Friedman Industries (NYSE:FRD) là một nhà chế biến thép cuộn cán nóng. Công ty mua thép cuộn từ các nhà sản xuất lớn và xử lý chúng để bán lại cho khách hàng cuối hoặc nhà môi giới.
Công ty đã duy trì sự thận trọng về tài chính và hoạt động để không bị ảnh hưởng nghiêm trọng bởi chu kỳ đi xuống của ngành. Trên thực tế, thập kỷ từ khi kết thúc cuộc khủng hoảng tài chính đến khi bắt đầu cuộc khủng hoảng COVID không phải là điều tuyệt vời đối với hàng hóa nói chung, nhưng thu nhập ròng trung bình của công ty là 2,8 triệu USD.
Hàng tồn kho của FRD luôn tương quan với giá thép, vì giá thép cao hơn có nghĩa là lợi nhuận cao hơn và nhu cầu đối với các sản phẩm FRD tăng lên.
Sự khác biệt trong khoảng thời gian này là môi trường kinh tế có thể đã thay đổi, cho thấy giá cả hàng hóa trung bình cao hơn so với thập kỷ trước. Ngoài ra, FRD đang đẩy mạnh sản xuất bằng cách xây dựng các nhà máy mới và đã bắt đầu phòng ngừa rủi ro cho một số hoạt động kinh doanh của mình, với nhiều kết quả khác nhau.
Những thay đổi này có thể gợi ý rằng FRD sẽ có thể kiếm được nhiều tiền hơn trong thập kỷ tới so với trước đây và do đó, chứng minh giá cổ phiếu hiện tại của nó. Tuy nhiên, sự không chắc chắn vẫn chưa được giải quyết và chúng tôi tin rằng cổ phiếu có sẵn thông tin là đắt.
Lưu ý: Trừ khi có quy định khác, tất cả thông tin được lấy từ hồ sơ SEC của FRD. Năm tài chính của FRD kết thúc vào ngày 31 tháng 3, do đó, trong báo cáo 10-K, năm tài chính hiện tại đề cập đến năm hoạt động trước đó và trong báo cáo 10-Q, năm báo cáo hiện tại đề cập đến năm hoạt động hiện tại.
Bất kỳ phân tích nào về một công ty tập trung vào hàng hóa theo chu kỳ hoặc các sản phẩm liên quan đều không thể loại trừ bối cảnh kinh tế mà công ty đang hoạt động. Nói chung, chúng tôi thích cách tiếp cận từ dưới lên để định giá, nhưng trong loại công ty này, cách tiếp cận từ trên xuống là không thể tránh khỏi.
Chúng tôi tập trung vào giai đoạn từ tháng 6 năm 2009 đến tháng 3 năm 2020. Theo chúng tôi được biết, giai đoạn này mặc dù không đồng nhất nhưng được đánh dấu bằng việc giá cả hàng hóa giảm, đặc biệt là giá năng lượng, lãi suất thấp hơn và các chính sách mở rộng tiền tệ và hội nhập thương mại toàn cầu.
Biểu đồ bên dưới thể hiện giá của HRC1, hợp đồng tương lai cuộn cán nóng trong nước mà FRD chủ yếu cung cấp. Như chúng ta có thể thấy, khoảng thời gian chúng tôi quyết định phân tích giá bao phủ dao động từ 375 USD đến 900 USD/tấn. Có thể thấy rõ từ biểu đồ rằng hành động giá sau tháng 3 năm 2020 đã khá khác biệt.
FRD là nhà xử lý hạ nguồn, có nghĩa là đây là nhà xử lý tương đối gần với khách hàng cuối cùng của sản phẩm thép.FRD mua thép cuộn cán nóng với số lượng lớn từ các nhà máy lớn hơn, sau đó được cắt, tạo hình hoặc bán lại nguyên trạng cho khách hàng cuối hoặc nhà môi giới.
Công ty hiện có ba cơ sở hoạt động tại Decatur, Alabama;Ngôi sao đơn độc, Texas;và Hickman, Arkansas. Các nhà máy ở Alabama và Arkansas chuyên cắt cuộn dây, trong khi nhà máy ở Texas chuyên tạo các cuộn dây thành ống.
Một tìm kiếm đơn giản trên Google Maps cho từng cơ sở cho thấy rằng cả ba cơ sở đều có vị trí chiến lược gần các nhà máy lớn thuộc các thương hiệu nổi tiếng trong ngành. Cơ sở Lone Star liền kề với cơ sở sản xuất các sản phẩm hình ống của US Steel (X). Cả hai nhà máy Decatur và Hickman đều rất gần với nhà máy Nucor (NUE).
Vị trí là một yếu tố quan trọng trong cả chi phí và tiếp thị, vì hậu cần đóng vai trò chính đối với các sản phẩm thép, do đó, sự tập trung sẽ mang lại kết quả. Các nhà máy lớn hơn có thể không có khả năng xử lý thép hiệu quả đáp ứng các thông số kỹ thuật của khách hàng cuối hoặc có thể chỉ tập trung vào tiêu chuẩn hóa một số bộ phận của sản phẩm, để các nhà máy nhỏ hơn như FRD xử lý phần còn lại.
Như bạn có thể thấy trong biểu đồ bên dưới, trong thập kỷ qua, tỷ suất lợi nhuận gộp và lợi nhuận hoạt động của FRD đã thay đổi cùng với giá thép (biểu đồ giá của nó ở phần trước), giống như bất kỳ công ty nào khác hoạt động trong lĩnh vực hàng hóa.
Đầu tiên, có rất ít giai đoạn FRD bị ngập lụt. Thông thường, đòn bẩy hoạt động là một vấn đề đối với các công ty sử dụng nhiều tài sản. Chi phí cố định do cơ sở vật chất gây ra tạo ra những thay đổi nhỏ trong doanh thu hoặc lợi nhuận gộp có tác động rất lớn đến thu nhập hoạt động.
Như biểu đồ dưới đây cho thấy, FRD không thoát khỏi thực tế này và sự thay đổi về doanh thu sẽ tăng lên khi báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh giảm xuống. Điều đặc biệt ở FRD là nó không mất nhiều tiền khi giá sản phẩm của nó giảm. Điều đó có nghĩa là, mặc dù FRD bị ảnh hưởng bởi đòn bẩy hoạt động, nhưng FRD vẫn kiên cường trước các chu kỳ kinh doanh đi xuống.
Khía cạnh thú vị thứ hai là thu nhập hoạt động trung bình của FRD trong giai đoạn này là 4,1 triệu USD. Thu nhập ròng trung bình của FRD trong giai đoạn này là 2,8 triệu USD, tương đương 70% thu nhập hoạt động. Sự khác biệt duy nhất giữa thu nhập hoạt động và thu nhập ròng của FRD là thuế thu nhập 30%. Điều này có nghĩa là công ty có rất ít chi phí tài chính hoặc chi phí khác, mặt khác giảm đòn bẩy tài chính (trong trường hợp này là tài chính). Điều này là do FRD không có nợ tài chính trong giai đoạn này.
Cuối cùng, khấu hao trung bình hàng năm và khấu hao không khác biệt đáng kể so với chi tiêu vốn trong suốt thời kỳ được đề cập. Điều này giúp chúng tôi tin tưởng rằng công ty đã không báo cáo sai chi phí vốn và do đó vốn hóa chi phí để cải thiện thu nhập thông qua kế toán.
Chúng tôi hiểu rằng chi tiêu vốn và tài chính thận trọng đã giúp FRD có lãi trong thời kỳ khó khăn đối với ngành thép. Đây là một yếu tố trấn an quan trọng khi xem xét FRD.
Mục đích của phân tích này không phải là để dự đoán điều gì sẽ xảy ra đối với các yếu tố không thể đoán trước như giá cả hàng hóa, lãi suất và thương mại thế giới.
Tuy nhiên, chúng tôi muốn chỉ ra rằng môi trường chúng ta đang ở và môi trường có khả năng phát triển trong 10 năm tới đã bộc lộ những đặc điểm rất khác biệt so với tình hình 10 năm trước.
Theo cách hiểu của chúng tôi, trong khi chúng ta đang nói về những diễn biến chưa rõ ràng, thì ba điều rất khác nhau.
Đầu tiên, thế giới dường như không hướng tới hội nhập thương mại quốc tế nhiều hơn. Điều này không tốt cho nền kinh tế nói chung, nhưng tốt cho các nhà sản xuất hàng hóa cận biên ít bị ảnh hưởng bởi cạnh tranh quốc tế. Điều đó rõ ràng là có lợi cho các nhà sản xuất thép của Hoa Kỳ, vốn phải chịu sự cạnh tranh về giá thấp, chủ yếu là từ Trung Quốc. Tất nhiên, nhu cầu giảm do suy thoái thương mại cũng có tác động tiêu cực đến nhu cầu thép.
Thứ hai, các ngân hàng trung ương ở các nền kinh tế tiên tiến đã từ bỏ các chính sách tiền tệ mở rộng mà họ đã thực hiện trong thập kỷ qua. Chúng tôi không chắc tác động đến giá cả hàng hóa có thể là gì.
Thứ ba, liên quan đến hai vấn đề còn lại, lạm phát ở các nền kinh tế tiên tiến đã bắt đầu và không chắc chắn liệu nó có tiếp tục tồn tại hay không. Ngoài áp lực lạm phát, các biện pháp trừng phạt gần đây đối với Nga cũng đã ảnh hưởng đến vị thế đồng tiền dự trữ quốc tế của đồng đô la. Cả hai diễn biến này đều có tác động làm tăng giá cả hàng hóa.
Một lần nữa, mục đích của chúng tôi không phải là dự đoán giá thép trong tương lai, mà là để chỉ ra rằng nền kinh tế vĩ mô đã thay đổi đáng kể so với tình hình từ năm 2009 đến năm 2020. Điều này có nghĩa là không thể phân tích FRD để phục hồi nhu cầu và giá hàng hóa trung bình của thập kỷ trước.
Chúng tôi tin rằng có ba thay đổi đặc biệt quan trọng đối với tương lai của FRD, không phụ thuộc vào những thay đổi về giá và lượng cầu.
Đầu tiên, FRD đã mở một cơ sở mới cho bộ phận cắt cuộn của mình ở Hinton, Texas. Theo báo cáo 10-Q của công ty cho quý 3 năm 2021 (tháng 12 năm 2021), tổng chi phí cơ sở là 21 triệu đô la đã được chi hoặc tích lũy là 13 triệu đô la. Công ty chưa thông báo khi nào cơ sở sẽ bắt đầu hoạt động.
Cơ sở mới sẽ có một trong những máy cắt lớn nhất thế giới, không chỉ mở rộng sản xuất mà còn mở rộng dòng sản phẩm mà công ty cung cấp. Cơ sở này nằm trong khuôn viên của Steel Dynamics (STLD), được công ty thuê với giá 1 USD mỗi năm trong 99 năm.
Cơ sở mới này mở rộng dựa trên triết lý tương tự của cơ sở trước đó và nằm rất gần một nhà sản xuất lớn để xử lý hoạt động sản xuất quá cụ thể đối với nhà sản xuất đó.
Có tính đến thời gian khấu hao 15 năm, cơ sở mới sẽ tăng gần gấp đôi chi phí khấu hao hiện tại của FRD lên 3 triệu đô la. Đây sẽ là một yếu tố tiêu cực nếu giá trở lại mức đã thấy trong thập kỷ qua.
Thứ hai, FRD đã bắt đầu các hoạt động phòng ngừa rủi ro kể từ tháng 6 năm 2020, như đã thông báo trong báo cáo 10-K năm tài chính 2021. Theo hiểu biết của chúng tôi, việc phòng ngừa rủi ro gây ra rủi ro tài chính đáng kể cho hoạt động, khiến việc giải thích báo cáo tài chính trở nên khó khăn hơn và đòi hỏi nỗ lực của ban quản lý.
FRD sử dụng kế toán phòng ngừa rủi ro cho các hoạt động phòng ngừa rủi ro của mình, điều này cho phép công ty hoãn ghi nhận các khoản lãi và lỗ đối với các công cụ phái sinh cho đến khi hoạt động được phòng ngừa rủi ro, nếu có, xảy ra. Ví dụ: giả sử FRD bán một hợp đồng thanh toán bằng tiền mặt cho HRC được thanh toán trong vòng sáu tháng với giá 100 đô la. Vào ngày hợp đồng được giải quyết, giá giao ngay là 50 đô la. giá giao ngay là 50 đô la, và khoản lãi OCI sau đó được chuyển đổi thành thu nhập ròng trong năm bằng cách thêm 50 đô la doanh thu.
Miễn là mỗi hoạt động bảo hiểm rủi ro cuối cùng phù hợp với hoạt động thực tế, mọi thứ sẽ hoạt động tốt. Trong trường hợp này, tất cả các khoản lãi và lỗ trên các công cụ phái sinh ít nhiều được bù đắp bằng các khoản lãi và lỗ trên giao dịch thực tế. Người đọc có thể thực hành mua và bán phòng ngừa rủi ro khi giá tăng hoặc giảm.
Các vấn đề bắt đầu khi các công ty bảo hiểm rủi ro quá mức mà điều đó sẽ không xảy ra. Nếu hợp đồng phái sinh phát sinh lỗ, nó sẽ được chuyển thành lãi ròng mà không có bất kỳ đối tác vật lý nào hủy bỏ nó. Ví dụ: giả sử một công ty có kế hoạch bán 10 cuộn dây và do đó bán 10 hợp đồng thanh toán bằng tiền mặt. Giá giao ngay tăng 20% ​​dẫn đến lỗ 20% cho mỗi hợp đồng (đòn bẩy không được xem xét để đơn giản). Nếu 10 cuộn dây tiếp theo được bán với cùng giá giao ngay thì không có lỗ. , nếu công ty chỉ bán được 5 cuộn theo giá giao ngay thì phải ghi nhận lỗ các hợp đồng còn lại.
Thật không may, chỉ trong 18 tháng hoạt động phòng ngừa rủi ro, FRD đã ghi nhận khoản lỗ do phòng ngừa rủi ro quá mức lên tới 10 triệu đô la (có tính đến 7 triệu đô la tài sản thuế được tạo ra). Khoản lỗ này không được tính vào doanh thu hoặc giá vốn hàng bán mà được tính vào thu nhập khác (đừng nhầm lẫn với thu nhập toàn diện khác). .
Các công ty sử dụng phòng ngừa rủi ro để tăng hiệu quả và đôi khi kiếm lợi nhuận bằng cách bán với giá tốt hơn khi sản phẩm không có sẵn. Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng rủi ro bổ sung là không cần thiết và như chúng ta đã thấy, nó có thể tạo ra tổn thất lớn. Nếu được sử dụng, hoạt động phòng ngừa rủi ro nên có chính sách ngưỡng rất thận trọng, không cho phép hoạt động phòng ngừa rủi ro vượt quá một ngưỡng nhỏ doanh số bán hàng dự báo cho đến khi doanh số bán hàng đó tương đối chắc chắn.
Nếu không, các hoạt động phòng ngừa rủi ro sẽ bị ảnh hưởng nặng nề hơn khi các công ty cần trợ giúp nhất. Lý do là kế toán phòng ngừa rủi ro thất bại khi số lượng phòng ngừa rủi ro vượt quá hoạt động thực tế, điều này chỉ xảy ra khi nhu cầu thị trường giảm, điều này cũng khiến giá giao ngay giảm. Kết quả là, công ty sẽ rơi vào tình trạng doanh thu và lợi nhuận bị thu hẹp trong khi phải bù đắp thêm các khoản lỗ do phòng ngừa rủi ro.
Cuối cùng, để tài trợ cho hoạt động phòng ngừa rủi ro, tăng nhu cầu hàng tồn kho và xây dựng nhà máy mới, FRD đã ký một khoản vay với JPMorgan Chase (JPM). Theo cơ chế này, FRD có thể vay tới 70 triệu USD dựa trên giá trị tài sản hiện tại và EBITDA và trả SOFR + 1,7% trên số dư nợ.
Tính đến tháng 12 năm 2021, công ty có số dư chưa thanh toán tại cơ sở là 15 triệu đô la. Công ty không đề cập đến tỷ lệ SOFR mà công ty sử dụng, nhưng ví dụ: tỷ lệ 12 tháng là 0,5% vào tháng 12 và hiện là 1,5%. Tất nhiên, mức tài trợ này vẫn còn khiêm tốn vì thay đổi 100 điểm cơ bản sẽ chỉ dẫn đến chi phí lãi vay tăng thêm là 150.000 đô la. Tuy nhiên, trong vài tháng tới, mức nợ sẽ cần được theo dõi chặt chẽ.
Chúng tôi đã đề cập đến một số rủi ro đằng sau hoạt động của FRD, nhưng muốn trình bày rõ ràng trong một phần riêng và thảo luận thêm.
Như chúng tôi đã đề cập, FRD có đòn bẩy hoạt động, chi phí cố định, trong thập kỷ qua, nhưng điều đó không có nghĩa là thua lỗ lớn ngay cả ở những thị trường tồi tệ nhất. Với một nhà máy bổ sung hiện đang được xây dựng có thể tăng thêm 1,5 triệu đô la khấu hao mỗi năm, điều đó sẽ thay đổi. Công ty sẽ phải đạt được 1,5 triệu đô la doanh thu mỗi năm trừ đi chi phí biến đổi.
Chúng tôi cũng đã đề cập rằng FRD không có bất kỳ khoản nợ nào, điều đó có nghĩa là không có đòn bẩy tài chính trong quá trình tăng hoặc giảm. Hiện tại, công ty đã ký một cơ sở tín dụng liên kết với tài sản lưu động của mình. Hạn mức tín dụng cho phép các công ty vay tới 75 triệu đô la với lãi suất tương đương với SOFR +1,7%. Vì tỷ lệ SOFR hàng năm tại thời điểm này là 1,25% (được tính bằng hợp đồng tương lai CME, vì SOFR vẫn không có cấu trúc kỳ hạn), FRD trả 295.000 đô la tiền lãi cho mỗi 10 triệu đô la tăng thêm đã vay. Khi tỷ lệ SOFR tăng 100 điểm cơ bản (1%) mỗi năm, FRD sẽ trả thêm 100.000 đô la. FRD hiện đang nợ 15 triệu đô la, có nghĩa là chi phí lãi vay hàng năm là 442.000 đô la, không có trong tính toán của thập kỷ trước.
Cộng hai khoản phí đó lại với nhau và mức tăng lãi suất 1% trong thời gian còn lại của năm 2022, công ty sẽ phải thu thêm 2 triệu đô la lợi nhuận hoạt động so với trước khi có những thay đổi gần đây đối với COVID. Tất nhiên, đó là do công ty không trả nợ hoặc vay thêm tiền.
Và sau đó, chúng tôi đề cập đến rủi ro phòng ngừa rủi ro, khó đo lường nhưng có tác động lớn khi các công ty dễ bị tổn thương nhất. Rủi ro cụ thể của một công ty phụ thuộc phần lớn vào số lượng hợp đồng được mở tại bất kỳ thời điểm nào và giá thép biến động như thế nào. Tuy nhiên, khoản lỗ 10 triệu đô la được xác nhận trong năm nay sẽ khiến bất kỳ nhà đầu tư nào cũng phải rùng mình.
Về vấn đề đốt tiền mặt, thông tin chúng tôi có được từ quý 3 năm 2021 (tháng 12 năm 2021) không tốt lắm. FRD không có nhiều tiền mặt, chỉ có 3 triệu đô la. Công ty đã phải trả 27 triệu đô la tiền tích lũy, phần lớn trong số đó đến từ cơ sở mới ở Texas và có 15 triệu đô la chưa thanh toán trên hạn mức tín dụng chưa thanh toán.
Tuy nhiên, FRD cũng đã tăng đầu tư vào hàng tồn kho và các khoản phải thu trong năm do giá thép tăng vọt. Tính đến quý 3 năm 2011, công ty có lượng hàng tồn kho kỷ lục là 83 triệu đô la và khoản phải thu là 26 triệu đô la. Khi công ty bán một số hàng tồn kho, công ty sẽ có tiền mặt. Nếu nhu cầu giảm mạnh đến mức hàng tồn kho của FRD bắt đầu cạn kiệt, công ty có thể vay thêm từ hạn mức tín dụng của JPMorgan, lên tới 75 triệu đô la. Tất nhiên, điều này sẽ phải chịu một chi phí tài chính khổng lồ, ở mức hiện tại là 2 đô la. 2 triệu mỗi năm. Đây là một trong những điểm chính để đánh giá khi có kết quả mới vào khoảng tháng Tư.
Cuối cùng, FRD là một cổ phiếu ít được giao dịch, với khối lượng trung bình hàng ngày khoảng 5.000 cổ phiếu. Cổ phiếu này cũng có chênh lệch giá mua/bán là 3,5%, được coi là cao. Đó là điều mà các nhà đầu tư nên lưu ý, nhưng không phải ai cũng coi đó là rủi ro.
Theo quan điểm của chúng tôi, thập kỷ qua phản ánh một môi trường không thuận lợi cho các nhà sản xuất hàng hóa, đặc biệt là ngành thép của Hoa Kỳ. Trong trường hợp này, khả năng thúc đẩy lợi nhuận của FRD với thu nhập ròng trung bình hàng năm là 2,8 triệu USD là một dấu hiệu tốt.
Tất nhiên, ngay cả khi tính đến mức giá của thập kỷ trước, chúng tôi không thể dự đoán thu nhập tương tự cho FRD vì những thay đổi đáng kể trong hoạt động đầu tư vốn và phòng ngừa rủi ro. Điều đó nói rằng, ngay cả khi xem xét quay trở lại tình huống trước đó, rủi ro của công ty trở nên lớn hơn.