemesine olanak tanır. Örneğin, FRD'nin HRC için nakit ödemeli bir sözleşmeyi altı ay içinde 100$'a sattığını varsayalım. Sözleşmenin gerçekleştirildiği gün, spot fiyat 50$'dır. Şirket daha sonra 50$'ı piyasa değerinden türev varlıklara ve 50$'lık gerçekleşmemiş türev kazançlarını diğer kapsamlı gelire kaydettirir. aynı gün 50$'lık spot fiyattan satılır ve OCI kazancı daha sonra satışlara 50$ eklenerek yılın net gelirine çevrilir.
Her bir riskten korunma işlemi gerçek işlemle eşleştiği sürece, her şey yolunda gidecektir. Bu durumda, türevlerdeki tüm kazanç ve kayıplar, gerçek ticaretteki kazanç ve kayıplarla aşağı yukarı dengelenir. Okuyucular, fiyatlar yükselirken veya düşerken riskten korunma alıp satma pratiği yapabilirler.
Sorunlar, şirketlerin gerçekleşmeyecek işleri aşırı hedge yaptığında başlar. Türev sözleşmesi bir zarara uğrarsa, herhangi bir fiziksel karşı tarafın bunu iptal etmesi gerekmeden net kazanca aktarılır. Örneğin, bir şirketin 10 bobin satmayı planladığını ve bu nedenle 10 nakit ödemeli sözleşme sattığını varsayalım. Spot fiyattaki %20'lik bir artış, sözleşme başına %20'lik bir kayıpla sonuçlanır (basitlik için kaldıraç dikkate alınmamıştır). Sonraki 10 bobin aynı spot fiyattan satılırsa, kayıp olmaz. Ancak, şirket spot fiyattan yalnızca 5 rulo satarsa, kalan sözleşmelerin kaybını kabul etmelidir.
Ne yazık ki, sadece 18 aylık riskten korunma operasyonlarında, FRD 10 milyon $'lık aşırı korunma zararı tanıdı (vergi varlıklarının 7 milyon $'ını oluşturduğunu dikkate alarak). Bunlar, satılan malların gelirine veya maliyetine dahil edilmez, ancak diğer gelirlere dahil edilir (diğer kapsamlı gelirle karıştırılmamalıdır). sadece bir paragrafta bahsedilmektedir.
Şirketler, verimliliği artırmak ve bazen ürün mevcut olmadığında daha iyi bir fiyata satarak kar elde etmek için riskten korunma yöntemini kullanır. Ancak, ek riskin gereksiz olduğuna ve gördüğümüz gibi, büyük kayıplara yol açabileceğine inanıyoruz. Kullanıldığı takdirde, riskten korunma faaliyetinin çok muhafazakar bir eşik politikası olmalı ve bu satışlar nispeten kesin olana kadar riskten korunma faaliyetinin küçük bir tahmini satış eşiğini aşmasına izin verilmemelidir.
Aksi takdirde, şirketler yardıma en çok ihtiyaç duyduğunda riskten korunma operasyonları daha büyük bir darbe alacaktır. Bunun nedeni, koruma muhasebesinin, koruma sayısı fiili operasyonu aştığında başarısız olmasıdır; bu, yalnızca piyasa talebi düştüğünde olur ve bu da spot fiyatların düşmesine neden olur.
Son olarak, riskten korunma, artan envanter ihtiyaçları ve yeni bir fabrika inşaatını finanse etmek için FRD, JPMorgan Chase (JPM) ile bir kredi anlaşması imzaladı. Bu mekanizma kapsamında, FRD mevcut varlıklarının değeri ve FAVÖK temelinde 70 milyon $'a kadar borç alabilir ve ödenmemiş bakiye üzerinden SOFR + %1,7 ödeyebilir.
Aralık 2021 itibariyle, şirketin tesiste 15 milyon dolarlık bir bakiyesi vardı. Şirket, kullandığı SOFR oranından bahsetmiyor, ancak örneğin, 12 aylık oran Aralık ayında% 0,5 idi ve şu anda% 1,5'tir. Bu finansman seviyesi, 100 temel puan değişikliği, ancak bir sonraki aylar boyunca ek faizlerin, bir sonraki seviyeye kadar, daha az bir şekilde sonuçlanacağı için, daha az, bir sonraki seviyeye kadar, bir sonraki seviyeye doğru ilerleyecekti.
FRD operasyonlarının ardındaki bazı risklerden daha önce bahsetmiştik, ancak bunları ayrı bir bölümde net bir şekilde ortaya koymak ve daha fazlasını tartışmak istedik.
Bahsettiğimiz gibi, FRD'nin son on yılda işletme kaldıracı ve sabit maliyetleri var, ancak bu en kötü pazarlarda bile büyük kayıplar anlamına gelmiyor. Şu anda yapım aşamasında olan ve yılda 1,5 milyon dolar değerinde amortisman artırabilecek ek bir tesisle bu durum değişecek. Şirketin yılda 1,5 milyon dolar gelir eksi değişken maliyetler çıkarması gerekecek. Tesis bu yıl için tamamen ödeneceğinden, bu risk nakit kazançlarını değil, muhasebe kazançlarını etkiler.
Ayrıca FRD'nin herhangi bir borcu olmadığından, yani yukarı veya aşağı yönde finansal kaldıraç bulunmadığından bahsetmiştik. Şimdi şirket, likit varlıklarına bağlı bir kredi anlaşması imzaladı. Kredi limiti, şirketlerin SOFR +%1,7'ye eşdeğer bir faiz oranıyla 75 milyon $'a kadar borç almasına olanak tanıyor. Bu noktada yıllık SOFR oranı %1,25 olduğundan (SOFR'nin hala bir vade yapısı olmadığı için CME vadeli işlemleri kullanılarak hesaplanmıştır), FRD her $ için 295.000 $ faiz öder. 10 milyon daha borç alındı. SOFR oranı yılda 100 baz puan (%1) arttığı için, FRD ek 100.000 $ ödeyecek.
Bu iki ücreti ve 2022'nin geri kalanı için %1'lik bir oran artışını bir araya getirdiğimizde, şirketin COVID'deki son değişikliklerden öncekine kıyasla ek 2 milyon dolarlık işletme karı bulması gerekecek. Tabii ki bu, şirketin borçlarını ödemediği veya daha fazla borç almadığı düşünüldüğünde.
Ardından, ölçülmesi zor olan ancak şirketlerin en savunmasız olduğu zamanlarda büyük darbe alan riskten korunma riskinden bahsettik. Bir şirketin spesifik riski, büyük ölçüde herhangi bir zamanda kaç sözleşmenin açık olduğuna ve çelik fiyatlarının nasıl hareket ettiğine bağlıdır. Ancak, bu yıl onaylanan 10 milyon $'lık rakipsiz kayıp, herhangi bir yatırımcının tüylerini ürpertebilir. Şirketlerin riskten korunma faaliyetlerine yönelik belirli politika limitleri belirlemelerini öneriyoruz. Bu, şu anda şirketin karşı karşıya olduğu en büyük risk.
Nakit yakmayla ilgili olarak, 2021'in üçüncü çeyreğine (Aralık 2021) ait bilgiler pek iyi değil.FRD'nin çok fazla nakiti yok, sadece 3 milyon doları var.
Ancak FRD, çelik fiyatları yükseldikçe yıl içinde envanter ve alacaklara olan yatırımını da artırdı. 3Ç21 itibarıyla şirketin 83 milyon $'lık envanteri ve 26 milyon $'lık alacakları vardı. yıllık 2,2 milyon dolarlık cari oranda. Bu, Nisan ayında yeni sonuçlar ortaya çıktığında değerlendirilmesi gereken kilit noktalardan biridir.
Son olarak, FRD, günlük ortalama yaklaşık 5.000 hisse hacmiyle az işlem gören bir hisse senedidir. Hisse senedi ayrıca, yüksek kabul edilen %3,5'lik bir satış/alış yayılımına sahiptir. Bu, yatırımcıların akılda tutması gereken bir şeydir, ancak herkes bunu bir risk olarak görmez.
Bize göre, geçtiğimiz on yıl emtia üreticileri, özellikle ABD çelik endüstrisi için elverişsiz bir ortamı yansıtıyor. Bu durumda, FRD'nin yıllık ortalama 2,8 milyon $ net gelirle kar elde etme yeteneği iyiye işaret.
Tabii ki, son on yılın fiyat seviyelerini dikkate alsak bile, sermaye yatırımı ve riskten korunma operasyonlarındaki önemli değişiklikler nedeniyle FRD için aynı geliri öngöremiyoruz. Bununla birlikte, önceki duruma dönüş düşünüldüğünde bile şirketin riski daha da artıyor.