Friedman Industries (NYSE:FRD) – це компанія з обробки гарячекатаних рулонів. Компанія купує рулони у великих виробників та обробляє їх для подальшого перепродажу кінцевим споживачам або брокерам.
Компанія дотримувалася фінансової та операційної обачності, щоб не постраждати від спаду в галузі. Фактично, десятиліття між кінцем фінансової кризи та початком кризи COVID було не таким вже й вдалим для сировинних товарів загалом, але середній чистий дохід компанії склав 2,8 мільйона доларів.
Запаси FRD завжди корелювали з цінами на сталь, оскільки вищі ціни на сталь означають вищі прибутки та підвищений попит на продукцію FRD. Останній бичачий ріст і спад цін на сталь за останні 12 місяців не були винятком.
Різниця цього разу полягає в тому, що економічне середовище, можливо, змінилося, а це свідчить про те, що ціни на сировинні товари в середньому вищі, ніж були за останнє десятиліття. Крім того, FRD нарощує виробництво, будуючи нові заводи, і почала хеджувати частину свого бізнесу, але результати неоднозначні.
Ці зміни можуть свідчити про те, що FRD зможе заробити більше в наступному десятилітті, ніж у минулому, і таким чином виправдати свою поточну ціну акцій. Однак невизначеність не вирішена, і ми вважаємо, що акції, згідно з наявною інформацією, є дорогими.
Примітка: Якщо не зазначено інше, вся інформація отримана з документів FRD, поданих до SEC. Фінансовий рік FRD закінчується 31 березня, тому у звіті за 10 тисяч років поточний фінансовий рік стосується попереднього операційного року, а у звіті за 10 кварталів поточний звітний рік стосується поточного операційного року.
Будь-який аналіз компанії, що зосереджений на циклічних товарах або пов'язаних продуктах, не може виключати економічний контекст, в якому компанія працює. Загалом, ми віддаємо перевагу висхідному підходу до оцінки, але в цьому типі компанії низхідний підхід неминучий.
Ми зосереджуємося на періоді з червня 2009 року по березень 2020 року. Наскільки нам відомо, цей період, хоча й неоднорідний, відзначився падінням цін на сировинні товари, особливо на енергоносії, зниженням процентних ставок, а також експансіоністською монетарною політикою та глобальною торговельною інтеграцією.
На графіку нижче показано ціну HRC1, ф'ючерсного контракту на гарячекатаний рулон вітчизняного виробництва, який в основному постачає FRD. Як бачимо, період, який ми вирішили проаналізувати, охоплював ціни в діапазоні від 375 до 900 доларів за тонну. З графіка видно, що цінова динаміка після березня 2020 року була зовсім іншою.
FRD є переробником нижчої ланки, що означає, що він знаходиться відносно близько до кінцевого споживача сталевої продукції. FRD купує гарячекатані рулони оптом у великих заводів, які потім ріжуться, формуються або перепродаються кінцевим споживачам або брокерам як є.
Наразі компанія має три діючі потужності в Декейтері, штат Алабама; Лоун-Стар, штат Техас; та Хікмані, штат Арканзас. Заводи в Алабамі та Арканзасі спеціалізуються на різанні рулонів, тоді як завод у Техасі — на формуванні рулонів у труби.
Простий пошук кожного об'єкта на Картах Google показав, що всі три об'єкти розташовані стратегічно близько до великих заводів, що належать відомим брендам галузі. Об'єкт Lone Star знаходиться поруч із заводом з виробництва трубної продукції US Steel (X). Заводи Decatur та Hickman розташовані дуже близько до заводу Nucor (NUE).
Розташування є важливим фактором як у вартості, так і в маркетингу, оскільки логістика відіграє важливу роль у виробництві сталевої продукції, тому концентрація окупається. Більші заводи можуть бути не в змозі ефективно обробляти сталь, яка відповідає специфікаціям кінцевого споживача, або можуть зосередитися лише на стандартизації кількох частин продукції, залишаючи менші заводи, такі як FRD, займатися рештою.
Як видно на графіку нижче, протягом останнього десятиліття валова маржа та операційний прибуток FRD змінювалися паралельно з цінами на сталь (графік цін наведено в попередньому розділі), як і будь-яка інша компанія, що працює з сировинними товарами.
По-перше, періодів, коли FRD переповнені, дуже мало. Часто операційний леверидж є проблемою для компаній з інтенсивним використанням активів. Фіксовані витрати, спричинені об'єктами, призводять до незначних змін у доходах, або валовий прибуток має величезний вплив на операційний дохід.
Як показано на діаграмі нижче, FRD не уникає цієї реальності, і рух доходу зростає зі зниженням звіту про прибутки та збитки. Особливістю FRD є те, що вона не втрачає багато грошей, коли ціни на її продукцію падають. Проте, хоча на FRD впливає операційний леверидж, вона стійка до негативних бізнес-циклів.
Другий цікавий аспект полягає в тому, що середній операційний дохід FRD за цей період становив 4,1 мільйона доларів. Середній чистий дохід FRD за цей період становив 2,8 мільйона доларів, або 70% від операційного доходу. Єдина різниця між операційним доходом FRD та чистим прибутком полягає у 30% податку на прибуток. Це означає, що компанія має дуже мало фінансових чи інших витрат, а з іншого боку, зменшує леверидж (у цьому випадку фінансовий). Це пов'язано з тим, що FRD не має фінансової заборгованості протягом цього періоду.
Зрештою, середньорічні знос та амортизація суттєво не відрізнялися від капітальних витрат протягом розглянутого періоду. Це дає нам впевненість у тому, що компанія не неправильно відображала свої капітальні витрати, і тому капіталізує витрати для збільшення прибутку через бухгалтерський облік.
Ми розуміємо, що консервативні капітальні витрати та фінансування забезпечили прибутковість FRD у складні часи для сталеливарної промисловості. Це важливий обнадійливий фактор, коли розглядаємо FRD.
Мета цього аналізу не полягає в прогнозуванні того, що станеться з такими непередбачуваними факторами, як ціни на сировинні товари, процентні ставки та світова торгівля.
Однак, ми хотіли б зазначити, що середовище, в якому ми знаходимося, і середовище, яке ймовірно розвиватиметься протягом наступних десяти років, має дуже відмінні характеристики порівняно із ситуацією за останні десять років.
На нашу думку, хоча ми говоримо про події, які ще не є ясними, ці три речі дуже різні.
По-перше, світ, схоже, не рухається до більшої інтеграції міжнародної торгівлі. Це погано для економіки в цілому, але добре для незначних виробників товарів, які менше зазнають впливу міжнародної конкуренції. Це, безумовно, є перевагою для американських виробників сталі, які страждають від конкуренції за низькими цінами, переважно з боку Китаю. Звичайно, падіння попиту, спричинене спадом торгівлі, також негативно вплинуло на попит на сталь.
По-друге, центральні банки країн з розвиненою економікою відмовилися від експансіоністської монетарної політики, яку вони впроваджували протягом останнього десятиліття. Ми не впевнені, яким може бути вплив на ціни на сировинні товари.
По-третє, і це пов'язано з двома іншими, інфляція в розвинених економіках вже почалася, і існує невизначеність щодо того, чи вона збережеться. Окрім інфляційного тиску, нещодавні санкції проти Росії також вплинули на статус долара як міжнародної резервної валюти. Обидві ці події вплинули на зростання цін на сировинні товари.
Знову ж таки, нашою метою не є прогнозування майбутніх цін на сталь, а показати, що макроекономіка суттєво змінилася порівняно з ситуацією між 2009 і 2020 роками. Це означає, що FRD не можна аналізувати з метою відновлення до медіанних цін на сировинні товари та попиту попереднього десятиліття.
Ми вважаємо, що три зміни є особливо важливими для майбутнього FRD, незалежно від змін ціни та обсягу попиту.
Спочатку FRD відкрила новий об'єкт для свого підрозділу різання рулонів у Хінтоні, штат Техас. Згідно зі звітом компанії за 10 кварталів за третій квартал 2021 року (грудень 2021 року), загальна вартість об'єкта в розмірі 21 мільйона доларів була витрачена або накопичена на 13 мільйонів доларів. Компанія не оголосила, коли об'єкт почне працювати.
Новий об'єкт матиме один з найбільших різальних верстатів у світі, що розширить не лише виробництво, але й лінійку продуктів, які пропонує компанія. Об'єкт розташований на території кампусу Steel Dynamics (STLD), який компанія орендує за 1 долар на рік на 99 років.
Цей новий об'єкт розширює філософію попереднього об'єкта та розташований дуже близько до великого виробника, щоб обробляти виробництво, яке є занадто специфічним для цього виробника.
Беручи до уваги 15-річний амортизаційний період, новий об'єкт майже вдвічі збільшить поточні амортизаційні витрати FRD до 3 мільйонів доларів. Це буде негативним фактором, якщо ціни повернуться до рівнів, що спостерігалися протягом останнього десятиліття.
По-друге, FRD розпочала хеджування з червня 2020 року, як було оголошено у звіті FY10-K за 2021 фінансовий рік. На нашу думку, хеджування створює значний фінансовий ризик для операцій, ускладнює інтерпретацію фінансової звітності та вимагає зусиль з боку керівництва.
FRD використовує облік хеджування для своїх операцій хеджування, що дозволяє їй відкладати визнання прибутків та збитків від похідних фінансових інструментів до моменту хеджування операції, якщо така відбудеться. Наприклад, припустимо, що FRD продає контракт на HRC з розрахунком готівкою, який погашається протягом шести місяців, за 100 доларів. У день розрахунку за контрактом спотова ціна становить 50 доларів. Потім компанія зареєструвала 50 доларів США в переоцінці похідних активів за ринковою ціною та 50 доларів США в нереалізованих похідних прибутках в іншому сукупному доході. Фактична операція хеджування відбувається того ж дня за спотовою ціною 50 доларів США, а прибуток від OCI потім конвертується в чистий прибуток за рік шляхом додавання 50 доларів США від продажів.
Доки кожна операція хеджування зрештою відповідає фактичній операції, все працюватиме добре. У цьому випадку всі прибутки та збитки від деривативів більш-менш компенсуються прибутками та збитками від фактичної угоди. Читачі можуть практикувати хеджування купівлі та продажу, коли ціни зростають або падають.
Проблеми починаються, коли компанії надмірно хеджують бізнес, який не відбудеться. Якщо за деривативним контрактом виникає збиток, він переноситься на чистий прибуток без будь-якого фізичного контрагента, який би його скасував. Наприклад, припустимо, що компанія планує продати 10 котушок і тому продає 10 контрактів з готівковим розрахунком. Збільшення спотової ціни на 20% призводить до 20% збитку на кожен контракт (кредитне плече не враховується для спрощення). Якщо наступні 10 котушок продаються за тією ж спотовою ціною, збитків немає. Однак, якщо компанія врешті-решт продає лише 5 котушок за спотовою ціною, вона повинна визнати збиток за рештою контрактів.
На жаль, лише за 18 місяців операцій хеджування FRD визнала збитки від надмірного хеджування у розмірі 10 мільйонів доларів (враховуючи 7 мільйонів доларів сформованих податкових активів). Вони не включаються до доходу чи собівартості реалізованої продукції, а включаються до інших доходів (не плутати з іншим сукупним доходом). У будь-якому іншому випадку було б жахливою помилкою спеціально визнавати у фінансовій звітності зобов'язання компанії переглянути свою політику хеджування. Оскільки FRD цього року заробила багато грошей і втратила відносно мало, FRD згадується лише в одному абзаці.
Компанії використовують хеджування для підвищення ефективності, а іноді й для отримання прибутку, продаючи за кращою ціною, коли товар недоступний. Однак ми вважаємо, що додатковий ризик є зайвим і, як ми бачили, може призвести до величезних збитків. Якщо хеджування використовується, воно повинно мати дуже консервативну політику порогових значень, не дозволяючи йому перевищувати невеликий поріг прогнозованих продажів, доки ці продажі не стануть відносно певними.
В іншому випадку операції хеджування зазнають більшого удару, коли компанії найбільше потребують допомоги. Причина полягає в тому, що облік хеджування не працює, коли кількість хеджування перевищує фактичну операцію, що відбувається лише тоді, коли ринковий попит падає, що також призводить до падіння спотових цін. В результаті компанія опиниться в ситуації скорочення доходів і прибутків, одночасно змушена компенсувати додаткові втрати від хеджування.
Зрештою, для фінансування хеджування ризиків, збільшення потреб у запасах та будівництва нового заводу, FRD підписала кредитну угоду з JPMorgan Chase (JPM). Згідно з цим механізмом, FRD може позичити до 70 мільйонів доларів США на основі вартості своїх поточних активів та EBITDA та сплачувати SOFR + 1,7% від непогашеного залишку.
Станом на грудень 2021 року компанія мала непогашений залишок на об'єкті у розмірі 15 мільйонів доларів. Компанія не згадує ставку SOFR, яку вона використовує, але, наприклад, 12-місячна ставка становила 0,5% у грудні, а зараз становить 1,5%. Звичайно, цей рівень фінансування все ще є скромним, оскільки зміна на 100 базисних пунктів призведе лише до додаткових відсоткових витрат у розмірі 150 000 доларів. Однак протягом наступних кількох місяців рівень заборгованості необхідно буде уважно стежити.
Ми вже згадували про деякі ризики, пов'язані з операціями FRD, але хотіли б чітко виділити їх в окремому розділі та обговорити детальніше.
Як ми вже згадували, FRD має операційний леверидж, фіксовані витрати, протягом останнього десятиліття, але це не означає величезних збитків навіть на найгірших ринках. З додатковим заводом, що зараз будується і може додати 1,5 мільйона доларів на рік амортизаційних відрахувань, це зміниться. Компанії доведеться отримувати 1,5 мільйона доларів на рік доходу за вирахуванням змінних витрат. Цей ризик впливає на бухгалтерський прибуток, а не на грошовий прибуток, оскільки завод, ймовірно, буде повністю оплачений за цей рік.
Ми також згадували, що FRD не має жодної заборгованості, а це означає відсутність фінансового левериджу ні на шляху вгору, ні вниз. Зараз компанія підписала кредитну угоду, пов'язану з її ліквідними активами. Кредитна лінія дозволяє компаніям позичати до 75 мільйонів доларів за процентною ставкою, еквівалентною SOFR +1,7%. Оскільки річна ставка SOFR на даний момент становить 1,25% (розраховується з використанням ф'ючерсів CME, оскільки SOFR досі не має термінової структури), FRD сплачує 295 000 доларів відсотків за кожні додаткові 10 мільйонів доларів позичених. Оскільки ставка SOFR зростає на 100 базисних пунктів (1%) на рік, FRD сплачуватиме додаткові 100 000 доларів. Наразі FRD заборгувала 15 мільйонів доларів, що становить річні відсоткові витрати у розмірі 442 000 доларів, чого не було в розрахунках попереднього десятиліття.
Якщо додати ці два збори разом, а також підвищення ставки на 1% до кінця 2022 року, компанія повинна буде отримати додаткові 2 мільйони доларів операційного прибутку порівняно з тим, що було до нещодавніх змін, пов'язаних з COVID. Звичайно, це враховуючи, що компанія не сплачує свої борги та не позичає більше грошей.
А потім ми згадали ризик хеджування, який важко виміряти, але він зазнає величезних ударів, коли компанії найбільш вразливі. Конкретний ризик компанії значною мірою залежить від того, скільки контрактів відкрито в будь-який момент часу та як рухаються ціни на сталь. Однак безпрецедентна втрата в 10 мільйонів доларів, підтверджена цього року, повинна викликати тремтіння по спині будь-якого інвестора. Ми рекомендуємо компаніям встановити конкретні обмеження політики щодо своєї діяльності з хеджування. Це найбільший ризик, з яким зараз стикається компанія.
Щодо втрати готівки, інформація, яку ми маємо за третій квартал 2021 року (грудень 2021 року), не дуже добра. FRD не має багато готівки, лише 3 мільйони доларів. Компанія мала сплатити 27 мільйонів доларів нарахувань, більшість з яких надійшла від її нового об'єкта в Техасі, і мала 15 мільйонів доларів непогашених коштів за непогашеною кредитною лінією.
Однак, FRD також збільшила свої інвестиції в запаси та дебіторську заборгованість протягом року, оскільки ціни на сталь різко зросли. Станом на 3-й квартал 2021 року компанія мала рекордні 83 мільйони доларів запасів та 26 мільйонів доларів дебіторської заборгованості. Оскільки компанія продає частину запасів, вона повинна отримати готівку. Якщо попит настільки впаде, що запаси FRD почнуть зменшуватися, компанія може позичити більше з кредитної лінії JPMorgan, до 75 мільйонів доларів. Звичайно, це призведе до величезних фінансових витрат за поточною ставкою 2,2 мільйона доларів на рік. Це один з ключових моментів, які слід оцінити, коли десь у квітні з'являться нові результати.
Зрештою, FRD – це акція, якою мало торгують, із середнім щоденним обсягом близько 5000 акцій. Акції також мають спред ціни попиту/пропозиції 3,5%, що вважається високим. Це те, що інвесторам слід пам’ятати, але не всі вважають це ризиком.
На нашу думку, останнє десятиліття відображає несприятливе середовище для виробників сировинних товарів, особливо для сталеливарної промисловості США. У цьому випадку здатність FRD отримувати прибуток із середнім річним чистим доходом у 2,8 мільйона доларів є добрим знаком.
Звичайно, навіть враховуючи рівні цін за останнє десятиліття, ми не можемо передбачити такий самий дохід для FRD через значні зміни в капіталовкладеннях та операціях хеджування. Проте, навіть враховуючи повернення до попередньої ситуації, ризик компанії стає більшим.