“Bütün paramızı, büyük işlerimizi, madenlerimizi ve kok fırınlarımızı alın, ama örgütümüzü terk edin, dört yıl içinde kendimi yeniden inşa edeceğim.” – Andrew Carnegie
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) eskiden çelik üreticilerine demir cevheri peletleri tedarik eden bir demir cevheri sondaj şirketiydi. 2014 yılında CEO Lourenco Goncalves cankurtaran olarak atandığında neredeyse iflas ediyordu.
Yedi yıl sonra, Cleveland-Cliffs çelik işleme sektörüne dikey olarak entegre olmuş ve dinamizmle dolu tamamen farklı bir şirkettir. 2021'in ilk çeyreği, dikey entegrasyondan sonraki ilk çeyrektir. Herhangi bir ilgili analist gibi, çeyreklik kazanç raporlarını ve inanılmaz dönüşümün finansal sonuçlarına ilk bakışı dört gözle bekliyorum, örneğin:
Cleveland Cliffs'te son yedi yılda yaşananlar, Amerikan işletme okullarında öğretilecek klasik bir dönüşüm örneği olarak tarihe geçecek gibi görünüyor.
Gonçalves, Ağustos 2014'te "korkunç derecede yanlış bir stratejiye göre oluşturulmuş, düşük performanslı varlıklarla dolu düzensiz bir portföyle hayatta kalmaya çalışan bir şirketin" (buraya bakın) başına geçti. Şirket için bir dizi stratejik adıma öncülük etti; finansal bir patlamayla başladı, ardından metal malzemeler (yani hurda metal) geldi ve çelik işine girdi:
Başarılı bir dönüşümün ardından, 174 yıllık Cleveland-Cliffs madencilikten (demir cevheri madenciliği ve peletleme) rafinasyona (çelik üretimi) kadar faaliyet gösteren benzersiz, dikey olarak entegre bir oyuncu haline geldi (Şekil 1).
Sektörün ilk zamanlarında Carnegie, kendi adını taşıyan girişimini 1902'de US Steel (X)'e satana kadar Amerika'nın baskın çelik üreticisi haline getirdi. Düşük maliyet, döngüsel sektör katılımcılarının kutsal kasesi olduğundan, Carnegie düşük üretim maliyetine ulaşmak için iki ana strateji benimsedi:
Ancak, üstün coğrafi konum, dikey entegrasyon ve hatta kapasite genişlemesi rakipler tarafından taklit edilebilir. Şirketi rekabetçi tutmak için Carnegie sürekli olarak en son teknolojik yenilikleri tanıttı, kârları sürekli olarak fabrikalara yeniden yatırdı ve sık sık biraz eskimiş ekipmanları değiştirdi.
Bu sermayeleştirme, hem işçilik maliyetlerini düşürmesine hem de daha az becerili işgücüne güvenmesine olanak tanır. Üretimi artırırken çelik fiyatını düşürecek üretkenlik kazanımları elde etmek için sürekli iyileştirmenin "sabit disk" süreci olarak bilinen şeyi resmileştirdi (buraya bakın).
Gonsalves'in uyguladığı dikey bütünleşme, Andrew Carnegie'nin bir oyunundan alınmıştır; ancak Cleveland Cliff, yukarıda açıklanan ters bütünleşme durumundan ziyade, ileri bütünleşmenin (yani, bir alt akış işletmesini bir üst akış işletmesine eklemenin) bir örneğidir.
Cleveland-Cliffs, 2020'de AK Steel ve ArcelorMittal USA'yı satın alarak mevcut demir cevheri ve peletleme işine HBI; karbon çeliği, paslanmaz çelik, elektrik, orta ve ağır çelikte yassı ürünler, uzun ürünler, karbon çeliği ve paslanmaz çelik borular, sıcak ve soğuk dövme ve kalıplar dahil olmak üzere tam bir ürün yelpazesi ekliyor. Çok popüler otomotiv pazarında, yassı çelik ürünlerinin hacmine ve yelpazesine hakim olduğu bir lider olarak kendini kanıtlamıştır.
Çelik endüstrisi 2020 ortasından bu yana son derece elverişli bir fiyatlandırma ortamına girdi. ABD Ortabatı'ndaki yerel sıcak haddelenmiş rulo (veya HRC) fiyatları Ağustos 2020'den bu yana üç katına çıktı ve Nisan 2020 ortası itibarıyla 1.350$/t'un üzerinde rekor bir seviyeye ulaştı (Şekil 2).
Şekil 2. Cleveland-Cliffs CEO'su Lourenko Gonçalves görevi devraldığında ABD Ortabatı'ndaki %62 demir cevheri spot fiyatları (sağ) ve yerel sıcak sac fiyatları (sol), düzeltilmiş ve kaynak.
Cliffs yüksek çelik fiyatlarından faydalanacak. ArcelorMittal USA'nın satın alınması şirketin sıcak haddelenmiş spot fiyatlarının üstünde kalmasını sağlarken, öncelikli olarak AK Steel'den gelen yıllık sabit fiyatlı araç sözleşmeleri 2022'de (spot fiyatlarının bir yıl altında) yukarı doğru müzakere edilebilir.
Cleveland-Cliffs, "hacimden çok değer felsefesi" izleyeceğini ve kapasite kullanımını artırmak için pazar payını maksimize etmeyeceğini defalarca garanti etti; otomotiv endüstrisi hariç, mevcut fiyatlandırma ortamını kısmen korumaya yardımcı oluyor. Ancak, geleneksel olarak yerleşik döngüsel düşünceye sahip akranların Goncalves'in ipuçlarına nasıl yanıt vereceği tartışmaya açık.
Demir cevheri ve hammadde fiyatları da uygundu. Gonçalves'in Cleveland-Cliffs'in CEO'su olduğu Ağustos 2014'te, %62 Fe demir cevheri yaklaşık 96$/ton değerindeydi ve Nisan 2021 ortalarına gelindiğinde, %62 Fe demir cevheri yaklaşık 173$/ton değerindeydi (Şekil 1). Demir cevheri fiyatları sabit kaldığı sürece, Cleveland Cliffs, kendisinden düşük bir demir cevheri peletleri satın alma maliyeti alırken, üçüncü taraf çelik üreticilerine sattığı demir cevheri peletlerinin fiyatında keskin bir artışla karşı karşıya kalacaktır.
Elektrik ark ocakları için hurda hammaddelerine gelince (yani elektrik ark ocakları), Çin'deki güçlü talep nedeniyle fiyat ivmesinin önümüzdeki beş yıl veya daha uzun bir süre devam etmesi muhtemeldir. Çin, önümüzdeki beş yıl içinde elektrik ark ocaklarının kapasitesini mevcut 100 metrik tonluk seviyesinden iki katına çıkaracak ve bu da hurda metal fiyatlarını artıracaktır - ABD elektrikli çelik fabrikaları için kötü haber. Bu, Cleveland-Cliffs'in Toledo, Ohio'da bir HBI tesisi kurma kararını son derece akıllıca bir stratejik hamle haline getiriyor. Metalin kendi kendine yeten arzının, Cleveland-Cliffs'in önümüzdeki yıllarda kârını artırmasına yardımcı olması bekleniyor.
Cleveland-Cliffs, kendi yüksek fırınından ve doğrudan indirgeme tesislerinden iç tedarikleri güvence altına aldıktan sonra, demir cevheri peletlerinin dış satışlarının yıllık 3-4 milyon uzun ton olmasını bekliyor. Pelet satışlarının, hacimden çok değer ilkesine uygun olarak bu seviyede kalmasını bekliyorum.
HBI'ın Toledo fabrikasındaki satışları Mart 2021'de başladı ve 2021'in ikinci çeyreğinde büyümeye devam ederek Cleveland-Cliffs'e yeni bir gelir kaynağı sağlayacak.
Cleveland-Cliffs yönetimi, analist konsensüsünün çok üzerinde, birinci çeyrekte 500 milyon dolar, ikinci çeyrekte 1,2 milyar dolar ve 2021'de 3,5 milyar dolar düzeltilmiş FAVÖK hedefliyordu. Bu hedefler, 2020'nin dördüncü çeyreğinde kaydedilen 286 milyon dolardan önemli bir artışı temsil ediyor (Şekil 3).
Şekil 3. Cleveland-Cliffs üç aylık geliri ve düzeltilmiş FAVÖK, gerçek ve tahmin. Kaynak: Laurentian Research, Doğal Kaynaklar Merkezi, Cleveland-Cliffs tarafından yayınlanan finansal verilere dayanmaktadır.
Tahminler arasında, varlık optimizasyonu, ölçek ekonomisi ve genel gider optimizasyonundan elde edilecek toplam 310 milyon dolarlık sinerjinin bir parçası olarak 2021 yılında 150 milyon dolarlık bir sinerjinin gerçekleştirilmesi yer alıyor.
Cleveland-Cliffs, 492 milyon dolarlık net ertelenmiş vergi varlığı tükenene kadar nakit vergi ödemek zorunda kalmayacak. Yönetim önemli sermaye harcamaları veya satın almalar beklemiyor. Şirketin 2021'de önemli serbest nakit akışı yaratmasını bekliyorum. Yönetim, serbest nakit akışını borcu en az 1 milyar dolar azaltmak için kullanmayı amaçlıyor.
2021 Q1 kazanç konferans görüşmesi 22 Nisan 2021'de TSİ 10:00'da (buraya tıklayın) planlanmıştır. Konferans görüşmesi sırasında yatırımcılar aşağıdakilere dikkat etmelidir:
ABD çelik üreticileri, hükümet sübvansiyonları alabilecek veya ABD dolarına karşı yapay olarak düşük bir döviz kuru ve/veya daha düşük işçilik, hammadde, enerji ve çevre maliyetleri koruyabilecek yabancı üreticilerden sert bir rekabetle karşı karşıyadır. ABD hükümeti, özellikle Trump yönetimi, hedefli ticaret soruşturmaları başlattı ve yassı çelik ithalatına 232. Bölüm tarifeleri uyguladı. 232. Bölüm tarifeleri azaltılırsa veya kaldırılırsa, yabancı çelik ithalatı bir kez daha yerel çelik fiyatlarını düşürecek ve Cleveland Cliffs'in umut vadeden mali toparlanmasına zarar verecektir. Başkan Biden, önceki yönetimin ticaret politikasında henüz önemli değişiklikler yapmadı, ancak yatırımcılar bu genel belirsizliğin farkında olmalıdır.
AK Steel ve ArcelorMittal USA'nın satın alınması Cleveland-Cliffs'e büyük faydalar sağladı. Ancak, ortaya çıkan dikey entegrasyon aynı zamanda riskler de taşıyor. İlk olarak, Cleveland-Cliffs yalnızca demir cevheri madenciliği döngüsünden değil, aynı zamanda otomotiv endüstrisindeki piyasa oynaklığından da etkilenecek ve bu da şirketin yönetiminin döngüsel olarak güçlenmesine yol açabilir. İkincisi, satın almalar Ar-Ge’nin önemini daha da artırdı. İkincisi, satın almalar Ar-Ge’nin önemini daha da artırdı.İkincisi, bu satın almalar araştırma ve geliştirmenin önemini ortaya koydu. İkincisi, satın almalar Ar-Ge'nin önemini ortaya koyuyor.Hafif, sağlam ve şekillendirilebilir olan üçüncü nesil NEXMET 1000 ve NEXMET 1200 AHSS ürünleri şu anda otomotiv müşterilerine yönelik olarak geliştirilmekte olup, pazara giriş tarihi belirsizdir.
Cleveland-Cliffs yönetimi, hacim genişlemesinden (buraya bakın) ziyade değer yaratmaya (yatırım getirisi veya ROIC açısından) öncelik vereceğini söylüyor. Yönetimin, bu titiz tedarik yönetimi yaklaşımını, bilinen döngüsel bir sektörde etkili bir şekilde uygulayıp uygulayamayacağı henüz belli değil.
Emeklilik ve sağlık planlarında daha fazla emeklisi olan 174 yıllık bir şirket için Cleveland-Cliffs, bazı emsallerinden daha yüksek toplam işletme maliyetleriyle karşı karşıyadır. Sendika ilişkileri bir diğer akut sorundur. Cleveland-Cliffs, 12 Nisan 2021'de yerel sendika üyelerinin onayı beklenerek Mansfield tesisinde yeni bir iş sözleşmesi için United Steelworkers ile 53 aylık geçici bir anlaşma imzaladı.
3,5 milyar dolarlık Düzeltilmiş EBITDA rehberliğine bakıldığında, Cleveland-Cliffs 4,55x'lik bir ileri EV/EBITDA oranında işlem görüyor. Cleveland-Cliffs, AK Steel ve ArcelorMittal USA'yı satın aldıktan sonra çok farklı bir işletme olduğundan, 7,03x'lik tarihi medyan EV/EBITDA'sı artık hiçbir şey ifade etmeyebilir.
Sektördeki emsalleri US Steel'in tarihi medyan EV/EBITDA'sı 6,60x, Nucor'un 9,47x, Steel Dynamics'in (STLD) 8,67x ve ArcelorMittal'in 7,40x'tir. Cleveland-Cliffs hisseleri Mart 2020'deki dipten bu yana yaklaşık %500 artmış olsa da (Şekil 4), Cleveland-Cliffs hala sektör ortalaması çarpanına kıyasla düşük değerli görünüyor.
Covid-19 krizi sırasında Cleveland-Cliffs, Nisan 2020'de hisse başına 0,06 dolarlık üç aylık temettüsünü askıya aldı ve henüz temettü ödemeye devam etmedi.
CEO Lourenko Goncalves'in liderliğinde Cleveland-Cliffs inanılmaz bir dönüşüm geçirdi.
Bana göre Cleveland-Cliffs, kazanç ve serbest nakit akışında bir patlamanın arifesinde ve bunu ilk kez bir sonraki çeyrek kazanç raporumuzda göreceğimizi düşünüyorum.
Cleveland-Cliffs döngüsel bir yatırım oyunudur. Düşük fiyatlandırması, kazanç görünümü ve elverişli emtia fiyat ortamı ve Biden'ın altyapı planlarının arkasındaki büyük düşüş faktörleri göz önüne alındığında, uzun vadeli yatırımcıların pozisyon almasının hala iyi olduğunu düşünüyorum. 2021 Q1 gelir tablosunda "söylentiyi satın al, haberi sat" ifadesi varsa, bir düşüşü satın almak ve mevcut pozisyonlara eklemek her zaman mümkündür.
Cleveland-Cliffs, Laurentian Research'ün yeni ortaya çıkan doğal kaynak alanında keşfettiği ve sürekli olarak düşük riskle yüksek getiri sağlayan bir pazar yeri hizmeti olan The Natural Resources Hub üyelerine sattığı birçok fikirden sadece biri.
Uzun yıllar başarılı yatırım deneyimine sahip bir doğal kaynak uzmanı olarak, Doğal Kaynaklar Merkezi (TNRH) üyelerine yüksek getirili, düşük riskli fikirler sunmak için derinlemesine araştırmalar yürütüyorum. Doğal kaynak sektöründe yüksek kaliteli derin değeri ve değerinin altında değerlenen hendek işletmelerini belirlemeye odaklanıyorum; bu, yıllar içinde etkili olduğu kanıtlanmış bir yatırım yaklaşımıdır.
Çalışmalarımın bazı kısaltılmış örnekleri burada yayınlanmıştır ve kısaltılmamış 4x makalesi hemen Seeking Alpha'nın popüler pazar yeri hizmeti olan TNRH'de yayınlanmıştır. Burada ayrıca şunları da bulabilirsiniz:
Bugün buraya kaydolun ve Laurentian Research'ün ileri düzey araştırma ve TNRH platformundan bugün yararlanın!
Açıklama: Benden başka, TNRH'nin gelişen topluluğumuz hakkında görüşlerini paylaşan ve yayınlayan birkaç katkıda bulunanı daha olması şanslı bir durum. Bu yazarlar arasında Silver Coast Research ve diğerleri yer alıyor. Bu yazarların sunduğu makalelerin kendi bağımsız araştırma ve analizlerinin ürünü olduğunu vurgulamak isterim.
Açıklama: Ben/biz uzun vadeli bir CLF'yiz. Bu makaleyi kendim yazdım ve kendi görüşümü ifade ediyor. Hiçbir tazminat almadım (Seeking Alpha dışında). Bu makalede listelenen şirketlerden hiçbiriyle ticari ilişkim yok.