Friedman Industries (NYSE:FRD) — це виробник гарячекатаних рулонів. Компанія купує рулони у великих виробників і обробляє їх для подальшого перепродажу кінцевим клієнтам або брокерам.
Компанія дотримувалася фінансової та операційної обережності, щоб не постраждати від спаду в галузі. Фактично, десятиліття між кінцем фінансової кризи та початком кризи COVID загалом не було таким чудовим для сировинних товарів, але середній чистий дохід компанії становив 2,8 мільйона доларів.
Запаси FRD завжди корелювали з цінами на сталь, оскільки вищі ціни на сталь означали вищі прибутки та збільшення попиту на продукцію FRD. Останнє підвищення та падіння цін на сталь за останні 12 місяців нічим не відрізнялися.
Цього разу різниця полягає в тому, що економічне середовище могло змінитися, що свідчить про те, що ціни на товари в середньому вищі, ніж вони були за останнє десятиліття. Крім того, FRD нарощує виробництво, будуючи нові заводи, і почав хеджувати частину свого бізнесу з неоднозначними результатами.
Ці зміни можуть свідчити про те, що FRD зможе заробити більше в наступне десятиліття, ніж це було в минулому, і, таким чином, виправдати свою поточну ціну акцій. Однак невизначеність не була вирішена, і ми вважаємо, що акції з доступною інформацією є дорогими.
Примітка: якщо не вказано інше, уся інформація отримана з документів FRD SEC. Фінансовий рік FRD закінчується 31 березня, тому у звіті 10-K поточний фінансовий рік відноситься до попереднього операційного року, а у звіті 10-Q поточний звітний рік стосується поточного операційного року.
Будь-який аналіз компанії, яка зосереджується на циклічних товарах або пов’язаних товарах, не може виключати економічний контекст, у якому компанія працює. Загалом ми віддаємо перевагу підходу знизу до оцінки, але в компаніях такого типу підхід «зверху донизу» неминучий.
Ми зосереджуємося на періоді з червня 2009 року по березень 2020 року. Наскільки нам відомо, цей період, хоч і не був однорідним, був відзначений падінням цін на сировинні товари, особливо цін на енергоносії, зниженням процентних ставок, монетарною експансійною політикою та інтеграцією глобальної торгівлі.
На діаграмі нижче показано ціну HRC1, внутрішнього ф’ючерсного контракту на гарячекатаний рулон, який FRD в основному постачає. Як ми бачимо, період, який ми вирішили проаналізувати, охоплює ціни в діапазоні від 375 до 900 доларів США за тонну. З графіка видно, що цінова динаміка після березня 2020 року була зовсім іншою.
FRD — це переробник нижньої течії, що означає, що він переробник відносно близький до кінцевого споживача сталевої продукції. FRD купує гарячекатані рулони оптом у великих заводів, які потім розрізають, формують або перепродають кінцевим клієнтам або брокерам.
Зараз компанія має три діючі підприємства в Декатурі, штат Алабама;Самотня зірка, Техас;і Хікмен, Арканзас. Заводи в Алабамі та Арканзасі призначені для різання рулонів, тоді як завод у Техасі спеціалізується на формуванні рулонів у труби.
Простий пошук у Картах Google для кожного об’єкта показав, що всі три об’єкти розташовані стратегічно поблизу великих заводів відомих брендів галузі. Об’єкт Lone Star примикає до підприємства US Steel (X) з виробництва трубних виробів. Заводи Decatur і Hickman знаходяться дуже близько до заводу Nucor (NUE).
Розташування є важливим фактором як у вартості, так і в маркетингу, оскільки логістика відіграє важливу роль у сталевих виробах, тому концентрація окупається. Більші заводи можуть бути не в змозі ефективно обробляти сталь, яка відповідає специфікаціям кінцевого споживача, або можуть зосередитися лише на стандартизації кількох частин продукту, залишаючи менші заводи, такі як FRD, виконувати решту.
Як ви можете бачити на діаграмі нижче, за останнє десятиліття валова рентабельність і операційний прибуток FRD змінювалися разом із цінами на сталь (її ціновий графік наведено в попередньому розділі), як і будь-якої іншої компанії, що працює у сфері сировинних товарів.
По-перше, існує дуже мало періодів, коли FRD заповнюються. Часто операційний леверидж є проблемою для активоємних компаній. Постійні витрати, спричинені об’єктами, роблять невеликі зміни в доході або валовому прибутку, що має величезний вплив на операційний дохід.
Як показано на діаграмі нижче, FRD не уникає цієї реальності, і рух у доходах збільшується, коли звіт про прибутки та збитки рухається вниз. Особливість FRD полягає в тому, що він не втрачає багато грошей, коли ціни на його продукти падають. Тим не менш, хоча на FRD впливає операційний леверидж, він стійкий до негативних ділових циклів.
Другим цікавим аспектом є те, що середній операційний прибуток FRD за період становив 4,1 мільйона доларів США. Середній чистий прибуток FRD за період становив 2,8 мільйона доларів США, або 70% операційного доходу. Єдина різниця між операційним доходом FRD і чистим прибутком полягає в податку на прибуток у розмірі 30%. Це означає, що компанія має дуже мало фінансових чи інших витрат, і, з іншого боку, зменшує кредитне плече (у цьому випадку фінансове). Це пов’язано з тим, що FRD не має фінансового боргу протягом цього періоду.
Нарешті, середня річна амортизація не відрізнялася суттєво від капітальних витрат протягом охопленого періоду. Це дає нам впевненість, що компанія не неправильно відзвітувала про свої капітальні витрати, і тому капіталізує витрати, щоб збільшити прибутки через бухгалтерський облік.
Ми розуміємо, що консервативні капіталовкладення та фінансування зберегли прибутковість FRD у важкі часи для сталеливарної промисловості. Це важливий обнадійливий фактор при розгляді FRD.
Метою цього аналізу є не прогнозування того, що станеться з такими непередбачуваними факторами, як ціни на сировинні товари, процентні ставки та світова торгівля.
Однак ми хотіли б зазначити, що середовище, в якому ми перебуваємо, і середовище, яке, ймовірно, буде розвиватися в наступні десять років, демонструє дуже чіткі характеристики порівняно з ситуацією за останні десять років.
У нашому розумінні, хоча ми говоримо про події, які ще не зрозумілі, ці три речі дуже різні.
По-перше, схоже, що світ не рухається до більшої інтеграції міжнародної торгівлі. Це погано для економіки в цілому, але добре для маргінальних виробників товарів, які менше страждають від міжнародної конкуренції. Це, очевидно, благо для американських виробників сталі, які страждають від конкуренції з низькими цінами, в основному з боку Китаю. Звичайно, падіння попиту, викликане спадом торгівлі, також негативно вплинуло на попит на сталь.
По-друге, центральні банки в розвинутих економіках відмовилися від експансіоністської монетарної політики, яку вони впроваджували протягом останнього десятиліття. Ми не впевнені, який вплив це може мати на ціни на товари.
По-третє, і пов’язане з двома іншими, інфляція в країнах з розвиненою економікою вже почалася, і існує невизначеність щодо того, чи вона триватиме. Окрім інфляційного тиску, нещодавні санкції проти Росії також вплинули на статус долара як міжнародної резервної валюти. Обидва ці події вплинули на зростання цін на товари.
Знову ж таки, наш намір полягає не в прогнозуванні майбутніх цін на сталь, а в тому, щоб показати, що макроекономіка суттєво змінилася порівняно з ситуацією між 2009 і 2020 роками. Це означає, що FRD не можна аналізувати з метою відновлення до середніх цін на сировинні товари та попиту попереднього десятиліття.
Ми вважаємо, що три зміни особливо важливі для майбутнього FRD, незалежно від змін у ціні та кількості попиту.
По-перше, FRD відкрила нове підприємство для свого підрозділу, що займається нарізкою рулонів, у Хінтоні, штат Техас. Відповідно до звіту компанії за 10 кварталів за третій квартал 2021 року (грудень 2021 року), загальна вартість підприємства в розмірі 21 мільйона доларів США була витрачена або накопичена на 13 мільйонів доларів США. Компанія не оголосила, коли підприємство почне працювати.
Нове підприємство матиме одну з найбільших ріжучих верстатів у світі, що розширить не лише виробництво, але й лінійку продукції, яку пропонує компанія. Об’єкт розташований на території кампусу Steel Dynamics (STLD), який зданий компанії в оренду за 1 долар на рік на 99 років.
Це нове підприємство розширює ту саму філософію попереднього підприємства та розташоване дуже близько до великого виробника, щоб обробляти виробництво, яке є занадто специфічним для цього виробника.
Беручи до уваги 15-річний період амортизації, нове підприємство майже подвоїть поточні витрати на амортизацію FRD до 3 мільйонів доларів США. Це буде негативним фактором, якщо ціни повернуться до рівня останнього десятиліття.
По-друге, FRD розпочав хеджування з червня 2020 року, як було оголошено у звіті за 10 тисяч фінансових років за 21 фінансовий рік. На нашу думку, хеджування створює значний фінансовий ризик для операцій, ускладнює інтерпретацію фінансової звітності та вимагає зусиль керівництва.
FRD використовує облік хеджування для своїх операцій хеджування, що дозволяє йому відкласти визнання прибутків і збитків за деривативами, доки не відбудеться хеджована операція. Наприклад, припустімо, що FRD продає контракт із розрахунком готівкою для HRC за 100 дол. реалізований похідний прибуток в іншому сукупному доході. Фактична трансакція хеджування відбувається в той самий день за спотовою ціною 50 дол.
Поки кожна операція хеджування зрештою збігається з фактичною операцією, все працюватиме нормально. У цьому випадку всі прибутки та збитки від деривативів більш-менш компенсуються прибутками та збитками від фактичної торгівлі. Читачі можуть практикувати купівлю та продаж хеджування, коли ціни зростають або падають.
Проблеми починаються, коли компанії перехеджують бізнес, що не відбудеться. Якщо контракт на дериватив несе збиток, він переноситься на чистий прибуток без будь-якого фізичного контрагента, який би його скасував. Наприклад, припустімо, що компанія планує продати 10 котушок і, отже, продає 10 контрактів з розрахунком готівкою. Збільшення спотової ціни на 20% призводить до 20% збитку на контракт (кредитне плече не враховується для простоти). Якщо наступні 10 котушки продаються за тією самою спотовою ціною, збитків немає. Однак, якщо компанія продає лише 5 котушок за спотовою ціною, вона повинна визнати втрату решти контрактів.
На жаль, лише за 18 місяців операцій хеджування FRD визнав збитки від надмірного хеджування в розмірі 10 мільйонів доларів США (враховуючи генеровані податкові активи у розмірі 7 мільйонів доларів США). Вони не включені до доходу чи собівартості проданих товарів, але включені до іншого доходу (не плутати з іншим сукупним доходом). У будь-якому іншому випадку було б жахливою помилкою конкретно визнавати у фінансовій звітності та зобов’язання компанії переглянути своє хеджування. Оскільки FRD заробив багато грошей цього року і втратив відносно мало, FRD згадується лише в одному абзаці.
Компанії використовують хеджування, щоб підвищити ефективність і іноді отримати прибуток, продаючи за кращою ціною, коли продукт недоступний. Однак ми вважаємо, що додатковий ризик непотрібний і, як ми бачили, він може призвести до величезних збитків. Якщо використовується, хеджування має мати дуже консервативну порогову політику, не дозволяючи хеджуванню перевищувати невеликий поріг прогнозованих продажів, доки ці продажі не стануть відносно певними.
Інакше операції хеджування зазнають більшого удару, коли компаніям найбільше потрібна допомога. Причина полягає в тому, що облік хеджування дає збій, коли кількість хеджування перевищує фактичну операцію, що відбувається лише тоді, коли ринковий попит падає, що також спричиняє падіння спотових цін. У результаті компанія опиниться в стані скорочення доходів і прибутків, одночасно змушена компенсувати додаткові втрати хеджування.
Нарешті, щоб фінансувати хеджування, збільшення потреб у запасах і будівництво нового заводу, FRD підписала кредитну лінію з JPMorgan Chase (JPM). Відповідно до цього механізму FRD може позичити до 70 мільйонів доларів США на основі вартості поточних активів і EBITDA та сплатити SOFR + 1,7% від непогашеного залишку.
Станом на грудень 2021 року заборгованість компанії становила 15 мільйонів доларів США. Компанія не згадує ставку SOFR, яку вона використовує, але, наприклад, 12-місячна ставка становила 0,5% у грудні, а зараз становить 1,5%. Звичайно, цей рівень фінансування все ще скромний, оскільки зміна на 100 базисних пунктів призведе лише до додаткових процентних витрат у розмірі 150 000 доларів США. Проте протягом наступних кількох місяців борг необхідно уважно стежити за рівнями.
Ми вже згадували деякі ризики, пов’язані з операціями FRD, але хотіли чітко виділити їх в окремому розділі та обговорити докладніше.
Як ми вже згадували, FRD має операційний леверидж, постійні витрати, протягом останнього десятиліття, але це не означає величезних збитків навіть на найгірших ринках. Будується додатковий завод, який може збільшити амортизацію на 1,5 мільйона доларів на рік, і це зміниться. Компанії доведеться отримувати 1,5 мільйона доларів на рік доходу мінус змінні витрати. Цей ризик впливає на бухгалтерський прибуток, а не на грошовий прибуток, оскільки завод, ймовірно, буде повністю оплачений. на цей рік.
Ми також зазначали, що FRD не має жодних боргів, а це означає, що немає фінансового левериджу на шляху зростання чи падіння. Тепер компанія підписала кредитну лінію, пов’язану з її ліквідними активами. Кредитна лінія дозволяє компаніям позичати до 75 мільйонів доларів США за відсотковою ставкою, еквівалентною SOFR +1,7%. Оскільки річна ставка SOFR на даний момент становить 1,25% (розраховується з використанням ф’ючерсів CME, оскільки SOFR досі не має строкової структури), FRD сплачує 2 долари. 95 000 відсотків за кожні 10 мільйонів доларів США, які додатково запозичені. Оскільки ставка SOFR збільшується на 100 базисних пунктів (1%) на рік, FRD виплачуватиме додаткові 100 000 доларів США. Наразі FRD боргує 15 мільйонів доларів США, що означає річні витрати на відсотки в розмірі 442 000 доларів США, яких не було в розрахунках за попереднє десятиліття.
Додавши ці два збори разом і підвищення ставки на 1% до кінця 2022 року, компанія повинна буде отримати додаткові 2 мільйони доларів операційного прибутку порівняно з тим, що було до нещодавніх змін щодо COVID. Звичайно, це враховуючи, що компанія не виплачує свої борги та не позичає більше грошей.
І потім ми згадали про ризик хеджування, який важко виміряти, але він сильно вдарить, коли компанії найбільш вразливі. Специфічний ризик компанії значною мірою залежить від кількості відкритих контрактів у будь-який момент часу та від того, як змінюються ціни на сталь. Однак неперевершений збиток у розмірі 10 мільйонів доларів США, підтверджений цього року, повинен викликати мурашки по спині будь-якого інвестора. Ми рекомендуємо компаніям встановити конкретні політичні обмеження на свою діяльність з хеджування. Це найбільший ризик, з яким зараз стикається компанія.
Щодо спалювання готівки, інформація, яку ми маємо за третій квартал 2021 року (грудень 2021 року), не надто хороша. FRD не має багато готівки, лише 3 мільйони доларів. Компанії довелося сплатити 27 мільйонів доларів у вигляді нарахувань, більшість із яких надійшли з її нового підприємства в Техасі, і мала 15 мільйонів доларів за непогашеною кредитною лінією.
Проте протягом року FRD також збільшила свої інвестиції в запаси та дебіторську заборгованість, оскільки ціни на сталь різко зросли. Станом на 3 квартал 21 р. компанія мала рекордні 83 мільйони доларів запасів і 26 мільйонів доларів дебіторської заборгованості. Оскільки компанія продає частину запасів, вона повинна отримати готівку. Якщо попит різко впаде настільки, що запаси FRD почнуть скорочуватися, компанія може позичити більше з кредитної лінії JPMorgan, до 7 доларів. 5 мільйонів. Звичайно, це призведе до величезних фінансових витрат за поточної ставки в 2,2 мільйона доларів на рік. Це один із ключових моментів, який слід оцінити, коли десь у квітні з’являться нові результати.
Нарешті, акція FRD мало торгується, із середнім щоденним обсягом близько 5000 акцій. Акція також має спред між пропозиціями та попитом у 3,5%, що вважається високим. Це те, про що інвестори повинні пам’ятати, але не всі сприймають це як ризик.
На нашу думку, останнє десятиліття відображає несприятливе середовище для виробників сировини, особливо для металургійної промисловості США. У цьому випадку здатність FRD отримувати прибуток із середнім річним чистим доходом у 2,8 мільйона доларів є хорошим знаком.
Звичайно, навіть беручи до уваги рівень цін останнього десятиліття, ми не можемо передбачити той самий дохід для FRD через значні зміни в капітальних інвестиціях та операціях хеджування. Тим не менш, навіть враховуючи повернення до попередньої ситуації, ризик компанії стає більшим.